私募股權(quán)、盈余管理與IPO抑價相關(guān)性分析

鄭州升達(dá)經(jīng)貿(mào)管理學(xué)院 李 磊

私募股權(quán)、盈余管理與IPO抑價相關(guān)性分析

鄭州升達(dá)經(jīng)貿(mào)管理學(xué)院 李 磊

本文以2009-2014年在深交所上市的333家創(chuàng)業(yè)板公司為研究對象，分析了私募股權(quán)投資與盈余管理方式選擇的關(guān)系以及通過私募股權(quán)對IPO抑價產(chǎn)生的影響。研究表明：我國私募股權(quán)行業(yè)存在不成熟的一面，金融活動的各方都會爭取讓自身利益最大化，私募機(jī)構(gòu)為了達(dá)到這個目的采用Pre-IPO的方式投資即將上市的公司，但并沒有使企業(yè)朝著利好方向發(fā)展，反而因為提前預(yù)支收益，導(dǎo)致風(fēng)險提高，降低了利潤空間，嚴(yán)重影響了創(chuàng)業(yè)板新股與資本市場的兼容效率，給創(chuàng)業(yè)板新股和私募機(jī)構(gòu)帶來不利影響。

私募股權(quán) 盈余管理 IPO抑價

一、引言

與歐美國家相比，我國資金私募組織的投資類型還不全面，基本上是在公司即將上市時才對其進(jìn)行投資。在我國，證監(jiān)會作為行業(yè)的管理機(jī)關(guān)對于市場的準(zhǔn)入制度有廣泛的權(quán)力。該機(jī)構(gòu)為規(guī)范上市行為，會提前對公司的財務(wù)狀況進(jìn)行審查。因此，很多的私募機(jī)構(gòu)為幫助所投資的企業(yè)順利上市融資并獲得投資回報，會經(jīng)常修改公司的財務(wù)報表，以符合證監(jiān)會的審查標(biāo)準(zhǔn)。因此，我國的私募投資組織并沒有幫助上市公司優(yōu)化管理流程，提高企業(yè)的內(nèi)在競爭力。各投資機(jī)構(gòu)和政府管理機(jī)關(guān)，對于國內(nèi)企業(yè)創(chuàng)業(yè)板的首次公開募股存在的高抑價率現(xiàn)象，給予了極大的關(guān)注。截至2015年6月份，這一數(shù)據(jù)一直超過40%，而歐美國家的水平穩(wěn)定在15%。這種情況長期存在，不僅會誘發(fā)投資市場的不良行為，而且不利于上市企業(yè)的融資。IPO抑價率為什么會保持在如此高的程度，同時隨著市場經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，更多的私募投資組織會幫助公司登陸創(chuàng)業(yè)板，本文通過研究分析募股權(quán)投資跟盈余管理方式選擇的關(guān)系以及通過私募股權(quán)對抑制價格產(chǎn)生的影響，來探究IPO抑價高居不下的原因。

二、理論分析與研究假設(shè)

企業(yè)實行應(yīng)計盈余管理的方式會受公司以前實行的管理方式限制，也會因公司的經(jīng)營活動受到影響，公司實行這種盈余的管理模式要在一個會計年度結(jié)束后才能進(jìn)行。因為該種管理模式受操作空間和伸展性的局限，可能無法達(dá)到預(yù)期效果，該種管理模式不只對操作性應(yīng)計收益進(jìn)行調(diào)整，管理層和利益相關(guān)者都能運用操作真實的活動對企業(yè)實行這種管理方式，以達(dá)到預(yù)期的效果。應(yīng)計的盈余管理模式只能在會計年度結(jié)束后才能進(jìn)行，而真實的盈余管理方式操作的空間相對來說很大，這是因為盈余的這種方式可以在任何時間進(jìn)行，它是管理層操縱現(xiàn)實的事情，非常的靈活。企業(yè)的上市要求中做了明確的規(guī)定，只能過了審查，公司的上市申請才能夠被批準(zhǔn)。這種管理模式的風(fēng)險低，相關(guān)的法律頒布之后，若這種模式被查出，公司將會受到嚴(yán)重的處罰。因此，本文提出如下假設(shè)：

