保險資金面臨的信用風(fēng)險可控嗎？

平安資產(chǎn)管理有限責(zé)任公司

保險資金面臨的信用風(fēng)險可控嗎？

孫海容平安資產(chǎn)管理有限責(zé)任公司

孫海容女士，平安資產(chǎn)管理有限責(zé)任公司信評與債券研究部董事總經(jīng)理，碩士學(xué)歷，CPA，十余年信用評估經(jīng)驗，創(chuàng)建業(yè)內(nèi)首只信用評估團隊，團隊信用評估能力廣受業(yè)內(nèi)認可。

一、信用債違約達到新高潮

近年來，中國債券市場實現(xiàn)了強勁增長，截至2015年底，我國的債券市場總規(guī)模排名世界第三，債券融資規(guī)模占全社會融資總規(guī)模的比重升至19.1%。其中，公司信用類債券存量約14萬億元，排名升至世界第二。在經(jīng)濟疲軟、利率下行的背景下，信用債成為各類投資理財資金的主要配置品種。然而，自2015年以來，信用違約事件的加速爆發(fā)讓信用債投資也成為主要雷區(qū)之一，直接威脅著各類投資理財資金和產(chǎn)品安全。

根據(jù)平安資管和Wind數(shù)據(jù)整理發(fā)現(xiàn)，中國的信用債違約在2016年2月份達到了新高潮。從圖1左側(cè)可以看出，2014年，信用債違約只是在私募領(lǐng)域零星出現(xiàn)；2015年，信用債違約就在市場全面展開；到了2016年2月，信用債違約開始大爆發(fā)，達到歷史新高潮。2014年至2016年8月，國內(nèi)總計有71只債券發(fā)生實質(zhì)性違約，涉及債券本金404.11億元。違約品種已經(jīng)涵蓋了包括超短融在內(nèi)的所有債券品種，違約主體從民企擴散至央企，再到地方國企，各類型企業(yè)均已淪陷。從圖1右側(cè)亦可看出，71只違約債券中有44只來自民營企業(yè)，違約金額達168.41億元，占比43%；21只來自地方國有企業(yè)，違約金額達169.70億元，占比42%；6只來自央企，違約金額達66.00億元，占比16%。而且從右邊的圖可以看到，民企雖然違約的只數(shù)多，但違約金額上地方國企最多，地方國企和央企違約金額合計占比58%。

?圖1 2014年至2016年8月違約債券情況

（一）“鐵物資事件”引發(fā)債市動蕩

在這些信用債違約事例中，“鐵物資事件”尤為典型，一度引發(fā)了債市動蕩。2016年4月11日，中國鐵路物資股份有限公司發(fā)布公告稱，申請總額共計168億元的9期債務(wù)融資工具暫停交易，并與19家主要債權(quán)銀行溝通債務(wù)重組事宜。該公告顯示，鐵物資發(fā)行且尚在存續(xù)期的債務(wù)融資工具共有9期，合計規(guī)模為168億元，最早兌付的為15鐵物資SCP004，到期兌付日2016年5月17日。

鐵物資由此引爆了債市“債務(wù)兌付危機”和“央企信任危機”，信用市場收益率大幅調(diào)整，信用債發(fā)行量急劇萎縮。

從圖2可以看出，2016年4月11日到4月底，整個債券市場上中債中短期票據(jù)到期收益率調(diào)整接近70個BP。信用債發(fā)行前3月高歌猛進的勢頭在4月也戛然而止，大量債券發(fā)行被臨時取消或流標，尤其是一些過剩產(chǎn)能行業(yè)的債券，如鋼鐵、煤炭，即使收益率高企也難以募到資金。從圖3可以看出，信用債的發(fā)行金額自4月份以來一直處于低位，5月份的凈供給甚至為-134億元。

?圖2 中債中短期票據(jù)到期收益率

?圖3 2016年1—7月信用債發(fā)行情況

?圖4 三大制造業(yè)盈利能力走勢

（二）城投債的另類違約

2016年的債券市場除了發(fā)生“鐵物資事件”這類常規(guī)違約外，提前還款的另類違約也開始顯現(xiàn)。2016年4月20日和21日，海南交投和河北宣化北山工業(yè)園發(fā)布“14海南交投MTN001”和“14宣化北山債”提前兌付公告，這兩只債券分別在2019年和2021年到期，債券條款中并沒有提前兌付條款約定。在投資者看來，城投債因為手中有錢，提前還款的目的是希望以更低成本進行再融資。債券市場規(guī)則被挑戰(zhàn)，投資者利益保護被漠視。在市場輿論的壓力和監(jiān)管機構(gòu)的干預(yù)下，4月28日和29日，這兩家企業(yè)又先后公告取消提前兌付。從城投債的收益率走勢來看，4月20日開始，城投債收益率快速攀升，向企業(yè)債收益率急速收斂靠攏，在公告取消提前兌付后，城投債與企業(yè)債的利差開始逐步走闊并恢復(fù)到正常水平。

