醫(yī)療投資熱潮下的冷思考

馮珊珊

《健康中國建設(shè)規(guī)劃（2016-2020）》提出將從大健康、大衛(wèi)生的高度，強調(diào)以“人的健康”為中心，將“健康中國”戰(zhàn)略融入經(jīng)濟社會發(fā)展之中，將成為產(chǎn)業(yè)資本長期關(guān)注的重點領(lǐng)域。

按社會醫(yī)療總支出口徑計算，中國的醫(yī)療健康市場已經(jīng)成為全球第三，預(yù)計2017年到2018年就有望超過日本，成為僅次于美國的全球第二大市場。但我國用于醫(yī)療的支出卻只占到GDP的5%。相比較美國的18%和日本的10%，仍然處于較低水平。加上高人口因素，中國人均醫(yī)療花費只有美國的1/20到1/30。

到2020中國醫(yī)療占GDP比重要實現(xiàn)6.5-7%。按照國內(nèi)GDP總量計算，每提高一個點，就意味著幾萬億的投資規(guī)模。在政府政策推動、人口老齡化、城鎮(zhèn)化進程、慢性病發(fā)病率上升、壽命增加等多力驅(qū)動下，中國健康醫(yī)療行業(yè)會有一個黃金發(fā)展期。

當前，中國醫(yī)療行業(yè)最大的問題是集中度偏低。不管哪個細分行業(yè)，都是規(guī)模偏小，幾乎沒有大公司，即便是幾大上市公司，跟美國的大公司相比，也差距甚遠，行業(yè)集中度亟待提高。從投資的角度看，醫(yī)藥、醫(yī)療器械、醫(yī)院這三大細分領(lǐng)域產(chǎn)業(yè)帶，蘊藏巨大資本運作的機遇。

醫(yī)藥：創(chuàng)新的軟肋

過去兩年中國在研發(fā)創(chuàng)新上發(fā)生了很大變化。在創(chuàng)新投入上，2015年中國生物醫(yī)藥研發(fā)投入530億，過去兩年有43%的增長，是全球增速最快的。但與美國相比還有差距，美國是8千億以上人民幣在研發(fā)產(chǎn)出上。

但是，“到今天為止，中國整個創(chuàng)新藥物發(fā)展的現(xiàn)狀是中國人造的生物醫(yī)藥賣到美國、歐盟的是零?！毙胚_生物董事長俞德超感慨頗深，“原因是什么？第一是自主創(chuàng)新少；第二，中國人造的生物醫(yī)藥質(zhì)量太差；第三，產(chǎn)業(yè)規(guī)模小而導(dǎo)致成本高，老百姓買不起，這是造成中國生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)落后的主要原因?！?/p>

麥肯錫全球董事合伙人王錦和周高波介紹，判斷一個國家的創(chuàng)新貢獻有兩個指標：一是上市研發(fā)前的產(chǎn)品數(shù)量占全世界的比例，二是上市后的新藥數(shù)占全世界的比例。按照這兩個指標，中國以4.1%和2.5%兩個數(shù)字屬于第三梯隊，美國仍是老大。第二梯隊包括日本、英國、德國等。創(chuàng)新包括原始創(chuàng)新、漸進性創(chuàng)新或者精益仿制。美國約40%在做原始創(chuàng)新，50%多是漸進性的創(chuàng)新。而中國目前絕大多數(shù)創(chuàng)新仍舊是漸進性的創(chuàng)新，在真正原始創(chuàng)新上的成效還不夠。

麥肯錫研究發(fā)現(xiàn)，創(chuàng)新最大的瓶頸一是在臨床研究方面，臨床研究環(huán)節(jié)是藥品研發(fā)周期中時間和資金花費最大、投入最多的環(huán)節(jié)，但中國臨床研究還是有很多結(jié)構(gòu)性的困擾和難題。

其次，是在支付和采購方面。目前中國所面臨的支付挑戰(zhàn)包括：國家的醫(yī)保目錄更新不及時；在遴選方式上缺乏科學(xué)評判；加之各地的醫(yī)保資金盈余參差不齊，使得創(chuàng)新藥物的報銷能力的差異非常大。此外，商業(yè)健康險體系在中國的建立仍不健全。在采購方面，中國在創(chuàng)新藥集中采購過程中進展緩慢。