H1:創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)司在首次公開募股前，既有應(yīng)計盈余管理，又有真實盈余管理

由于財務(wù)報告、審計制度、公開募股的條件和標(biāo)準(zhǔn)、證券市場有關(guān)制度等原因，私募股權(quán)比投資的公司有更多的經(jīng)驗，在該種管理模式下，會對公司提出一些意見，并對財務(wù)知識和該行業(yè)的經(jīng)驗都有很高的要求。因為這種投資的單位擁有對該領(lǐng)域的領(lǐng)先優(yōu)勢、專業(yè)能力、豐富經(jīng)驗以及廣泛的社會關(guān)系。私募這種方式和被投資的公司都不愿意承擔(dān)審計風(fēng)險和法律制裁，因此以真實的盈余管理方式上市比較青睞，這樣可以最大限度的降低風(fēng)險。本文認(rèn)為運用私募的方式進(jìn)入被投資企業(yè)的股東會或者是管理層后，會更加注重幫助公司規(guī)避風(fēng)險和選擇真實這種盈余管理模式。因此，本文提出如下假設(shè)：

H2:私募參與股東會將會約束被投資企業(yè)的應(yīng)計盈佘的管理方式，提倡被投資企業(yè)的真實盈余的管理的方式

我國私募的方式遠(yuǎn)離長期投資的標(biāo)準(zhǔn)，運用Pre-IPO這種方式對上市公司進(jìn)行投資，使條件并不成熟的企業(yè)以低價上市，這導(dǎo)致了公開募股的折價率偏高，給市場秩序造成了影響。因此，本文提出如下假設(shè)：

H3:創(chuàng)業(yè)板市場上，私募投資方式使被投資公司的首次公開募股抑價率更高

企業(yè)在首次公開募股時，私募投資機(jī)構(gòu)為了獲取較高的經(jīng)濟(jì)回報，提高其在投資行業(yè)中的名譽(yù)，會盡最大努力保證上市成功，并指引上市公司制定較低的新股價格。私募機(jī)構(gòu)持有的企業(yè)股票不能在短期內(nèi)出售出去，新股價格的波動不會對他們的經(jīng)濟(jì)利益產(chǎn)生大的影響，股票價格波動受多種因素的影響，私募機(jī)構(gòu)會聯(lián)合其他參與者推動股價上升，順利實現(xiàn)股票套現(xiàn)。因此，本文提出如下假設(shè)：

H4:私募投資組織之所以對企業(yè)首次公開募股抑價發(fā)生作用，是因為它對上市公司的盈余管理方式發(fā)揮作用

三、研究設(shè)計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源 本文對2009年到2014年在深交所上市的總共333家創(chuàng)業(yè)板公司為研究對象，通過查閱相關(guān)網(wǎng)站和查看說明書等方式搜集各公司招股信息，并將存在私募股權(quán)投資的公司信息詳細(xì)摘錄備份。各企業(yè)財務(wù)和交易等數(shù)據(jù)信息均來自CSMAR數(shù)據(jù)庫。本文需要使用和參考公司IPO前的相關(guān)財務(wù)數(shù)據(jù)，主要通過查閱相應(yīng)的招股說明書以及財務(wù)報表以獲取所需數(shù)據(jù)信息。本文所涉及的行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)是依照證監(jiān)會對上市公司所設(shè)定的分類標(biāo)準(zhǔn)。據(jù)統(tǒng)計，有187家公司于上市前存在私募參股，156家公司未存在私募參股，在所有研究對象中有超過一半的公司存在私募股權(quán)投資背景。不考慮數(shù)據(jù)不完全以及存在極端值的企業(yè)，最終獲取302家上市公司數(shù)據(jù)作為樣本，其中有167家公司存在私募參股，

