建立公正股市

劉紀(jì)鵬+張華耀

中國股市不見起色最重要的原因就在于“一股獨(dú)大”背景下大股東任意減持造成的資本市場不公平、非正義。

證監(jiān)會主席劉士余近日發(fā)表公開講話，直斥資本市場上存在“土豪”、“妖精”和“害人精”，引起業(yè)界高度關(guān)注。筆者認(rèn)為，劉士余主席批判的只是某些持牌金融機(jī)構(gòu)的惡意舉牌和杠桿收購行為，并沒有直接針對險(xiǎn)資。我們不能簡單地將險(xiǎn)資舉牌和“妖精興風(fēng)作浪”之間畫等號。當(dāng)前，中國資本市場普遍存在“一股獨(dú)大”和“一股獨(dú)霸”的現(xiàn)象，這才是引起資本市場不公平、非正義的真正原因。筆者建議，從財(cái)富分配和治理結(jié)構(gòu)入手，建立一個(gè)公平正義的股市。

當(dāng)前股市存在的問題

當(dāng)前，中國資本市場真正的缺陷在于“一股獨(dú)大”造成的資本市場不公平、非正義，即治理結(jié)構(gòu)和財(cái)富分配不合理。監(jiān)管者和媒體不僅要看到表面的幾只“小妖精”，還要看到“水下的老妖精”。

1.“一股獨(dú)大”問題。在A股市場中，小盤股、家族企業(yè)普遍存在“一股獨(dú)大”的情況。由于缺乏有效的制約機(jī)制，“一股獨(dú)大”極易產(chǎn)生公司治理結(jié)構(gòu)和財(cái)富分配不合理現(xiàn)象，損害中小股東利益，有礙股市健康發(fā)展。因此，這些大股東才是潛伏在水下的“老妖精”。

大股東在資本市場上減持套現(xiàn)已成產(chǎn)業(yè)鏈。上市前大股東“一股獨(dú)大”掌握話語權(quán)，上市后采用定向增發(fā)方式向內(nèi)部人以股票市價(jià)的90%增發(fā)。在股票解禁期到來之際，再采取高送轉(zhuǎn)手段拉升股價(jià)，然后進(jìn)行大規(guī)模減持。例如，吉林永大在2011年上市時(shí)，呂永祥家族共持有公司70%左右的股份。而從2015年4月14日至12月24日，呂永祥及其家族成員通過發(fā)布高送轉(zhuǎn)等利好消息，抬高股價(jià)，借勢減持套現(xiàn)67.6億元，之后辭職離場。

近兩年大股東減持金額遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過上市公司的IPO金額，資本市場成為了存量財(cái)富的分配市場，嚴(yán)重?fù)p害了中小投資者利益。針對大股東減持套現(xiàn)問題，2016年1月7日，證監(jiān)會發(fā)布《上市公司大股東、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定》，規(guī)定上市公司大股東在三個(gè)月內(nèi)通過證券交易所集中競價(jià)系統(tǒng)減持股份的數(shù)量不得超過總數(shù)的百分之一。但事實(shí)上，大股東可以通過大宗交易、協(xié)議轉(zhuǎn)讓等方式繞過此項(xiàng)規(guī)定。在沒有其他相關(guān)制度規(guī)制的情況下，大股東已經(jīng)把資本市場當(dāng)作提款機(jī)，無心于改善企業(yè)管理和技術(shù)革新，反而開始熱衷于“市值管理”，專注于資本運(yùn)作下的減持套現(xiàn)。

2016年上證指數(shù)依然在3000點(diǎn)附近徘徊。與之相反，近期美股行情持續(xù)走好，三大股指連續(xù)創(chuàng)新高，道瓊斯指數(shù)已經(jīng)超過19000點(diǎn)。此現(xiàn)象又發(fā)生在中國被稱為“世界經(jīng)濟(jì)的引擎”、“黑暗中的明燈”、“沙漠中的綠洲”這樣的宏觀背景下，2016年中國GDP增速預(yù)計(jì)達(dá)6.7%，而美國GDP增速不足3%。中國M2達(dá)到150多萬億，是GDP的兩倍，接近股市市值的4倍。所以無論是從經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度還是從資金、市場來看，中國股市都不應(yīng)該徘徊于3000點(diǎn)左右。

因此，從本質(zhì)上看，中國股市經(jīng)過26年的發(fā)展，并沒有起到經(jīng)濟(jì)晴雨表和資源要素配置的作用，反而經(jīng)常與經(jīng)濟(jì)周期背道而馳。而中國資本市場不見起色最重要的原因就是在“一股獨(dú)大”背景下大股東任意減持造成的資本市場不公平、非正義。

