投資者對(duì)R&D投入的反應(yīng)：企業(yè)財(cái)務(wù)狀況的信號(hào)作用

栗 新，王鐵男，郝凡浩

(哈爾濱工業(yè)大學(xué) 管理學(xué)院，黑龍江 哈爾濱 150001)

投資者對(duì)R&D投入的反應(yīng)：企業(yè)財(cái)務(wù)狀況的信號(hào)作用

栗 新，王鐵男，郝凡浩

(哈爾濱工業(yè)大學(xué) 管理學(xué)院，黑龍江 哈爾濱 150001)

從投資者的視角下，主要研究R&D投入對(duì)投資者反應(yīng)的影響，以及企業(yè)財(cái)務(wù)狀況對(duì)R&D投入價(jià)值評(píng)價(jià)所起到的信號(hào)作用?；谑袌?chǎng)信號(hào)理論和戰(zhàn)略匹配理論，R&D投入被看作是一個(gè)具有不確定可信度與質(zhì)量的信號(hào)，作為R&D投入匹配能力的財(cái)務(wù)狀況向投資者發(fā)出了有關(guān)R&D信號(hào)可信度與質(zhì)量的重要信息，并進(jìn)一步影響了R&D投入與投資者反應(yīng)之間的關(guān)系。采用2007—2011年醫(yī)藥行業(yè)上市公司的數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析，研究結(jié)果表明：(1)R&D投入是一個(gè)積極的正向信號(hào)，投資者對(duì)該信號(hào)產(chǎn)生了顯著的正向回應(yīng)；(2)高發(fā)展能力提高了R&D信號(hào)的可信度，使得R&D投入與投資者反應(yīng)之間形成了更強(qiáng)的正向關(guān)系；(3)高負(fù)債水平降低了R&D信號(hào)的可信度，使得R&D投入與投資者反應(yīng)之間的正向關(guān)系變?nèi)酰?4)盈利能力并沒有影響投資者對(duì)R&D信號(hào)可信度的判斷，因此不存在信號(hào)作用。

R&D信號(hào)；投資者反應(yīng)；財(cái)務(wù)狀況；信號(hào)作用

一、引言

以往已經(jīng)有很多文獻(xiàn)對(duì)R&D在企業(yè)中所起到的作用進(jìn)行了研究，大部分的研究都表明R&D在提升企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)方面起到了至關(guān)重要的作用[1]。從資源基礎(chǔ)觀的視角來看，R&D投入提高了企業(yè)的創(chuàng)新能力，不斷提升的創(chuàng)新能力提高了企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)者的模仿難度[2-3]，于是又進(jìn)一步提升了企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)與經(jīng)營(yíng)績(jī)效[4-7]。

鑒于R&D在企業(yè)的發(fā)展過程中所起到的重要作用，投資者在投資決策的過程中越來越重視企業(yè)R&D方面的因素與信息。隨著資本市場(chǎng)的不斷發(fā)展與成熟，越來越多的投資者形成了價(jià)值投資的觀念，投資者不僅關(guān)注企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況，同時(shí)也更加關(guān)注企業(yè)的非財(cái)務(wù)因素，例如企業(yè)特征和戰(zhàn)略等因素[8-9]。因?yàn)槠髽I(yè)的非財(cái)務(wù)信息更能夠反映出企業(yè)的無形資產(chǎn)與未來的績(jī)效，它與企業(yè)的未來發(fā)展更加息息相關(guān)。因此，R&D作為企業(yè)無形資產(chǎn)的象征與形成企業(yè)未來持續(xù)現(xiàn)金流的核心要素，已經(jīng)成為投資者衡量企業(yè)未來發(fā)展的重要因素。

然而作為企業(yè)的外部人員，投資者無法掌握有關(guān)R&D項(xiàng)目進(jìn)展與未來收益方面的所有信息，使得企業(yè)管理者與外部投資者之間產(chǎn)生了信息不對(duì)稱的問題。那么，在信息不對(duì)稱的情況下，如何從企業(yè)的外部來評(píng)價(jià)R&D的表征價(jià)值(symbolic value)[9-10]便成為投資者十分關(guān)注的問題?；赗&D領(lǐng)域的國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)，我們發(fā)現(xiàn)國(guó)內(nèi)外的大部分研究都是從企業(yè)的內(nèi)部視角出發(fā)來研究R&D對(duì)企業(yè)的影響，該視角下的主要研究?jī)?nèi)容包括R&D投入對(duì)組織績(jī)效的影響及該影響的延遲效應(yīng)，以及哪些因素影響了R&D對(duì)組織績(jī)效的作用。例如，R&D與企業(yè)績(jī)效的直接關(guān)系[11-14]；R&D與企業(yè)價(jià)值的直接關(guān)系[6，15-17]；企業(yè)規(guī)模與公司治理機(jī)制對(duì)R&D與企業(yè)績(jī)效關(guān)系的影響等[7，18-20]。然而，到目前為止，國(guó)內(nèi)外還很少有研究從企業(yè)的外部視角出發(fā)來理解R&D價(jià)值問題，即本文所要研究的投資者視角下的R&D價(jià)值評(píng)價(jià)問題—在信息不對(duì)稱的情況下，企業(yè)外部的投資者如何評(píng)價(jià)R&D投入并在同一時(shí)間產(chǎn)生怎樣的反饋。針對(duì)現(xiàn)有文獻(xiàn)還存在的不足，本研究擬解答以下兩個(gè)問題：(1)在信息不對(duì)稱的情況下，投資者對(duì)R&D投入的表征價(jià)值(symbolic value)有怎樣的反應(yīng)？(2)鑒于企業(yè)內(nèi)部財(cái)務(wù)資源對(duì)R&D戰(zhàn)略發(fā)展的重要匹配作用，投資者是否運(yùn)用有關(guān)企業(yè)財(cái)務(wù)狀況的信息來減小在評(píng)價(jià)R&D投入價(jià)值過程中所遇到的信息不對(duì)稱問題？