（二）變量定義

（1）被解釋變量。應(yīng)計盈余管理。中國證券市場所實行的監(jiān)管政策正逐漸嚴(yán)格化，當(dāng)衡量一個公司的財物信息質(zhì)量時已經(jīng)不能只依靠特定的財務(wù)指標(biāo)來進(jìn)行評斷，在實際衡量過程中還需要綜合考究多項指標(biāo)。本文借鑒相關(guān)研究成果，應(yīng)用優(yōu)化后的瓊斯模型計算出相應(yīng)的可操縱性應(yīng)計利潤，以此作為應(yīng)計盈余管理的代理變量，具體過程如下。

第一步:應(yīng)計利潤總值的計算。應(yīng)計利潤總值可由經(jīng)營現(xiàn)金流量和凈利潤之差進(jìn)行衡量。

考慮到計算結(jié)果會受到公司規(guī)模的影響，公式中存在的變量都經(jīng)過了標(biāo)準(zhǔn)化處理，以第t-1年年末總資產(chǎn)作為標(biāo)準(zhǔn)，用NIi，t來表示i公司第t年所創(chuàng)造的標(biāo)準(zhǔn)凈利潤，用CFOi，t來表示i公司第t年所擁有的標(biāo)準(zhǔn)經(jīng)營現(xiàn)金流量。用TAi，t來表示i公司第t年所核計的標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)計利潤總額。

第二步:非可操縱性應(yīng)計利潤的計算。非可操縱性應(yīng)計利潤是經(jīng)過第t-1年年末總資產(chǎn)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理后的主營業(yè)務(wù)收入變動額、應(yīng)收賬款變動額、固定資產(chǎn)的函數(shù)，即非可操縱性應(yīng)計利潤的估計公式如下所示。

其中，Ai，t-1是i公司第t-1年年末總資產(chǎn)，同樣地所有變量需要經(jīng)過處以第t-1年年末總資產(chǎn)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理，ΔREVi，t表示i公司主營業(yè)務(wù)收入相比于去年的增加額，ΔRECi，t是i公司應(yīng)收賬款相比于去年的增加額，PPEi，t表示i公司固定資產(chǎn)價值，NDAi，t表示i公司非可操縱性應(yīng)計利潤，a1i、a2i、a3i是使用截面數(shù)據(jù)經(jīng)過未修正的Jones模型估計得到的特征參數(shù)，具體模型為:

其中，ΔRECi，t、TAi，t、PPEi，t、ΔREVi，t，所代表的意義和公式1、公式2的相應(yīng)變量一致。

第三步:可操縱性應(yīng)計利潤值的計算?？刹倏v性應(yīng)計利潤可具體反映應(yīng)計盈余管理程度，可由應(yīng)計利潤總額與非可操縱性應(yīng)計利潤之差來表示。

其中，DAi，t表示i公司的可操縱性應(yīng)計利潤，也需要經(jīng)過標(biāo)準(zhǔn)化處理，并以第t-1年年末總資產(chǎn)作為標(biāo)準(zhǔn)。

真實盈余管理。有關(guān)真實盈余管理的研究，通常采用真實盈余管理模型和其延伸性模型來衡量真實盈余管理，真實盈余管理模型是由Roychowdhury（2006）創(chuàng)建，能夠?qū)φ鎸嵱喙芾砥鸬胶芎玫姆从承Ч?。本文?yīng)用該模型的延伸性模型，具體如下，經(jīng)營現(xiàn)金流量模型（CFO）：

CFOi，t表示i公司擁有的經(jīng)營活動現(xiàn)金流量，而DCFOi，t表示操控性經(jīng)營現(xiàn)金流量。

生產(chǎn)成本模型（PROD）：

PRODi，t表示i公司存貨變動與銷售成本的總和，實際上就是生產(chǎn)成本。DPRODi，t則表示i公司的操控性生產(chǎn)成本。

酌量性費用模型（DISEXP）：

DISEXPi表示的是管理費用與銷售費用的總和，實際上就是酌量性費用。DDISEXPi則表示操控性酌量費用。

真實盈余管理總值模型。真實盈余管理是由生產(chǎn)成本、操控性酌量費用以及操控性現(xiàn)金流量這三者之差所表示，具體如下:

