論我國上市公司私有化交易法律制度的完善

薛志婷

（300222 天津財經(jīng)大學(xué)法學(xué)院 天津）

論我國上市公司私有化交易法律制度的完善

薛志婷

（300222 天津財經(jīng)大學(xué)法學(xué)院 天津）

上市企業(yè)的私有化進(jìn)程有序開展離不開對《公司法》、《證券法》、《上市公司收購管理辦法》、《股票上市規(guī)則》等法律法規(guī)中關(guān)于不同私有化方式下適用的法律條文的完善，證監(jiān)會還應(yīng)針對私有化交易、退市等影響中小股東權(quán)益的事項制定專門的規(guī)章制度，并保證所有的私有化在自愿和公平的環(huán)境下進(jìn)行，針對私有化退市等多方面事項做出專門規(guī)定。

上市公司；私有化交易

一、強制規(guī)范私有化交易的信息披露制度

在私有化交易過程中，控股股東和中小投資者作為企業(yè)的內(nèi)、外部人士，信息的獲取方式各不相同，存在著嚴(yán)重的信息不對稱。企業(yè)的控制方利用這些優(yōu)勢變相壓低交易價格，獨享企業(yè)私有化交易后的巨大利潤。美國SEC的做法是：一方面追求嚴(yán)格的信息披露路徑以保障私有化交易的公平性；另一方面是讓中小投資者在充分的了解交易的真實情況下行使其所有權(quán)利。從保護(hù)投資者的角度出發(fā)，我國應(yīng)加強對企業(yè)內(nèi)部股東行為的規(guī)制，強制其披露有關(guān)上市企業(yè)、控股股東及其關(guān)聯(lián)方的可靠信息，制約其交易的優(yōu)勢。

（一）收購方要進(jìn)行公平交易的陳述

收購方對私有化交易的真實情況有著最全面的了解，他可以對財務(wù)報表做出調(diào)整、影響企業(yè)決策，使信息披露不夠充分完整。因此，為了保障中小投資者的知情權(quán)和公平交易權(quán)，應(yīng)該嚴(yán)格督促控股股東履行信息披露義務(wù)。假若收購方認(rèn)為本次交易對于中小投資者是完全公平的，則要做公平陳述，如陳述的內(nèi)容應(yīng)涉及如交易的時間、方案，參與的人員及交易的對價等。在交易對價方面，要對股票的凈賬面價值、歷史價格、市場現(xiàn)價、持續(xù)經(jīng)營價值以及清算價值等內(nèi)容的分析陳述清楚，并證明給中小投資者提供的對價是公平；可要求標(biāo)的企業(yè)的關(guān)聯(lián)方披露詳細(xì)的私有化交易目的、方案、選擇原由，并購方已有的交易協(xié)議、近兩年來的審計報告和財務(wù)信息等。

（二）披露虛假信息需承擔(dān)法律責(zé)任

信息披露方要完善信息披露內(nèi)容并保證其真實性。如果信息披露義務(wù)人存在披露的信息不真實、隱瞞交易信息、財務(wù)報告作假等行為致使中小投資者權(quán)益受損失，則需承擔(dān)一定的法律責(zé)任，從而保障中小投資者的權(quán)益。且《上市公司收購管理辦法》中對于私有化中的虛假信息披露責(zé)沒有明確的規(guī)定，只規(guī)定了證監(jiān)會審核相關(guān)披露信息的權(quán)限。因此，應(yīng)完善針對收購方的信息披露責(zé)任的相關(guān)規(guī)定，《上市公司收購管理辦法》的追責(zé)范圍，明確虛假信息披露的追責(zé)人。

二、給予異議股東有效的救濟措施

（一）構(gòu)建估價權(quán)救濟(theappraisalremedy)機制保障現(xiàn)金選擇權(quán)

現(xiàn)金選擇權(quán)一般是指當(dāng)上市企業(yè)擬實施私有化或資產(chǎn)重組等重大事項時，上市企業(yè)的控制方按約定價格在限期內(nèi)出售其股份給第三方的權(quán)利。這是保護(hù)中小投資者權(quán)益的重要手段，發(fā)起方一般是公司董事會。在各類資產(chǎn)合并、重組不斷的公司市場運行中，現(xiàn)金選擇權(quán)往往都是其中重要的一環(huán)?；诩铀龠M(jìn)程的需要，如若第三方是該上市公司的子公司，便會帶給支付方巨大的現(xiàn)金支付壓力。因此上市公司往往會采取多種方式“虛化”現(xiàn)金選擇權(quán)。

