從國外經(jīng)驗看我國自貿(mào)區(qū)金融開放過程中的金融風(fēng)險與防范

馬慶強

（中國人民銀行天津分行）

?

從國外經(jīng)驗看我國自貿(mào)區(qū)金融開放過程中的金融風(fēng)險與防范

馬慶強

（中國人民銀行天津分行）

【摘要】繼上海自貿(mào)區(qū)建立后，國家又在廣東、天津、福建三地建立自貿(mào)區(qū)，通過自貿(mào)區(qū)高水平的開放，倒逼包括金融業(yè)在內(nèi)的各項改革。然而，在自貿(mào)區(qū)金融改革創(chuàng)造了更多的發(fā)展與投資機會同時，也必然會伴隨一定的風(fēng)險。因此，研究自貿(mào)區(qū)金融開放中的風(fēng)險，吸收國外金融開放的經(jīng)驗和教訓(xùn)，對促進我國自貿(mào)區(qū)的發(fā)展，推進金融改革有一定的參考意義。本文在比較新興市場國家金融市場開放后受到的沖擊和影響的基礎(chǔ)上，提出了我國在以自貿(mào)區(qū)為金融改革試驗田的金融開放過程中面臨的金融風(fēng)險。通過分析，文章認為金融開放本身并不必然意味著經(jīng)濟增長，并提出了我國金融開放的具體政策建議。

【關(guān)鍵詞】金融開放金融風(fēng)險風(fēng)險防范自貿(mào)區(qū)

一、我國金融開放的現(xiàn)狀

金融開放也稱為金融自由化，主要指減少對金融機構(gòu)行為的限制，發(fā)揮金融市場對金融資源的配置機制，使利率、匯率能充分反映本幣和外匯資金的供求。我國金融開放主要包括：利率及匯率市場化，資本賬戶開放及人民幣國際化。

（一）利率市場化改革

從1996年至今，我國推進利率市場化改革用了20年的時間。在這期間，我國按照逐步推進的思路，采取先外幣后本幣、先貸款后存款、先長期大額存款后短期小額存款的改革策略。在外幣存款利率上，目前處于尚未放開狀態(tài)的只有小額短期外幣存款利率上限；在銀行間市場的改革方面，1996年與1999年先后放開同業(yè)拆借利率和債券回購利率，2005年3月又完全放開了金融機構(gòu)同業(yè)存款利率；在債券市場改革上，我國債券發(fā)行已基本采用完全市場化定價方式，管理較為嚴格的僅有企業(yè)債利率上限和短融中票下限；在人民幣利率市場化改革方面已接近完成，2013年7月全面放開了人民幣貸款利率，2015年10月24日起人民幣銀行對商業(yè)銀行和農(nóng)村合作金融機構(gòu)等不再設(shè)置存款利率浮動上限。

（二）匯率制度改革

2005年我國開始匯率制度改革，之后又經(jīng)歷了三次大幅度的調(diào)整。2005年7月21日起，我國開始實行以市場供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進行調(diào)節(jié)、有管理的浮動匯率制度。根據(jù)人民銀行公布的美元交易中間價，銀行間即期外匯市場美元對人民幣匯率波動的幅度為上下0.3％。2007年5月、2012 年4月、2014年3月又分別將日浮動幅度擴大至0.5％、1％和2％。

（三）資本賬戶開放及人民幣國際化

我國對資本項目領(lǐng)域的金融改革較經(jīng)常項目更為審慎。IMF將資本項目交易分為七大類40項，我國早在2012年已實現(xiàn)部分可兌換、基本可兌換、完全可兌換項項目總和已達到75％。在2015年3月22日召開的中國發(fā)展高層論壇上中國人民銀行周小川指出，將從三個方面著手人民幣資本項目可兌換：推動境內(nèi)境外的個人投資更加便利化、推進資本市場更加開放、進行《外匯管理條例》新一輪修改，將人民幣變成自由使用貨幣。

