律師在私募股權(quán)投資進(jìn)入企業(yè)過(guò)程中的實(shí)務(wù)研究

徐夢(mèng)琳

1.南開(kāi)大學(xué)法學(xué)院，天津 300071；2.浙江藍(lán)泓律師事務(wù)所，浙江 寧波 315105

律師在私募股權(quán)投資進(jìn)入企業(yè)過(guò)程中的實(shí)務(wù)研究

徐夢(mèng)琳1，2

1.南開(kāi)大學(xué)法學(xué)院，天津 300071；2.浙江藍(lán)泓律師事務(wù)所，浙江 寧波 315105

讓私募股權(quán)投資進(jìn)企業(yè)，一方面能夠滿足有迫切融資需求的非上市企業(yè)，另一方面使得投資方能在未來(lái)獲取該企業(yè)高額的資金回報(bào)。所以對(duì)投資的企業(yè)進(jìn)行多方面深入調(diào)查，進(jìn)而篩選出未來(lái)成長(zhǎng)空間大、法律方面合規(guī)運(yùn)營(yíng)漏洞少、經(jīng)營(yíng)手段規(guī)范的潛力企業(yè)，是投資結(jié)果盈余的先決條件。在此過(guò)程中，私募股權(quán)投資者做出決策的重要依據(jù)是盡職調(diào)查報(bào)告，而投資協(xié)議則是投資者風(fēng)險(xiǎn)控制的重要保證。在盡職調(diào)查報(bào)告和投資協(xié)議的起草過(guò)程中，律師起到不可替代的作用。為幫助私募股權(quán)投資者控制投資風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)投資方與融資方共同獲益，本文以實(shí)務(wù)研究為主干，對(duì)律師在私募股權(quán)投資進(jìn)入企業(yè)時(shí)的盡職調(diào)查及擬定投資協(xié)議時(shí)該注意的方面進(jìn)行說(shuō)明，并針對(duì)私募股權(quán)投資進(jìn)入方式的判斷、防范退出時(shí)可能產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)等問(wèn)題進(jìn)行探討。

私募股權(quán)；律師；企業(yè)

一、私募股權(quán)投資的定義及發(fā)展

(一)私募股權(quán)投資的含義

私募股權(quán)投資(Private Equity Investment，即PE)，指出售持股來(lái)獲利的投資方式，一般方式有上市、并購(gòu)、股權(quán)轉(zhuǎn)讓和管理層回購(gòu)，屬于對(duì)具備融資意向和資格的非上市企業(yè)以私募的形式進(jìn)行的權(quán)益性投資。PE的內(nèi)涵既包括了所有不允許自由交易和對(duì)外出售的被投資資產(chǎn)權(quán)益性質(zhì)的證券股權(quán)投資，這僅僅是從廣義角度而言。除此之外，還包括夾層資本投資，但因該類投資是債權(quán)型而非權(quán)益性投資，故本文對(duì)此不作論述。

私募股權(quán)投資最開(kāi)始的時(shí)候是在中小企業(yè)擴(kuò)張的融資環(huán)節(jié)中得到的發(fā)展，因?yàn)槠鹪从陲L(fēng)險(xiǎn)投資，所以在比較長(zhǎng)的一段時(shí)間內(nèi)都作為私募股權(quán)基金的同義詞來(lái)代名。隨著歷史進(jìn)程的推進(jìn)，上世紀(jì)八十年代前后私募股權(quán)基金在大型并購(gòu)基金發(fā)展的大背景推動(dòng)下生長(zhǎng)出了新內(nèi)容。在國(guó)外，私募股權(quán)基金是普通合伙人作為管理人，有限合伙人則成為投資人，這種經(jīng)營(yíng)方式叫做有限合伙制。其資金用于投資有投資價(jià)值的企業(yè)，并提供增值服務(wù)，其股權(quán)也不能公開(kāi)交易。至今全世界有上千家主營(yíng)私募股權(quán)基金的，其中的佼佼者包括黑石集團(tuán)等國(guó)際大型公司。