本研究主要有以下兩方面的理論貢獻(xiàn)。首先，基于國(guó)內(nèi)外相關(guān)文獻(xiàn)，本文首次應(yīng)用市場(chǎng)信號(hào)理論，從解決信息不對(duì)稱問題的視角來研究R&D投入的價(jià)值，豐富了R&D價(jià)值評(píng)價(jià)問題的分析視角，并拓展了信號(hào)理論的解釋范圍；其次，本文發(fā)現(xiàn)了企業(yè)財(cái)務(wù)狀況在投資者評(píng)價(jià)R&D投入價(jià)值時(shí)所起到的信號(hào)作用，說明投資者運(yùn)用企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況來減小其在評(píng)價(jià)R&D投入價(jià)值時(shí)所遇到的信息不對(duì)稱問題。

二、理論分析與研究假設(shè)

以往的研究已經(jīng)表明R&D在提高企業(yè)的創(chuàng)新能力與競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)方面起到了非常重要的作用[2-4，21]。然而，在信息不對(duì)稱的情況下，投資者無法獲取有關(guān)R&D項(xiàng)目進(jìn)展與未來收益的所有信息，進(jìn)而無法判斷R&D投入的真正價(jià)值。基于信號(hào)理論，本文要研究面對(duì)信息不對(duì)稱的問題，投資者如何克服R&D信號(hào)誠(chéng)信度問題，進(jìn)而對(duì)R&D投入的潛在價(jià)值進(jìn)行更準(zhǔn)確的評(píng)價(jià)。

信號(hào)理論主要包含三個(gè)基本要素[22]: (1)信號(hào)的發(fā)出者，是指擁有更多且準(zhǔn)確信息的一方，在本文中是指發(fā)出R&D信號(hào)的企業(yè)；(2)信號(hào)，企業(yè)所發(fā)出的R&D投入信號(hào)；(3)信號(hào)的接受者，是指對(duì)于同一件事情，缺少相關(guān)的信息但想得到更多信息的一方，在本研究中是指企業(yè)外部的投資者，如表1所示。由于信號(hào)的發(fā)出者與信號(hào)的接收者之間對(duì)于同一個(gè)信號(hào)或事件擁有不同的信息，于是便在兩者之間產(chǎn)生了信息不對(duì)稱的問題，那么如何減少雙方的信息不對(duì)稱便成為信號(hào)理論所要解決的主要問題[23]。對(duì)于如何減少信息不對(duì)稱的問題，信號(hào)理論認(rèn)為信號(hào)的接受者可以利用其他可以觀察到的且具有較高模仿成本的信號(hào)來推斷這個(gè)原始信號(hào)的潛在質(zhì)量，進(jìn)而評(píng)估其價(jià)值[22]?；谝陨线壿?，我們認(rèn)為，為了判斷R&D信號(hào)的可信性(即R&D投入的潛在價(jià)值)，投資者會(huì)尋找從企業(yè)所發(fā)出的能夠接收到且具有較高模仿成本的其他信號(hào)來推斷R&D信號(hào)的質(zhì)量與潛在價(jià)值。那么，哪些信號(hào)是投資者用以判斷R&D信號(hào)質(zhì)量的其他信號(hào)？

表1 信號(hào)理論的基本要素

從戰(zhàn)略匹配的觀點(diǎn)來看，為了使R&D投入能夠成功，企業(yè)必須具有相應(yīng)的匹配資源和能力來支持R&D戰(zhàn)略發(fā)揮出應(yīng)有的價(jià)值[24-25]?；诖宋覀冋J(rèn)為，企業(yè)是否具有相應(yīng)的支持R&D戰(zhàn)略發(fā)展的匹配資源和能力為投資者評(píng)價(jià)R&D投入的潛在價(jià)值提供了進(jìn)一步的信息，也就是說R&D戰(zhàn)略的匹配資源和能力可能會(huì)成為投資者推斷R&D投入潛在質(zhì)量與價(jià)值的另外一種信號(hào)。

進(jìn)一步，以往的研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)內(nèi)部財(cái)務(wù)資源和能力是影響企業(yè)未來R&D投入與R&D績(jī)效最為關(guān)鍵的內(nèi)部因素[26]，只有企業(yè)具備相應(yīng)的財(cái)務(wù)能力與資源才能保證R&D戰(zhàn)略的進(jìn)一步發(fā)展與成功[27-29]。因此，企業(yè)內(nèi)部的財(cái)務(wù)資源和能力是支持R&D戰(zhàn)略發(fā)展的不可或缺的匹配資源和能力，也就是說R&D與財(cái)務(wù)能力在戰(zhàn)略上互為匹配。同時(shí)，鑒于企業(yè)財(cái)務(wù)狀況與能力的可觀察性與其異質(zhì)性所帶來的高模仿成本性，我們認(rèn)為企業(yè)的財(cái)務(wù)能力與資源可能成為投資者評(píng)價(jià)R&D投入信號(hào)質(zhì)量與可信性的另外一種信號(hào)。同時(shí)，鑒于企業(yè)成長(zhǎng)能力、盈利能力和負(fù)債水平是企業(yè)非常重要的財(cái)務(wù)指標(biāo)，也是投資者最為關(guān)注的三方面財(cái)務(wù)信息[30]，于是本研究采用以上三方面的信息來表征企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況與能力。