2.“經(jīng)理人失控”問題。現(xiàn)代公司治理結(jié)構(gòu)集中表現(xiàn)在產(chǎn)權(quán)制度和治權(quán)制度的“兩次分離”，分別是公司出資人擁有的股權(quán)和法人所有權(quán)的分離以及抽象的公司法人所有權(quán)與具體的經(jīng)理人經(jīng)營權(quán)的分離。公司出資人股權(quán)和法人所有權(quán)的分離，決定了股東需要專業(yè)的經(jīng)理人替他們管理公司法人，從而形成了職業(yè)經(jīng)理人隊(duì)伍。因此，所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)的分離已經(jīng)成為現(xiàn)代公司的基本特點(diǎn)，而“經(jīng)理人失控”正是公司治理中所要解決的重要問題之一。

中國的“經(jīng)理人失控”兼具雙重特征，即股權(quán)高度分散下的“經(jīng)理人失控”和“一股獨(dú)大”下的“經(jīng)理人失控”。股權(quán)結(jié)構(gòu)高度分散化的特征是指任何單一股東所持股份都不能對公司決策形成有實(shí)質(zhì)意義的影響。同時(shí)，隨著上市公司規(guī)模的擴(kuò)大和公司管理的日益專業(yè)化，管理層對公司的掌控力越發(fā)增強(qiáng)，由此造成股東權(quán)力虛化、董事會受制于管理層、“經(jīng)理人失控”，比如以王石為代表的萬科集團(tuán)“經(jīng)理人失控”。與此同時(shí)，中國部分上市公司股權(quán)集中度較高，股東大會基本上被大股東控制，董事、監(jiān)事、經(jīng)理人的委任均受大股東影響，經(jīng)理人成為控股股東的代理人。因此，在中國，防范“經(jīng)理人失控”也需規(guī)范“一股獨(dú)大”的大股東。

3.“花瓶”獨(dú)董問題。獨(dú)立董事制度是完善中國上市公司治理結(jié)構(gòu)的一項(xiàng)重要制度?！耙还瑟?dú)大”的問題還導(dǎo)致“獨(dú)董不獨(dú)”，使得獨(dú)董成為“花瓶”。中國《公司法》第122條規(guī)定：“上市公司設(shè)立獨(dú)立董事，具體辦法由國務(wù)院規(guī)定”。證監(jiān)會在《關(guān)于在上市公司建立獨(dú)立董事制度的指導(dǎo)意見》中規(guī)定：“上市公司董事會、監(jiān)事會、單獨(dú)或者合并持有上市公司已發(fā)行股份1%以上的股東可以提出獨(dú)立董事候選人，并經(jīng)股東大會選舉決定”。在“一股獨(dú)大”的上市公司，獨(dú)立董事的提名權(quán)和選舉決定權(quán)事實(shí)上掌握在大股東及其控制的董事會手中。因此，獨(dú)立董事實(shí)際上是由大股東選出來的，其結(jié)果很可能是獨(dú)立董事聽命于大股東。一旦獨(dú)立董事對議案投反對票就可能會面臨被解雇的風(fēng)險(xiǎn)，這導(dǎo)致獨(dú)立董事缺乏獨(dú)立性，難以代表中小股東利益制約大股東和經(jīng)理層，維護(hù)股市公平正義。

從財(cái)富分配和治理結(jié)構(gòu)入手建立公平正義股市

無論是大股東減持套現(xiàn)造成的股市低迷、資本市場資源配置失靈，還是“經(jīng)理人失控”、“獨(dú)董不獨(dú)”，都與“一股獨(dú)大”密切相關(guān)。要解決“一股獨(dú)大”背景下產(chǎn)生的這些問題，可以從以下方面入手。

1.改變大股東“一股獨(dú)大”的局面。在上市公司申請上市前，監(jiān)管部門應(yīng)當(dāng)對第一大股東持股比例作出強(qiáng)制性規(guī)定，限制大股東持股比例，改變大股東“一股獨(dú)大”的局面。筆者認(rèn)為36%是比較合理的持股比例，可以把36%作為第一大股東持股的上限。對于公司第一大股東持股比例高于36%的，發(fā)審部門應(yīng)責(zé)令其重新進(jìn)行份額配置，達(dá)到這一比例要求后方可審核上市。

公開募集后，建議將大股東持股比例上限規(guī)定在30%。從上市公司治理結(jié)構(gòu)上看，大股東30%的持股比例能使公司治理結(jié)構(gòu)達(dá)到平衡，同時(shí)能遏制大股東在二級市場上任意減持套現(xiàn)。因?yàn)樵?0%的持股比例下，大股東為了不喪失控制權(quán)，不會輕易減持股份。在限制大股東持股比例的同時(shí)，減持前還應(yīng)做到信息披露的公開透明，讓包括廣大股民在內(nèi)的投資者都了解減持信息并能夠進(jìn)行監(jiān)督。

