期銅市場套期保值

周慧楠

摘要：本論文首先闡述了中國銅行業(yè)的現(xiàn)狀，期銅市場的發(fā)展?fàn)顩r，套期保值的原理、作用及意義。進(jìn)而詳細(xì)分析了江銅集團(tuán)套期保值的成功案例：包括介紹集團(tuán)歷史、主營業(yè)務(wù)及其風(fēng)險敞口、套期保值歷史；同時討論了江西銅業(yè)的套期保值策略，并且通過分析公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)而體現(xiàn)套期保值的作用。

關(guān)鍵詞：期貨交易；套期保值；銅

最近幾年，我國的汽車行業(yè)、內(nèi)燃機(jī)行業(yè)、電子通訊業(yè)的銅消費(fèi)量，增長幅度較大，達(dá)到30%以上，同時由于國內(nèi)市場供給能力有限，進(jìn)口量也在持續(xù)上升。由于在國際與國內(nèi)市場上，銅價的影響因素較為復(fù)雜，由此帶來的銅價波動也無法避免。這種價格波動造成供應(yīng)商與消費(fèi)者、經(jīng)營者與生產(chǎn)者之間的博弈。

目前倫敦金屬交易所（LME）和紐約商業(yè)交易所是國外銅期貨交易較為成熟的場所。國內(nèi)銅期貨交易也已有十余年歷史。上海期貨交易所（SHFE）期銅價格、LME期銅價格和現(xiàn)貨銅價趨于一致，國內(nèi)銅期貨交易的履約率達(dá)到100%，未曾發(fā)生重大風(fēng)險，這就使得銅期貨價格成為企業(yè)和投資者所關(guān)注的重要指標(biāo)。由此可見，銅期貨交易合約是一種可靠的投資和套期保值工具。對于銅生產(chǎn)企業(yè)來說，面對的是國際市場。同時由于我國金屬資源相對短缺，國際市場上礦產(chǎn)資源由少數(shù)的大型企業(yè)把控，我國并沒有什么優(yōu)勢，使得賣方市場具有議價的優(yōu)勢，加大了有色金屬的價格波動風(fēng)險。面對這樣的情況，企業(yè)要想獲得穩(wěn)定的發(fā)展環(huán)境，必須要有防范風(fēng)險的工具—套期保值。

一、套期保值的相關(guān)理論內(nèi)容

提供價格風(fēng)險的管理機(jī)制是期貨市場基本的經(jīng)濟(jì)功能。套期保值是規(guī)避價格風(fēng)險的常用方法，它的精華在于買入或賣出與現(xiàn)貨市場差不多的交易數(shù)量，但交易方向卻相反的商品期貨合約，為了達(dá)到在未來的某一時間賣出或者買入相同的期貨合約，從而彌補(bǔ)或沖抵現(xiàn)貨市場所帶來的風(fēng)險，避免給交易者帶來損失。商品價格從生產(chǎn)到銷售的各個過程中都會發(fā)生波動，其產(chǎn)生的風(fēng)險也難以預(yù)測，對于參與者而言，套期保值可以成為規(guī)避風(fēng)險，保護(hù)參與者經(jīng)濟(jì)利益的一種工具。

現(xiàn)貨商能夠利用期貨市場進(jìn)行套期保值的原因在于，在期貨交易的過程中期貨價格和現(xiàn)貨價格的波動幅度雖然不一致，但是其受到相同的經(jīng)濟(jì)因素和非經(jīng)濟(jì)因素的影響，其趨勢基本相似。這也就解釋了期貨市場與現(xiàn)貨市場的走勢相似的現(xiàn)象。套期保值者可以在現(xiàn)貨市場和期貨市場做相反的交易，從而使得價格穩(wěn)定在一個范圍內(nèi)，達(dá)到套期保值的效果。