鑒于此，我們研究美國收購制度時發(fā)現(xiàn)，美國建立了一套完備的估價權(quán)救濟（theappraisalremedy）制度以保障現(xiàn)金選擇權(quán)的行使，即異議股東有權(quán)提起估價訴訟，而法院可以原告的訴訟主張叫停上市企業(yè)的并購行為，或裁定上市企業(yè)以合理的價格購買異議股東持有的股票，為異議股東提供退出的選擇，從而對交易利益的沖突起到了監(jiān)管作用。建議我國法律引入估價權(quán)救濟制度，以控制上市企業(yè)的控股方操縱要約定價和現(xiàn)金選擇權(quán)的價格，從而有效杜絕上市企業(yè)控股方的不當(dāng)?shù)美Ｕ现行⊥顿Y者權(quán)益。

（二）股份回購請求權(quán)

股份回購請求權(quán)是在股東大會依照多數(shù)人表決結(jié)果通過企業(yè)合并決議后，部分投資者對改變企業(yè)結(jié)構(gòu)仍持有異議的，應(yīng)依照法律的要求有權(quán)要求上市企業(yè)收購其持有的該上市企業(yè)的股份。筆者認(rèn)為這是對異議股東比較好的一種救濟方式，也是《公司法》保護(hù)投資者權(quán)益的措施。但《公司法》并未對回購請求的時間、方式以及收購價格作出明確的規(guī)定。雖然被收購企業(yè)是為上市企業(yè)，股票價格也在證券市場的交易中來確定，但這并不能完全反映出上市企業(yè)的股票價值，以此價格來回購異議股東的股票，有損異議股東的權(quán)益。由此，《公司法》可借鑒美國特拉華州的法律，在上市企業(yè)退市中，因涉及到上市企業(yè)結(jié)構(gòu)變更而導(dǎo)致中小投資者權(quán)益受損，應(yīng)給予一定補償，以在資本市場交易中不低于牌價的交易價值和股票中的企業(yè)價值高者作為補償價格。在私有化交易中，回購請求權(quán)的異議股東的價格確定，應(yīng)由投資者與企業(yè)協(xié)議而定；如果協(xié)議無法達(dá)成，可以設(shè)計合理的估價程序或通過專業(yè)的第三方計算來決定股票的合理價值；如果協(xié)議與評估都無法達(dá)成，則可訴諸司法來確定合理的回購價格。

三、完善私有化過程中的表決機制

在關(guān)聯(lián)交易中，我們可以設(shè)置關(guān)聯(lián)方表決回避制度，以出席會議有表決權(quán)的非關(guān)聯(lián)方董事或者股東過半數(shù)表決通過為準(zhǔn)。美國的私有化并購中是以多數(shù)決為原則，即上市公司董事會和股東大會中非關(guān)聯(lián)方的少數(shù)中的大多數(shù)。兩種表決制度從表面上看沒本質(zhì)區(qū)別，但實質(zhì)上由于中小投資者的被動地位和控股股東的幕后操縱，寬松的多數(shù)決制度不能保障全體非關(guān)聯(lián)方的利益。舉例來說：假設(shè)某企業(yè)共有50股表決權(quán)，大股東個人持30股，小股東人均1股共20人，召開股東大會表決時出席了11人（含控股股東），均有表決權(quán)，如果以“出席會議有表決權(quán)的非關(guān)聯(lián)方過半數(shù)表決通過”為標(biāo)準(zhǔn)，只需6人，若以“多數(shù)決”的標(biāo)準(zhǔn)，則需11人通過即可。因此，建議修改《公司法》及相關(guān)規(guī)定，采用全體有表決權(quán)股東中的“少數(shù)中的多數(shù)”表決機制以保障投資者的權(quán)益。

另外，會議的表決制度和方法設(shè)計也很重要。一方面是一事一議，議案不同的應(yīng)分類提交給不同的股東大會進(jìn)行表決。有關(guān)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓、金融服務(wù)和貸款等交易應(yīng)分別以獨立的決議提交，不同的決議應(yīng)尋求不同的股東批準(zhǔn)，因為他涉及股東獨立投票的問題。另一方面，應(yīng)使用“一股一票”的方法，防止以“一手一票”代替“一股一票”，這是股東大會投票中重要原則。假設(shè)上市企業(yè)的股東遍布世界各地，不能每次都出席會議，以舉手投票的方式進(jìn)行表決，通常是剝奪了許多不能出席會議的股東的表決權(quán)。當(dāng)對關(guān)聯(lián)交易進(jìn)行表決時，監(jiān)管者更不能在會議室通過舉手表決來決定，而應(yīng)以書面的方式統(tǒng)計所有民意調(diào)查的選票，并在規(guī)定的時間（股東大會后24小時）內(nèi)將投票結(jié)果、民意調(diào)查的結(jié)果披露在相關(guān)網(wǎng)站上。最后，再由第三方獨立審計機構(gòu)審核通過。

