所有制結(jié)構(gòu)異質(zhì)性、董事會規(guī)模和企業(yè)績效波動
——以上市制造業(yè)企業(yè)為例

錢士茹，洪 波

(安徽大學(xué) 商學(xué)院,安徽 合肥 230601)

所有制結(jié)構(gòu)異質(zhì)性、董事會規(guī)模和企業(yè)績效波動
——以上市制造業(yè)企業(yè)為例

錢士茹，洪 波

(安徽大學(xué) 商學(xué)院,安徽 合肥 230601)

在混合所有制改革的背景下，關(guān)注所有制結(jié)構(gòu)異質(zhì)性為研究企業(yè)績效波動提供了新思路。文章以2004-2015年的中國上市制造業(yè)企業(yè)為樣本，闡述了所有制結(jié)構(gòu)異質(zhì)性、董事會規(guī)模與企業(yè)績效波動三者的關(guān)系，實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，擁有異質(zhì)的所有制主體的企業(yè)績效波動程度不同；所有制集中度與董事會規(guī)模、企業(yè)績效均呈顯著正相關(guān)性；董事會規(guī)模與企業(yè)績效波動呈顯著正相關(guān)性，且董事會規(guī)模在所有制集中度和企業(yè)績效波動之間起到部分中介作用。

所有制結(jié)構(gòu)異質(zhì)性;董事會規(guī)模;企業(yè)績效波動;企業(yè)治理結(jié)構(gòu)

一、引言

我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)入新時(shí)期,市場環(huán)境開放程度不斷加深，競爭機(jī)制不斷完善?，F(xiàn)階段深化國企改革的歷史要求是讓有主導(dǎo)地位的公有制經(jīng)濟(jì)真正適應(yīng)市場機(jī)制的競爭,對國有企業(yè)進(jìn)行所有制改革,而實(shí)施混合所有制經(jīng)濟(jì)則是有效的途徑[1]。黨的十八屆三中全會明確提出要發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì),“國有資本、集體資本、非公有資本等交叉持股、相互融合的混合所有制經(jīng)濟(jì),是基本經(jīng)濟(jì)制度的重要實(shí)現(xiàn)形式”[2]。進(jìn)行混合制改革后,企業(yè)追求的目標(biāo)將可能從多重目標(biāo)轉(zhuǎn)變?yōu)榻?jīng)濟(jì)效率為主的單一目標(biāo)[3],Dewenter和Malatesta[4]通過對500家國有企業(yè)與私有企業(yè)比較分析,發(fā)現(xiàn)了它們在償債能力、生產(chǎn)效率和利潤水平方面存在明顯的區(qū)別,私有企業(yè)的利潤水平明顯高于國有企業(yè)。在對中國上市企業(yè)的所有制結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效的關(guān)系研究中,發(fā)現(xiàn)了股權(quán)集中度和企業(yè)的盈利能力存在顯著的相關(guān)性,公司的營利能力與法人股存在正相關(guān)關(guān)系[5]。不同所有制結(jié)構(gòu)的企業(yè)由于其實(shí)際控制人代表的利益主體不同,實(shí)現(xiàn)的目標(biāo)也不盡相同,對企業(yè)治理效果和效率會存在差異。

目前國內(nèi)學(xué)者對所有制結(jié)構(gòu)和企業(yè)績效的研究主要集中在企業(yè)績效水平上[6-7],對企業(yè)波動性的關(guān)注較少。但企業(yè)績效的波動性可以很好地解釋企業(yè)在面對環(huán)境變化時(shí)的穩(wěn)定程度,更能反映企業(yè)治理情況,在國企混合所有制改革這個(gè)背景下,對企業(yè)績效波動性探究是對國有企業(yè)治理問題的深入研究。作為企業(yè)治理內(nèi)生因素的董事會在企業(yè)經(jīng)營過程中扮演著非常重要的角色，國內(nèi)外學(xué)者研究的焦點(diǎn)主要集中在董事會做了什么，董事會如何影響董事行為，以及管理層的決策等董事會結(jié)構(gòu)的運(yùn)行效率問題，而忽略了董事會的前因變量,即是什么引發(fā)了董事會的各項(xiàng)特征。企業(yè)所有制結(jié)構(gòu)是一個(gè)企業(yè)的本質(zhì)特征,會對董事會產(chǎn)生作用,但如何作用,以及董事會在其中地位如何等,都需要去探究。