基于以上分析，我們認(rèn)為在信息不對(duì)稱的情況下，投資者會(huì)通過企業(yè)的財(cái)務(wù)資源與能力來推斷R&D投入的潛在價(jià)值。其具體過程為：當(dāng)投資者接收到具有不確定質(zhì)量的R&D信號(hào)時(shí)，便會(huì)在同一時(shí)間尋找企業(yè)所釋放的有關(guān)財(cái)務(wù)狀況與能力的信號(hào)來減少信息不對(duì)稱問題。投資者通過尋找企業(yè)是否具有與R&D戰(zhàn)略匹配的財(cái)務(wù)資源與能力信號(hào)(成長(zhǎng)能力、盈利能力與負(fù)債水平信號(hào))來判斷R&D投資的潛在價(jià)值(未來可能的R&D項(xiàng)目投資回報(bào))，并因此對(duì)不同的R&D投入形成了不同的信號(hào)質(zhì)量與可信度評(píng)價(jià)?；诓煌腞&D信號(hào)質(zhì)量，投資者給予相應(yīng)的反饋。整個(gè)過程如圖1所示[22]。

(一)投資者對(duì)R&D投入的反應(yīng)

多數(shù)的以往研究都表明R&D投入與企業(yè)的財(cái)務(wù)績(jī)效與價(jià)值呈正向的相關(guān)性[6，14-17，20]。然而，也有一些研究發(fā)現(xiàn)R&D投入會(huì)產(chǎn)生負(fù)向的企業(yè)績(jī)效與價(jià)值[31-33]。Eng和Keh[34]認(rèn)為之所以產(chǎn)生顯著的負(fù)向影響，是由于R&D投入通常具有延遲的效應(yīng)和延遲的收益，這種延遲效應(yīng)使得R&D投入的價(jià)值很難在短期內(nèi)迅速實(shí)現(xiàn)，于是在短期內(nèi)導(dǎo)致了企業(yè)在財(cái)務(wù)績(jī)效等方面的負(fù)向影響。

但是在長(zhǎng)期內(nèi)，價(jià)值投資者仍然不能忽視R&D戰(zhàn)略對(duì)企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展所起到的重要作用。例如，Ehieh和Olibe[16]認(rèn)為一個(gè)企業(yè)的未來價(jià)值更加依賴于其無形資產(chǎn)，而企業(yè)的R&D戰(zhàn)略正是通過不斷研發(fā)新的產(chǎn)品與服務(wù)來增加企業(yè)的無形資產(chǎn)。從這個(gè)意義上講，R&D是投資者辨識(shí)企業(yè)無形資產(chǎn)的重要標(biāo)識(shí)與信號(hào)[15，35]，這些信號(hào)預(yù)示著企業(yè)未來的可持續(xù)現(xiàn)金流與預(yù)期收益[7]。基于此，我們認(rèn)為企業(yè)的R&D投入向投資者發(fā)出了有關(guān)企業(yè)未來增長(zhǎng)的積極信號(hào)，并引起投資者對(duì)于此信號(hào)的顯著正向反應(yīng)。因此我們提出假設(shè)1：

圖1 R&D信號(hào)傳遞過程模型

H1：R&D投入與投資者反應(yīng)呈顯著正向關(guān)系。

(二) 企業(yè)成長(zhǎng)能力的信號(hào)作用

以往的研究表明R&D對(duì)不同成長(zhǎng)能力的企業(yè)具有不同的重要性。例如，Coad等、Holzl與Stam等[33，36-37]的研究都表明，相對(duì)于低速發(fā)展的企業(yè)來說，R&D投入對(duì)高速發(fā)展的企業(yè)會(huì)產(chǎn)生更大的價(jià)值。高的成長(zhǎng)能力通常會(huì)促使企業(yè)以更快的速度引入創(chuàng)新的技術(shù)與產(chǎn)品，使其在市場(chǎng)中更具引領(lǐng)優(yōu)勢(shì)與發(fā)展優(yōu)勢(shì)。因此，高速發(fā)展的企業(yè)也通常更有動(dòng)力在R&D方面進(jìn)行大量的投資，通過不斷研發(fā)新產(chǎn)品與新技術(shù)來保持并提高其發(fā)展速度與競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)[38]。鑒于高的成長(zhǎng)能力使得R&D投入發(fā)揮更大的效應(yīng)，我們認(rèn)為R&D與成長(zhǎng)能力在戰(zhàn)略上是互為匹配的。

鑒于成長(zhǎng)能力使得不同企業(yè)產(chǎn)生不同的R&D效應(yīng)，以及其可觀察性與高模仿成本的特性，我們認(rèn)為成長(zhǎng)能力是投資者推斷R&D信號(hào)可信度的另外一種信號(hào)?；诓煌某砷L(zhǎng)能力，投資者對(duì)R&D信號(hào)的可信度產(chǎn)生不同的反應(yīng)，使得R&D投入與投資者反應(yīng)之間出現(xiàn)不同程度的正向關(guān)系。當(dāng)R&D投入信號(hào)匹配一個(gè)高成長(zhǎng)能力信號(hào)時(shí)，交互信號(hào)會(huì)釋放出該公司R&D投入會(huì)產(chǎn)生更好未來收益的信息，使得該R&D投入信號(hào)成為一個(gè)具有更高可信度的信號(hào)，于是投資者產(chǎn)生了一個(gè)更加強(qiáng)烈的正向反應(yīng)。因此，企業(yè)成長(zhǎng)能力信號(hào)會(huì)正向影響投資者對(duì)R&D投入的反應(yīng)，于是我們有以下假設(shè)：