四、確立上市公司收購監(jiān)管原則，保障各方利益平衡

資本市場的要約定價應(yīng)是所有有表決權(quán)的投資者共同決議的事情，而不是企業(yè)的控制方自己決定的事情，更不是監(jiān)管者決定的事情。監(jiān)管者是規(guī)則的裁判和制定者，不是要約定價的判斷者。為此，監(jiān)管者應(yīng)提供一個公平的監(jiān)管程序，并保障所有的投資者都有討價還價的能力。筆者以為，監(jiān)管者應(yīng)在監(jiān)管的程序和制度的設(shè)計上平衡各方利益，以保障要約價格的公平合理。建議設(shè)立科學(xué)合理、公平公正的私有化監(jiān)管制度，使監(jiān)管程序和結(jié)果有法可依。

五、引入證券集團(tuán)訴訟、確立實質(zhì)公平司法審查標(biāo)準(zhǔn)

司法監(jiān)管是對控股股東不合理侵占行為背后的威懾，西方的發(fā)達(dá)國家與地區(qū)一般都設(shè)立單獨的收購監(jiān)管委員會，或由證監(jiān)會會同法院共同行使監(jiān)管職責(zé)。對要約定價的監(jiān)管，應(yīng)由監(jiān)管機構(gòu)在要約定價階段介入，吸收合并后出現(xiàn)侵害中小投資者和企業(yè)權(quán)益則啟動司法救濟程序，從而保證監(jiān)管準(zhǔn)確性。國內(nèi)現(xiàn)階段由于收購信息不對稱、中小投資者搭便車心理、控股股東誠信義務(wù)的缺失、缺乏對股東濫用權(quán)利的司法解釋等問題，致使中小投資者在監(jiān)管失效后無法有效啟動司法救濟措施，即使提起訴訟，也因無法舉證或缺失公平的司法審查標(biāo)準(zhǔn)等因素使司法威懾力有所減弱。因此，個人以為應(yīng)引入證券集團(tuán)訴訟，確立實質(zhì)公平的司法審查標(biāo)準(zhǔn)，不斷完善我國的司法體系。

六、建立中介機構(gòu)的誠信責(zé)任制度和自我約束機制

資產(chǎn)評估機構(gòu)是上市企業(yè)在資本運作、投融資、資產(chǎn)經(jīng)營管理等各方面的重要中介機構(gòu)，但缺乏對其出具的資產(chǎn)評估報告的監(jiān)管辦法和機制，有些資產(chǎn)評估機構(gòu)僅為經(jīng)濟利益，為迎合客戶違背了職業(yè)操守，隨意出具評估報告，使權(quán)威性和獨立性受到了嚴(yán)重威脅，也在很大程度上助長了企業(yè)的控股方和關(guān)聯(lián)方侵占上市企業(yè)資產(chǎn)的態(tài)勢。筆者認(rèn)為，中介機構(gòu)應(yīng)保持其應(yīng)有的獨立性，監(jiān)管中介機構(gòu)的關(guān)鍵在于有效地阻止其與客戶之間的不當(dāng)聯(lián)系。因此，建議監(jiān)督管理部門應(yīng)合理配置監(jiān)管資源，建立中介機構(gòu)的責(zé)任體系，加大違法成本，增加處罰力度，促進(jìn)行業(yè)協(xié)會的自律監(jiān)管，形成司法監(jiān)管與自我約束相結(jié)合的監(jiān)督管理機制?，F(xiàn)階段，應(yīng)加強各級證監(jiān)會及其派出機構(gòu)與行業(yè)自律組織之間的聯(lián)系，努力促進(jìn)監(jiān)管合力。

[1]李文莉.上市公司私有化的監(jiān)管邏輯與路徑選擇[J].中國法學(xué)，2016（1）

[2]高永深.論異議股東的股份回購請求權(quán)[J].河北法學(xué)，2008（4）

薛志婷（1993～），女，漢族，云南省玉溪市，碩士研究生，就讀于天津財經(jīng)大學(xué)法學(xué)院，法律碩士。