(二)私募股權(quán)投資的發(fā)展概況

進(jìn)入二十一世紀(jì)以來(lái)，在入世的推動(dòng)下中國(guó)經(jīng)濟(jì)呈高速發(fā)展態(tài)勢(shì)，這使企業(yè)成長(zhǎng)獲得巨大的動(dòng)力，并改變了國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)股權(quán)分置改革、流動(dòng)過(guò)剩的局面。私募股權(quán)投資從而得以高速發(fā)展。目前，企業(yè)融資方式主要即為私募股權(quán)投資、IPO和商業(yè)銀行貸款。從世界經(jīng)濟(jì)形勢(shì)及中國(guó)人民銀行的相關(guān)政策來(lái)看，未來(lái)資本市場(chǎng)中私募股權(quán)投資將得到繼續(xù)發(fā)展，這是宏觀層面和資本市場(chǎng)的變化促進(jìn)融資市場(chǎng)多樣化需要，從而帶給私募股權(quán)投資的機(jī)遇。

然而，這種機(jī)遇的背后也存在風(fēng)險(xiǎn)。私募股權(quán)投資在進(jìn)入企業(yè)時(shí)，沒(méi)有相對(duì)于類似IPO和商業(yè)銀行貸款方面嚴(yán)密的法律監(jiān)督和完善的運(yùn)行機(jī)制管理，所以還需要律師在盡職調(diào)查中控制風(fēng)險(xiǎn)，起草相關(guān)協(xié)議提供法律服務(wù)，這也是為推動(dòng)私募股權(quán)投資的良性發(fā)展做準(zhǔn)備，促進(jìn)融資市場(chǎng)的多樣化。

二、私募股權(quán)投資的主要操作流程分析

一般來(lái)說(shuō)，私募股權(quán)投資的具體操作流程包括兩大部分，即投資基金的募集設(shè)立以及對(duì)外開(kāi)展投資，具體可分為：

(一)投資準(zhǔn)備金募集

投資準(zhǔn)備金募集的一般步驟是先由金融投資機(jī)構(gòu)，比如基金公司設(shè)計(jì)基金產(chǎn)品，完成產(chǎn)品設(shè)計(jì)后開(kāi)始非公開(kāi)發(fā)行。之后，由投資者進(jìn)行認(rèn)購(gòu)操作，完成募集。

(二)投資基金運(yùn)營(yíng)結(jié)構(gòu)搭建

和基金保管人(通常是商業(yè)銀行)簽定滿足雙方利益訴求的托管協(xié)議，將基金由基金保管方保管。在此基礎(chǔ)上，基金管理人還要簽訂委托管理的相關(guān)協(xié)議，隨后基金可以有專業(yè)基金管理人運(yùn)作管理。

(三)掌握被投資企業(yè)的相關(guān)信息

關(guān)于投資方信息的獲得，可以通過(guò)銀行、證券、律所、審計(jì)所等領(lǐng)域的機(jī)構(gòu)獲得，更可通過(guò)與地方政府或相關(guān)部門聯(lián)絡(luò)獲得投資機(jī)會(huì)。

(四)信息篩選

在與專業(yè)研究型經(jīng)濟(jì)人才和行業(yè)內(nèi)證券研究機(jī)構(gòu)等合作的基礎(chǔ)上管理人形成關(guān)于投資規(guī)劃實(shí)施方面的初步意見(jiàn)，理性分析形成投資建議。

(五)保密協(xié)議簽訂

確定投資意向后，兩方(私募股權(quán)投資基金與被投資企業(yè))就要開(kāi)始著手簽訂《保密協(xié)議》及其他排他性條款，防止與其他基金惡性競(jìng)爭(zhēng)。

(六)開(kāi)展盡職調(diào)查

聘請(qǐng)律師事務(wù)所、會(huì)計(jì)師事務(wù)所與基金管理人合作對(duì)被投資企業(yè)的法律風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、行業(yè)發(fā)展等進(jìn)行全面調(diào)查，并評(píng)估其是否符合條件，將投資風(fēng)險(xiǎn)降至可控范圍；律師完成盡職調(diào)查后提供《盡職調(diào)查報(bào)告》會(huì)計(jì)師則通常會(huì)提供《專項(xiàng)核查報(bào)告》供參考。