二、自貿(mào)區(qū)金融開放的主要風(fēng)險

（一）短期資本套利風(fēng)險

自貿(mào)區(qū)內(nèi)的人民幣利率與匯率的市場化，在較長時間內(nèi)會形成區(qū)內(nèi)與“區(qū)外境內(nèi)”顯著的利差與匯差，為短期資本的套利提供了空間。借助資本賬戶的開放和自由化，國際資本可以實現(xiàn)短期套利，從而降低監(jiān)管部門的監(jiān)管效率，沖擊國內(nèi)欠發(fā)達的金融市場，虛抬股市和房地產(chǎn)等資產(chǎn)價格。我國外匯儲備在短期內(nèi)會大幅增加，引致貨幣被動增加型的通貨膨脹發(fā)生。套利資本獲利后會在短期內(nèi)大量流出，使國際收支狀況惡化，人民幣匯率短期內(nèi)劇烈波動，1997年爆發(fā)的東南亞金融危機便是由短期投機資本引發(fā)。

（二）長期資本流動風(fēng)險

除了短期資本套利風(fēng)險外，我國處在金融監(jiān)管能力相對較弱與開放程度不斷提高的兩難環(huán)境中，容易產(chǎn)生長期資本流動風(fēng)險。證券投資、國際借貸及直接投資是國際長期資本流動風(fēng)險的主要途徑。當(dāng)證券市場充滿大量國際資本時，證券市場的波動性會加劇，資產(chǎn)價格會虛高，金融市場的穩(wěn)定會受到影響。信貸資金中國際資本占比較高時，金融機構(gòu)會因資金充裕過度擴張信貸規(guī)模，當(dāng)國際資本回流，金融機構(gòu)就會產(chǎn)生流動性不足。FDI中的國際游資占比較高時，外國直接投資的大量流入會使長期國際資本向短期投資演變，這些FDI資金集中流向某些特定行業(yè)或產(chǎn)業(yè)，則會導(dǎo)致產(chǎn)能過剩。

（三）宏觀經(jīng)濟政策失去獨立性風(fēng)險

根據(jù)“三元悖論”理論，獨立的貨幣政策、資本的自由流動、穩(wěn)定的匯率，三個目標無法同時實現(xiàn)。既要通過資本的自由流動加快資本賬戶開放，也要保持匯率穩(wěn)定、外貿(mào)平穩(wěn)增長，實現(xiàn)人民幣國際化，那么我國在貨幣政策自主性與獨立性方面必然面臨挑戰(zhàn)。最后，實現(xiàn)人民幣可自由兌換是自貿(mào)區(qū)發(fā)展的必然趨勢，國際資本的自由流動性更強，基于真實交易背景的資金流動將弱化，加劇了洗錢、資本外逃的風(fēng)險。

三、國外主要經(jīng)驗做法

（一）美國的金融開放

美國采取漸進式的金融開放，其開放過程歷經(jīng)近百年時間。在20世紀30～50年代，美國金融監(jiān)管當(dāng)局采取分業(yè)經(jīng)營和利率管制制度，為了使美元成為國際化貨幣，美國建立了“布雷頓森林體系”，并實施了“馬歇爾計劃”。20世紀60年代，為應(yīng)對國內(nèi)資本的流出，美國加強了資本管制，對境外貸款、投資和國內(nèi)居民購買外國證券進行限制。20世紀70年代美國迎來了金融開放的黃金十年，先后實現(xiàn)了利率市場化與匯率市場化。1970年放松10萬美元以上、90天以內(nèi)的大額存單的利率限制，1971年貨幣市場對證券公司開放，基本實現(xiàn)了國內(nèi)的利率市場化。匯率市場化方面，美國于1974年開放了資本賬戶，取消了資本管制措施，最終于1976年通過“牙買加”協(xié)定，建立了浮動匯率制度。美國金融自由化特點表現(xiàn)為：穩(wěn)步推進利率、匯率市場化，避免過度沖擊原有金融體系；堅持金融服務(wù)實體經(jīng)濟的原則，增強金融對經(jīng)濟的促進作用；注重培育金融市場和壯大金融機構(gòu)，增強金融主體競爭力和風(fēng)險抵御能力。