2.鼓勵(lì)大股東預(yù)設(shè)減持的可流通底價(jià)。在二級市場上，大股東的非流通股轉(zhuǎn)為流通股時(shí)，鼓勵(lì)大股東預(yù)設(shè)減持的可流通底價(jià)?？闪魍ǖ變r(jià)是指股東在其持有的非流通股轉(zhuǎn)入可流通時(shí)，在價(jià)格上向流通股股東承諾的最低價(jià)，即非流通股只有在這一價(jià)格之上才可賣出。因此，可流通底價(jià)也可以叫“流通股股東權(quán)益保護(hù)價(jià)”。這個(gè)價(jià)格是考慮上市公司的歷史成本以及未來非流通股可流通時(shí)可能會給流通股股東造成的風(fēng)險(xiǎn)等多種因素后，由雙方博弈形成的。

可流通底價(jià)不應(yīng)太低，筆者一直主張4000點(diǎn)是滬指的合理點(diǎn)位。因此，可流通底價(jià)應(yīng)當(dāng)以4000點(diǎn)時(shí)22倍市盈率對應(yīng)的股價(jià)為標(biāo)準(zhǔn)，可以高于這個(gè)價(jià)格但不可過分低于這個(gè)價(jià)格。監(jiān)管機(jī)構(gòu)或行業(yè)自律組織應(yīng)當(dāng)倡議上市公司自愿作出此類承諾。上市公司的股東會可承諾如下：公司股東和管理層對公司未來發(fā)展有堅(jiān)定信心，并愿肩負(fù)起維護(hù)市場穩(wěn)定的責(zé)任。為此，公司大股東和管理層鄭重承諾，只要公司股價(jià)低于某一價(jià)格，公司大股東及管理層不拋售、不減持。

證監(jiān)會對于預(yù)設(shè)減持價(jià)格的行為應(yīng)當(dāng)予以鼓勵(lì)，在增發(fā)配股等方面給這類公司開辟綠色通道。同時(shí)，這一做法有助于熨平股市的大幅波動。一來股價(jià)過高時(shí)，大股東減持的預(yù)期有助于遏制股價(jià)進(jìn)一步上漲；二來股價(jià)過低時(shí)，大股東不減持的承諾有助于避免市場恐慌，防止股價(jià)進(jìn)一步下跌。如此，股市有可能走出慢牛行情，將股指維持在3500-4500點(diǎn)。

3.完善獨(dú)立董事制度。獨(dú)立董事制度需發(fā)揮獨(dú)董對大股東和職業(yè)經(jīng)理人的制約作用。面對目前普遍存在的“獨(dú)董不獨(dú)”和“獨(dú)董不懂”問題，宜將獨(dú)立董事改造成現(xiàn)代公司的“四有新人”，真正代表中小股東利益，成為與大股東和經(jīng)理層相抗衡的中堅(jiān)力量。

第一，讓獨(dú)立董事有權(quán)?！坝袡?quán)”是指讓獨(dú)董有能夠跟大股東相抗衡的權(quán)利，有保護(hù)中小股東權(quán)利的能力。為此，應(yīng)重塑獨(dú)立董事產(chǎn)生機(jī)制，可以考慮由獨(dú)立董事公會負(fù)責(zé)建立獨(dú)立董事人才庫，并根據(jù)各上市公司對獨(dú)立董事的專業(yè)需求，向上市公司提名獨(dú)立董事候選人。選舉采取差額選舉、累計(jì)投票制和第一大股東表決回避制度。

第二，讓獨(dú)立董事有錢。“有錢”是指提高獨(dú)立董事的待遇，從而提高獨(dú)董的社會地位，保證獨(dú)立董事責(zé)、權(quán)、利相一致。獨(dú)立董事的薪酬制度應(yīng)包含較高的年薪和今后可能實(shí)現(xiàn)的期權(quán)。薪酬制定權(quán)由獨(dú)立董事行業(yè)公會制訂準(zhǔn)則，由上市公司薪酬委員會具體確定獨(dú)立董事報(bào)酬。

第三，讓獨(dú)立董事“有閑”?！坝虚e”是指獨(dú)立董事要走職業(yè)化的道路，取消兼職，從時(shí)間上保障其對公司的每一項(xiàng)議案做充分考慮和安排。

第四，讓獨(dú)立董事“有家”?！坝屑摇笔侵赋闪⒕哂行袠I(yè)協(xié)會性質(zhì)的獨(dú)立董事公會。一方面，可由獨(dú)立董事公會建立獨(dú)立董事人才庫、制訂薪酬標(biāo)準(zhǔn)、組織培訓(xùn)和考核等；另一方面，當(dāng)獨(dú)立董事受到大股東的不公平對待時(shí)，可由獨(dú)董公會出面維護(hù)獨(dú)立董事的合法權(quán)益。