IPO抑價的計量。依照Welch、Ritter（2002）的研究結(jié)果，大部分學(xué)者認(rèn)為IPO議價是發(fā)行公司股票上市交易首日收盤價超過股票發(fā)行價的比率，所以，本文對IPO溢價率的計量過程應(yīng)用到以下公式：

Pi0表示的是股票發(fā)行價，Pi1表示股票首日收盤價，而YIPOi反應(yīng)的是股票首日收盤價與發(fā)行價的偏離程度，用以表示i上市公司的股票IPO抑價率。

（2）被解釋變量。本文的重點難題包括對私募股權(quán)投資的計量問題。為了維護(hù)被投企業(yè)與投資方的利益，通常選擇將該類投資行為進(jìn)行加密保護(hù)，因此樣本公司的私募股權(quán)投資信息采集工作只能通過大量手工力量進(jìn)行搜集，以此進(jìn)行綜合性推斷與分析。確定企業(yè)是否存在私募股權(quán)投資背景的具體方法為：先查閱各公司的投資信息與招股說明，通過季報、年報等資訊媒介搜集相關(guān)信息，標(biāo)記有可能存在私募參股的企業(yè)。關(guān)注該時期內(nèi)各公司具體的董事調(diào)動情況，并檢閱相應(yīng)的股權(quán)轉(zhuǎn)讓檔案，跟蹤調(diào)查與私募股權(quán)有關(guān)的董事調(diào)動以及股權(quán)轉(zhuǎn)讓行為，整合上述信息并進(jìn)行綜合分析與判斷。通過手工查閱標(biāo)本企業(yè)的董事調(diào)動檔案、股東資料、年/季度報告以及招股說明書，發(fā)現(xiàn)有些機(jī)構(gòu)的名稱中雖然未出現(xiàn)“創(chuàng)投”等與股權(quán)投資相關(guān)的關(guān)鍵詞，其主營業(yè)務(wù)卻包含了“股權(quán)投資”，有著與私募股權(quán)投資相同的資金來源和投資目的，所以這類機(jī)構(gòu)也應(yīng)劃歸到“私募股權(quán)投資”類別中。在此基礎(chǔ)上分別選擇私募特征變量作為解釋變量，主要包括有無私募參股、私募持股比例、私募機(jī)構(gòu)聲譽(yù)、是否聯(lián)合投資、私募機(jī)構(gòu)背景、投資期數(shù)、投資次數(shù)。

（3）控制變量。本文還選取了公司規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、總資產(chǎn)凈利潤率、營業(yè)收入增長率、十大會計師事務(wù)所、第一大股東持股比例、管理層規(guī)模、管理層平均年薪、董事會召開次數(shù)作為盈余管理模型的控制變量，選擇公司規(guī)模、凈資產(chǎn)凈利潤率作為IPO抑價模型控制變量。

表1 變量定義

（三）模型構(gòu)建 對收集的樣本進(jìn)行數(shù)據(jù)量化分析，通過回歸分析對有無私募進(jìn)行具體深入的探討。有無私募分別與真實盈余管理，抑價（YIPO）應(yīng)計盈余管理（DA）存在一定的相關(guān)性。

在進(jìn)行數(shù)據(jù)量化分析與樣本收集時，主要對聲譽(yù)PE_REPT、投資期數(shù)PE_TIMES、探索私募的特征變量、背景PE_BACKG、這幾個方面進(jìn)行具體的分析并找出其中的相關(guān)性和差異性，另外這此系數(shù)對公司的聲譽(yù)以及聯(lián)合投資之中所面臨的風(fēng)險有著極大的影響，因此需要對其進(jìn)行深入的探討與分析。