（二）新加坡的金融開放

新加坡的金融業(yè)改革在東盟國家中最為成功，成功避免了亞洲金融危機的沖擊，其成功之處在于實施嚴格管理措施和處罰措施。一是設(shè)立專門賬戶，嚴格區(qū)分開境外貨幣業(yè)務(wù)與本地金融業(yè)務(wù)，形成在岸銀行和離岸銀行兩個金融體系。后者專門經(jīng)營境外外匯業(yè)務(wù)，促進了新加坡國際金融中心的形成。二是堅持對國內(nèi)銀行及其業(yè)務(wù)實施嚴格管理，盡管1978年新加坡全面撤消外匯管制，但對國內(nèi)金融市場始終進行相對嚴格的管制。如，銀行向非居民客戶或?qū)①Y金投放境外的居民客戶發(fā)放500萬新元以上的貸款，必須事先經(jīng)當(dāng)局批準。三是加強商業(yè)銀行資產(chǎn)風(fēng)險管理，包括限制貸款額度、增加非利息收入所占比重，盡量分散資產(chǎn)風(fēng)險；強化組織結(jié)構(gòu)、權(quán)責(zé)等方面內(nèi)控制度；實現(xiàn)檢查考核制度化；注重貸前審查、貸款抵押擔(dān)保、貸后監(jiān)測。

（三）韓國的金融開放

20世紀80年代初，韓國開啟金融自由化改革，最初的金融改革政策以為國內(nèi)金融體系松綁為主。這些措施主要有減少行政干預(yù)，提高商業(yè)銀行自主經(jīng)營能力，在國有銀行中引入私人資本，逐步放松利率管制。在國內(nèi)金融機構(gòu)競爭力逐步增強后，鼓勵本國金融機構(gòu)拓展海外市場，參與國際競爭，并向國際機構(gòu)有序開放國內(nèi)金融市場。進入20世紀90年代，韓國金融開放速度明顯加快，通過“先貸款后存款、先長期后短期”的步驟推進了利率市場化改革，通過建立對美元的平均匯率制度，逐步發(fā)揮市場在匯率形成中的作用。1997年亞洲金融危機的爆發(fā)加速推動了金融開放，為應(yīng)對短期資金外逃，韓國實行更徹底的開放和自由化，實行浮動匯率制，放松資本流動管制，完成了韓國的金融開放。

（四）墨西哥、泰國的金融開放

金融開放后，墨西哥在1994～1995年發(fā)生了震驚世界的金融危機，泰國也在1997年引發(fā)了東南亞金融危機。墨西哥、泰國金融開放的共性特征表現(xiàn)在：一是急于過快開放金融市場，國內(nèi)管理制度滯后于金融市場完全開放步伐，為國際投機資本提供了空間。如放開國內(nèi)銀行業(yè)、證券業(yè)后，兩國貨幣直接與美元掛鉤，而自身外匯儲備又不充足，大量國際資本流動的沖擊使原有匯率制度迅速瓦解，導(dǎo)致金融危機。二是兩國金融業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)均出現(xiàn)一定程度的泡沫，而實體經(jīng)濟空虛，政府對其缺乏有力而又有效的宏觀調(diào)控，未能及時進行經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的調(diào)整。三是不平等條件下的貿(mào)易開放，無法參與國際競爭。自20世紀90年代加入北美自由貿(mào)易區(qū)后，墨西哥大幅度降低關(guān)稅，實行了貿(mào)易自由化。但由于墨西哥工業(yè)生產(chǎn)水平和技術(shù)水平低，以勞動密集型產(chǎn)品和初級產(chǎn)品為主，產(chǎn)品附加值低，導(dǎo)致國際收支連年巨額逆差，國際收支狀況持續(xù)惡化。