(七)簽署投資協(xié)議

基金投資決策委員會(huì)表決通過(guò)，隨后即按投資方案簽署《增資協(xié)議》、《股東協(xié)議》若為外商投資的還要簽署新《合資合同》。

(八)追蹤管理

注資成功后，投資方委派人員擔(dān)任被投資企業(yè)高級(jí)管理職務(wù)，實(shí)時(shí)了解被投資企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況，并提供咨詢建議，要確保在該企業(yè)在最短時(shí)間內(nèi)實(shí)現(xiàn)增值。同時(shí)，要依據(jù)這個(gè)企業(yè)的具體經(jīng)營(yíng)及盈利情況來(lái)判斷投資是否繼續(xù)。

(九)退出

因?yàn)橥顿Y的根本目的是要實(shí)現(xiàn)基金的增值，所以私募股權(quán)投資基金可以選擇適當(dāng)?shù)臅r(shí)機(jī)把手上所持有的股權(quán)向其他渠道轉(zhuǎn)讓，或要求解散被投資公司。

總之，在上述投資的所有流程中都需要律師提供專業(yè)性咨詢意見(jiàn)，但若將流程中所涉法律問(wèn)題一一分析則是困難且大可不必的。故以下對(duì)于律師在私募股權(quán)投資過(guò)程中容易產(chǎn)生問(wèn)題的幾個(gè)方面作分析。

三、私募股權(quán)投資過(guò)程中應(yīng)注意的問(wèn)題

(一)關(guān)于盡職調(diào)查的問(wèn)題

上文已經(jīng)提到，投資的目的是獲取被投資企業(yè)在以后的成長(zhǎng)中產(chǎn)生的高額回報(bào)，這決定了投資方面要隨時(shí)關(guān)注被投資企業(yè)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)狀與其未來(lái)成長(zhǎng)性。律師方面做的盡職調(diào)查就是圍繞此問(wèn)題開(kāi)展的，全面了解企業(yè)經(jīng)營(yíng)情況是其主要工作職責(zé)，以此在法律上判定其合規(guī)性。做盡職調(diào)查這個(gè)環(huán)節(jié)就是法律風(fēng)險(xiǎn)判斷的過(guò)程，也是為其提供風(fēng)險(xiǎn)控制建議的基礎(chǔ)性工作，故應(yīng)受到重視。律師盡職調(diào)查應(yīng)主要把握下幾個(gè)方面：

1.原則

為保證調(diào)查結(jié)果真實(shí)、準(zhǔn)確、客觀，要求律師在盡職調(diào)查中應(yīng)把握客觀、全面、及時(shí)、獨(dú)立的原則。即客觀——一切以事實(shí)為依據(jù)，不假想，不臆斷；全面對(duì)影響投資風(fēng)險(xiǎn)的各方面開(kāi)展調(diào)查，不遺漏，不概括；及時(shí)——開(kāi)展工作及時(shí)，不延遲，不耽擱；獨(dú)立——不受他人意志左右，不受其他機(jī)構(gòu)的干預(yù)，不迎合。

2.方法

收集文件資料：編制法律文件清單，盡可能全面的收集資料。

與目標(biāo)企業(yè)管理層和相關(guān)業(yè)務(wù)人員面談：在資料不詳盡的情況下，應(yīng)與企業(yè)管理人員及技術(shù)操作等人員面談并求證詳盡真實(shí)資料。

實(shí)地考察：對(duì)企業(yè)廠房設(shè)備等實(shí)物資產(chǎn)、辦公場(chǎng)所可進(jìn)行實(shí)地考察確認(rèn)其真實(shí)性。