H2：成長(zhǎng)能力正向調(diào)節(jié)投資者對(duì)R&D投入的反應(yīng)。

(三) 盈利能力的信號(hào)作用

Myers和Majluf[39]認(rèn)為R&D項(xiàng)目長(zhǎng)期且無法確定的未來收益使得R&D投資具有高風(fēng)險(xiǎn)的特性，該問題導(dǎo)致企業(yè)在R&D項(xiàng)目方面很難吸引到外部的投資。因此，面對(duì)R&D項(xiàng)目高風(fēng)險(xiǎn)且需要長(zhǎng)期不斷投入的特點(diǎn)，企業(yè)內(nèi)部是否具有一定的財(cái)務(wù)資源和能力來支持R&D項(xiàng)目的發(fā)展就變得尤為重要[28]。Audretsch 在研究中發(fā)現(xiàn)，企業(yè)的盈利能力通常會(huì)影響其創(chuàng)新活動(dòng)，具有較高盈利能力的企業(yè)更加愿意在R&D方面進(jìn)行投資[40]；具有較低盈利能力的企業(yè)在R&D方面可能會(huì)投資不足，因而導(dǎo)致企業(yè)錯(cuò)過最好的創(chuàng)新時(shí)機(jī)，影響企業(yè)未來的發(fā)展?jié)摿41]。鑒于盈利能力對(duì)R&D項(xiàng)目進(jìn)展與潛在價(jià)值充分發(fā)揮所起到的重要作用，我們認(rèn)為R&D與盈利能力在戰(zhàn)略上是互相匹配的。

通過以上的分析，我們認(rèn)為基于不同的盈利能力，投資者會(huì)對(duì)R&D信號(hào)的可信度產(chǎn)生不同的評(píng)價(jià)，并引起投資者對(duì)R&D投入的不同反應(yīng)。當(dāng)R&D投入信號(hào)匹配一個(gè)高盈利信號(hào)時(shí)，交互信號(hào)會(huì)暗示投資者該企業(yè)會(huì)不斷的在R&D與創(chuàng)新方面進(jìn)行投入，并能夠從該投入中獲取更大的收益。于是交互信號(hào)提高了R&D信號(hào)的可信度與質(zhì)量，使得投資者對(duì)該R&D投入信號(hào)形成了更加強(qiáng)烈的正向反應(yīng)。因此，盈利能力信號(hào)正向影響投資者對(duì)R&D投入的反應(yīng)，基于此我們有假設(shè)3：

H3：盈利能力正向調(diào)節(jié)投資者對(duì)R&D投入的反應(yīng)。

(四)負(fù)債水平的信號(hào)作用

以往的研究表明，由于R&D項(xiàng)目高風(fēng)險(xiǎn)的屬性，使得具有高負(fù)債率的企業(yè)通常會(huì)不斷減少在R&D方面的投入[42-43]，以此來降低企業(yè)所面臨的潛在風(fēng)險(xiǎn)。但Singh和Faircloth[29]認(rèn)為，企業(yè)在通過不斷減少R&D投入來規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，也為企業(yè)的長(zhǎng)期績(jī)效與未來成長(zhǎng)機(jī)會(huì)帶來了負(fù)面的影響。因此，從這個(gè)意義上來說，企業(yè)的高負(fù)債率可能會(huì)抑制企業(yè)創(chuàng)新的發(fā)展，進(jìn)而影響企業(yè)未來競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的形成。

因此，當(dāng)R&D信號(hào)匹配一個(gè)高負(fù)債信號(hào)時(shí)，投資者會(huì)認(rèn)為該企業(yè)可能在未來的時(shí)間里將不斷減少對(duì)現(xiàn)有R&D項(xiàng)目的支持，進(jìn)而影響企業(yè)的創(chuàng)新時(shí)機(jī)與未來的成長(zhǎng)機(jī)會(huì)，因此向投資者釋放了一個(gè)低可信度的R&D信號(hào)，于是弱化了投資者對(duì)R&D投入信號(hào)的正向反應(yīng)。因此，負(fù)債水平信號(hào)負(fù)向影響投資者對(duì)R&D投入的反應(yīng)，于是我們有假設(shè)4：

H4：負(fù)債水平負(fù)向調(diào)節(jié)投資者對(duì)R&D投入的反應(yīng)。

基于以上的理論分析，本文提出了概念模型，見圖2。

圖2 概念模型

三、 研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選取

本研究以在滬深A(yù)股上市的醫(yī)藥制造企業(yè)作為樣本，之所以選擇該行業(yè)是因?yàn)檠邪l(fā)與創(chuàng)新對(duì)醫(yī)藥行業(yè)來說尤為重要，因此有較多的醫(yī)藥企業(yè)會(huì)披露研發(fā)費(fèi)用。出于研究需要，我們對(duì)樣本進(jìn)行了進(jìn)一步的篩選剔除：(1)鑒于2007年之前披露R&D費(fèi)用信息的醫(yī)藥企業(yè)過少，2011年以后醫(yī)藥上市企業(yè)研發(fā)費(fèi)用披露方式的改變，為避免因采用不同數(shù)據(jù)搜集標(biāo)準(zhǔn)對(duì)結(jié)果產(chǎn)生影響，本研究主要選取2007—2011年披露研發(fā)花費(fèi)的醫(yī)藥上市公司；(2)由于本研究的對(duì)象為非IPO企業(yè)，所以我們把樣本的范圍進(jìn)一步限定在2006年之前在滬市和深市上市的醫(yī)藥公司；(3)剔除ST或*ST的企業(yè)。篩選后的樣本從2007年到2011年間共217個(gè)研究樣本，所有企業(yè)的研發(fā)費(fèi)用都是通過手工的方式搜集于企業(yè)發(fā)布的年報(bào)，其他研究變量的數(shù)據(jù)均來自于RESSET金融數(shù)據(jù)庫(kù)。