四、國外金融開放的啟示

（一）健康穩(wěn)定的經(jīng)濟基礎(chǔ)是金融開放的重要保證

金融開放的基礎(chǔ)條件之一是健康穩(wěn)定的宏觀經(jīng)濟環(huán)境。金融開放需要強大的經(jīng)濟實力和強有力的貨幣地位支撐。美國是金融開放主要受益國，戰(zhàn)后美國強大的經(jīng)濟實力，保證了金融開放的平穩(wěn)進行，而開放的金融體系也促進了美元國際儲備貨幣地位的形成，產(chǎn)生了美國的貨幣國際化、資本賬戶開放、實行浮動匯率制度、國內(nèi)利率市場化這一比較特殊的開放路徑。

（二）“先內(nèi)后外”的漸進式金融開放路徑更加穩(wěn)妥

世界上多數(shù)金融開放較為成功的國家基本采取“先內(nèi)后外”順序。新加坡、韓國這些國家先改革國內(nèi)的金融市場、增強國內(nèi)金融機構(gòu)經(jīng)營實力、奠定牢固的經(jīng)濟基礎(chǔ)后，再逐步建立市場化的利率機制，鼓勵資本市場的深化。在此基礎(chǔ)上，建立一個比較有彈性的匯率制度，進而取消資本賬戶的管制。這種漸進式金融改革對國內(nèi)沖擊較輕，成為一種更加有效的開放路徑。

（三）金融開放水平與監(jiān)管水平要同步提高

從新加坡經(jīng)驗和墨西哥、泰國教訓(xùn)來看，金融開放水平提高的同時，金融監(jiān)管能力也應(yīng)同步加強。墨西哥、泰國的金融開放在給市場主體提供新機遇的同時，未有效應(yīng)對新的金融風(fēng)險，監(jiān)管體系發(fā)展相對滯后，監(jiān)管力量薄弱，金融系統(tǒng)無法吸收巨大的負面沖擊，引發(fā)金融危機。若我國自貿(mào)區(qū)內(nèi)與境內(nèi)區(qū)外尚未建立有效的防火墻時，資本項目開放過快，步子邁得過大，大量資本無限制地進出，國際金融形勢的任何變化或套利空間，都會導(dǎo)致資本的如潮水般單向流出或流入，沖擊國內(nèi)金融體系。當(dāng)前，我國外匯儲備在短期內(nèi)迅速下降，便引起了監(jiān)管當(dāng)局對前期金融開放過快導(dǎo)致資本外流的擔(dān)心。

（四）高度重視資金流動風(fēng)險

從墨西哥、泰國、韓國改革后發(fā)生的金融危機來看，資金流動尤其是短期資金的大量進出，是引起金融市場動蕩的重要因素。一方面，這些國家對短期資本引發(fā)風(fēng)險缺少足夠重視，放松短期資金流動限制，金融機構(gòu)將借入的大量短期外債投放于國內(nèi)長期項目，導(dǎo)致負債水平過高和資產(chǎn)負債期限錯配，增加了金融脆弱性。另一方面，監(jiān)管層未充分意識到資金流動風(fēng)險，經(jīng)常項下逆差和資本項下資金流入的巨大順差導(dǎo)致本幣高估，而且匯率制度缺乏彈性，無法經(jīng)受住國際游資的沖擊。

五、政策建議

（一）推進監(jiān)管模式與監(jiān)管理念的創(chuàng)新

一是監(jiān)管機構(gòu)方面，改變現(xiàn)階段人民銀行、銀監(jiān)會、證監(jiān)會和保監(jiān)會分業(yè)管理模式，嘗試在自貿(mào)區(qū)封閉的小范圍開展“大金融監(jiān)管”，提高監(jiān)管效率和避免監(jiān)管真空。二是金融監(jiān)管理念上，由規(guī)則性監(jiān)管向原則性監(jiān)管轉(zhuǎn)變。規(guī)則性監(jiān)管通過法律法規(guī)去管理金融市場主體的活動。其優(yōu)點在于有利于控制風(fēng)險，缺點是規(guī)則滯后性，且限制了金融自由和創(chuàng)新，易誘發(fā)“鉆空子”的套利行為。原則性是指監(jiān)管者較少依賴現(xiàn)有的規(guī)則，在立法中增加更多指導(dǎo)性意見，這有利于給予被監(jiān)管者更多彈性和創(chuàng)新空間，能夠較好地在金融開放創(chuàng)新和金融穩(wěn)定中形成動態(tài)平衡。