“第一，審批周期比較長，而且審批的科學(xué)性也有待研究。第二，臨床人員少，限制新藥研發(fā)，甚至是關(guān)系到新藥研發(fā)能不能成功的關(guān)鍵?！焙闳疳t(yī)藥董事長孫飄揚說，“新藥進醫(yī)保等待時間過長，此輪醫(yī)保目錄修訂，等了8年，據(jù)說對新藥的限制情況有所改觀。中國的藥品進醫(yī)保，要先降價，投入和產(chǎn)出完全相反，就算是批準自費賣，也要等招標，不招標進不了醫(yī)院。新藥研發(fā)周期長，而且審批時間也很長，但是國外有一個專利補償期，而我們沒有。中國從申請到過了保護期是20年，而國外可以給5年的專利延長期。我想這一方面對于我們投入和產(chǎn)出的良性循環(huán)也是至關(guān)重要的?！?/p>

如今出現(xiàn)了一批有國際視野和愿景的中國創(chuàng)新藥企，其產(chǎn)品管線中大多同時在國內(nèi)外進行臨床試驗。一些本土的研發(fā)型藥企和跨國的藥企進行了交易，而且金額很大。

基石藥業(yè)運營副總裁呂強認為，這是全球資源配置的一部分。一方面有一些中國特色的疾病，從研發(fā)的角度來講，有人才方面的資源，在中國開展其實是最有益的。另外一方面，我們很多新藥也是針對全球的，雖然還缺少新靶點、新機制的出現(xiàn)，但是隨著中國基礎(chǔ)科學(xué)的提升，這方面會有一些進展?！捌鋵崗乃幬锝?jīng)濟學(xué)的角度來講，新藥的投入如果沒有一個國際市場作為依托是很難長期持續(xù)的。在這方面，全球資源配置是最準確的描述，既有進，又有出，這樣才是一個正常的可持續(xù)模式。”

資本專業(yè)化

近期，美國生物技術(shù)出版業(yè)全球第一的雜志GEN（Genetic Engineering & Biotechnology News， 基因工程與生物技術(shù)新聞）發(fā)布全球制藥行業(yè)市值排名前十的制藥企業(yè)。截至9月14日市值最高的美國強生公司的市值達到3217.7億美元，相較2015年的2614億美元飆升了逾20%，折合人民幣大約2.17萬億元。

而整個中國醫(yī)藥A股市場的總市值，截至2016年9月14日收盤價，按照申萬醫(yī)藥分類，A股醫(yī)藥板塊共208個公司，總市值約為3萬億元。這208家公司中，市值超過300億的共16家，200億以上45家，百億以下的為102家。

對此，有分析人士認為，一個國家制藥企業(yè)在主流資本市場上的卡位，代表了該區(qū)域的中堅力量究竟位于這個世界的什么水平線上；此外，資本不僅僅只是一些趨利的游戲者，資本有強勁的帶動和盤活資源的能力，這部分能力的缺失意味著中國制藥企業(yè)能力的“斷層”，直接影響后續(xù)中國制藥經(jīng)濟發(fā)展的內(nèi)生動力。

“中國健康事業(yè)的發(fā)展和中國醫(yī)藥企業(yè)的發(fā)展取決于國家在健康領(lǐng)域的投入，特別是醫(yī)療保障和醫(yī)療保險事業(yè)的投入?！卑偬┥锒麻L白先宏說，“我曾經(jīng)找過50多個投資機構(gòu)、銀行和行內(nèi)的企業(yè)家，希望他們能夠投資到抗體事業(yè)里來，但是遭到了拒絕。他們都覺得這個故事聽起來不錯，但沒有產(chǎn)品、沒有證書，僅僅是一個概念，很難會投資，所以說創(chuàng)新開始是一個非常艱苦的過程。”

其實在醫(yī)藥領(lǐng)域，創(chuàng)新藥是未來在中國醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)中投資的大方向，這幾乎也是所有關(guān)注中國醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)的投資人的共識。

創(chuàng)新藥的投資最難，但投資好了也是最賺錢的。相比仿制藥短暫賺小錢的打法，創(chuàng)新藥有二十年的專利保護，而且定價高。從資本市場估值來看，創(chuàng)新藥的市盈率通常是仿制藥的兩到三倍。

創(chuàng)新藥研發(fā)與仿制藥有著本質(zhì)的區(qū)別，這種區(qū)別體現(xiàn)在起點、周期上，以及研發(fā)全過程的探究與不確定性上。按照一般的發(fā)展邏輯：創(chuàng)新藥臨床前需要2-3年時間，臨床一期需要1-2年時間，臨床二期需要1-2年時間，臨床三期2-3年時間，拿生產(chǎn)批件還要1-2年時間。鑒于人民幣基金的存續(xù)期通常5+2年，不可能投資非常早期的創(chuàng)新藥項目。