綜上所述，套期保值能有效規(guī)避市場價格風(fēng)險。

二、期銅實(shí)例分析：江銅集團(tuán)的套期保值策略

（一）集團(tuán)概況

江銅集團(tuán)成立于1979年，作為中國銅工業(yè)的領(lǐng)跑者，是國內(nèi)最大、最現(xiàn)代化的銅生產(chǎn)和加工基地，集采、選、冶、加、貿(mào)易為一體，其主營業(yè)務(wù)包括銅礦開采、陰極銅冶煉、銅材加工。

目前，江銅在中國銅行業(yè)一直處于主導(dǎo)地位，陰極銅在世界銅行業(yè)排名中屬于前三位；其管理水平、生產(chǎn)規(guī)模、盈利能力等方面在國內(nèi)銅行業(yè)中多年來一直名列前茅；在中國500強(qiáng)企業(yè)當(dāng)中，江銅企業(yè)的排名位于第87位，有了很大的進(jìn)步。

（二）運(yùn)營風(fēng)險分析

從江銅的主營業(yè)務(wù)中了解到，江西銅業(yè)的產(chǎn)業(yè)鏈很長。從上游的銅礦開采到下游的終端銷售，各個環(huán)節(jié)價格模式并不相同，因此江銅存在經(jīng)營價格上的風(fēng)險。由于江銅不斷提升的冶煉能力，原料自給率下降并且大部分原料從國內(nèi)外市場購買，而銅加工企業(yè)面臨的問題都在于終端產(chǎn)品對于銅價敏感程度并不大。因此銅價的波動給加工型公司的利潤帶來了巨大的風(fēng)險。如果不實(shí)施套期保值，將面臨非常大的經(jīng)營風(fēng)險。圖1為江西銅業(yè)的各個風(fēng)險敞口的分析。

由圖1可知，從原材料到產(chǎn)成品，盡管銅精礦、陰極銅、銅材的作價模式不同，但是有個共同點(diǎn)就是以期貨價格為基準(zhǔn)，因此期貨市場是江銅套期保值、對沖風(fēng)險的一個較好選擇。

（三）套期保值策略分析

江西銅業(yè)的套期保值的目標(biāo)在于，在各個業(yè)務(wù)板塊上充分利用套期保值工具的優(yōu)勢，處理好原材料的采購和銷售工作，規(guī)避風(fēng)險的同時贏取市場份額。江西銅業(yè)對于主要業(yè)務(wù)的每一個風(fēng)險敞口都做出了相應(yīng)的套期保值的策略。

在銅精礦和粗雜銅等原材料的進(jìn)口環(huán)節(jié)，依據(jù)公司的年度生產(chǎn)經(jīng)營計(jì)劃，確定原材料計(jì)劃耗用總量，然后除以期貨交易天數(shù)，計(jì)算出平均每日的虛擬銷售規(guī)劃量。此規(guī)劃量扣除每日原材料到貨作價量后的差額，就是每日在LME或SHFE進(jìn)行期銅買（賣）建倉的數(shù)量。當(dāng)供應(yīng)商供貨后，在點(diǎn)價期內(nèi)點(diǎn)價時，江銅會根據(jù)供應(yīng)商點(diǎn)價指令和點(diǎn)價數(shù)量，將原套保頭寸進(jìn)行平倉。通過這種每日建倉的保值方式，經(jīng)過期現(xiàn)對沖后，使得江銅的實(shí)際原料采購成本基本上接近于市場年度的平均價，這樣可以有效規(guī)避銅價劇烈波動帶來的風(fēng)險。

在陰極銅的銷售環(huán)節(jié)，市場風(fēng)險較小，套期保值工具運(yùn)用較少。但是現(xiàn)貨市場如果出現(xiàn)貼水現(xiàn)象，江銅就會把當(dāng)天的計(jì)劃銷售量在期貨市場上賣出，在期貨到期后進(jìn)行交割。這樣一來，期貨市場為江銅提供了較高的銷售價格，進(jìn)而增加了企業(yè)利潤。

在銅桿線等銅材的銷售環(huán)節(jié)，為了有效規(guī)避客戶遠(yuǎn)期點(diǎn)價所帶來的風(fēng)險，在客戶遠(yuǎn)期點(diǎn)價時候，公司在期貨市場上同時買入相應(yīng)的合約保值，在未來現(xiàn)貨交貨日，將用來保值的期貨頭寸進(jìn)行平倉。在這種套期保值模式下，可以避免在遠(yuǎn)期銷售價格鎖定后，銅價上漲使銅桿線原料成本上升吞噬銅桿線加工費(fèi)的風(fēng)險。