（二）充分利用自貿(mào)區(qū)本身的風(fēng)險緩沖功能

首先，自貿(mào)區(qū)的金融開放必然會引起以自貿(mào)區(qū)為中心的資金流動，但由于自貿(mào)區(qū)與“境內(nèi)區(qū)外”仍存在各種限制措施，因此可將自貿(mào)區(qū)作為風(fēng)險緩沖區(qū)域，根據(jù)自貿(mào)區(qū)資金的流動狀況預(yù)判資金的流向和可能存在的風(fēng)險，及早采取防范措施，避免國內(nèi)金融市場直接受到?jīng)_擊。其次，認真做好“一線放開”與“二線管住”。既要實施“一線放開”，加快我國的利率匯率市場化、資本項目可兌換、人民幣國際化進程，實現(xiàn)高水平的對外開放；也要建立有效的配套管理方式，構(gòu)建區(qū)內(nèi)外的防火墻，實現(xiàn)一線向二線的有限、適當(dāng)和可控的滲透。

（三）建立資金流動的監(jiān)測和風(fēng)險預(yù)警體系

一是建立數(shù)據(jù)監(jiān)測系統(tǒng)，構(gòu)建資金異常流動風(fēng)險指標體系，及時發(fā)現(xiàn)資金的異常流向。二是建立風(fēng)險預(yù)警模型，確定風(fēng)險臨界點，對短期資金的異常流動進行模擬和計算，對超過預(yù)警指標的資金流動，及時給予警示，提前采取防范措施。

（四）合理有序推進自貿(mào)區(qū)金融開放

我國自貿(mào)區(qū)與世界他國自貿(mào)區(qū)和離岸市場不同，國外基本上都在利率市場化和資本項目開放完成之后進行的。而我國不僅沒有完成前兩者，還增加了自貿(mào)區(qū)的制度創(chuàng)新要具有“可復(fù)制”、“可推廣”內(nèi)容，這意味著區(qū)內(nèi)與區(qū)外市場是“隔離”與“滲透”相疊加的自貿(mào)區(qū)，加大了金融開放的難度，因而應(yīng)更加重視各項改革的協(xié)調(diào)配合和次序安排。我國金融開放的順序，除了包括人民幣國家化、資本項目可兌換、利率市場化和匯率市場化之間的順序，也包含各項目內(nèi)部具體實施細項的有序?？傮w來說，應(yīng)堅持先內(nèi)部后外部、先易后難、成熟一項推出一項、穩(wěn)步推進方式，不能盲目追求開放的速度和全面性。

主要參考文獻：

[1]張瑾.擴區(qū)后上海自貿(mào)區(qū)系統(tǒng)性金融風(fēng)險分析[J].上海經(jīng)濟研究，2015（4）.

[2]連平.防范自貿(mào)區(qū)資本流入風(fēng)險[J].中國金融，2014（2）.[3]聞岳春，程天笑.上海自貿(mào)區(qū)離岸金融中心建設(shè)的系統(tǒng)性金融風(fēng)險研究[J].上海金融學(xué)院學(xué)報，2014（4）.

[4]王根蓓，許淑君.異質(zhì)性風(fēng)險偏好、市場摩擦與自貿(mào)區(qū)金融創(chuàng)新的消費和投資效應(yīng)—基于Diamond世代交疊模型的理論分析[J].財經(jīng)研究，2015（12）.

[5]孫立堅.上海自貿(mào)區(qū)總體方案的金融開發(fā)戰(zhàn)略[J].新金融,2013（12）.

責(zé)編:險峰

▲財經(jīng)資訊

【中圖分類號】F83