衍生工具對企業(yè)價(jià)值影響的理論分析

◎常欽棟

衍生工具對企業(yè)價(jià)值影響的理論分析

◎常欽棟

衍生工具是規(guī)避系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的有效工具，它的作用最終體現(xiàn)在企業(yè)價(jià)值的變動(dòng)上。本文在整理之前學(xué)者研究的基礎(chǔ)上，首先闡述了衍生工具的基本職能，然后歸納了企業(yè)價(jià)值的一般理論，最后定性地分析了衍生工具是如何影響企業(yè)價(jià)值的。

衍生工具基本作用

套期保值。這是衍生工具應(yīng)用最廣泛和基本的功能，衍生工具能夠使投資者可以根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)的偏好程度有效的配置資金，以較小的交易成本規(guī)避系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)；同時(shí)，銀行也能根據(jù)客戶的特殊需求設(shè)計(jì)出特制的產(chǎn)品以滿足不同的需求，使得交易雙方達(dá)成雙贏的局面。衍生工具的套期保值功能是通過轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)來發(fā)揮作用的，交易者通過在兩個(gè)市場（例如期貨市場和現(xiàn)貨市場）的相反操作來鎖定自己的利潤，從而達(dá)到較小的代價(jià)（交易成本）消除價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)的目的，消除未來的不確定性。衍生品市場上的這類投資者稱為對沖保值者，他們是衍生品市場最主要的參與者，側(cè)面反映了衍生工具的最大功能是進(jìn)行企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的管理。

投機(jī)套利。衍生工具的這種功能在于利用其高杠桿性的特點(diǎn)來獲得高風(fēng)險(xiǎn)收益，與套期保值完全相反。這一類的投資者通過利用衍生品市場中套期保值者的頭寸不能完全互相匹配對沖的機(jī)會(huì)，通過承擔(dān)保值者轉(zhuǎn)嫁風(fēng)險(xiǎn)的目的地，來博取高額利潤，當(dāng)然這是基于巨大的風(fēng)險(xiǎn)之上的，是基于對未來的概率性預(yù)測。投機(jī)功能的出現(xiàn)是基于投機(jī)者追求高額利潤和衍生工具自身的杠桿性特點(diǎn)的，這本來就是投資者追求利益最大化的必然表現(xiàn)，但是過于旺盛的投機(jī)活動(dòng)則會(huì)造成市場不正常的價(jià)格波動(dòng)，2008年金融危機(jī)的爆發(fā)也是部分由于衍生品的投機(jī)泛濫造成的，但是每一種經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的出現(xiàn)都有其必然存在的理由，正是由于投機(jī)活動(dòng)的存在才使得套期保值者的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移和分散有了承擔(dān)者，金融市場才能更迅速的發(fā)展。

降低交易成本和改善現(xiàn)金流。以上兩種功能是衍生工具的兩大并行職能，而降低交易成本和改善現(xiàn)金流是站在企業(yè)財(cái)務(wù)管理角度的來看的。市場參與者可以通過利用衍生品市場消除日常經(jīng)營活動(dòng)中的不確定性，把未來的不確定性行為轉(zhuǎn)為可以準(zhǔn)確判定的交易行為，從而及時(shí)制定和轉(zhuǎn)換經(jīng)營策略，降低產(chǎn)品和服務(wù)成本；同時(shí)也可以用盈余資金進(jìn)行投機(jī)獲利，改善企業(yè)現(xiàn)金流，以提高企業(yè)的整體效益。

企業(yè)價(jià)值相關(guān)理論

1958年，MM理論的誕生堅(jiān)定了現(xiàn)代企業(yè)價(jià)值理論的基礎(chǔ)。由于企業(yè)價(jià)值的復(fù)雜性和豐富性，治理層、管理層、投資者以及其他利益相關(guān)者對企業(yè)價(jià)值認(rèn)識的側(cè)重點(diǎn)也不盡相同，以下是幾種經(jīng)典的企業(yè)價(jià)值衡量理論。

價(jià)值派模型。該理論認(rèn)為，企業(yè)價(jià)值等于負(fù)債和股權(quán)之和，用公式表達(dá)為FV=B+S，其中FV為企業(yè)價(jià)值，B為公司債市場價(jià)值，S是股票市場價(jià)值。公司債務(wù)價(jià)格主要市場利率波動(dòng)的影響，且價(jià)格與利率呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)，但無論市場價(jià)格怎么變動(dòng)，公司債券的賬面值是它的基礎(chǔ)；由于股票期限是無限的，所以其價(jià)格與是未來現(xiàn)金流量的折現(xiàn)值，企業(yè)未來現(xiàn)金流量越多，則股票價(jià)格越高。價(jià)值派模型將投資者視線轉(zhuǎn)移到了證券市場中，在金融市場日益發(fā)展的今天，這對投資者是具有很大的吸引力的。該模型的最大優(yōu)點(diǎn)是用證券價(jià)格來衡量企業(yè)價(jià)值，突出了債務(wù)資本與股權(quán)資本在企業(yè)價(jià)值形成過程中的作用。遺憾的是，該理論沒有揭示出企業(yè)價(jià)值的內(nèi)在本質(zhì)。