二、理論基礎(chǔ)與研究假設(shè)

所有制結(jié)構(gòu)的異質(zhì)性表現(xiàn)為不同性質(zhì)的所有制在企業(yè)所有制結(jié)構(gòu)中的比例以及集中程度的不同。所有制實(shí)現(xiàn)形式是多種多樣的,股份制作為其中一種已被實(shí)踐證明是符合我國國情的。股份制是現(xiàn)代企業(yè)的一種資本組成形式,不能籠統(tǒng)地說股份制是公有還是私有,關(guān)鍵看控股權(quán)掌握在誰手中[8]。實(shí)際控制人的性質(zhì)決定了該企業(yè)的所有制形式。本文參照劉芍佳等[9]學(xué)者的分類方法,按照實(shí)際控制人持有股份性質(zhì)將混合所有制企業(yè)的所有制結(jié)構(gòu)主體分為三類,Ⅰ類是以國有股為主導(dǎo)的混合所有制企業(yè);Ⅱ類是以私有股為主導(dǎo)的混合所有制企業(yè);Ⅲ類是以外資股為主導(dǎo)的混合所有制企業(yè)。

(一)所有制結(jié)構(gòu)主體與企業(yè)績效波動

通過對我國上市公司的研究,發(fā)現(xiàn)大部分企業(yè)的股權(quán)高度集中,國有企業(yè)的“一股獨(dú)大”現(xiàn)象比較嚴(yán)重,Laffont和Tirole[10]及Hart,Shleifer和Vishny[11]在長期研究中發(fā)現(xiàn),相比較非國有企業(yè)的利益最大化目標(biāo),國有企業(yè)更注重的是如何降低失業(yè)率,提高市場效率等政治性目標(biāo),對企業(yè)績效的敏感性較低。Liu[12]的研究結(jié)果表明,由政府干預(yù)造成的冗余負(fù)擔(dān)明顯減弱了國有企業(yè)高管的薪酬對業(yè)績敏感性,提高了補(bǔ)償粘性的水平,并導(dǎo)致更多的高管津貼。正是由于以國有股主導(dǎo)企業(yè)的多重目標(biāo)性,經(jīng)營者將會花費(fèi)更多時(shí)間和精力完成非績效目標(biāo),因此Jones等[13]學(xué)者在對影響所有制主體變化的因素研究中發(fā)現(xiàn),管理層持股的國有企業(yè)的波動性顯著高于員工持股的國有企業(yè)的波動性,員工持股比例下降多發(fā)生在預(yù)期企業(yè)績效大幅下滑前。Villalonga和Amit[14]認(rèn)為美國的民營企業(yè)在實(shí)現(xiàn)利益目標(biāo)和增強(qiáng)企業(yè)治理制度方面有更強(qiáng)的控制力,可以保證企業(yè)的持久穩(wěn)定發(fā)展。隨著市場開放程度越來越大,企業(yè)引入外資也更加便利,Paul和Michael[15]在針對香港上市的企業(yè)研究中發(fā)現(xiàn),有兩個(gè)或兩個(gè)以上的發(fā)行人的企業(yè)營利水平高于只有國外投資者的企業(yè),相比較國有企業(yè)和私企,以外資為主的企業(yè)將會更多地引入國外的管理理念,更好地治理企業(yè),企業(yè)績效穩(wěn)定性更強(qiáng)。因此,提出假設(shè)H1:所有制結(jié)構(gòu)的主體性質(zhì)與企業(yè)的績效波動具有相關(guān)性,且以國有股為主導(dǎo)的混合所有制企業(yè)的企業(yè)績效波動最大,以私有股和外資股為主導(dǎo)的混合所有制企業(yè)次之,以外資股為主導(dǎo)的混合所有制企業(yè)的企業(yè)績效波動最小。

