產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與債務(wù)融資成本差異的實證研究

任秀梅，董艷，柳汶言，杜慧慧

（1.東北石油大學(xué)經(jīng)濟管理學(xué)院，大慶 163318；2.中華會計函授學(xué)校）

產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與債務(wù)融資成本差異的實證研究

任秀梅1，董艷1，柳汶言2，杜慧慧1

（1.東北石油大學(xué)經(jīng)濟管理學(xué)院，大慶 163318；2.中華會計函授學(xué)校）

選取滬深兩市2007至2012年A股上市公司的數(shù)據(jù)作為研究樣本，研究了借款企業(yè)由于產(chǎn)權(quán)背景的不同而在債務(wù)融資成本方面的差異。在控制其他變量的基礎(chǔ)上，對上市公司產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對債務(wù)融資成本的影響進行了實證分析，得出的基本結(jié)論如下：產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對債務(wù)融資成本有顯著影響，相較于國有借款企業(yè)，民營借款企業(yè)取得的借款價格更高。這可能是由于國有借款企業(yè)反映出的償債能力更強，銀行對國有借款企業(yè)進行信用評估的成本較小，銀行未來面臨損失的可能性較小，而對民營借款企業(yè)進行充分而又全面評價所需的信息不容易取得，銀行承擔(dān)由于民營借款企業(yè)本身代理問題導(dǎo)致的未來損失的可能性大，因此在我國市場上民營上市公司存在一定的信貸約束問題。

產(chǎn)權(quán)性質(zhì)；債務(wù)融資成本；民營信貸約束

我國企業(yè)的發(fā)展過程和國家的經(jīng)濟體制及政策有重要聯(lián)系，上市公司屬于國有還是民營，是根據(jù)其產(chǎn)權(quán)背景來定義的，上市公司的產(chǎn)權(quán)差異使得其向不同的方向發(fā)展。近年來，民營上市公司成長速度極快，對整個經(jīng)濟以及社會的發(fā)展發(fā)揮的作用越來越大。但是融資問題仍然是民營上市公司面臨的一個難題。我國上市公司的融資主要依靠債務(wù)方式，再加上我國的債券市場不發(fā)達，企業(yè)債務(wù)融資基本依靠銀行借款，因此，銀行借款成本的高低直接影響企業(yè)的生存發(fā)展。由于我國特殊的制度背景，國有上市公司和民營上市公司在貸款政策上存在差異。我國銀行中國有銀行所占比例較大，國有銀行基于產(chǎn)權(quán)背景可能對于國有上市公司會在一定程度上給予照顧，這樣國有上市公司的債務(wù)融資就相對容易，而民營上市公司在債務(wù)融資方面就會存在一定的約束，面臨更嚴格的借款條件。因此民營企業(yè)只能選擇與國有企業(yè)不同的融資方式或者接受更高的融資成本。相比較于國有上市公司，民營企業(yè)獲得債務(wù)融資的可能性小，或者同等條件下，民營上市公司只能獲得更高價格的借款，這就是民營信貸歧視。在我國現(xiàn)有的資本環(huán)境下，民營借款企業(yè)是否仍然存在這種融資約束？如果存在，民營上市公司在債務(wù)融資方面面對的這種約束是否有所減少？從銀行長期借款成本角度來分析國有與民營上市公司在融資方面存在的差異，給銀企借貸雙方提供一定的參考，對于改善銀企借貸雙方的關(guān)系、提高銀企借貸關(guān)系的市場化程度提供數(shù)據(jù)支持。

1 國內(nèi)外研究述評

銀行在進行信貸決策時可能會根據(jù)借款企業(yè)的產(chǎn)權(quán)背景而進行差別對待，由于產(chǎn)權(quán)背景的不同，銀行對于借款企業(yè)提供的信息的信任及需求程度也可能不同。關(guān)于民營借款企業(yè)面臨的信貸約束問題，國內(nèi)外學(xué)者進行了深入研究。