（四）對實(shí)際財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的解讀

為了驗(yàn)證江西銅業(yè)的套期保值策略是否有效，對江銅集團(tuán)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析。圖2是2002年到2015年LME期銅的價格走勢?？梢钥吹剑~價在這十幾年的走勢跌宕起伏，江西銅業(yè)主要在倫敦市場買期貨，在上海市場進(jìn)行現(xiàn)貨的交易。以下將對江西銅業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的分析找到套期保值給江銅集團(tuán)帶來的成效。

由于2006年會計(jì)準(zhǔn)則的大改動，2005年之前，在舊的會計(jì)準(zhǔn)則下，套期保值完全記錄在營業(yè)收入中，可以觀察（營業(yè)收入-成本）得到的毛收入來檢驗(yàn)套期保值的減緩波動作用；2006年之后，套期保值記錄在公允價值變動（損益）/收益和投資收益/（損失）中（注：江西銅業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表披露，江西銅業(yè)公司采用公允價值和現(xiàn)金流量套期工具計(jì)價。），因此，觀察公允價值變動和投資收益的總和，可以看出套期保值帶來的收益，企業(yè)采用套期保值的目的是為了減小利潤波動還是有投機(jī)傾向；觀察（主營業(yè)務(wù)收入-主營業(yè)務(wù)成本+公允價值變動+投資收益），代表含有套期保值損益下的企業(yè)主營業(yè)務(wù)盈利，可以體現(xiàn)采用套期保值下毛收入是否穩(wěn)定。

根據(jù)以上分析，我們畫出了江銅在經(jīng)過套期保值后的利潤，并與銅價的走勢圖4進(jìn)行對比。發(fā)現(xiàn)，經(jīng)過套期保值的期限對沖之后，公司利潤的波動明顯減小。從圖中我們可以初步看到走勢波動的不同。

圖3中可以看到，公司的毛利率依然是和LME銅價高度掛鉤的，但是從圖4的利潤表中，我們就會發(fā)現(xiàn)，公司的利潤與銅價的走勢并不完全一致。在銅價走高的時候，江西銅業(yè)并沒有遭受到很大的影響，波動并不如預(yù)期的那么巨大。有時候甚至?xí)霈F(xiàn)利潤在高位時銅價大幅增加的情況。由于在2006年之前，套期保值的具體數(shù)額并沒有被要求明確列出，所以我們并不能確定套期保值到底實(shí)質(zhì)上給公司帶來了多大的利益，沖銷了多少的風(fēng)險，但是可以肯定的是，在合理的套期保值策略下，公司的利潤并沒有大幅收到銅價波動的影響。

下面我們重點(diǎn)分析圖2中在2008年銅價暴跌的時候江西銅業(yè)套期保值的效果。

由于2008年爆發(fā)了金融危機(jī)，多數(shù)有色金屬的價格呈下降趨勢。從2008年6月開始，銅價累計(jì)下跌幅度達(dá)到了60%，下降趨勢仍在繼續(xù)，市場觀望看空的情緒濃重。2008 年江西銅業(yè)營業(yè)收入達(dá)536.9 億元，較上年增長了24.4%。公司的綜合毛利率為11.7%，同比下降了4.4%。2008年的第4季度銅價下跌幅度接近50%，由此導(dǎo)致江西銅業(yè)在2008年存貨跌價計(jì)提了5.8億元，期貨套期保值損失達(dá)到13.6億元。盡管08年存貨跌價損失和期貨套保損失逾19 億元，但是江西銅業(yè)的營業(yè)收入依然同比增長24%至539.72億元，保持了很快的增速。期貨市場的損失，通過現(xiàn)貨市場100%的履約可以被抵銷，套期保值的目標(biāo)并不在于賺錢，而是在于降低風(fēng)險。雖然公司在2008年銅價暴跌的時候在期貨市場上損失慘重，但是這一舉動卻是大大降低了公司因?yàn)殂~價上升而可能導(dǎo)致的成本的上升。

