勒韁“險資”

此輪監(jiān)管風(fēng)暴的徹查重點(diǎn)在于“來路不明的資金”，不僅僅指保險資金，還應(yīng)包括舉牌和并購中所使用的各類資管計(jì)劃等金融創(chuàng)新產(chǎn)品，意在防范各種激進(jìn)投資的累積風(fēng)險

12月的第一個周六（3日），注定是中國金融界不平靜的一天。

這天上午，在北京釣魚臺召開的中國證券投資基金業(yè)協(xié)會第二屆第一次會員代表大會上，中國證監(jiān)會主席劉士余在演講中突然脫稿，直斥“有的人集土豪、妖精及害人精于一身”，拿著來路不正的錢進(jìn)行杠桿收購，“從門口的野蠻人變成了行業(yè)的強(qiáng)盜”。

“我希望資產(chǎn)管理人不當(dāng)奢淫無度的土豪，不做興風(fēng)作浪的妖精，不做謀財(cái)害命的害人精”，面對臺下數(shù)百名來自公募基金、私募基金、券商和保險資管公司等機(jī)構(gòu)的主要負(fù)責(zé)人，平素以溫文爾雅著稱的劉士余，以一連串通俗詞匯，鮮有地公開表達(dá)作為監(jiān)管層的憤怒，舉座皆驚。

無獨(dú)有偶。當(dāng)天下午，中國保監(jiān)會副主席陳文輝在財(cái)新峰會上明確表示，個別險企通過復(fù)雜的金融產(chǎn)品和資產(chǎn)管理計(jì)劃等，自我注資、虛增資本，“嚴(yán)格意義上就是犯罪”，措辭亦頗為嚴(yán)厲。

巧合的是，原本受到寶能系旗下前海人壽舉牌“威脅”的格力電器（000651.SZ）掌門人董明珠，于同日接受媒體采訪，回應(yīng)“野蠻人”敲門時表示，“如果成為中國制造的破壞者，他們會成為罪人?！?/p>

證監(jiān)會和保監(jiān)會兩位主要負(fù)責(zé)人先后公開表態(tài)，特別是劉士余的“害人精”論，如同熱油澆烈焰，瞬間引爆市場。金融界人士紛紛猜測，結(jié)合當(dāng)天的諸多信息，劉士余的脫稿講話，應(yīng)是指正在資本市場卷起舉牌狂潮的多路險資。

自2014年以來，保險公司舉牌潮在中國資本市場掀起陣陣波瀾，今年因舉牌標(biāo)的“升級”為伊利股份（600887.SH）、格力電器、中國建筑（601668.SH）和吉林敖東（000623.SZ）等知名企業(yè)，在市場上引發(fā)的關(guān)注尤甚往日。

在利率不斷下行、優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)荒的大背景下，恒大系、寶能系、安邦系、生命系、陽光保險系、國華人壽系和華夏人壽系等七大保險系作為舉牌主力軍，在資本市場縱橫捭闔，顯示出對優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的饑渴。

多位保險業(yè)資管人士向《財(cái)經(jīng)》記者表示，保險資金運(yùn)用經(jīng)過十余年的專業(yè)化運(yùn)作，如今正進(jìn)入保險資管3.0時代，已從以往單純側(cè)重于投資品種和投資渠道的開拓，轉(zhuǎn)向產(chǎn)業(yè)融合層面的投資布局。舉牌既是當(dāng)前市場環(huán)境下的必然選擇，亦是產(chǎn)融結(jié)合新階段險資作為新生力量崛起的體現(xiàn)。這表明“保險資管正在逐步走向資本市場舞臺的中央”，一位保險公司負(fù)責(zé)人如是感嘆。

近年來，隨著保險業(yè)壯大，保險機(jī)構(gòu)作為機(jī)構(gòu)投資者在資本市場上正發(fā)揮著越來越重要的作用，去年股災(zāi)，險資便是穩(wěn)定市場的主力軍之一。

不過，以風(fēng)格激進(jìn)著稱的幾家民企保險公司以舉牌方式進(jìn)軍產(chǎn)業(yè)資本，卻觸發(fā)大多數(shù)被舉牌產(chǎn)業(yè)公司的緊張和情緒，被視作“門口的野蠻人”。

同時，來自證券、保險等業(yè)界的多位受訪人士向《財(cái)經(jīng)》記者表示，從兩大監(jiān)管部門釋放的口徑可以看出，此輪監(jiān)管風(fēng)暴的徹查重點(diǎn)在于“來路不明的資金”，不僅僅指保險資金，還應(yīng)包括舉牌和并購中所使用的各類資管計(jì)劃等金融產(chǎn)品。

無論是之前安邦系大舉并購還是寶能系斥資舉牌，市場對其疑點(diǎn)主要集中于“錢從哪兒來”。尤其是寶能系舉牌萬科A（000002.SZ），運(yùn)用了萬能險、銀行理財(cái)產(chǎn)品、資管計(jì)劃等多種金融工具，涵蓋銀、證、保、信諸領(lǐng)域。盡管學(xué)界和監(jiān)管層對其進(jìn)行的諸多研究和調(diào)查顯示，其舉牌萬科使用的金融產(chǎn)品及運(yùn)作，基本符合目前的法律監(jiān)管框架，但法律界人士和金融業(yè)界人士認(rèn)為，“野蠻人”正是利用大資管時代下資管產(chǎn)品已跨界而監(jiān)管相互割裂的局面進(jìn)行合法套利，這對當(dāng)前的監(jiān)管體制和模式提出了新的課題。