研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)獲得的貸款條件與其產(chǎn)權(quán)性質(zhì)有關(guān)。Brandt and Li[1]的研究發(fā)現(xiàn)，由于銀行治理結(jié)構(gòu)的差異，相比于國有借款企業(yè)，民營借款企業(yè)取得銀行借款的可能性較小，也很少取得大規(guī)模銀行借款，且銀行在信貸決策時對民營借款企業(yè)有更嚴格的信用要求。Ge and Qiu[2]側(cè)重商業(yè)銀行的研究結(jié)果也進一步支持了這一結(jié)果，且結(jié)果表明民營借款企業(yè)的信貸大多來源于商業(yè)信用融資。李廣子、劉力[3]通過研究發(fā)現(xiàn)，民營借款企業(yè)融資約束嚴重，上市公司產(chǎn)權(quán)民營化后，借款成本會提高，相比于國有借款企業(yè)，民營企業(yè)借款條件更高。Chan等[4]研究表明，銀行在進行信貸決策時，會依據(jù)自身產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對借款企業(yè)信息質(zhì)量有不同的要求。鄧德強[5]實證分析結(jié)果證實信息溝通程度能夠改善銀企借貸雙方的關(guān)系。借款企業(yè)的資產(chǎn)負債率、公司規(guī)模等對債務(wù)融資成本影響顯著。閆海峰[6]實證結(jié)果表明，相比于國有借款企業(yè)民營借款企業(yè)會面臨更高的借款價格，隨著金融體制的健全，這種差異會減小。從國內(nèi)外學(xué)者的研究成果來看，民營借款企業(yè)面臨一定的融資約束問題，相比于國有借款企業(yè)，民營借款企業(yè)取得銀行借款的可能性小，或者取得的借款價格更高。

2 理論分析與研究假設(shè)

市場經(jīng)濟體制中應(yīng)由市場決定資源的配置，而我國政府在現(xiàn)階段的經(jīng)濟中仍居于主導(dǎo)地位。國有上市公司有更長的經(jīng)營歷史，由于其國有產(chǎn)權(quán)性質(zhì)，國有企業(yè)與借款銀行的關(guān)系更加緊密。銀行能夠獲得更全面的有關(guān)國有借款銀行的信息，以對其償債能力等進行更準確的評價，而民營借款企業(yè)普遍設(shè)立較晚，與借款銀行間往來不多，銀行不能掌握充分的信息對民營借款企業(yè)進行評價，或者對其信用等進行全面評價所需的成本更高。為了規(guī)避未來損失的可能性，銀行更傾向于資源優(yōu)質(zhì)或處于建設(shè)期的借款企業(yè)[7]。不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)在獲得經(jīng)濟資源時的條件具有明顯差異，當(dāng)公司面臨財務(wù)危機時，政府傾向于提供支援給國有企業(yè)，國有企業(yè)的融資有了這樣的保障，違約的概率減小，獲取銀行借款的可行性大或者獲得的借款價格較低。國有上市公司的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)削弱了企業(yè)中的代理問題，而民營企業(yè)可能會更多的利用資本運作進行增值，因此民營借款企業(yè)的代理問題更嚴重，銀行借款給民營企業(yè)所需承擔(dān)的由于代理問題導(dǎo)致的風(fēng)險更大，這些也加劇了民營借款企業(yè)面臨的信貸約束?；谝陨戏治?，我們提出假設(shè)。

假設(shè)1：從產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的角度出發(fā)，與國有借款企業(yè)相比，民營借款企業(yè)的債務(wù)融資成本相對較高。

假設(shè)2：從產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的角度出發(fā)，與國有借款企業(yè)相比，民營借款企業(yè)的債務(wù)融資成本相對較低。

3 研究設(shè)計

3.1 數(shù)據(jù)來源與樣本篩選

研究數(shù)據(jù)取自銳思金融研究數(shù)據(jù)庫及手工搜集。通過巨潮資訊網(wǎng)獲取上市公司2007年1月1日到2012年12月31日期間的財務(wù)報表，獲取上市公司當(dāng)年新增長期借款金額及披露的利率，并結(jié)合深交所網(wǎng)站公布的借款信息，計算得到債務(wù)融資成本數(shù)據(jù)。出于研究需要，對初選樣本按以下條件進行篩選：（1）剔除在公告日被標記為ST、*ST、S*ST等被冠以S標記的公司，這類上市公司與交易情況正常的公司在財務(wù)狀況、持續(xù)經(jīng)營能力等方面存在重大差別，與其他公司的信息披露制度也不同；（2）剔除可比性較低的金融保險業(yè)上市公司，其資本結(jié)構(gòu)與報表項目等與其他行業(yè)存在較大差別；（3）剔除不能在手工檢索年報附注中獲得上市公司當(dāng)年新增銀行長期借款金額、利率的樣本公司；（4）剔除其他數(shù)據(jù)異?；蛉笔У墓?。經(jīng)過篩選我們共得到2385個有效研究樣本。