二、信用債違約窘境形成的原因分析

（一）經(jīng)濟新常態(tài)背景下，三大長期問題加劇信用債違約

企業(yè)的困局，投資者的窘境，歸根結(jié)底還是和我國的宏觀經(jīng)濟有關(guān)。

隨著中國經(jīng)濟增長進入新常態(tài)的程度加深，三大長期問題日益凸顯，主要體現(xiàn)在：

第一，人口紅利消失。據(jù)世界銀行統(tǒng)計，中國撫養(yǎng)比已在2010年出現(xiàn)拐點。

第二，企業(yè)債臺高筑。截至2015年末，非金融企業(yè)部門杠桿率高達125%，與發(fā)達國家相比都處于較高水平，企業(yè)債務(wù)壓力大。

第三，產(chǎn)能過剩嚴重。企業(yè)大舉加杠桿進行無效投資和重復(fù)建設(shè)造成了嚴重的產(chǎn)能過剩，消化過剩產(chǎn)能成為長期問題，上游資源品和中游制造業(yè)由此前的經(jīng)濟增長引擎變?yōu)橥侠邸?/p>

（二）企業(yè)內(nèi)部造血能力不斷弱化

隨著宏觀大經(jīng)濟的持續(xù)下滑大跌，企業(yè)自身的盈利能力也不斷下降，資產(chǎn)負債表出現(xiàn)惡化現(xiàn)象。過去兩位數(shù)的經(jīng)濟增長已經(jīng)成為輝煌的歷史，CPI回到2%的水平，而房地產(chǎn)投資增速回歸到5%，工業(yè)生產(chǎn)增速持續(xù)回落，貨幣政策對經(jīng)濟刺激邊際作用在減弱。隨著經(jīng)濟增速放緩，制造業(yè)利潤持續(xù)下降至底部，多數(shù)行業(yè)持續(xù)虧損或長期在盈虧平衡線運營，尤其是煤炭采選業(yè)、鋼鐵冶煉業(yè)以及有色金屬冶煉業(yè)。與此同時，企業(yè)又在大幅加杠桿，導(dǎo)致債務(wù)率快速增加。新增債務(wù)主要用于還舊債，而非資本性開支，以至于企業(yè)內(nèi)部造血能力不斷弱化。

（三）銀行不良貸款攀升導(dǎo)致企業(yè)融資困難

除了宏觀經(jīng)濟增速下滑、通脹壓力大、房地產(chǎn)投資增速持續(xù)回落、工業(yè)生產(chǎn)持續(xù)回落等原因之外，企業(yè)信用違約還與為企業(yè)提供外部輸血主要通道的商業(yè)銀行息息相關(guān)。然而，商業(yè)銀行現(xiàn)在也面臨著兩方面壓力，一是利差在不斷縮小，二是關(guān)注類貸款、不良貸款持續(xù)上升。從圖6可以看出，商業(yè)銀行不良貸款率從2012年以來一直處于攀升狀態(tài)，2016年二季度，銀行不良資產(chǎn)達到1.4萬億元，不良貸款率高達1.75%。所以在這種情況下，銀行也在開始收緊對制造業(yè)的貸款。

一個成熟的信用市場，出現(xiàn)債券違約是正?，F(xiàn)象，經(jīng)濟上行時違約率下降、經(jīng)濟下行時違約率上升。美國20世紀60年代以來5次較大規(guī)模的違約均發(fā)生于經(jīng)濟下行周期，現(xiàn)在我國經(jīng)濟進入下行周期，市場自然就會違約頻發(fā)。債券違約打破了部分人的剛兌信仰、國企信仰、央企信仰，確實會給市場帶來一定的心理沖擊，也給相關(guān)品種的市場估值和定價帶來較大的波動?？梢灶A(yù)見的是潘多拉魔盒已經(jīng)開啟，未來經(jīng)濟面臨下行的壓力很大，企業(yè)的經(jīng)營能力仍然很困難，所以企業(yè)信用違約的事件遠未結(jié)束。

但同時，信用違約帶來信用利差擴大，信用風(fēng)險溢價得以體現(xiàn)，信用債市場逐步回歸本源，這對機構(gòu)的信用分析能力及定價能力提出了更高的挑戰(zhàn)，一些具備強大信用分析能力和豐富組合管理經(jīng)驗、產(chǎn)品設(shè)計能力的機構(gòu)將在未來的市場發(fā)展中占得先機。所以，債券違約對整個市場來說是“危”與“機”并存的，所有債券市場參與者和監(jiān)管者都應(yīng)該理性看待違約這個現(xiàn)象，并通過違約來倒逼債券市場走向規(guī)范與成熟。