如果確實具備世界級的技術(shù)水平，臨床一期可以進行美元投資，因為臨床二期時就可以到納斯達克上市，有很不錯的估值。但能達到國際上大公司技術(shù)水平的項目可謂鳳毛麟角。

“大多數(shù)項目是國內(nèi)創(chuàng)新藥級別的，投資階段最好是已經(jīng)拿到證或者要拿證，其次是三期臨床，至少是二期臨床。”同創(chuàng)偉業(yè)合伙人陸瀟波表示，這是出于基金退出的考慮，“現(xiàn)在沒收入、沒利潤國內(nèi)A股不可能退出，包括上市公司并購非盈利創(chuàng)新藥公司還沒有一個很好的共識。”

從投資邏輯來講，投資藥品首先要關(guān)注藥品本身是否靠譜。有人做過統(tǒng)計，過了二期臨床，會有80%的成功率，但其實每個步驟的成功率可能都在80%左右。一個化合物從發(fā)現(xiàn)開始到通過CFDA（國家食品藥品監(jiān)督管理總局）批準的成功率只有20%-30%，或者說百分之十幾，最終成功的概率非常低。

從非專業(yè)的角度看一個藥品是不是好東西，有幾個參考的點：第一，中藥是不是有中藥保護、西藥是不是有創(chuàng)新的點，國家是不是承認，是否納入醫(yī)保目錄中，納入醫(yī)保的范圍越廣代表越受市場認可。再一個是投標、中標的價格。真正救命的藥，大家是愿意花高價去買的。

在三生藥業(yè)董事局主席婁競看來，企業(yè)努力和政策開放很重要?！爸袊鴩a(chǎn)藥品的市場很小，因此我們在研發(fā)創(chuàng)新中的投入是無法跟人家比的，跨國藥企動輒幾十億美元的研發(fā)投入，我們幾億人民幣就非常高了。所以讓企業(yè)得到合理的回報才能投入更大的研發(fā)，不能光靠投資人的錢、銀行的錢，這不足以持續(xù)?！?/p>

陸瀟波坦言，現(xiàn)在新藥領(lǐng)域出現(xiàn)一些估值相對虛高的現(xiàn)象。“從投資人來講，要合理地控制好生態(tài)鏈，否則就會因為這個領(lǐng)域比較熱，大家可能會盲目吹捧。其實風(fēng)險還是比較高的。如何在把握好機遇的同時控制好風(fēng)險，需要我們很好地平衡和反思?！?/p>

醫(yī)療器械：未來的黃金十年

相比醫(yī)藥，醫(yī)療器械的監(jiān)管沒有那么嚴格。從原理上講，藥品是生化作用，器械是物理作用，不針對發(fā)病原因，直接針對結(jié)果。所以更容易受到認可。這是醫(yī)療器械普遍的特點。

分享投資管理合伙人蘇震波認為，未來十年是中國醫(yī)療器械行業(yè)的黃金十年?！爸袊餍岛退幍恼急戎挥?：5，可是在美國基本上是一半一半，這里的空間非常大。器械的上市公司在A股里屈指可數(shù)，而藥物的上市公司非常多。招標和保險控費的趨勢對中國本土的醫(yī)療器械公司是非常有利的。未來20年，中國大概率成為全球醫(yī)療器械市場的第一大市場?！?/p>

目前，在醫(yī)療器械領(lǐng)域，價值在一千萬或者五百萬以上的大型設(shè)備，主流還是靠國外進口。醫(yī)學(xué)設(shè)備不僅是成本的概念，現(xiàn)在在病種的診斷上，已經(jīng)非常依賴儀器。大型高端設(shè)備的投資機會在國內(nèi)目前還沒有，但是一些低端的設(shè)備有大量的機會。

中國醫(yī)生分成兩個大的類別：一種是專門搞科研，另一種是臨床做手術(shù)。國際上，臨床醫(yī)生在醫(yī)療器械創(chuàng)新方面參與度非常高。雖然醫(yī)療器械最終的客戶是病人，但是采購的權(quán)利在臨床醫(yī)生。

在德諾資本管理合伙人林云峰看來，“中國的臨床醫(yī)生和創(chuàng)新是脫節(jié)的，因為都在考慮評職稱，沒有工夫想這些，也不敢出來創(chuàng)新。美國很多醫(yī)生會親自到實驗室、到孵化器里面，告訴你這樣做行不行，我希望有什么樣新技術(shù)。”