(二)所有制集中度、董事會規(guī)模與企業(yè)績效波動

1.所有制集中度與企業(yè)績效波動。企業(yè)實(shí)際控制人掌握該企業(yè)所有權(quán)比例大小可以反映所有制集中程度。對所有權(quán)比例和企業(yè)績效波動關(guān)系的研究文獻(xiàn)很少,蘆婷婷[16]針對719家上市企業(yè)采用托賓Q來衡量其企業(yè)績效波動,發(fā)現(xiàn)企業(yè)股權(quán)集中度會對企業(yè)績效波動產(chǎn)生影響。所有權(quán)比例越大,說明實(shí)際控制人對企業(yè)的掌控力度越集中,越有可能出現(xiàn)“一家之言”,對經(jīng)理層的決策造成影響,導(dǎo)致代理成本的增加,從而企業(yè)績效更容易出現(xiàn)波動。因此,提出假設(shè)H2:所有制集中度與企業(yè)績效波動存在正相關(guān)性。

2.所有制集中度與董事會規(guī)模。董事會在企業(yè)所有者股東和企業(yè)實(shí)際經(jīng)營管理者之間扮演著重要的角色,這就要求董事會應(yīng)具有一定的公平性、透明性和獨(dú)立性。在國內(nèi)外學(xué)者關(guān)于董事會規(guī)模的影響因素研究中,Coles等[17]學(xué)者通過對企業(yè)經(jīng)營多元化的研究,發(fā)現(xiàn)當(dāng)企業(yè)經(jīng)營范圍越大,業(yè)務(wù)越復(fù)雜,對董事會規(guī)模尤其是獨(dú)立董事人數(shù)要求就越多。在企業(yè)治理過程中,董事會對經(jīng)理層的監(jiān)督是股東直接監(jiān)管經(jīng)理層的替代,股東對于董事會監(jiān)督經(jīng)理的需求與公司股權(quán)特征有著直接關(guān)系[18]。唐建新等人[19]的研究表明,在企業(yè)的大股東無法利用股權(quán)對企業(yè)形成有效的控制時(shí),他們則需要派出屬于自己的董事進(jìn)入董事會,利用對董事會的控制來達(dá)到控制企業(yè)的目的。一般認(rèn)為,企業(yè)股權(quán)越集中,就越會出現(xiàn)大股東侵犯中小股東利益的現(xiàn)象,Durnev和Kim[20]發(fā)現(xiàn)當(dāng)企業(yè)實(shí)際控制人擁有高度集中的股權(quán)時(shí),就會對公司治理提出更高的要求,會擴(kuò)大董事會的規(guī)模來達(dá)到治理目標(biāo)。因此,提出假設(shè)H3:所有制集中度與企業(yè)的董事會規(guī)模存在正相關(guān)性。

3.董事會規(guī)模與企業(yè)績效波動。目前,國內(nèi)外學(xué)者在董事會規(guī)模對企業(yè)績效的作用方面的研究主要集中于企業(yè)績效水平上,對企業(yè)績效波動的研究較少。Cheng和Shi[21]在對1 252家企業(yè)9年的數(shù)據(jù)研究時(shí),發(fā)現(xiàn)董事會規(guī)模越大,成員之間越會通過協(xié)商達(dá)到一致目標(biāo),越會降低企業(yè)績效的波動性。Koerniadi等人[22]在對企業(yè)股票收益率研究中,發(fā)現(xiàn)企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的合理性越高,非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)越會下降,企業(yè)股票收益率越會提升,對企業(yè)績效波動程度影響就越小。Makoto和Pascal[23]在對日本企業(yè)面對風(fēng)險(xiǎn)決策的研究中,發(fā)現(xiàn)當(dāng)企業(yè)遇到難以解決的困難時(shí),大型董事會更傾向采取非極端行為,企業(yè)績效不會出現(xiàn)較大波動。牛建波[24]對影響我國企業(yè)的績效波動因素中，發(fā)現(xiàn)董事會規(guī)模越大時(shí),越會通過操作企業(yè)經(jīng)營性財(cái)務(wù)指標(biāo)來降低企業(yè)績效波動。因此,提出假設(shè)H4:董事會規(guī)模與企業(yè)績效波動存在負(fù)相關(guān)性。

