為了避免外匯市場出清，我們失去了什么？

張明

本輪人民幣兌美元貶值預期始于2014年中，并在2015年“8·11”匯改后迅速放大。在匯改過程中，央行主動放棄了中間價管理這一曾經(jīng)得心應手的工具，而讓中間價在更大程度上參考收盤價。由于當時市場上存在較大的貶值壓力，匯改后，人民幣兌美元匯率一度快速下跌。

由于害怕人民幣兌美元匯率下跌引發(fā)金融市場波動，造成其他不利沖擊，匯改至今，央行一直致力于緩解人民幣兌美元的貶值幅度。這種做法的最大問題在于強化了市場的貶值預期，進而加劇居民與非居民賣出人民幣買入美元的行為，造成更大規(guī)模的資本外流。

迄今為止，央行用來穩(wěn)定外匯市場的主要措施包括：重新調整人民幣兌美元匯率中間價定價機制；加強資本流出管制；對離岸人民幣市場進行干預；動用外匯儲備干預市場。問題在于，這些措施本身都有著不菲的成本。

央行在2015年底推出CFETS貨幣籃子，并從2016年初轉而實施“收盤價+盯住籃子”的中間價定價新機制。在2016年上半年美元指數(shù)疲軟的時期，新機制的實施似乎穩(wěn)定住了貶值預期與資本外流。然而，隨著2016年下半年美元指數(shù)重新走強，即使在新機制下，人民幣兌美元匯率依然會持續(xù)貶值。為緩解新機制下人民幣兌美元貶值壓力，央行又將CFETS籃子貨幣由13種增加至24種。換言之，從“8·11”匯改至今，人民幣兌美元中間價定價機制已經(jīng)發(fā)生兩次重大變化，這會削弱市場對于人民幣匯率制度的信心，引發(fā)對央行政策的穩(wěn)定性與前瞻性的質疑。

對資本外流加強管制，的確有助于緩解資本外流與人民幣貶值壓力。但也不能忽視過于嚴格的資本管制對于資源配置的扭曲作用。過于嚴格的資本賬戶管制將會降低國內外主體對于中國經(jīng)濟的信心，也會削弱中國市場對外國投資者的吸引力。

離岸與在岸人民幣匯率價差如果拉大，的確容易引發(fā)做空等投機行為，從而給在岸人民幣匯率帶來更大的貶值壓力。因此，央行開始收緊離岸人民幣市場的流動性，并且開始間接干預離岸人民幣匯率。然而，這樣做的問題在于，香港離岸人民幣市場不再是一個真正由市場供求決定匯率的離岸市場，其價格發(fā)現(xiàn)的功能將會大打折扣，這也會對人民幣國際化進程產(chǎn)生負面影響。

持續(xù)動用外匯儲備干預市場的結果，是中國外匯儲備的快速縮水。中國外匯儲備存量已經(jīng)由頂峰時期的4萬億美元下降至目前的3萬億美元左右。外匯儲備是過去中國通過持續(xù)的貿易順差積累起來的寶貴財富，理應有更加適宜的用途，而不應該在外匯市場上簡單地賣掉。此外，如果未來外匯儲備繼續(xù)快速縮水，這將會降低市場主體的信心，引發(fā)更大幅度的貶值壓力。

綜上所述，維持人民幣兌美元持續(xù)漸進貶值的做法，面臨的成本是相當高昂的。筆者希望，在經(jīng)過風險調整的成本收益計算后，中國央行能夠下定決心，繼續(xù)增強人民幣匯率形成機制彈性，只有這樣才能真正實現(xiàn)匯率的雙向波動、消除人民幣單邊貶值預期，也可將央行的手腳從匯率的束縛中解脫出來。

（作者為中國社科院世經(jīng)政所研究員）