(二)計(jì)量模型

為了研究投資者對(duì)企業(yè)的R&D投入的反應(yīng)，我們采用Ohlson的股票價(jià)格模型(Stock Price Model)來研究這一問題[44]。本文選擇股票價(jià)格模型作為計(jì)量模型主要有以下幾個(gè)原因：首先，基于該領(lǐng)域以往的文獻(xiàn)，股票價(jià)格模型是研究企業(yè)會(huì)計(jì)信息(例如，R&D投入信息)與股票價(jià)格關(guān)系的較為常用且成熟的模型[45-46]，因此該模型在此研究領(lǐng)域具有更高的認(rèn)可度；其次，基于本文的具體研究問題，股票價(jià)格是衡量投資者反應(yīng)更為精確的變量[47]，因此通過研究R&D投入與股票價(jià)格之間的關(guān)系，我們就可以看出投資者對(duì)R&D投入有怎么樣的反應(yīng)；再次，基于對(duì)排除R&D信息以外影響因素的考慮，股票價(jià)格模型控制了影響股票價(jià)格最大的兩個(gè)因素：每股收益與每股凈資產(chǎn)。因此，基于股票價(jià)格模型，如果R&D對(duì)股票價(jià)格依然有顯著的影響，那么就說明投資者對(duì)R&D信息產(chǎn)生了相應(yīng)的反饋。

最初的股票價(jià)格模型是通過股票價(jià)格與企業(yè)的每股收益(EPSi, t)和每股凈資產(chǎn)(BVPSi, t) 之間的關(guān)系所建立起來的回歸模型：

(1)

在該模型中，Pi, t是指i企業(yè)在t年年末的股票收盤價(jià)，EPSi, t是指i企業(yè)在t年年末的每股收益，BVPSi, t代表i企業(yè)在t年年末的每股凈資產(chǎn)。

為研究R&D投入與股票價(jià)格之間的關(guān)系，本研究將研發(fā)強(qiáng)度變量引入到該模型中[46]，并同時(shí)將可能影響股票價(jià)格的另外兩個(gè)因素—企業(yè)規(guī)模和年份以控制變量的形式引入到該模型中[16，48]，最后形成了模型(2)：

(2)

其中，RDi,t表示i企業(yè)在t年的研發(fā)強(qiáng)度，Sizei,t表示i企業(yè)在t年的企業(yè)規(guī)模，Year代表年份。

為檢驗(yàn)發(fā)展能力、盈利能力與負(fù)債水平的信號(hào)作用，我們得到模型(3)：

γ11Yeari,t+εi,t

(3)

其中，Growthi,t為i企業(yè)在t年的成長(zhǎng)能力，Profiti,t為i企業(yè)在t年的盈利能力，Debti,t為i企業(yè)在t年的負(fù)債水平。

(三)變量定義

1．因變量

在Ohlson的股票價(jià)格模型中，股票的年末收盤價(jià)格為因變量，但國(guó)內(nèi)大部分的上市公司是在每年的1月到4月之間在企業(yè)年報(bào)中發(fā)布研發(fā)費(fèi)用，為保證股票價(jià)格已經(jīng)吸收了投資者對(duì)研發(fā)投入的反應(yīng)，我們采用企業(yè)t+1年4月末的股票收盤價(jià)作為本研究的因變量[17，45]，用以測(cè)量投資者反應(yīng)。

2．自變量

研發(fā)強(qiáng)度(R&D intensity)是本文的自變量。和以往的研究一致，本文用研發(fā)費(fèi)用和銷售收入的比值來測(cè)量研發(fā)強(qiáng)度[7，11]。

3．調(diào)節(jié)變量

為檢驗(yàn)財(cái)務(wù)狀況在投資者評(píng)價(jià)研發(fā)投入價(jià)值時(shí)所起到的信號(hào)作用，本文引入表示企業(yè)財(cái)務(wù)狀況的三個(gè)調(diào)節(jié)變量：成長(zhǎng)能力、盈利能力和負(fù)債水平。借鑒Audretsch(1995)[40]在研究中對(duì)成長(zhǎng)能力與盈利能力的測(cè)量方法，我們用主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)增長(zhǎng)率來表示企業(yè)的成長(zhǎng)能力，通過主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)(t) /主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)(t-1)進(jìn)行測(cè)量；用主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率來表示盈利能力，通過主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)/主營(yíng)業(yè)務(wù)收入來測(cè)量；用資產(chǎn)負(fù)債率來測(cè)量企業(yè)的負(fù)債水平，即總負(fù)債/總資產(chǎn)。

4．控制變量

在股票價(jià)格模型中，已有的兩個(gè)變量為每股收益和每股凈資產(chǎn)，其中每股收益用凈利潤(rùn)/總股本來測(cè)量，每股凈資產(chǎn)通過股東權(quán)益/總股數(shù)來測(cè)量。同時(shí)，以往的研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)規(guī)模也對(duì)股票價(jià)值有影響[16，48]，于是我們將企業(yè)規(guī)模和年份引入該模型中，企業(yè)規(guī)模用企業(yè)總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)來測(cè)量[49]。各變量定義如表2所示。

表2 變量定義表

變量類變量名稱變量含義因變量股票價(jià)格(Pt)t+1年4月末的股票收盤價(jià)[17,45]解釋變量研發(fā)強(qiáng)度(RD)研發(fā)費(fèi)用和銷售收入的比值[7,11]調(diào)節(jié)變量成長(zhǎng)能力(Growth)主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)增長(zhǎng)率[40]盈利能力(Profit)主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率[40]負(fù)債水平(Debt)資產(chǎn)負(fù)債率控制變量每股收益(EPS)凈利潤(rùn)/總股本[44-46]每股凈資產(chǎn)(BVPS)股東權(quán)益/總股數(shù)[44-46]企業(yè)規(guī)模(Size)企業(yè)總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)[16,48]年份(Year)公司所處年份