在分析之中將會通過模型的構(gòu)建來對不同的管理方式進(jìn)行分析，并對IPO抑價（YIPO）盈余管理方式的系數(shù)產(chǎn)生一定的影響。

四、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計 由表2可知PE的均值為0.5542，說明企業(yè)在進(jìn)行公開募股的過程之中主要通過首次公開募股的方式來進(jìn)行私募股權(quán)投資。企業(yè)在具體實力上存在一定的差距，但是最大值及最小值區(qū)別不大，表明公司的實力有著一定的相似之處，在進(jìn)行樣本數(shù)據(jù)量化分析時表明公司在上市時存在著一定的盈余管理，因此H1可以被認(rèn)作是科學(xué)合理的，分樣本中的PE_NUMB均值為0.364，說明在進(jìn)行數(shù)據(jù)量化分析時參與的公司大多都是進(jìn)行聯(lián)合投資的。PE_BACKG均值為0.127，說明有22. 3%的私募參與公司都有著雄厚的背景，PE_ENTRY均值為33.234，說明私募平均在首次公開募股前3年才產(chǎn)生一定的作用，因此符合本文提出的相應(yīng)理論。PE_TIME均值為2.056，因此多家公司在進(jìn)行公開聯(lián)合投資時可能會產(chǎn)生1、2次或更多的投資次數(shù)。E

表2 描述性統(tǒng)計

表3 相關(guān)性系數(shù)矩陣

（二）回歸分析

（1）全樣本回歸分析。通過對相應(yīng)模型的分析以及數(shù)據(jù)回歸研究可以得出表4中的相應(yīng)數(shù)據(jù)和結(jié)論。在對模型1進(jìn)行相應(yīng)的分析時，有無私募（PE）與應(yīng)計盈余管理（DA）的相關(guān)系數(shù)為-0.0967，并且呈現(xiàn)出負(fù)相關(guān)的狀態(tài)，模型2中有無私募（PE）與真實盈余管理（DREM）的相關(guān)系數(shù)為0.0973，呈現(xiàn)出正相關(guān)的狀態(tài)，由此可知H2得到驗證，即私募參股會抑制被投資企業(yè)的應(yīng)計盈余管理，因此在一定程度上提高了盈余管理的效率和質(zhì)量。對模型1進(jìn)行相應(yīng)分析主要是對公司規(guī)模進(jìn)行具體研究，其中公司的規(guī)模和應(yīng)計盈余管理之間有著一定的相似度并呈現(xiàn)著正相關(guān)的狀態(tài)，由此可以看出公司規(guī)模的擴(kuò)大可以在一定程度上提高自身的利潤空間，另外公司在進(jìn)行管理和實際操作過程之中的空間也會由此擴(kuò)大，公司的管理者在進(jìn)行相應(yīng)的管理時會獲得更多的平臺和機(jī)會，但是如果相應(yīng)的投資者無法對一定的管理項目進(jìn)行及時的調(diào)整則很有可能會導(dǎo)致企業(yè)的利潤轉(zhuǎn)移，最后的受益者是企業(yè)的原始股東以及最開始的投資人，因此公司需要對自身的盈余管理和公司規(guī)模進(jìn)行一定的控制和管理。另外，公司規(guī)模和真實的盈余管理呈現(xiàn)著負(fù)相關(guān)的狀態(tài)，即公司規(guī)模越大，真實盈余的管理效率就越低同時也會限制公司自身真實盈余管理作用的發(fā)揮，因此公司需要對自身的運營規(guī)模進(jìn)行一定的控制，規(guī)模較小的公司能夠獲得更多的盈余管理空間。在對模型1和模型2行相應(yīng)分析時，發(fā)現(xiàn)應(yīng)計盈余管理和真實盈余管理之間呈現(xiàn)出正相關(guān)的狀態(tài)，并且兩者之間相互作用相互影響，H1的得到了驗證，因此公司在進(jìn)行首次公開募股時既需要對應(yīng)計盈余進(jìn)行相應(yīng)的管理，同時還不能忽視真實的盈余管理。在對模型3進(jìn)行相應(yīng)的分析時，有私募股和首次公開募股溢價之間呈現(xiàn)著正相關(guān)的狀態(tài)，因此H3有一定的科學(xué)合理性。另外，在進(jìn)行創(chuàng)業(yè)市場的競爭之中，私募股權(quán)投資會增加企業(yè)首次公開募股的抑價率，這就要求企業(yè)在進(jìn)行上市時對自身的新股進(jìn)行科學(xué)的價格選擇，從而有效地控制自身的風(fēng)險。在對模型3進(jìn)行研究時，實力較為雄厚的事務(wù)所和首次公開募股抑價之間呈現(xiàn)出負(fù)相關(guān)的狀態(tài)，由此可以看出會計事務(wù)所實力越強(qiáng)，信譽(yù)度越高，就越能夠為整個市場的運行提供可靠真實的數(shù)據(jù)，從而在一定程度上降低首次公開募股的抑價。在首次公開募股的第一天，實力與抑價呈現(xiàn)著正相關(guān)的狀態(tài)，因此，公司發(fā)展的前景越好，首次公開募股的抑價就越高，投資者則會愈加青睞于這樣的公司，從而保障自身的經(jīng)濟(jì)利潤和上升空間。