3.內(nèi)容

盡職調(diào)查內(nèi)容廣泛，一般來(lái)說(shuō)包括以下幾個(gè)方面：

企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況及行業(yè)背景的調(diào)查考證：應(yīng)當(dāng)包括企業(yè)所處行業(yè)的未來(lái)發(fā)展前景、企業(yè)的主營(yíng)業(yè)務(wù)范圍、主要產(chǎn)品和其市場(chǎng)銷售情況、企業(yè)制定的經(jīng)營(yíng)策略與當(dāng)前所占的市場(chǎng)份額等等，了解企業(yè)未來(lái)是否具有成長(zhǎng)性和營(yíng)利性。

財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)調(diào)查：這一環(huán)節(jié)應(yīng)包括該企業(yè)近三至五年的財(cái)務(wù)審計(jì)、會(huì)計(jì)內(nèi)控資料，掌握真實(shí)盈利情況與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估。律師應(yīng)幫助發(fā)現(xiàn)其中凸現(xiàn)的重大法律問(wèn)題。

法律方面調(diào)查：包括企業(yè)土地房產(chǎn)取得、募集資金投向、產(chǎn)品質(zhì)量、商標(biāo)專利權(quán)屬情況、同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)、員工社會(huì)保障、環(huán)境保護(hù)、勞動(dòng)安全、潛在或現(xiàn)實(shí)訴訟等，判斷企業(yè)是否具有現(xiàn)實(shí)或潛在的法律問(wèn)題及風(fēng)險(xiǎn)。

管理層調(diào)查：對(duì)于企業(yè)中職業(yè)經(jīng)理人、高層管理、董事會(huì)成員及涉及行業(yè)機(jī)密的技術(shù)人員等的兼職情況、從業(yè)穩(wěn)定性和企業(yè)章程、重大規(guī)章制度運(yùn)作情況、股東大會(huì)、董事會(huì)和監(jiān)事會(huì)等方面進(jìn)行調(diào)查。

(二)私募股權(quán)投資的進(jìn)入方式

在確定了投資意向后可以購(gòu)買企業(yè)股權(quán)，方式一是增資擴(kuò)股，二是股權(quán)轉(zhuǎn)讓。采取何種方式主要看目標(biāo)企業(yè)股東的意愿，因?yàn)樵鲑Y擴(kuò)股不稀釋原有股東持有的股權(quán)比例，而股權(quán)轉(zhuǎn)讓能做到稀釋原有股東的股權(quán)比例。

還有以下特殊情況需要論述：

如果在企業(yè)準(zhǔn)備上市的情況下，依據(jù)《公司法》做出的規(guī)定，該公司成立后的一年之內(nèi)發(fā)起人的股份不可以做轉(zhuǎn)讓，這就決定了這個(gè)階段只能采用增資擴(kuò)股的方式。一年以后法律沒(méi)有明確禁止股權(quán)做轉(zhuǎn)讓，但一般只采取增資擴(kuò)股的方式。

(三)擬定投資協(xié)議

簽投資協(xié)議的環(huán)節(jié)應(yīng)在投資方、企業(yè)雙方確認(rèn)了進(jìn)入方式后，作為雙方履行義務(wù)、行使權(quán)力的重要保證性條款，也是未來(lái)出現(xiàn)爭(zhēng)議及訴訟案件時(shí)追究違約責(zé)任的重要依據(jù)。投資協(xié)議的擬定必須嚴(yán)格。下面就幾條關(guān)鍵條款做出討論：

1.關(guān)于未分配利潤(rùn)的討論。在上述股權(quán)的變動(dòng)操作完成后，投資者可以要求按當(dāng)前自己持有的股權(quán)比例來(lái)獲取其未成為股東前的盈余公積和未分配利潤(rùn)。

2.關(guān)于資金用途的討論。在簽訂的協(xié)議中，需要明確企業(yè)有按照雙方約定用途來(lái)使用資金的義務(wù)，資金不得用于投資如委托理財(cái)、股票交易和期貨交易等，且必須明確投資者有權(quán)監(jiān)督企業(yè)資金的使用情況。

3.組織機(jī)構(gòu)變動(dòng)。為確保投資資金被合理使用，也為未來(lái)監(jiān)督增資后企業(yè)的規(guī)范運(yùn)行，投資方面要推薦一位董事會(huì)成員在該企業(yè)擔(dān)任董事或監(jiān)事職務(wù)。