蘇震波認為，近年來中國醫(yī)療器械的創(chuàng)新正在一步步發(fā)生。人才方面，近30年本土的生物醫(yī)學(xué)工程包括清華、上海交大等一批生物醫(yī)學(xué)工程系的崛起，還有很多的海外引才計劃，包括千人計劃、百人計劃等，確實把很多海外一些核心技術(shù)的人才吸引過來，而強生、GE這樣的公司也培養(yǎng)了一大批的本土人才。產(chǎn)業(yè)鏈也逐步完善，如珠三角、長三角等地，都形成了區(qū)域性的產(chǎn)業(yè)集群。此外，海外并購開始興起，都帶來了新的機會。

在林云峰看來，中國企業(yè)在創(chuàng)新中存在的最大障礙不是人才和技術(shù)，最大的問題是他們不敢往大的方向想，只想著中國一個市場，然后等著復(fù)制美國的新技術(shù)。他相信中國的技術(shù)完全可以做到原創(chuàng)。

一個不得不提的背景是，很多中國人創(chuàng)造的東西被美敦力或強生買去，再進入到中國市場。從原創(chuàng)角度講，這是中國人的技術(shù)。但正是因為知識產(chǎn)權(quán)保護不夠，很多優(yōu)秀的華人科學(xué)家就把技術(shù)“貢獻”給了國外大公司?！捌鋵嵵袊鴵碛械募夹g(shù)，無論從新材料到電子科技已經(jīng)做得非常好，完全可以跳過這個層次做到前面?！?/p>

在蘇震波看來，成功的醫(yī)療器械公司有一些共同的特點：第一，細分行業(yè)的容量與持續(xù)擴張能力強；第二，關(guān)鍵產(chǎn)品的創(chuàng)新性與臨床實踐顛覆性顯著；第三，創(chuàng)始人與管理團隊成熟；第四，恰當?shù)钠鸩綍r機進入第一梯隊。

醫(yī)療器械是一個新材料和電子科技集合體，不是單單醫(yī)學(xué)背景的人就能解決，而是需要有學(xué)醫(yī)、學(xué)電子、學(xué)材料的人拼合在一起才能做起來。

紅杉資本董事總經(jīng)理楊云霞認為，在醫(yī)療器械投資上，現(xiàn)階段診斷和治療是直接為疾病控制服務(wù)的，是當前關(guān)注的重點，但下一階段，預(yù)防和康復(fù)會成為醫(yī)療健康行業(yè)的明日之星。未來醫(yī)療器械的發(fā)展將呈現(xiàn)六大特點：微創(chuàng)化、無創(chuàng)化、數(shù)字化、智能化、簡單化、傻瓜化。

醫(yī)療器械領(lǐng)域里的投資邏輯是：每一個細分的行業(yè)市場規(guī)模比較小，都有一定的培育過程，不能操之過急。一定要看清楚，它所針對的市場是什么、它采取的是什么技術(shù)，周邊競爭性、替代性的技術(shù)是不是會超過它，綜合地來做行業(yè)判斷。

醫(yī)院：合理化的過程中孕育投資機遇

醫(yī)療服務(wù)機構(gòu)是醫(yī)療健康領(lǐng)域里最穩(wěn)定向好的細分行業(yè)。優(yōu)勢在于整體經(jīng)濟環(huán)境的放緩對醫(yī)療服務(wù)機構(gòu)影響較小。痛點在于目前這個行業(yè)還很難做到“有服務(wù)有質(zhì)量”。這是整個國家面臨的問題。行業(yè)資源的扭曲配置造成了極大的痛點，但同時意味著行業(yè)合理化的過程中也將孕育巨大的投資機會。

隨著鼓勵社會資本參與醫(yī)療體制改革和投資醫(yī)療行業(yè)的政策不斷出臺，大型企業(yè)紛紛通過并購、參股等多種方式涉足和拓展醫(yī)院投資，而醫(yī)院和醫(yī)院管理類企業(yè)在過去幾年也受到VC/PE的青睞，且交易規(guī)模不斷增大。

公立or民營？

醫(yī)院投資，公立or民營？這是個問題。中國目前的兩萬家醫(yī)療機構(gòu)中，公立醫(yī)院占絕對主導(dǎo)地位。從病床數(shù)及疑難手術(shù)量來看，公立醫(yī)院更是占到了80-90%，位于整個產(chǎn)業(yè)鏈的核心位置，具有絕對話語權(quán)，且這個現(xiàn)狀中期內(nèi)都不會改變。