表4 全樣本私募股權(quán)與盈余管理多元回歸結(jié)果

（2）分樣本回歸分析。本文對應(yīng)經(jīng)營與管理以及首次公開募股抑價所產(chǎn)生的影響和作用進(jìn)行具體的分析。從表5可以看出企業(yè)進(jìn)行私募的背景和應(yīng)計盈余管理之間存在著正相關(guān)的狀態(tài)，相關(guān)系數(shù)為0.07569，因此，在進(jìn)行外資私募時所得到的支持越高，就越能提高應(yīng)急盈余管理的效率，另外應(yīng)計盈余管理和私募持股比例存在著負(fù)相關(guān)關(guān)系，系數(shù)為-0.096，由此可知企業(yè)獲得的私募持股越多，就越能提高自身的管理效率。另外，企業(yè)在進(jìn)行投資時所獲得的流動資金和盈余管理之間也存在著負(fù)相關(guān)關(guān)系，相關(guān)系數(shù)為-0.682，因此企業(yè)所獲得的流動資金的會在一定程度上影響企業(yè)自身管理的上升空間。公司所設(shè)置的管理階層的人員和規(guī)模大小，并且應(yīng)計盈余管理之間存在著一定的關(guān)系，相關(guān)系數(shù)為0.0366，說明企業(yè)設(shè)置的管理階層越多，就越能讓企業(yè)獲得更多的應(yīng)計盈余管理空間。在對模型5進(jìn)行分析時，真實盈余管理和聯(lián)合投資之間也有著一定的關(guān)系，相關(guān)系數(shù)達(dá)到了0.0385，說明在進(jìn)行聯(lián)合投資時私募能夠促進(jìn)企業(yè)的利潤空間的增長同時還能夠提高真是盈余管理的效率，此外，真實盈余管理和總資產(chǎn)凈利率潤之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，即企業(yè)所獲得的總利潤越低，對真實盈余管理的效率則越高，對模型6進(jìn)行分析后發(fā)現(xiàn)，企業(yè)在進(jìn)行私募時獲得的背景支持與首次公開募股溢價之間存在著正相關(guān)的關(guān)系，因此企業(yè)所獲得的外資私募知識越多，就能夠在一定程度上提高企業(yè)首次公開募股的抑價。

