如何理解央行縮表的含義

近期市場關(guān)注央行資產(chǎn)負(fù)債表的變化，先是投資者擔(dān)心美聯(lián)儲何時開始賣出其早前購買的資產(chǎn)，然后有人驚呼中國央行已經(jīng)“提前”縮表，央行的資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模在一季度下降了。

央行在5月12日發(fā)布的一季度貨幣政策報(bào)告以專欄形式解釋央行資產(chǎn)負(fù)債表變化的含義，縮表不一定代表貨幣條件緊縮。

其實(shí)，中國央行的資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模相對于GDP來講從全球金融危機(jī)后就持續(xù)下降，“縮表”早已經(jīng)開始。從衡量貨幣條件的價格指標(biāo)來看，同樣規(guī)模的央行資產(chǎn)可以對應(yīng)不同的利率，同一利率水平可以對應(yīng)央行不同的資產(chǎn)規(guī)模，二者沒有一一對應(yīng)的關(guān)系。從數(shù)量指標(biāo)看，同一規(guī)模的央行資產(chǎn)可以對應(yīng)不同的M2水平，同一M2水平可以對應(yīng)不同規(guī)模的央行資產(chǎn)。廣義貨幣M2反映央行和商業(yè)銀行體系資產(chǎn)負(fù)債表變化的共同影響。

那么是不是說我們只需要關(guān)注M2或利率的變化，不需要關(guān)注央行資產(chǎn)負(fù)債表的變化呢？當(dāng)然不是。

央行資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張投放的是基歹幣，或者說本位幣，是純貨幣，商業(yè)銀行信貸投放的是信用貨幣，兩者有本質(zhì)差別。簡要地講，本位幣投放太多，容易帶來通脹問題，信用貨幣投放太多容易導(dǎo)致資產(chǎn)泡沫和金融風(fēng)險(xiǎn)。過去幾年，我們的問題恰恰是央行縮表但商業(yè)銀行大幅擴(kuò)表。從抑制資產(chǎn)泡沫和防控金融風(fēng)險(xiǎn)的角度看，在商業(yè)銀行縮表的前提下，央行擴(kuò)表對沖有利于化解過去累積的問題。理解這個問題的關(guān)鍵是區(qū)分貨幣（本位幣）和信用。

人類學(xué)研究中有學(xué)者認(rèn)為，信用在原始部落內(nèi)部交易中的作用比貨幣出現(xiàn)得更早。現(xiàn)代金融體系中，貨幣和信用緊密相連，以至于在很多語境里，人們把貨幣和信用等同起來。但貨幣與信用有重要的差別，影響我們對金融和實(shí)體經(jīng)濟(jì)關(guān)系的理解。

2015年-2016年中國的銀行信貸大幅擴(kuò)張，不少評論認(rèn)為這加劇了貨幣超發(fā)的問題，這對經(jīng)濟(jì)的含義是什么呢？我們應(yīng)該如何從信用還是貨幣的角度來分析這個問題呢？

貨幣需求與信貸需求的差異

從貨幣的儲值功能看，貨幣在時間上轉(zhuǎn)換購買力，貨幣需求增加意味著把現(xiàn)在的購買力推遲到以后。對個人和企業(yè)來講，增加貨幣的持有量需要通過減少當(dāng)前的消費(fèi)和投資或者變賣現(xiàn)有的資產(chǎn)來實(shí)現(xiàn)，廣義貨幣需求增加往往和消費(fèi)以及投資疲弱聯(lián)系在一起。

當(dāng)然，還有一種可能，經(jīng)濟(jì)活動擴(kuò)張，對貨幣作為支付手段的交易需求增加。這更多體現(xiàn)在現(xiàn)金與活期存款增加上，也就是M1增速加快。因?yàn)榛钇诖婵罾⒌?，M1擴(kuò)張主要反映交易需求（而不是儲蓄需求）。2016年以來M1增速超越M2，引起很多討論?？傮w來講，兩者的“剪刀差”反映了交易活躍度的提升，這種交易需求既可以是消費(fèi)和實(shí)體投資，也可以是資產(chǎn)和金融交易。

從信用的角度看，貸款把未來的購買力轉(zhuǎn)換為當(dāng)期的購買力，貸款需求反映了投資和消費(fèi)支出計(jì)劃，很少有人借貸款就是為了把錢存在銀行（貸款的利率比存款的利率高）。從這個意義看，信貸和M1快速增長發(fā)出的信號是一致的，都反映了交易活躍度的提升。

但是，信貸的前瞻意義更強(qiáng)，因?yàn)橘J款獲得的資金一般不會馬上花完，可能被用來支持未來幾個月甚至更長一段時間的支出。2016年信貸大幅擴(kuò)張對2017年的經(jīng)濟(jì)增長有支撐作用。但是，貸款也意味著債務(wù)負(fù)擔(dān)增加，消耗未來的購買力，不利于中期（2018年-2019年）的增長。

本位幣與信用貨幣的差異

廣義貨幣有兩部分：流通中的現(xiàn)金（一般是政府或者央行發(fā)行的硬幣和紙幣，也就是本位幣）和非銀行部門（家庭和企業(yè)）在銀行的存款（本位幣的衍生品）。本位幣是政府（央行）的負(fù)債，銀行存款是銀行的負(fù)債。在現(xiàn)代金融體系里，現(xiàn)金只占廣義貨幣的一小部分截至2016年底，廣義貨幣M2總量為155萬億元人民幣，其中流通中的現(xiàn)金只有6.8萬億元，占總量的4.4%。在部分準(zhǔn)備金制下，貸款創(chuàng)造信用貨幣，后者占據(jù)廣義貨幣的大部分。