相比之下，民營醫(yī)院的利潤率要高于公立醫(yī)院，平均在25%左右，而公立醫(yī)院則不到20%，甚至低至15%。除了成本控制方面的高效率之外，民營醫(yī)院的一個重要盈利環(huán)節(jié)是供應(yīng)鏈。

由于公立醫(yī)院長期存在以藥養(yǎng)醫(yī)的現(xiàn)象，醫(yī)院在供應(yīng)鏈環(huán)節(jié)的利潤被中間商、醫(yī)藥代表、醫(yī)生等各方瓜分，而民營醫(yī)院則將這部分利潤全部收歸醫(yī)院，僅這一塊就對公立醫(yī)院形成了絕對優(yōu)勢。

一位醫(yī)療行業(yè)的投資人曾對灰色收入做了內(nèi)部分析：公立醫(yī)院的工資確實非常低，導(dǎo)致醫(yī)生大量依靠灰色收入。作為并購方或資本方，需要花費大量的精力把利潤留在醫(yī)院的層面上，而不是流到醫(yī)生手里。大部分公立的醫(yī)療機構(gòu)從賬面上看都是虧損的，但實際上肯定是賺錢的，只是利潤通過種種或明或暗的方式流走了。

私立醫(yī)院就比較簡單。第一，醫(yī)生的薪酬制度可以明確化?？梢越o醫(yī)生高工資，但不能拿回扣。一切透明化，把不透明的一些東西規(guī)避掉，把利潤留在醫(yī)院層面。另一方面，連鎖模式可以很容易推廣到全國，快速擴大。

在這位投資人看來，醫(yī)生的灰色收入，從根本上講，是因為國家財政對醫(yī)療的補貼不足以支付高工資。國家給醫(yī)生的工資很低，但醫(yī)院掌握買單的用戶，就是社?；鸷筒∪?，醫(yī)院可以向用戶要錢，要錢的方式就是回扣。

比如一盒藥賣給醫(yī)院的最終價格是100元，將近有50元是要作為回扣支付的，這給藥廠造成了困難。這些回扣算到費用里面，可以在所得稅應(yīng)納稅所得額中減除，但增值稅是按照原材料和最終產(chǎn)品的進項和銷項來算的，費用不能作為成本扣減，這樣稅是很高的。對藥企來講，承擔(dān)這么高的稅它覺得是不公平的，因為實際收入沒有這么多。

藥企有很多方法來規(guī)避這部分稅。生產(chǎn)商（GMP）把藥賣給流通商（GSP），由流通商賣到醫(yī)院，這中間有層層的流通商，這些流通商很多是地方上的，地方上的發(fā)票管理不一定很規(guī)范，有時候流通商把藥賣給終端后，沒有要求生產(chǎn)商開具發(fā)票，這筆出售的藥品就沒有銷項票，但有進項票，形成了進銷倒掛。通過這種流通商洗票的方法把因為回扣增加的增值稅消化掉了。

國家為了打擊這種行為，推出了兩票制改革。兩票制是生產(chǎn)商出售藥品只能經(jīng)過一家流通商，生產(chǎn)商賣給流通商要開具一張發(fā)票，流通商賣給醫(yī)院開具一張發(fā)票，一共是兩種發(fā)票。

理論上，這種方法可以堵住絕大部分藥企規(guī)避增值稅的行為。但實際上，兩票制推行得不是很好，究其原因，有利益博弈在里面，更主要的是因為中國這個市場太過分散，醫(yī)療終端和用戶分散在全國各地，僅靠一家流通商銷售、配送，是不現(xiàn)實的。

另一種做法是把成本做高，中藥企業(yè)可以這么做。中藥藥材屬于農(nóng)產(chǎn)品，農(nóng)產(chǎn)品的采購成本是企業(yè)自主申報的。企業(yè)可以以采購標準很嚴格為由，把成本做得很高。比如精選藥材，一百斤藥材里面丟掉了一大半，成本很高，這樣就把增值稅壓縮了。這種做法在中藥企業(yè)里面是比較常見的，包括一些上市公司也是這么操作。因為增值稅實在是太高了。

還有一種簡單、風(fēng)險更小的操作方式，就是典型的外企操作方式。找一個經(jīng)銷商，比如賣到終端要100元的藥，50元賣給經(jīng)銷商，剩下的錢由經(jīng)銷商想辦法去給到各利益相關(guān)方。

醫(yī)療行業(yè)存在一個根本的特點，即醫(yī)生和病人之間存在嚴重的信息不對稱，就是買單的人和決定要不要用這個產(chǎn)品的人不是同一個人，這就給了醫(yī)生非常大的權(quán)利。這個權(quán)利是有一定溢價的。