在信用違約持續(xù)期間，監(jiān)管機構(gòu)的監(jiān)管力度勢必會有所加強。盡管后面仍會有企業(yè)發(fā)生信用違約，但違約的整體情況會比較有序。

?圖5 三大制造業(yè)負債率走勢

?圖6 商業(yè)銀行不良貸款率

三、有效管理信用風(fēng)險的方式

（一）信用管理的第一步就是進行信用評級

信用風(fēng)險管理的重要一步就是進行信用評級。而企業(yè)信用評價包括定性分析、定量分析、外部支持的分析。企業(yè)的定性分析即指經(jīng)營風(fēng)險分析，包括宏觀經(jīng)濟、行業(yè)發(fā)展趨勢、市場定位、產(chǎn)品競爭力等方面；定量分析即指財務(wù)風(fēng)險分析，包括盈利能力、資本結(jié)構(gòu)、付息能力、現(xiàn)金流等方面；外部支持就是股東支持和政府支持。標準債券債項評級，往往是在結(jié)合對發(fā)債主體的評級和第三方提供的增信措施評估的基礎(chǔ)上，再通過條款分析綜合評定出來的。

近幾年，各家保險機構(gòu)投資了大量的非標項目。相較于標準項目，非標項目的交易結(jié)構(gòu)更加復(fù)雜，條款約定更加多樣化。所以，非標項目的分析難度更大。除了傳統(tǒng)債券評級所需的發(fā)債主體信用評級和第三方增信措施評估之外，非標項目信用風(fēng)險分析還必須涉及交易結(jié)構(gòu)和募投項目的分析。交易結(jié)構(gòu)分析有助于投資者弄清真正的還款來源、還款次序以及還款人。由于非標項目要穿透到底層資產(chǎn)，因此對募投項目的分析有助于投資者了解項目各個期間產(chǎn)生的現(xiàn)金流以及最終形成的現(xiàn)金流，從而分析整個企業(yè)的現(xiàn)金流產(chǎn)生是在增強還是在削弱。

?圖7 國內(nèi)外、內(nèi)外部評級分布對比

（二）內(nèi)部信評能更有效識別信用風(fēng)險

在平安資產(chǎn)管理有限公司（以下簡稱“平安資管”）來看，無論是投資機構(gòu)人的內(nèi)部評級，還是外部評級，二者基本分析框架并無大異。然而，我們發(fā)現(xiàn)在實際評級過程中，不同機構(gòu)呈現(xiàn)出來的結(jié)果卻是不一樣的。原因在于投資風(fēng)險的大小往往還要取決于發(fā)行人，所以不同機構(gòu)的評級效果不一樣。

如圖7，左邊是國內(nèi)外部評級分布，右邊是平安資管內(nèi)部評級分布。外部評級是3A、2A+、2A、A+、A、A-等，而平安資管內(nèi)部評級比較分散，呈一種正向分布。

通過對比可以發(fā)現(xiàn)，機構(gòu)投資者的內(nèi)部評級比外部評級更能有效識別信用風(fēng)險，信用區(qū)分度更高。主要是因為機構(gòu)投資者的信用評級結(jié)果是投資決策的重要依據(jù)之一，因而對風(fēng)險挖掘更充分，更具有前瞻性思維。

四、平安資管有效管理信用風(fēng)險的案例

為了讓讀者更直觀地理解保險資金面臨的信用風(fēng)險是否可控這一問題，下面列舉一個例子進行說明。

中國城市建市控股集團有限公司（簡稱“中城建”）自2011年起在國內(nèi)銀行間市場發(fā)行各類債券21只，合計融資331.5億元。目前存續(xù)期債券9只，合計發(fā)行金額161.5億元，發(fā)行時外部評級均為AA+。中城建之所以能融到如此多的資金，很重要的一點是公司一直宣稱自己是“央企”“國家級企業(yè)”，央企的頭銜給投資者吃了定心丸。

2016年4月20日，中城建發(fā)布股權(quán)變更公告，“央企”變“民企”，觸發(fā)其子公司于2014年在香港發(fā)行的25億元、3年期點心債提前到期。2016年6月20日，點心債違約。

在境內(nèi)市場上，中城建的違約也開始爆發(fā)。2016年11月28日，發(fā)行規(guī)模10億元的“12中城建MTN1”利息兌付違約；12月9日，發(fā)行規(guī)模12.5億元的“11中城建MTN1”到期本息兌付違約。