4.聲明和保證。要求企業(yè)保證其出資真實(shí)性，財(cái)務(wù)披露情況真實(shí)，稅務(wù)足額繳納，保證向投資者已經(jīng)充分陳述說(shuō)明了未來(lái)可能涉及的法律風(fēng)險(xiǎn)、訴訟、仲裁或政府調(diào)查等情況，但這仍不能免除律師盡調(diào)責(zé)任，律師仍應(yīng)盡職勤勉地就以上內(nèi)容進(jìn)行客觀核查。

5.違約責(zé)任。條款應(yīng)明確具體違約后果以及違約金數(shù)額。

(四)私募股權(quán)投資進(jìn)入企業(yè)的法律風(fēng)險(xiǎn)

做盡職調(diào)查一是可以為投資者提供積極素材，二是可以為投資者規(guī)避法律風(fēng)險(xiǎn)。但是盡職調(diào)查并不是徹底規(guī)避法律風(fēng)險(xiǎn)的絕密武器，在私募投資股權(quán)進(jìn)入企業(yè)后仍然會(huì)面對(duì)一些潛在的法律風(fēng)險(xiǎn)，比如：

1.法律地位方面的風(fēng)險(xiǎn)。投資方作為企業(yè)股東是有權(quán)利享有正常股東權(quán)利的。因?yàn)橥顿Y者推薦董事必須參與公司決策，但一般因其占有的股權(quán)比例不到控制企業(yè)的程度，實(shí)際上對(duì)董事會(huì)決策也并不能產(chǎn)生決定作用。作為一種財(cái)務(wù)性質(zhì)的投資，投資者在法律地位上實(shí)際存在風(fēng)險(xiǎn)。

2.退出機(jī)制方面的風(fēng)險(xiǎn)。在私募股權(quán)投資退出的時(shí)候，主要的方式有以下幾種：可以進(jìn)行股權(quán)轉(zhuǎn)讓操作，也可以在境內(nèi)或境外上市，或者可以由管理層做回購(gòu)、并購(gòu)，或者直接進(jìn)行破產(chǎn)清算。在上面所說(shuō)的方式中，直接進(jìn)行破產(chǎn)清算的可能性一般來(lái)說(shuō)是最小的，但仍不能排除。故在投資協(xié)議中破產(chǎn)清算應(yīng)與其他方式并用當(dāng)作保底約定。

綜上所述，律師在私募股權(quán)投資的參與過(guò)程中實(shí)質(zhì)上應(yīng)當(dāng)是貫穿整個(gè)進(jìn)入、管理、退出的全周期的。這也要求律師必須在工作中盡職盡責(zé)，充分掌握融資市場(chǎng)行情，熟悉相關(guān)法律和規(guī)定，才能提供優(yōu)質(zhì)服務(wù)。

[1]錢大治.我國(guó)私募股權(quán)投資相關(guān)法律問(wèn)題初探[D].上海交通大學(xué)，2009.

[2]談旭.私募股權(quán)投資基金參與公司治理法律問(wèn)題研究[D].中南民族大學(xué)，2012.

[3]張紅梅.中國(guó)私募股權(quán)基金發(fā)展中的法律問(wèn)題研究[D].中國(guó)政法大學(xué)，2011.

[4]王仁榮.跨國(guó)公司跨境并購(gòu)法律問(wèn)題研究[D].復(fù)旦大學(xué)，2012.

[5]何帆.私募股權(quán)基金促進(jìn)我國(guó)中小企業(yè)發(fā)展的實(shí)證研究[D].西南財(cái)經(jīng)大學(xué)，2010.

D926.5

A

2095-4379-(2017)33-0152-02

徐夢(mèng)琳(1987-)，女，漢族，浙江金華人，本科，南開(kāi)大學(xué)法學(xué)院，經(jīng)濟(jì)法專業(yè)研究生在讀，浙江藍(lán)泓律師事務(wù)所，初級(jí)律師。