3.2 變量定義與模型設(shè)計

被解釋變量為債務(wù)融資成本，受我國債券市場制約債券融資不能更多地解決企業(yè)資金問題，企業(yè)債務(wù)融資主要依賴銀行借款，因此，選取上市公司的長期借款成本作為債務(wù)融資成本的替代變量，用符號Weighted Rate表示，通過企業(yè)當(dāng)年新增長期借款金額與對應(yīng)利率加權(quán)平均計算進行計量。關(guān)于解釋變量產(chǎn)權(quán)性質(zhì)，以第一大股東的性質(zhì)作為State取值依據(jù)，如果第一大股東股權(quán)性質(zhì)為國有股、國家股、國有法人股，則State賦值為1，否則為0。

借鑒已有的文獻研究，并結(jié)合研究目的及數(shù)據(jù)，我們還對可能影響長期借款成本的其他變量進行了控制。變量定義表（見表1）。

表1 變量定義表Table 1 Variables defination table

借鑒Graham et al.（2008）[8]的模型，為了驗證產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對上市公司債務(wù)融資成本的影響，我們建立如下回歸模型用于檢驗假設(shè)：

4 實證檢驗與結(jié)果分析

4.1 描述性統(tǒng)計

從表2的描述性統(tǒng)計特征來看，銀行長期借款成本的均值為5%，最小值為0.01%，最大值為18.49%，企業(yè)獲得的借款價格在所選時段內(nèi)有一定程度的浮動，銀行能夠根據(jù)對借款企業(yè)的風(fēng)險評估結(jié)果來確定借款條件。產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的均值為0.62，樣本上市公司中國有上市公司比例較大。資產(chǎn)負債率均值達到57.06%，說明上市公司資本結(jié)構(gòu)都較為合理，與現(xiàn)有大部分統(tǒng)計研究的數(shù)據(jù)類似；公司規(guī)模的平均規(guī)模為21.89，標準差為1.10，說明全樣本中各公司規(guī)模差異不大，也避免了因公司規(guī)模差異造成上市公司債務(wù)融資成本的較大差異。

表2 描述性統(tǒng)計量Table 2 Descriptive statistics

4.2 相關(guān)性分析

由表3的結(jié)果可知，借款企業(yè)的產(chǎn)權(quán)背景與銀行長期借款成本在0.01的水平上顯著負相關(guān)，而在變量定義中，如果借款企業(yè)的產(chǎn)權(quán)背景為國有，則產(chǎn)權(quán)性質(zhì)變量State取值為1，否則為0。我們的相關(guān)分析結(jié)果表明如果借款企業(yè)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)為民營，則其銀行長期借款成本就會偏高，即與國有產(chǎn)權(quán)上市公司相比，民營借款企業(yè)的銀行長期借款成本更高。這一結(jié)果也進一步證實產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對上市公司的銀行長期借款成本確實有相關(guān)影響，這為假設(shè)2提供了初步支持。在控制變量方面，流動比率、資產(chǎn)負債率、資產(chǎn)期限、企業(yè)成長性、經(jīng)營現(xiàn)金凈流量、公司規(guī)模都與上市公司的長期借款成本在0.01的水平上顯著相關(guān)，可見，在回歸模型中我們控制了影響長期借款成本的主要變量。

表3 相關(guān)性分析Table 3 Correlation analysis

4.3 回歸分析

從回歸結(jié)果表4中可知，State的系數(shù)-0.516在0.01的水平上顯著為負，這說明在債務(wù)融資成本方面，相比于國有借款企業(yè)，民營企業(yè)的借款價格高出51.6個基準點，民營借款企業(yè)在債務(wù)融資時，尤其在債務(wù)融資成本方面會面臨一定的融資約束，這一結(jié)果支持假設(shè)2?；貧w結(jié)果中，資產(chǎn)負債率對借款企業(yè)債務(wù)融資成本有顯著的負相關(guān)關(guān)系，說明借款企業(yè)的資產(chǎn)負債率越高，企業(yè)的借款價格相對更低。

表4 回歸分析結(jié)果Table 4 Regression analysis

5 研究結(jié)論與政策建議

5.1 研究結(jié)論

從債務(wù)融資成本角度研究了民營借款企業(yè)信貸約束問題，基于我國特殊的制度環(huán)境，考慮產(chǎn)權(quán)性質(zhì)可能會對債務(wù)融資成本產(chǎn)生影響，選取滬深兩市2007至2012年A股上市公司的數(shù)據(jù)作為研究樣本，在控制其他變量的基礎(chǔ)上，對因上市公司產(chǎn)權(quán)背景不同造成的其債務(wù)融資成本方面的差異，得出的基本結(jié)論如下：產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對債務(wù)融資成本有顯著影響，相較于國有借款企業(yè)，民營借款企業(yè)取得的借款價格更高。這可能是由于國有借款企業(yè)反映出的償債能力更強，銀行對國有借款企業(yè)進行信用評估的成本較小，銀行未來面臨損失的可能性較小，而對民營借款企業(yè)進行充分而又全面評價所需的信息不容易取得，銀行承擔(dān)由于民營借款企業(yè)本身代理問題導(dǎo)致的未來損失的可能性大，因此在我國市場上民營上市公司存在一定的信貸約束問題。