4.董事會規(guī)模的中介作用。在雙重委托代理理論下,企業(yè)治理結(jié)構(gòu)主要是“股東會-董事會-經(jīng)理層”,董事會在企業(yè)治理過程中發(fā)揮一定的橋梁作用,董事會監(jiān)督大股東,以防止大股東竊取中小股東的利益,同時(shí)也對經(jīng)理層進(jìn)行監(jiān)管和控制,保護(hù)股東利益不受侵犯。陸智強(qiáng)、唐建新、Durnev和Kim[18-20]等人在研究中均發(fā)現(xiàn)董事會在擁有所有權(quán)的股東和擁有控制權(quán)的經(jīng)理層之間起到了紐帶的作用。在現(xiàn)代企業(yè)制度中,大股東為了實(shí)現(xiàn)自身目標(biāo),需要通過代理人來控制企業(yè)發(fā)展,也就不可避免地產(chǎn)生了委托代理問題,而董事會又處于治理結(jié)構(gòu)的核心位置,在其中發(fā)揮了重要作用。因此,提出假設(shè)H5:董事會規(guī)模在所有制集中度和企業(yè)績效波動之間起到中介作用。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選取和數(shù)據(jù)來源

因?yàn)榇蟛糠种圃鞓I(yè)企業(yè)處于競爭性行業(yè),數(shù)據(jù)樣本豐富,具有研究價(jià)值，所以選取了2004—2015年在上海、深圳證券交易所上市的A股制造業(yè)企業(yè),共1 796家為初始樣本。在剔除了ST類企業(yè),數(shù)據(jù)異常、缺失、不連續(xù)企業(yè)后,得到466家最終研究樣本。對這466家上市企業(yè)績效進(jìn)行四年移動平均求標(biāo)準(zhǔn)差,最終得到2 796個(gè)觀測點(diǎn)Obs。樣本數(shù)據(jù)主要來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫和部分上市企業(yè)年報(bào),運(yùn)用軟件SPSS20.0進(jìn)行處理。

(二)變量選擇和模型設(shè)計(jì)

1.被解釋變量。本研究以企業(yè)績效波動作為被解釋變量,在Cheng、Adams和楊繼東[21,25,26]的研究基礎(chǔ)上,用企業(yè)凈資產(chǎn)收益率ROE對企業(yè)績效進(jìn)行衡量,通過計(jì)算ROE四年平均移動的標(biāo)準(zhǔn)誤差與其比值的絕對值得到的數(shù)值對企業(yè)績效波動大小進(jìn)行衡量。此外,在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中,用總資產(chǎn)收益率ROA作為替代變量,驗(yàn)證研究的可靠性。

2.解釋變量。本研究以所有制結(jié)構(gòu)異質(zhì)性和董事會規(guī)模作為解釋變量。依據(jù)劉芍佳等[9]人對所有制結(jié)構(gòu)的研究,將實(shí)際控制人性股權(quán)性質(zhì)和實(shí)際控制人所有權(quán)比例,分別作為所有制主體ifOwni和所有制集中度coOwn的衡量指標(biāo)。其中,對所有制不同的三類主體分別設(shè)置虛擬變量,用i表示。

3.中介變量。依據(jù)假設(shè),選擇董事會規(guī)模boSize作為中介變量,采用董事會人數(shù)作為衡量指標(biāo)。

4.控制變量。根據(jù)查閱的文獻(xiàn),選擇了企業(yè)成長性Growth、償債能力Lev、獨(dú)立董事比例Outdir、兩職合一Dual、年份Year等已被證明會對企業(yè)績效波動產(chǎn)生作用的變量作為控制變量。