三、實(shí)證結(jié)果分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)分析

表3描述了每個(gè)變量的均值和標(biāo)準(zhǔn)差，同時(shí)也描述了各個(gè)變量之間的相關(guān)性。其中，研發(fā)強(qiáng)度的均值為0.0270，股票價(jià)格的均值為18.3675，每股收益和每股凈資產(chǎn)的均值分別為0.4592和3.7944，企業(yè)規(guī)模的均值為21.2750。從表2中我們發(fā)現(xiàn)，EPS和BVPS之間的相關(guān)系數(shù)為0.748，說明該模型可能存在多重貢獻(xiàn)性。為了檢驗(yàn)?zāi)Ｐ偷亩嘀毓簿€性問題，我們計(jì)算了每個(gè)系數(shù)的VIF值，其中最大的VIF值為2.45，小于10，說明多重共線性問題不會(huì)影響研究結(jié)果[50]。

(二)回歸結(jié)果分析

1．企業(yè)成長(zhǎng)能力信號(hào)作用的回歸結(jié)果分析

(1) 成長(zhǎng)能力回歸結(jié)果分析

表4是對(duì)本文假設(shè)的數(shù)據(jù)回歸結(jié)果。從模型2的回歸結(jié)果我們可以看到，研發(fā)強(qiáng)度對(duì)股票價(jià)格有一個(gè)顯著的正向影響(β= 1.211,P< 0.05)，因此假設(shè)1成立。同時(shí)，模型3的數(shù)據(jù)回歸結(jié)果顯示，發(fā)展能力正向調(diào)節(jié)研發(fā)強(qiáng)度與股票價(jià)格之間的關(guān)系(β= 7.260,P< 0. 001)，說明假設(shè)2成立。

表3 變量的均值、標(biāo)準(zhǔn)差及相關(guān)系數(shù)

注：**表示顯著性水平 p < 0.01(雙尾檢驗(yàn)))；*表示 p < 0.05 (雙尾檢驗(yàn))；N =217。

表4 財(cái)務(wù)狀況信號(hào)作用的回歸結(jié)果 (因變量: 股票價(jià)格; N = 217)

注:*p < 0.05；**p < 0.01；***p < 0.001 (雙尾檢驗(yàn))。

(2)成長(zhǎng)能力有條件的調(diào)節(jié)效應(yīng)分析(Conditional Interaction)

為更進(jìn)一步研究成長(zhǎng)能力的調(diào)節(jié)效應(yīng)，我們借鑒Hayes和Matthes(2009)[51]的方法進(jìn)行有條件的調(diào)節(jié)效應(yīng)分析(Conditional Interaction)。以往的研究認(rèn)為，調(diào)節(jié)效應(yīng)在所有的水平下都是顯著的，但Hayes和Matthes認(rèn)為調(diào)節(jié)效應(yīng)并不一定在所有水平下都是顯著的?；贖ayes和Matthes的數(shù)據(jù)處理方法，我們將成長(zhǎng)能力分為五組：低成長(zhǎng)能力(Mean-2S.D.)，較低成長(zhǎng)能力(Mean-S.D.)，平均成長(zhǎng)能力(Mean)，較高成長(zhǎng)能力(Mean+S.D.)，高成長(zhǎng)能力(Mean+2S.D.)，然后計(jì)算在每一個(gè)成長(zhǎng)能力水平下研發(fā)強(qiáng)度與股票價(jià)格之間的關(guān)系。從圖3中我們可以看出，隨著成長(zhǎng)能力的不斷提高，研發(fā)強(qiáng)度對(duì)股票價(jià)格的正向影響逐步變強(qiáng)，但當(dāng)成長(zhǎng)能力低于均值的時(shí)候，成長(zhǎng)能力在研發(fā)強(qiáng)度與股票價(jià)格之間的調(diào)節(jié)效應(yīng)消失。因此只有當(dāng)成長(zhǎng)能力大于均值的時(shí)候，成長(zhǎng)能力的調(diào)節(jié)效應(yīng)才是存在的。

2．盈利能力信號(hào)作用的回歸結(jié)果分析

從模型3的回歸結(jié)果我們可以看到，盈利能力與研發(fā)強(qiáng)度的交互效應(yīng)并不顯著(β= 0.377,P> 0.1)，說明盈利能力在研發(fā)強(qiáng)度與股票價(jià)格之間并沒有調(diào)節(jié)效應(yīng)，假設(shè)3不成立。

3．負(fù)債水平信號(hào)作用的回歸結(jié)果分析

(1)負(fù)債水平回歸結(jié)果分析

模型3的回歸結(jié)果表明，負(fù)債水平與研發(fā)強(qiáng)度的交互效應(yīng)顯著(β=-1.174,P< 0.05)，且負(fù)債在研發(fā)強(qiáng)度與股票價(jià)格之間起到負(fù)向調(diào)節(jié)效應(yīng)，假設(shè)4成立。