表5 分樣本私募股權(quán)與盈余管理多元回歸結(jié)果

（3）IPO抑價交互模型回歸分析。如表6所示，在對模型7進(jìn)行回歸分析之后可以發(fā)現(xiàn)，應(yīng)計盈余管理（DA）與IPO抑價（YIPO）相關(guān)系數(shù)為0.2959，因此這兩者之間存在著較為明顯的正相關(guān)。有無私募（PE）與IPO抑價（YIPO）相關(guān)系數(shù)為0.05857，正相關(guān)的狀態(tài)也較為顯著，這些數(shù)據(jù)再次證明H3的科學(xué)有效性，私募參股會使首次公開募股抑價率更高。交互項有無私募*應(yīng)計盈余管理（PE*DA）與IPO抑價（YIPO）的之間呈現(xiàn)一定的正相關(guān)關(guān)系，系數(shù)為0.6045，但相關(guān)性并不顯著，由此可知企業(yè)在進(jìn)行私募時對企業(yè)自身的應(yīng)急盈余管理的效率影響作用不是特別大。對模型8進(jìn)行回歸分析后可以得出，真實盈余管理（DREM）與IPO抑價（YIPO）之間存在著一定的正相關(guān)，系數(shù)為0.1026，由此可知企業(yè)首次公開募股的抑價會受到真實盈余管理效率的影響。有無私募（PE）與IPO抑價（YIPO）相關(guān)系數(shù)為0.0845，因此也存在著一定的正相關(guān)關(guān)系，由此可知H3的正確性，并表明企業(yè)首次公開募股的抑價率會在一定程度上受到企業(yè)私募的影響，交互項有無私募*真實盈余管理（PE*DREM）與IPO抑價（YIPO）之間存在著正相關(guān)的關(guān)系，系數(shù)為0.1585，因此，企業(yè)通過私募參股能夠在一定程度上提高自身的盈余管理效率以及企業(yè)首次公開募股抑價。由此證明了的H4的正確性。此外，在模型7和模型8中，承銷商聲譽(yù)（UNDERPRI）與IPO抑價（YIPO）顯著負(fù)相關(guān)，上市首日市盈率（PEFSTD）、上市首日換手率（TNOVFSTD）、總超額認(rèn)購倍數(shù)（TOSMUL）都與IPO抑價（YIPO）也存在一定的關(guān)系，這幾者之間相互促進(jìn)，相互影響。

表6 IPO抑價交互模型多元回歸結(jié)果

五、結(jié)論與建議

本文研究表明，我國私募股權(quán)行業(yè)不成熟的一面，金融活動的各方都會爭取讓自身利益最大化，私募機(jī)構(gòu)為了達(dá)到這一目的采用Pre-IPO的方式投資即將上市的公司，但是并沒有讓企業(yè)朝著利好方向發(fā)展，反而因為是提前預(yù)支，導(dǎo)致風(fēng)險提高，降低了利潤空間，嚴(yán)重影響了創(chuàng)業(yè)板新股跟資本市場的兼容效率，給創(chuàng)業(yè)板新股和私募機(jī)構(gòu)自身帶來不好影響。我國私募機(jī)構(gòu)應(yīng)該向發(fā)達(dá)國家私募股權(quán)機(jī)構(gòu)學(xué)習(xí)經(jīng)驗，讓自身價值投資的運轉(zhuǎn)機(jī)制重回正常軌道，切忌急功近利、鼠目寸光，應(yīng)該打造嚴(yán)格成熟的風(fēng)控體制，對投資管理進(jìn)行精細(xì)化管理，不斷改善公司治理，提高公司凝聚力，打造新型人性化的增值服務(wù)，通過實現(xiàn)長期價值、打造企業(yè)特色客戶群來提高自己的行業(yè)和品牌地位，給整個私募投資行業(yè)做出榜樣，引導(dǎo)市場競爭朝著良性競爭發(fā)展，同時加強(qiáng)引進(jìn)和培養(yǎng)私募專業(yè)人才，學(xué)會分散投資風(fēng)險，積極跟被投資企業(yè)形成合作，產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)，對被投資企業(yè)加強(qiáng)監(jiān)督和幫助，有目的有層次的構(gòu)建符合自身特色和實際情況的投資風(fēng)格。

［1］蔡春等：《盈余管理方式選擇、行為隱性化與瀕死企業(yè)狀況改善》，《會計研究》2012年第9期。

（編輯 彭文喜）