高特佳投資集團高級研究員李挺表示，公立醫(yī)院都是非盈利性機構(gòu)，可以獲得增值稅、所得稅等多項稅收的減免，還可獲得一定的國家和政府補貼；但其又是“必須盈利”的非盈利性機構(gòu)，因為如果不盈利的話，這些優(yōu)惠政策也不能支持醫(yī)院的運營；醫(yī)院的盈利必須用于自身的改進或醫(yī)療條件的改善而不能作為投資收益。

目前企業(yè)進入公立醫(yī)院的做法，都是通過控股或協(xié)議控制醫(yī)院的運行，然后提供一些諸如藥品配送、醫(yī)療廢物處理等外包給“第三方”的業(yè)務(wù)來盈利。未來的改革方向，國家也是希望部分公立醫(yī)院能夠民營化，成為納稅的盈利性醫(yī)院。另外，公立醫(yī)院的報表收益短期內(nèi)也能為并購方并表提高凈利潤。

李挺表示，私立醫(yī)院一般都是盈利性機構(gòu)，投資者可以直接獲得投資收益，但是和其他機構(gòu)一樣需要承擔(dān)各種稅收，經(jīng)營成本高于公立醫(yī)院。但私立醫(yī)院運營更靈活，可以通過合理的管理組織、連鎖化的經(jīng)營、品牌的打造獲得快速增長和利潤提升。在沒有足夠品牌影響力的情況下，一個以“xx市醫(yī)院”、”xx縣人民醫(yī)院”這樣以地名稱呼的公立醫(yī)院往往更易獲得患者的信任。

三大難題

所有社會資本辦醫(yī)的三大難題：第一個是如何盈利，第二個是如何買得到，第三個是如何搞得好。

“醫(yī)療行業(yè)復(fù)雜的根源在于它很大程度是一個生意又不完全是一個生意，生死為大，在生死面前，很多生意會有些扭曲，比如說公平性和可得性，加之過去在改革開放過程中，對醫(yī)療持續(xù)性投入不足，產(chǎn)生了進一步的扭曲?！敝行刨Y本高級董事總經(jīng)理張海鵬（筆名“馮唐”）曾一針見血地指出。

醫(yī)院的改革動作慢，利益格局復(fù)雜，社會資本辦醫(yī)，目前沒有看到成功的一例。有投資人就感慨，“公立醫(yī)院改制非常難，我們只要去談，最有動力的肯定是一把手，政府的一把手如果他不是堅定想干的話，這事我們不會接著想往下干的。院長是好搞定的，你就跟他講未來的分配機制。職工問題復(fù)雜在對事業(yè)身份這個待遇的理解，他們害怕變革，或者說變革帶來的不確定性太多了。這里面最麻煩的是衛(wèi)生部門。而且公立醫(yī)院改制的時候，需要上政協(xié)會、人大會，所以異常復(fù)雜，流程漫長，所以這種醫(yī)院差不多要一到兩年時間才能完成一個?！?

北大方正集團戰(zhàn)略的總經(jīng)理楊驍指出，醫(yī)療有兩個屬性特別重要：第一個是醫(yī)生，第二個是醫(yī)保。醫(yī)生有這么幾個特點，目前的醫(yī)生基本是在大型國有企業(yè)和事業(yè)單位，醫(yī)生是勞動密集型和知識密集型的，醫(yī)生的社會地位極高，醫(yī)生的實際收入不低，實際上醫(yī)生這個群體的談判能力是很強的，你是很難撼動醫(yī)生的利益的。

“過去幾年醫(yī)療的高速發(fā)展有一個重要的因素是醫(yī)保覆蓋所帶來的，在這個意義上醫(yī)院其實是一個比較痛苦的業(yè)務(wù)，我們可以回到模型上去看，醫(yī)院的持續(xù)投入是非常大的，還有我們天然認為醫(yī)院的現(xiàn)金流很好，但前提是醫(yī)保不要壓款?！睏铗斦f。