5.2 政策建議

研究結(jié)果表明，上市公司因產(chǎn)權(quán)背景不同，在債務(wù)融資成本方面確實存在差異，民營借款企業(yè)面臨的這種信貸約束，會對其發(fā)展造成負面影響，也不利于我國市場機制的完善。應(yīng)從以下方面入手解決民營借款企業(yè)的信貸約束問題。

5.2.1 提高銀企關(guān)系的市場化度

研究結(jié)果表明，上市公司因產(chǎn)權(quán)背景不同，在債務(wù)融資成本方面確實存在差異，國有借款企業(yè)由于產(chǎn)權(quán)背景的保護，取得債務(wù)融資的可能性大，且借款價格較低。應(yīng)對國有借貸雙方進行深入的產(chǎn)權(quán)制度改革，提高銀企關(guān)系的市場化度，借款企業(yè)不會由于產(chǎn)權(quán)背景的差異而在債務(wù)融資方面存在約束。借款企業(yè)與銀行在市場上是獨立的主體，依據(jù)借款企業(yè)提供的信息及銀行的判斷來進行信貸選擇。讓市場本身來決定銀企之間的借貸關(guān)系，借款企業(yè)憑借自己的實力取得對應(yīng)價格的債務(wù)融資。

5.2.2 完善民營借貸擔(dān)保體系

民營借款企業(yè)在債務(wù)融資時，如果自身在償債能力或信用評級等方面沒有滿足銀行的基本要求，就會選擇擔(dān)保公司為自己的借款提供擔(dān)保。當(dāng)民營借款企業(yè)不具備償債能力時，擔(dān)保公司就必須按照貸款合同要求履行民營借款企業(yè)的義務(wù)。銀行未來可能面臨的損失就會轉(zhuǎn)嫁給擔(dān)保公司。這樣為借款企業(yè)提供擔(dān)保的公司所面對的風(fēng)險大，應(yīng)完善擔(dān)保體系，降低擔(dān)保公司未來損失的可能性。擔(dān)保公司可能面臨的風(fēng)險小，民營借款企業(yè)取得擔(dān)保的概率大，債務(wù)融資的難度就相應(yīng)的減小。

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［6］閆海峰．新制度經(jīng)濟學(xué)視角下的產(chǎn)權(quán)制度理論綜述［J］．赤峰學(xué)院學(xué)報：自然科學(xué)版，2015，31（8下）：99-100.

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Empirical Research of the Difference between Property Right Nature and Debt Financing Cost

Ren Xiumei1，Dong Yan1，Liu Wenyan2，Du Huihui1
（1.College of Economic and Management，Northeast Petroleum University，Daqing 163318；2.ZHONG-HUA Accounting Correspondence School）

The listed corporations of A share in Shanghai and Shenzhen stock markets from 2007 to 2012 were selected as the data samples to study the debt financing cost differences among money-borrowing enterprises under the different background of property rights.On the basis of controlling other variables，an empirical analysis was made by the effect of property right nature of the listed companies on the debt financing cost，the basic conclusion was as follows：property right nature had significant effects on debt financing cost.Compared with state-owned enterprises，private enterprises had higher prices.This might be due to state-owned enterprises reflect the stronger debt paying ability，the credit evaluation cost of state-owned enterprises was lower，the loss possibility of the bank was small in the future.For private enterprises，information for sufficient and comprehensive evaluation was not easy to get. Banks easily suffered the possibility of future losses caused by the problem of agency with private enterprise；therefore private listed companies had certain credit constraint problems on the market.

property right nature；debt financing cost；private credit constraints

F275.3

A

1002-2090（2016）05-0123-05

10.3969/j.issn.1002-2090.2016.05.025

2015-12-30

黑龍江省社科基金一般項目（黑龍江省產(chǎn)學(xué)研協(xié)同創(chuàng)新體系的運作機制及對策研究：15GLB08）。

任秀梅（1965-），女，教授，吉林大學(xué)畢業(yè)，現(xiàn)主要從事會計、財務(wù)成本管理等方面的教學(xué)與研究工作。