(2)負(fù)債水平有條件的調(diào)節(jié)效應(yīng)分析

基于Hayes和Matthes(2009)的方法，我們將負(fù)債分為五個(gè)水平：低負(fù)債(Mean-2S.D.)，較低負(fù)債(Mean-S.D.)，平均負(fù)債(Mean)，較高負(fù)債(Mean+S.D.)，高負(fù)債(Mean+2S.D.)。通過計(jì)算，我們得到了圖4所顯示的結(jié)果，當(dāng)負(fù)債低于平均水平的時(shí)候，隨著負(fù)債的增加，研發(fā)強(qiáng)度與股票價(jià)格之間的正向關(guān)系減弱；當(dāng)負(fù)債水平高于平均水平的時(shí)候，研發(fā)強(qiáng)度與股票價(jià)格之間的關(guān)系變成了負(fù)向，但此時(shí)負(fù)債在研發(fā)強(qiáng)度與股票價(jià)格之間的調(diào)節(jié)效應(yīng)是不顯著的。該結(jié)果表明，只有當(dāng)負(fù)債水平低于均值時(shí)，負(fù)債的調(diào)節(jié)效應(yīng)才存在。

四、結(jié)論與貢獻(xiàn)

(一)結(jié)論與討論

基于市場(chǎng)信號(hào)理論與戰(zhàn)略匹配理論，本文研究了投資者對(duì)R&D投入的反應(yīng)，以及財(cái)務(wù)狀況如何影響投資者對(duì)R&D投入的價(jià)值判斷。通過研究以上問題，本文得到以下結(jié)論。

首先，與以往的研究結(jié)果相似，我們發(fā)現(xiàn)企業(yè)的R&D投入對(duì)于投資者來說是一個(gè)顯著的正向信號(hào)[6，15]。這個(gè)結(jié)果說明，R&D投入信號(hào)向投資者傳遞了有關(guān)企業(yè)進(jìn)行創(chuàng)新的動(dòng)機(jī)，使得投資者對(duì)企業(yè)的未來發(fā)展形成了更好的預(yù)期。

圖3 成長(zhǎng)能力在研發(fā)強(qiáng)度與股票價(jià)格之間的有條件調(diào)節(jié)效應(yīng)分析

圖4 負(fù)債水平在研發(fā)強(qiáng)度與股票價(jià)格之間的有條件調(diào)節(jié)效應(yīng)分析

其次，我們發(fā)現(xiàn)具有高成長(zhǎng)能力的企業(yè)，會(huì)使R&D投入信號(hào)形成更強(qiáng)的正向股票市場(chǎng)反應(yīng)。這一結(jié)果說明，當(dāng)企業(yè)具有高成長(zhǎng)能力時(shí)，這個(gè)信號(hào)會(huì)告訴投資者該企業(yè)的R&D投入具有更高的成功概率與潛在價(jià)值，因而被投資者看作是一個(gè)可信度與質(zhì)量更高的信號(hào)，于是使投資者形成了一個(gè)更強(qiáng)的正向反應(yīng)。但通過Hayes和Matthes的有條件調(diào)節(jié)效應(yīng)分析之后，我們進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)，只有當(dāng)成長(zhǎng)能力高于平均水平的時(shí)候，成長(zhǎng)能力對(duì)R&D投入的信號(hào)作用才存在。該結(jié)果說明，只有當(dāng)成長(zhǎng)能力高于平均水平的時(shí)候，它才會(huì)影響投資者對(duì)R&D信號(hào)可信度的判斷；對(duì)于具有過低的成長(zhǎng)能力的企業(yè)來說，投資者并沒有通過成長(zhǎng)能力來判斷其R&D投入的潛在價(jià)值。

再次，本研究發(fā)現(xiàn)隨著負(fù)債水平的不斷升高，R&D投入與股票價(jià)格之間的正向關(guān)系變?nèi)?，說明如果一個(gè)企業(yè)具有很高的負(fù)債率，其R&D信號(hào)的可信度就會(huì)降低，使得投資者對(duì)該R&D投入信號(hào)的正向反應(yīng)逐漸變?nèi)?。該結(jié)果也進(jìn)一步表明，雖然在現(xiàn)實(shí)情況中很多企業(yè)的負(fù)債是由于對(duì)R&D項(xiàng)目的投資所形成的，但對(duì)于投資者來說這也只能說明企業(yè)在以往的時(shí)間里對(duì)R&D項(xiàng)目所進(jìn)行的投入與支持。我們知道，價(jià)值投資者更多關(guān)注的是企業(yè)未來的發(fā)展?jié)摿εcR&D項(xiàng)目未來的價(jià)值與回報(bào)，因此投資者對(duì)R&D投入的及時(shí)反饋是基于R&D項(xiàng)目未來可能的價(jià)值所做出的反應(yīng)。所以，當(dāng)企業(yè)釋放一個(gè)相對(duì)高的負(fù)債水平信號(hào)時(shí)，投資者會(huì)認(rèn)為企業(yè)為控制未來的風(fēng)險(xiǎn)，可能會(huì)減少對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的后續(xù)投入與支持(例如，R&D項(xiàng)目)[43]，于是該信號(hào)降低了投資者對(duì)R&D項(xiàng)目的未來預(yù)期回報(bào)，使得R&D信號(hào)形成了較低的可信度與質(zhì)量，因此減弱了投資者的正向反饋。我們通過進(jìn)一步的有條件調(diào)節(jié)效應(yīng)分析之后發(fā)現(xiàn)，只有當(dāng)負(fù)債低于平均水平的時(shí)候，負(fù)債對(duì)于R&D的信號(hào)作用才顯著。該結(jié)果表明，只有當(dāng)負(fù)債低于平均水平的時(shí)候，才會(huì)影響投資者對(duì)R&D信號(hào)質(zhì)量的判斷；當(dāng)一個(gè)企業(yè)具有過高的負(fù)債水平時(shí)，投資者不會(huì)通過此信號(hào)來判斷R&D投入的潛在價(jià)值。