一般而言，投資機構(gòu)更傾向于偏消費類，以服務(wù)為導(dǎo)向的專科醫(yī)院，涵蓋婦產(chǎn)、兒童、美容、精神科等領(lǐng)域。選擇?？漆t(yī)院是因為：構(gòu)成相對簡潔、發(fā)展快、資產(chǎn)回報率高，國內(nèi)一些專科醫(yī)院已經(jīng)形成了規(guī)模優(yōu)勢。選擇服務(wù)導(dǎo)向是因為：首先服務(wù)不涉及過于復(fù)雜的手術(shù)，非技術(shù)導(dǎo)向。心血管、腦科等領(lǐng)域，這些技術(shù)性太強，大部分優(yōu)秀資源都掌握在公立醫(yī)院手里，將好的醫(yī)院私有化太費力氣。當民營醫(yī)院定位和公立醫(yī)院構(gòu)成直接競爭時，生存會有壓力。

其次，消費驅(qū)動的服務(wù)，醫(yī)院有定價話語權(quán)。從消費者角度來看，他們愿意為好的服務(wù)買單，愿意花5萬元甚至15萬元在生孩子的時候請好醫(yī)生、住好房間；愿意花幾十萬元整形美容，讓自己更美麗。但有些病種，比如說創(chuàng)傷、骨外科等，項目受醫(yī)保限制，對服務(wù)的需求不直接，定價就有一個瓶頸。

另外，服務(wù)是公立醫(yī)院最為薄弱的地方，這正是民營醫(yī)院的強項、民營醫(yī)院的機會。

普華永道近日發(fā)布2016上半年中國醫(yī)院并購活動回顧及展望，數(shù)據(jù)顯示，受益于鼓勵社會資本參與醫(yī)療體制改革以及投資醫(yī)療行業(yè)相關(guān)政策的不斷出臺，2016上半年醫(yī)療健康行業(yè)的并購活動繼續(xù)呈上升趨勢，并購總額達到人民幣143億元?；钴S的大型醫(yī)療管理公司投資活動以及行業(yè)內(nèi)整合推動，對境內(nèi)及境外醫(yī)院并購金額創(chuàng)新高，但網(wǎng)絡(luò)醫(yī)療服務(wù)的并購金額出現(xiàn)大幅度下降。

2016上半年，中國境內(nèi)醫(yī)院并購金額較2015下半年增長83%，其中醫(yī)療管理集團并購金額環(huán)比增長超過60倍，專科醫(yī)院并購金額環(huán)比增長超過1倍，而綜合醫(yī)院的并購金額則有大幅下滑。境外醫(yī)院并購金額激增至人民幣50.5億元，環(huán)比增長近9倍。普華永道中國北方區(qū)企業(yè)并購服務(wù)部及醫(yī)療行業(yè)主管合伙人錢立強表示：“境外醫(yī)院并購?fù)顿Y目前還處于起步階段，投資者主要是大型醫(yī)療醫(yī)藥集團和保險公司，其投資標的目前主要是醫(yī)療水平先進地區(qū)的大型醫(yī)療機構(gòu)。如果能夠成功收購并整合這些國外機構(gòu)，將使中國的醫(yī)療機構(gòu)通過學(xué)習(xí)國外先進技術(shù)和管理經(jīng)驗，快速提高國內(nèi)水平，有效彌補薄弱和空白領(lǐng)域?！?/p>

按投資者類型來看，2016年上半年戰(zhàn)略投資者對中國境內(nèi)醫(yī)院的并購金額達到人民幣50.7億元，環(huán)比增長54%。其中大型醫(yī)院和醫(yī)療管理集團的并購金額環(huán)比增長超過7倍，但醫(yī)療健康類和綜合類A股戰(zhàn)略投資者的投資金額環(huán)比則出現(xiàn)大幅下降。財務(wù)投資者并購數(shù)量有所下降，但披露的并購金額增至人民幣14.3億元，環(huán)比增長4.6倍，其中擬上市的醫(yī)療管理集團最受私募股權(quán)基金投資青睞。

近年來，隨著鼓勵社會資本參與醫(yī)療體制改革和投資醫(yī)療行業(yè)的政策不斷出臺，進一步推動了醫(yī)院行業(yè)走向市場，整個醫(yī)院的并購活動呈現(xiàn)出顯著上升趨勢。展望未來，中國醫(yī)療健康行業(yè)的并購活動將繼續(xù)保持上升趨勢。大型醫(yī)療管理公司將持續(xù)收購與自身互補的醫(yī)療機構(gòu)，大型險資也將對醫(yī)療服務(wù)領(lǐng)域保持強烈興趣。“預(yù)計大中型醫(yī)療管理集團之間的整合客觀上將推動民營醫(yī)院的轉(zhuǎn)型和升級，并購?fù)泄芑虺尚鲁B(tài)。此外，將出現(xiàn)更多的大型跨境交易，除了并購之外還將出現(xiàn)相當比例的新設(shè)和合資，主要集中在遠程醫(yī)療、腫瘤治療等科技含量高的醫(yī)療服務(wù)領(lǐng)域。”錢立強補充說。