那么本位幣和信用貨幣（存款）有什么差別呢？

首先是兌換上的差別。政府發(fā)行的貨幣是不可兌換的，其本身就是記賬單位，1元紙幣永遠(yuǎn)都是1元。我們不能因?yàn)閾?dān)心貨幣要貶值而找中央銀行把紙幣換成商品，紙幣的貶值只能體現(xiàn)在物價上漲上。但銀行存款有兌換問題，正常情況下銀行存款與政府發(fā)行的本位幣是可以相互兌換的，但如果銀行破產(chǎn)了，存款持有人就不能把存款足額轉(zhuǎn)化為本位幣。2013年3月塞浦路斯發(fā)生銀行危機(jī)，最后只有小額存戶受到保障，大額存款持有人遭受損失。也就是說，政府發(fā)行的本位幣太多，通過其購買力下降（通貨膨脹）來消化，而信用貨幣投放太多，可能通過信用貨幣名義值的消失來消化，后者可能和金融危機(jī)聯(lián)系在一起。

其次，我們需要關(guān)注政府財(cái)政投放貨幣與銀行信用投放貨幣對需求影響的差異。政府的支出一般是用于當(dāng)期的消費(fèi)或?qū)嶓w投資（建設(shè)新的資產(chǎn)），財(cái)政過度擴(kuò)張意味著占用太多的資源，導(dǎo)致物價上升?！岸?zhàn)”后，西方國家政府采取金融壓抑的措施，包括利率水平管制、資本賬戶管制和流動性比例要求，促使商業(yè)銀行持有政府發(fā)行的債券，貨幣通過政府支出投放到市場，為財(cái)政擴(kuò)張創(chuàng)造了條件，帶來通脹問題，這在一些發(fā)展中國家尤為突出。

經(jīng)歷20世紀(jì)70年代的高通脹后，財(cái)政赤字貨幣化受到限制。在金融自由化推動下，商業(yè)銀行對私人部門的信貸逐漸成為廣義貨幣增長的主要來源。私人部門從金融機(jī)構(gòu)借的錢不一定都用于當(dāng)期的消費(fèi)和新建資產(chǎn)的投資，也可能用于已有資產(chǎn)的二手交易，比如購買土地、房產(chǎn)、股票等。信貸擴(kuò)張帶來的不一定是通脹，可能體現(xiàn)為資產(chǎn)價格的上升。過去十幾年美國的信用擴(kuò)張和資產(chǎn)泡沫歷程是一個典型案例，而其他國家也都存在類似的問題。

最后，本位幣和信用貨幣的差別還在于對私人部門凈資產(chǎn)的影響。政府發(fā)行的本位幣是政府的負(fù)債，私人部門的資產(chǎn)，其擴(kuò)張代表私人部門凈資產(chǎn)增加，銀行創(chuàng)造的信用貨幣（銀行存款）雖然是家庭和企業(yè)部門的資產(chǎn)，但貸款是家庭和企業(yè)的負(fù)債，信用貨幣的增加不帶來私人部門凈資產(chǎn)的增加。這種差異意味著，與信用貨幣相比，本位幣投放帶來的通脹風(fēng)險(xiǎn)較大，而金融風(fēng)險(xiǎn)較校凈資產(chǎn)視角的延伸就是貨幣供給的內(nèi)生性與外生性之爭。信用貨幣受經(jīng)濟(jì)活動以及金融機(jī)構(gòu)的行為的影響較大，其內(nèi)生性體現(xiàn)在三個方面：一是雖然央行可以通過改變銀行的超額準(zhǔn)備金來調(diào)控銀行體系的可貸資金，但其對銀行信貸的影響可能被其他因素抵消比如經(jīng)濟(jì)疲弱的時候，信貸需求弱或者銀行惜貸。二是私人部門的貨幣需求主導(dǎo)貨幣量的變化，央行被動地滿足私人部門的貨幣需求。假設(shè)私人部門風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，流動性需求上升，這時候央行如果不增加貨幣供給，利率就會上升，不利于增長。三是央行的最后貸款人角色，使得其在控制貨幣供應(yīng)的量上受制于維護(hù)金融穩(wěn)定的考慮。

總結(jié)以上的討論，基本的結(jié)論就是通過政府支出投放貨幣，可能帶來通脹問題，信用貨幣投放太多容易帶來資產(chǎn)泡沫與金融風(fēng)險(xiǎn)，這是因?yàn)樾庞秘泿诺目蓛稉Q性比本位幣低，其擴(kuò)張不增加私人部門的凈資產(chǎn)，政策對其的可控性較低。在討論貨幣的內(nèi)生性時，人們往往強(qiáng)調(diào)貨幣供應(yīng)不受央行控制。有的甚至把這和央行是否應(yīng)該對貨幣信用過度擴(kuò)張負(fù)責(zé)聯(lián)系在一起。

實(shí)際上，貨幣內(nèi)生性凸顯的是信用創(chuàng)造貨幣的復(fù)雜性。這意味著經(jīng)濟(jì)分析和政策設(shè)計(jì)需要充分考慮金融體系在經(jīng)濟(jì)中的作用，而不是像古典經(jīng)濟(jì)學(xué)那樣把金融和實(shí)體分割開來。 （本文作者系光大證券全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、研究所所長）