現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型。該理論將企業(yè)價(jià)值定義為在企業(yè)可持續(xù)經(jīng)營的較長時(shí)間內(nèi)所獲得的預(yù)期未來現(xiàn)金流量的折現(xiàn)之和。該理論認(rèn)為企業(yè)價(jià)值取決于未來現(xiàn)金流量的大小和風(fēng)險(xiǎn)程度的大小，強(qiáng)調(diào)公司價(jià)值不僅僅是表面上的市場份額和經(jīng)營利潤，更應(yīng)該是與之相匹配的可使用的自由現(xiàn)金流量，投資者對公司自由現(xiàn)金流量追索權(quán)的程度是企業(yè)價(jià)值的本質(zhì)；企業(yè)之所以有價(jià)值是因?yàn)樗鼘ν顿Y者有價(jià)值，體現(xiàn)在企業(yè)在未來經(jīng)營活動(dòng)中的自由現(xiàn)金流量的大小。現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型揭示了未來現(xiàn)金流量是企業(yè)價(jià)值的根源，具有很強(qiáng)的實(shí)用價(jià)值，但缺點(diǎn)是不能對企業(yè)未來現(xiàn)金流有效的衡量和計(jì)算。

經(jīng)濟(jì)增加值模型。該模型認(rèn)為企業(yè)價(jià)值是從稅后凈營業(yè)利潤中扣除包括股權(quán)和債券的全部資本成本后的所得，企業(yè)盈利只有高于資本成本才能為股東創(chuàng)造價(jià)值，從數(shù)學(xué)角度來說EVA等于稅后經(jīng)營利潤減去債務(wù)和股本成本，即所有成本被扣除后的剩余收益，只有公司在扣除全部的籌資成本后仍有剩余，公司才創(chuàng)造了真正的價(jià)值。模型為投資者提供了更好的管理者業(yè)績評價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，基于該模型的企業(yè)管理者都會(huì)更加明智的做出決策，從而有效的提升企業(yè)管理的水平，為企業(yè)創(chuàng)造更大的價(jià)值。

托賓Q模型。該理論是經(jīng)濟(jì)學(xué)家詹姆斯·托賓1969年提出的一個(gè)著名系數(shù)，即企業(yè)市場價(jià)值與重置成本之比，分子是指金融市場上所說的公司價(jià)值，分母則是企業(yè)的基本價(jià)值-重置成本。該理論是從市場的角度來衡量企業(yè)價(jià)值的，如果Q值高，則企業(yè)的市場價(jià)值要高于資本的重置價(jià)值，則市場越看好企業(yè)的發(fā)展前景，并愿意用超額價(jià)格來購買其購票和債務(wù)；如果Q值低，即公司市場價(jià)值低于資本的重置價(jià)值，投資者對企業(yè)未來的發(fā)展并不看好，并只愿意用較低的價(jià)格來投資該企業(yè)。

托賓Q值的優(yōu)點(diǎn)不僅在于能很快的計(jì)算企業(yè)某一時(shí)點(diǎn)的市場價(jià)值，而且它在虛擬經(jīng)濟(jì)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)架起了一座聯(lián)系的橋梁，利用Q值可以同時(shí)對兩個(gè)市場進(jìn)行觀測。因此，在經(jīng)濟(jì)和金融活動(dòng)日新月異的今天，托賓Q值得到了廣泛的應(yīng)用，在企業(yè)業(yè)績尤其是企業(yè)價(jià)值衡量方面的貢獻(xiàn)巨大。

衍生金融工具對公司價(jià)值的影響途徑

衍生金融工具作為風(fēng)險(xiǎn)管理工具對公司價(jià)值的影響也是多方面的，從財(cái)務(wù)管理角度來看，可以分為投資、融資和收益分配。從融資方面來看，衍生工具的作用主要體現(xiàn)在鎖定融資成本上，通過互換、掉期、期貨等方式可以固定一定期限內(nèi)的融資成本，降低了融資成本的不確定性；從投資方面來看，通過衍生工具的套期保值作用，可以將投資過程中的風(fēng)險(xiǎn)加以轉(zhuǎn)移和分散，并限制在一定的范圍內(nèi)，從而提高了投資的穩(wěn)定性，提升公司價(jià)值；最后，衍生工具影響企業(yè)的分配政策主要指降低稅前所得的波動(dòng)性以此達(dá)到降低稅收支出的目的，從而提升公司盈利水平，使得公司價(jià)值提高。

（作者單位：青島科技大學(xué)）