跨境并購正當時

“中國醫(yī)療并購的增速遠遠高于任何國家，遠遠高于醫(yī)療以外的其他行業(yè)。我國的醫(yī)療海外并購規(guī)模很小，單個并購標的也偏小。我國的醫(yī)療海外并購才剛剛起步，但爆發(fā)力非常強?！比A醫(yī)資本創(chuàng)始合伙人劉云認為，中國相對于發(fā)達國家落后的年代很難量化，但在股價上是可以量化的。

新三板創(chuàng)新層平均市盈率在50倍左右，而主板、中小板的市盈率在40倍以內(nèi)。然而，國外EBITDA指數(shù)在10倍左右，相當于市盈率在12倍左右。這意味著，一方面，中國項目比海外同等項目貴3倍，而技術(shù)上卻落后30年，這中間存在巨大的境內(nèi)外性價比差。對于上市公司來說，這就是跨境套利空間——醫(yī)療跨境并購正成為并購的主要趨勢。

波士頓咨詢觀察了幾個典型醫(yī)療技術(shù)行業(yè)海外并購案例及其推動原因：一是通過海外并購彌補技術(shù)差距：邁瑞于2013年收購美國Zonare公司，目的是獲取其高端的超聲技術(shù)來彌補現(xiàn)有產(chǎn)品的技術(shù)缺口。

二是通過海外并購擴張全球市場：三諾生物于2016年初完成對尼普洛診斷的并購，通過該并購獲得標的的全球銷售網(wǎng)絡(luò)，尤其是美國的銷售渠道，這有助于三諾將其產(chǎn)品打入全球市場。

三是海外標的擁有更好的性價比：微創(chuàng)于2013年以1.1倍市銷率收購美國懷特醫(yī)療的關(guān)節(jié)重建業(yè)務(wù)，遠遠低于當時眾多國內(nèi)骨科公司的要價。雖然懷特的業(yè)務(wù)處于增長放緩和虧損狀態(tài)，相較于國內(nèi)骨科企業(yè)懷特擁有更先進的產(chǎn)品技術(shù)。

中國企業(yè)海外并購剛剛起步，還面臨著許多艱難險阻，主要體現(xiàn)在：并購戰(zhàn)略不清、盡職調(diào)查專業(yè)能力不足、并購后整合困難重重，其整合效果難以達到預(yù)期。

“目前在美國的醫(yī)療保健行業(yè)可并購的范圍很廣，包括生物制藥公司、醫(yī)療設(shè)備、醫(yī)療服務(wù)等等這些領(lǐng)域，都可以實現(xiàn)自由并購。有一點需要提醒中國投資者，如果一家公司擁有很強的科研能力，或者有很大的市場份額，中國投資者并購前，一定要了解賣方和其所在的領(lǐng)域有沒有貿(mào)易限制，以及美國政府規(guī)定的出口限制，包括技術(shù)、產(chǎn)品和服務(wù)?！?/p>

深圳公言律師事務(wù)所主任律師、中國政法大學(xué)民商法學(xué)博士、境外上市國際律師事務(wù)所聯(lián)盟主席李勝春表示，與美國賣方達成一項成功交易，要注意四個問題：第一，交割要具備確定性。第二，交易對手透明度高。第三，財務(wù)要高度透明。第四，正確的估值。

中國企業(yè)還需要了解美國外國投資委員會的審查流程，在涉及到外國投資者并購的案件中，出于國家安全的考慮，外國投資委員會更像承擔(dān)“守門員”的角色，全部審查流程會持續(xù)90天。此外，在醫(yī)療保健行業(yè)，還要考慮知識產(chǎn)權(quán)，這是收購價格評估的基石。

“知識產(chǎn)權(quán)中比較重要的是品牌，當你購買一家公司后，其產(chǎn)品和服務(wù)可能會重新進口到你的國家，這時候，兩家公司的品牌戰(zhàn)略一定要有所區(qū)分。因為在美國，賣方公司的品牌往往具有很大的效應(yīng)，比如強生，其品牌本身的價值就很大。中國企業(yè)會認為，我購買了這家公司的品牌后就可以無限期地使用，或者永久歸我了，但事實是，很多時候品牌只能在過渡期內(nèi)使用，所以估值一定要考慮這一點，否則最終的估值結(jié)果往往會和交割后有所不同。”李勝春強調(diào)。