中城建本質(zhì)是民企，但卻一直宣稱自己是央企。從其披露的最初股權(quán)結(jié)構(gòu)來看，最頂端是住建部，再下面是中國房地產(chǎn)研究會，但二者之間并沒有任何股權(quán)關(guān)系。而中國房地產(chǎn)研究會的組織章程上是這樣寫的：“中國房地產(chǎn)研究會是經(jīng)國家民政部批準，由房地產(chǎn)領(lǐng)域相關(guān)人士自愿結(jié)成的學(xué)術(shù)性的全國性的非營利性的社會組織，接受住建部的業(yè)務(wù)指導(dǎo)和監(jiān)督管理?！笨梢娭谐墙ǖ摹把肫蟆薄皣壹壠髽I(yè)”之稱實際上是“偽央企”。

2016年8月11日，公司又發(fā)布股權(quán)變更公告，稱其51%股權(quán)已由“北京中冶投資有限公司”持有，身份重新由“民企”轉(zhuǎn)回“央企”。從“北京中冶投資有限公司”的股權(quán)結(jié)構(gòu)看，其最頂層控股股東“冶金人才資源開發(fā)中心”也自稱隸屬于國資委，可是在國資委央企目錄中并沒有這個名字。

平安資管在對債券發(fā)行人進行內(nèi)部信用評級時絕不會盲目依賴發(fā)行資料，例如中城建，盡管公司自稱“央企”“國家級企業(yè)”，但平安資管堅持其“偽央企”的判斷，一直規(guī)避。最終，市場是在2016年4月20日該公司發(fā)布股權(quán)變更公告時，才開始懷疑其實質(zhì)為民企，且賬目存疑。

五、結(jié)語

針對保險資金面臨的信用風(fēng)險是否可控這一問題，總結(jié)如下：

第一，我國經(jīng)濟目前仍處于“三期疊加”的新常態(tài)階段，未來經(jīng)濟下行壓力仍大，去產(chǎn)能政策或?qū)⒗^續(xù)加碼，企業(yè)經(jīng)營下滑風(fēng)險加大，尤其是一些強周期性行業(yè)和過剩產(chǎn)能行業(yè)受沖擊明顯，企業(yè)信用違約事件遠未結(jié)束。

第二，從全球市場經(jīng)濟的周期發(fā)展看，經(jīng)濟上行時違約率下降，經(jīng)濟下行時違約率上升。隨著我國信用風(fēng)險監(jiān)管制度不斷發(fā)展完善，這也將成為我國經(jīng)濟發(fā)展中的正常現(xiàn)象。

第三，債券違約打破了部分投資人的剛兌心理、國企信仰、央企信仰，確實會給整個市場產(chǎn)生一定心理沖擊，但是也會給相關(guān)品種的市場估值和定價帶來較大的波動，因此，沒有必要對債券違約產(chǎn)生恐懼心理。從長遠來看，如何正確看待新常態(tài)下的宏觀經(jīng)濟、適應(yīng)新常態(tài)下的債券市場形態(tài)才是機構(gòu)投資者應(yīng)該關(guān)注的重點。

第四，為更好地應(yīng)對持續(xù)的信用違約風(fēng)險，機構(gòu)投資者要面向未來，做足兩手準備。一方面繼續(xù)練好內(nèi)功，夯實內(nèi)部風(fēng)險文化，建立完善的投前、投中、投后流程管理機制，以投資、信評、風(fēng)控、交易、法律合規(guī)的有效協(xié)同來管理好信用風(fēng)險；另一方面，可以選擇能力強的機構(gòu)進行資金委外或直接購買其產(chǎn)品，只要做好相關(guān)的防范措施，信用風(fēng)險是可以被有效管理的。同時，在財務(wù)報表處理上，可以通過計提充足的資產(chǎn)減值準備，來平滑大規(guī)模違約的沖擊。

第五，對于備受關(guān)注的非標項目的風(fēng)險問題，盡管非標項目交易結(jié)構(gòu)更為復(fù)雜、條款約定更加多樣化，但萬變不離其宗，關(guān)鍵還是確定還款來源、還款能力和意愿怎樣。除了借款主體信用和增信措施分析，還要做好以下幾點：（1）重視交易結(jié)構(gòu)的分析，理清資金流投向和收回的路徑，確定真正的還款來源、還款次序和還款人；（2）評估各個交易環(huán)節(jié)是否有風(fēng)險漏洞，通過交易結(jié)構(gòu)的設(shè)計和合同約定堵住風(fēng)險漏洞；（3）穿透到底層資產(chǎn)；（4）設(shè)置財務(wù)閥值、交叉違約等提前還款觸發(fā)條款，讓自己有一定的主動權(quán)；（5）做好投后跟蹤管理。對于每一個非標項目，在平安資管內(nèi)部，都要進行現(xiàn)場盡調(diào)，包括對被投資公司的管理層以及業(yè)務(wù)員進行面對面的溝通，獲取的都是一手信息。遵循必要的框架是有效管理信用風(fēng)險的重要前提。