最后，我們并沒有發(fā)現(xiàn)企業(yè)盈利能力的信號(hào)作用。這個(gè)結(jié)果說明，盈利能力并沒有影響投資者對(duì)研發(fā)信號(hào)可信度與質(zhì)量的判斷。

(二)貢獻(xiàn)與啟示

1.理論貢獻(xiàn)

首先，本文首次將市場(chǎng)信號(hào)理論引入到R&D問題的研究領(lǐng)域，拓展了信號(hào)理論的解釋范圍。以往有關(guān)信號(hào)理論的文章已經(jīng)研究了董事會(huì)結(jié)構(gòu)的信號(hào)作用[9]，公司治理特征的信號(hào)作用，公司多樣性的信號(hào)作用，公司所有權(quán)的信號(hào)作用，管理質(zhì)量的信號(hào)作用，高管團(tuán)隊(duì)異質(zhì)性的信號(hào)作用等等[24]。但是，到目前為止還很少有相關(guān)文獻(xiàn)研究R&D的信號(hào)價(jià)值以及如何評(píng)價(jià)R&D的信號(hào)質(zhì)量，因此本研究拓展了信號(hào)理論的解釋邊界。

其次，從投資者視角來研究R&D的信號(hào)價(jià)值，本文豐富了R&D價(jià)值評(píng)價(jià)領(lǐng)域的研究視角。以往的有關(guān)R&D價(jià)值的文獻(xiàn)大都基于企業(yè)的視角來研究R&D的作用與影響，該視角下的研究邏輯為：在時(shí)間t，企業(yè)對(duì)R&D進(jìn)行了投資；在時(shí)間 t+1，R&D提高了企業(yè)的創(chuàng)新能力與競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)；在時(shí)間t+2，進(jìn)一步提高了企業(yè)的組織績(jī)效(例如，生產(chǎn)率或財(cái)務(wù)績(jī)效等)；而基于信號(hào)理論從投資者視角出發(fā)的研究所關(guān)注的并不是R&D對(duì)企業(yè)的實(shí)際作用，而是R&D信號(hào)如何向外部投資者發(fā)出了有關(guān)企業(yè)未來增長(zhǎng)潛力的信號(hào)，以及其它信號(hào)又是如何幫助投資者推斷R&D的信號(hào)質(zhì)量，進(jìn)而更加準(zhǔn)確的評(píng)價(jià)R&D投資的潛在價(jià)值，并減少信息不對(duì)稱行為。

再次，本文發(fā)現(xiàn)了財(cái)務(wù)能力在R&D投入與投資者反應(yīng)之間所起到的調(diào)節(jié)效應(yīng)，也就是投資者在評(píng)價(jià)R&D信號(hào)質(zhì)量過程中所起到的信號(hào)作用。到目前為止，還很少有國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)研究企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況在R&D投入與投資者之間的信號(hào)作用。基于信號(hào)理論，本文發(fā)現(xiàn)通過釋放更高成長(zhǎng)能力和更低負(fù)債率信號(hào)，投資者會(huì)將R&D信號(hào)視為更可信的信號(hào)，于是引起投資者對(duì)該信號(hào)更為強(qiáng)烈的正向反應(yīng)。該發(fā)現(xiàn)說明投資者運(yùn)用了企業(yè)財(cái)務(wù)狀況信號(hào)來減少信息不對(duì)稱問題，進(jìn)而影響了投資者對(duì)R&D投入潛在價(jià)值的預(yù)估與判斷。

2.管理啟示

我們的研究結(jié)論對(duì)于企業(yè)的管理實(shí)踐也有一定的啟示。在信息不對(duì)稱的情況下，投資者希望得到更多有關(guān)企業(yè)的信息，同時(shí)管理者也想知道投資者如何解讀有關(guān)企業(yè)的信息與企業(yè)所發(fā)出的信號(hào)?；诒狙芯康慕Y(jié)論，我們認(rèn)為企業(yè)可以通過釋放高成長(zhǎng)速度與低負(fù)債信號(hào)來提高R&D投入的信號(hào)質(zhì)量，以此來獲得投資者在股票市場(chǎng)中更為強(qiáng)烈的正向反應(yīng)，進(jìn)而提高企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值。

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(本文責(zé)編：海 洋)

Investors’ Reaction to R&D Investment: The Signaling Role of Financial Statement

LI Xin, WANG Tie-nan, HAO Fan-hao

(SchoolofManagement,HarbinInstituteofTechnology,Harbin150001,China)

From the perspective of investors, this paper examines the impact of R&D on investors’ reaction and the signaling role of financial statement in evaluating the value of R&D investment. Building on signaling theory and strategic fit theory, R&D investment is regarded as a signal with uncertainty credibility and quality, this paper propose that financial statements of firms send important signals to the investment community regarding the credibility of R&D investments, which in turn impact the stock market reaction to R&D investment. Using data of the listed pharmaceutical firms from 2007 to 2011, this paper finds that: (1) R&D investment is a positive signal, investors has a significant positive reaction to this signal; (2) a high growth rate will improve the credibility of R&D signal, leading to a stronger positive relationship between R&D and investors’ reaction; (3) a high debt asset ratio will reduce the credibility of R&D signal, leading to a weaker positive relationship between R&D investment and investors’ reaction; (4) This is no evidence that profitability has a signaling role between R&D investment and investors’ reaction.

R&D signal; Investors’ reaction; Financial statement; Signaling role

2016-06-20

2016-11-05

國(guó)家自然科學(xué)基金重點(diǎn)項(xiàng)目(71031003)

栗新(1986—)，男，黑龍江雙鴨山人，哈爾濱工業(yè)大學(xué)管理學(xué)院博士研究生，研究方向：戰(zhàn)略管理。

F270

A

1002-9753(2016)12-0121-11