具體描述如表1所示。

表1 變量選擇及解釋

本研究為了檢驗(yàn)不同所有制主體間企業(yè)績效波動是否存在差異,借鑒Geng和Weiss[27]關(guān)于企業(yè)績效研究的模型,加入所有制主體變量(ifOwni,i=1,2,3,分別代表三類企業(yè))構(gòu)建模型(1)。在檢驗(yàn)董事會規(guī)模的中介作用時(shí),參考溫忠麟[28]的方法,構(gòu)建了模型(2)和模型(3),不同企業(yè)所有制主體會對企業(yè)績效波動產(chǎn)生影響,因此在模型(2)、(3)中引入所有制主體變量進(jìn)行控制,來驗(yàn)證H2，H3，H4和H5。在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中,利用vROA替換vROE來對模型(1)和(3)進(jìn)行多元線性回歸,具體模型如下:

vROE=β1ifOwni+β2Growth+β3Lev+β4Outdir+β5Dual+β6Year+ε.

(1)

boSize=β1coOwn+β2Growth+β3Lev+β4Outdir+β5Dual+β6Year+β7ifOwni+ε.

(2)

vROE=β1coOwn+β2boSize+β3Growth+β4Lev+β5Outdir+β6Dual+β7Year+β8ifOwni+ε.

(3)

模型中βi表示變量前系數(shù)，ε為隨機(jī)誤差項(xiàng)。

(三)變量描述性統(tǒng)計(jì)

在全樣本中,企業(yè)績效波動vROE的標(biāo)準(zhǔn)差為23.202,說明樣本企業(yè)的績效波動存在較大偏差;企業(yè)董事會人數(shù)boSize最少為4人,最多為18人,均值為9.01人,說明樣本企業(yè)的董事會規(guī)模差異較大;在企業(yè)實(shí)際控制人所有權(quán)比例coOwn中,最小值為0.565%,最大值為89.990%,均值為28.907%,標(biāo)準(zhǔn)差為15.571%,說明樣本企業(yè)的所有制集中度也有較大差異,應(yīng)進(jìn)一步分析研究,詳見表2。

表2 全樣本變量描述性統(tǒng)計(jì)

在對所有制集中主體不同的三個(gè)子樣本(子樣本1，2，3分別為Ⅰ，Ⅱ，Ⅲ類企業(yè))分析中,三類企業(yè)的觀測點(diǎn)Obs分別為Ⅰ類1 672個(gè)、Ⅱ類1 029個(gè)、Ⅲ類95個(gè),占總樣本的59.8%，36.8%，3.4%.在各子樣本中，vROE以Ⅰ類企業(yè)的均值4.501最大;Ⅱ類企業(yè)的均值2.955次之;Ⅲ類企業(yè)的均值2.096最小,說明Ⅰ類企業(yè)的績效波動是最大的,Ⅱ類企業(yè)次之,Ⅲ類企業(yè)最小,詳見表3。

表3 子樣本變量描述性統(tǒng)計(jì)