經(jīng)過期現(xiàn)對沖，雖然公司2008年并沒有像西部礦業(yè)、紫金礦業(yè)、云鋁股份等獲得大量的盈利，但依然穩(wěn)固了自己的利潤波動。從這個角度上看，江銅集團(tuán)在2008年期貨市場上的虧損也只是他們所不愿意承擔(dān)的風(fēng)險所帶來的額外收益。套期保值的最大功能在于降低風(fēng)險，所以江西銅業(yè)成功利用套期保值來降低風(fēng)險。

三、結(jié)論

江西銅業(yè)套期保值的成功案例給我們帶來了很大的啟發(fā)。首先，對于套期保值要有一個正確的觀念。套期保值的目的在于幫助企業(yè)規(guī)避風(fēng)險，實(shí)現(xiàn)核心目標(biāo)利潤。套期保值主要是通過在期貨市場和現(xiàn)貨市場建立對沖機(jī)制，使得一個市場的盈利能夠彌補(bǔ)另一個市場的虧損，從而避免遭受價格波動帶來的風(fēng)險。套期保值取得成功的關(guān)鍵在于企業(yè)風(fēng)險敞口方案的設(shè)計(jì)。由于企業(yè)風(fēng)險敞口并不相同，企業(yè)的套期保值業(yè)務(wù)可分為上游敞口、上游閉口、下游敞口、下游閉口以及雙向敞口。不同的保值業(yè)務(wù)，其現(xiàn)貨企業(yè)所面臨的風(fēng)險是不一樣的，因此企業(yè)需要選擇的套期保值的策略也不相同。

江銅按照保值需求進(jìn)行分類，主要為：自產(chǎn)原料保值、進(jìn)口原料保值、國內(nèi)采購原料保值。對于進(jìn)口原料和國內(nèi)采購原料都屬于加工貿(mào)易，其通過賺取加工費(fèi)實(shí)現(xiàn)盈利，風(fēng)險主要在于加工周期內(nèi)的價格變化。國際上對于這種風(fēng)險，通行的做法是：以加工費(fèi)收入為目標(biāo)，在買入原材料的同時，在期貨市場上遠(yuǎn)期賣出產(chǎn)品來達(dá)到保值的目的。而對于自產(chǎn)原料來說，主要通過利潤目標(biāo)測算進(jìn)而測算出價格目標(biāo)，保住目標(biāo)價格。

但是江西銅業(yè)套期保值也存在很大挑戰(zhàn)。首先是違約風(fēng)險，在期貨的交易過程中，如果交易對方違約而造成無法交割將會對江銅集團(tuán)造成很大的打擊。不僅在套期保值上造成期現(xiàn)無法對沖的局面，還會對公司的現(xiàn)金流造成影響。其次是對于投機(jī)的控制，但是將本應(yīng)套期保值的業(yè)務(wù)做成投機(jī)，就會給公司帶來了一定的風(fēng)險。因此，公司需要很好的定位。可以看到江西銅業(yè)在這個方面是做得比較好的。江西銅業(yè)有自己的期貨部門，年初會制定本年度套期保值方案，書面確立該年度套期保值的模式，編制并下發(fā)套期保值的操作細(xì)則，對套期保值的操作流程進(jìn)行全面細(xì)化。對于期貨頭寸敞口風(fēng)險管理，操作細(xì)則也做出了明確且嚴(yán)格的規(guī)定，制定了一系列的控制標(biāo)準(zhǔn)，從而規(guī)避了套期保值運(yùn)作系統(tǒng)本身可能產(chǎn)生的保值交易風(fēng)險。江西銅業(yè)的案例也讓我們進(jìn)一步認(rèn)識到了期貨市場可以帶來的風(fēng)險規(guī)避的優(yōu)勢。

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（作者單位：南京財(cái)經(jīng)大學(xué)會計(jì)學(xué)院）