四、實(shí)證結(jié)果及分析

(一)所有制主體對企業(yè)績效波動影響

在對所有制主體對企業(yè)績效波動的影響進(jìn)行回歸分析時(shí),在模型(1)中引入三類所有制主體的三個(gè)虛擬變量,結(jié)果如表4所示。

第(1)、(2)和(3)列是用vROE作為被解釋變量的回歸結(jié)果,第(4)、(5)和(6)列用vROA替代vROE作為被解釋變量的回歸結(jié)果。我們通過數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn),第(1)、(2)和(3)列中所有制主體變量前系數(shù)均為正且通過了顯著性檢驗(yàn),說明不同所有制主體與企業(yè)績效之間存在相關(guān)性,同時(shí),Ⅰ類企業(yè)所有制主體前系數(shù)為0.053,說明控制其他變量不變,ifOwn1變化1個(gè)單位,vROE相應(yīng)的變化0.053個(gè)單位;Ⅱ類企業(yè)所有制主體前系數(shù)為0.048,說明控制了其他變量,ifOwn2變化1個(gè)單位,vROE相應(yīng)的變化0.048個(gè)單位;Ⅲ類企業(yè)所有制主體前系數(shù)為0.014,說明控制了其他變量,ifOwn3變化1個(gè)單位,vROE相應(yīng)的變化0.014個(gè)單位,可以發(fā)現(xiàn)0.053>0.048>0.014,而且三者系數(shù)存在明顯差異,說明相比于以私有股和外資股為所有制主體的企業(yè)績效波動,以國有股為所有制主體的企業(yè)績效會出現(xiàn)較大波動,H1驗(yàn)證成立。此外,在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中,第(4)、(5)和(6)列的結(jié)果沒有出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性差別,H1亦驗(yàn)證成立。

(二)所有制集中度對企業(yè)績效影響

在全樣本的基礎(chǔ)上,對模型(2)和(3)進(jìn)行回歸,結(jié)果如表5所示。這里要說明的是,在模型(2)中的被解釋變量是董事會規(guī)模,解釋變量是所有制集中度,控制變量保持不變。同樣,vROE選擇了vROA作為替代變量進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

1.所有制集中度對企業(yè)績效波動影響。依據(jù)溫忠麟[28]對中介效應(yīng)檢驗(yàn)的方法,首先對所有制集中度對企業(yè)績效波動的主效應(yīng)進(jìn)行檢驗(yàn)。通過表5可以看出,在以vROE為被解釋變量的(1)列中,實(shí)際控制人所有權(quán)比例的系數(shù)0.056為正數(shù),且在5%水平上顯著,說明實(shí)際控制人所有權(quán)比例越高,企業(yè)所有制集中度就越高,從而導(dǎo)致企業(yè)績效波動越大，證實(shí)了所有制集中度和企業(yè)績效間存在顯著的正相關(guān)性,H2驗(yàn)證成立。

表4 所有制集中主體與企業(yè)績效波動

表5 所有制集中度與企業(yè)績效波動(全樣本)

2.所有制集中度對董事會規(guī)模影響。企業(yè)所有制集中度不僅對企業(yè)績效波動產(chǎn)生顯著影響,同樣也會作用于企業(yè)董事會規(guī)模上,通過表5的(2)列可以看出,模型(2)中的董事會規(guī)模boSisze系數(shù)為0.147,并通過了1%顯著性水平檢驗(yàn),說明所有制集中越集中,就會要求企業(yè)擁有更大規(guī)模的董事會,研究結(jié)果與唐建新等[19]的結(jié)論接近,企業(yè)的實(shí)際控制人在擁有更多所有權(quán)的基礎(chǔ)上,為實(shí)現(xiàn)自身目標(biāo),往往會在董事會中引入更多的“自己人”,從而對董事會決策過程中擁有更多話語權(quán)。因此,所有制集中度與董事會規(guī)模間存在顯著正相關(guān)性,H3驗(yàn)證成立。

3.董事會規(guī)模對企業(yè)績效波動影響。通過對模型(3)的回歸分析,我們可以發(fā)現(xiàn),董事會規(guī)模boSisze系數(shù)為0.087,并在5%水平上顯著,說明董事會規(guī)模與企業(yè)績效波動存在正相關(guān)性,并在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中,效應(yīng)也是相同的,因此對董事會和企業(yè)績效波動的研究結(jié)論與假設(shè)相反。原因可能是,由于前人研究樣本的時(shí)間相對靠前,采取早期數(shù)據(jù),忽略了企業(yè)其他特征的影響。現(xiàn)代企業(yè)隨著董事會規(guī)模的擴(kuò)大,成員之間出現(xiàn)“搭便車”現(xiàn)象比較嚴(yán)重,導(dǎo)致了董事會在企業(yè)經(jīng)營決策時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)提高,進(jìn)而對企業(yè)績效波動造成沖擊。因此,董事會人數(shù)越多,在面對企業(yè)經(jīng)營問題決策時(shí)會出現(xiàn)較多的分歧,更不易產(chǎn)生一個(gè)相對好的決議,從而對企業(yè)經(jīng)營績效波動大小產(chǎn)生不利影響,H4驗(yàn)證不成立。

4.董事會規(guī)模的中介效應(yīng)。引入了董事會規(guī)模變量后的回歸結(jié)果如表5中(4)列所示。我們可以發(fā)現(xiàn),董事會人數(shù)boSize前的系數(shù)為0.080,并通過了5%顯著性水平檢驗(yàn),但是所有制集中度CoOwn前的系數(shù)并未通過顯著性檢驗(yàn),且系數(shù)0.045小于模型(1)中的系數(shù)0.056,說明在加入董事會規(guī)模這一變量后,所有制集中度對企業(yè)績效波動的影響作用下降了,說明董事會規(guī)模在所有制集中度對企業(yè)績效波動影響過程中起到部分中介作用。實(shí)際控制人通過利用自身掌握的所有權(quán)來對董事會規(guī)模進(jìn)行調(diào)節(jié),從而對企業(yè)績效的穩(wěn)定性產(chǎn)生影響,H5部分驗(yàn)證成立。

在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中,表5的(5)、(6)、(7)和(8)列的檢驗(yàn)結(jié)果與之前研究結(jié)論無明顯差異,說明模型的穩(wěn)健性較好,研究結(jié)果可靠。

五、結(jié)論

制造業(yè)混合所有制企業(yè)中,企業(yè)的實(shí)際控制人可以適當(dāng)減少自身的所有權(quán)比例,引入更多的經(jīng)濟(jì)主體,同時(shí),不能盲目地?cái)U(kuò)大董事會規(guī)模,要合理地安排企業(yè)治理結(jié)構(gòu),從而達(dá)到穩(wěn)定企業(yè)績效波動的效果。在對國有企業(yè)混合所有制改革進(jìn)程中應(yīng)在保證國有資產(chǎn)不能流失的前提下,合理的引入私人資本和外資,讓不同所有制性質(zhì)的企業(yè)參與到企業(yè)經(jīng)營中,保證企業(yè)持續(xù)平穩(wěn)發(fā)展,實(shí)現(xiàn)資源合理有效配置。篇幅限制,未對子樣本中三類企業(yè)分開研究,之后可進(jìn)一步探討。

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(編輯：李 紅)

The Heterogeneity of Ownership Structure, Board Size and Enterprise Performance Fluctuation——Taking Listed Manufacturing Companies as an Example

QIAN Shi-ru,HONG Bo

(SchoolofBusiness,AnhuiUniversity,HefeiAnhui230601,China)

Under the background of mixed ownership reform, paying attention to the heterogeneity of ownership structure provides a new idea for the study of enterprise performance fluctuation. Taking the listed manufacturing companies from 2004-2015 in China as samples, this paper expounds the relationship among the heterogeneity of ownership structure, board size and enterprise performance fluctuation. According to the empirical study, the subjects of ownership with the heterogeneity are different in the degree of enterprise performance fluctuation; there is a prominent positive correlation among ownership concentration, board size and corporate performance fluctuation; board size plays a partial mediating role between ownership concentration and enterprise performance fluctuation．

the heterogeneity of ownership structure; board size; enterprise performance fluctuation; enterprise governance structure

2016-10-20

國家社會科學(xué)基金項(xiàng)目“國企‘混改’中的職業(yè)經(jīng)理人制度建構(gòu)機(jī)制研究”(16BGL073)

錢士茹(1959- )，女，安徽五河人，安徽大學(xué)教授、博士生導(dǎo)師，主要從事人力資源管理研究;洪 波(1993- ),男,安徽滁州人,安徽大學(xué)碩士生,主要從事人力資源管理研究。

F272.92

：A

：1009-5837(2016)06-0034-07