在利率低迷、信用風(fēng)險頻發(fā)、資產(chǎn)荒加劇的環(huán)境中，金融市場的脆弱性也在加劇。面對四處謀求投資機(jī)會和路徑突破的“焦慮的”各路資金，監(jiān)管層收緊了監(jiān)管，無論是央行今年實(shí)施“宏觀審慎評估體系”（MPA），證監(jiān)會劃定“新八條底線”（《證券期貨經(jīng)營機(jī)構(gòu)私募資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)運(yùn)作管理暫行規(guī)定》）和出臺兩部基金子公司新規(guī)，銀監(jiān)會擬定《商業(yè)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)監(jiān)督管理辦法（征求意見稿）》，還是保監(jiān)會出臺限制高現(xiàn)價萬能險和劃出保險資管業(yè)務(wù)的“八條底線”等政策，都顯示出一行三會正步伐一致地監(jiān)管趨嚴(yán)。

一位金融機(jī)構(gòu)資管部門負(fù)責(zé)人向《財(cái)經(jīng)》記者表示，大資管領(lǐng)域的政策取向正從過去重創(chuàng)新輕管制，轉(zhuǎn)向重規(guī)范和防風(fēng)險，如果資管行業(yè)仍采用粗放式經(jīng)營，將隱含巨大的風(fēng)險。

面對由險資等資金舉牌和并購帶來的諸多挑戰(zhàn)，應(yīng)該制定什么樣的市場規(guī)則讓資本不再過于任性，如何解決監(jiān)管體系面臨的難以穿透和跨業(yè)的資管監(jiān)管困境？來自監(jiān)管部門的人士認(rèn)為，監(jiān)管要有前瞻性，要面向未來作相應(yīng)的制度設(shè)計(jì)和變革。在目前的監(jiān)管格局下，各監(jiān)管部門應(yīng)落實(shí)好金融監(jiān)管權(quán)，做好協(xié)調(diào)和信息共享，拆除“利益旋轉(zhuǎn)門”。同時，亦需完善相關(guān)的立法，“如果完全靠行政化的方式去處理，容易出問題”。

在11月召開的中國財(cái)富管理50人論壇上，全國社會保障基金理事會副理事長王忠民建言，金融監(jiān)管應(yīng)從準(zhǔn)入式、價格式、審批式監(jiān)管轉(zhuǎn)為行為監(jiān)管和負(fù)面行為的準(zhǔn)入監(jiān)管，“讓擔(dān)責(zé)者成本最大化”。

有業(yè)內(nèi)人士指出，今年央行推出“宏觀審慎評估體系”（MPA），開始更廣泛地介入金融機(jī)構(gòu)的行為監(jiān)管，而不僅僅局限于傳統(tǒng)貨幣政策角色定位。

也是在11月，全國人大財(cái)經(jīng)委副主任委員、清華大學(xué)五道口金融學(xué)院院長吳曉靈在《規(guī)范杠桿收購，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整——基于“寶萬之爭”視角的杠桿收購研究》（下稱“課題報告”）課題報告發(fā)布會上建議，并購業(yè)務(wù)涉及資金組織的監(jiān)管和審批，金融領(lǐng)域應(yīng)打破分業(yè)監(jiān)管的思路，實(shí)施統(tǒng)一監(jiān)管方式，由央行牽頭制定業(yè)務(wù)規(guī)則、監(jiān)管政策和業(yè)務(wù)發(fā)展規(guī)則，對口監(jiān)管部門具體實(shí)施功能監(jiān)管和審批職責(zé)，盡快形成支持并購業(yè)務(wù)健康發(fā)展的完備金融制度和政策。

圍剿“野蠻人”

盡管劉士余講話中并未點(diǎn)名“害人精”是誰，但市場和業(yè)界人士都心照不宣，認(rèn)為是去年以來尤其是近期在資本市場引發(fā)震蕩的幾家險企。

保監(jiān)會隨后于12月5日、7日和9日分別打出的三記監(jiān)管“重拳”，從另一側(cè)面印證了市場對“害人精”指向的猜測。

12月5日晚，保監(jiān)會發(fā)布監(jiān)管函，暫停前海人壽萬能險新業(yè)務(wù)，原因是其萬能險業(yè)務(wù)未能按規(guī)定時間完成賬戶分拆，經(jīng)營整改不到位。

今年5月-8月，保監(jiān)會組織7家保監(jiān)局對萬能險業(yè)務(wù)量較大特別是中短存續(xù)期產(chǎn)品占比較高的前海人壽、恒大人壽等9家公司開展了萬能險專項(xiàng)檢查。因前海人壽整改不到位，保監(jiān)會采取停止其開展萬能險新業(yè)務(wù)，且在三個月內(nèi)禁止其申報新產(chǎn)品等監(jiān)管措施。

緊接著，《財(cái)經(jīng)》記者6日從保監(jiān)會獲悉，其將分別向前海人壽和恒大人壽派駐檢查組。其中，前海人壽檢查組由發(fā)展改革部牽頭，恒大人壽工作組由資金運(yùn)用監(jiān)管部牽頭，重點(diǎn)檢查其公司治理規(guī)范性、財(cái)務(wù)真實(shí)性、保險產(chǎn)品、業(yè)務(wù)和資金運(yùn)用的合規(guī)性等方面。

恒大人壽相關(guān)人士表示，保監(jiān)會檢查組7日已進(jìn)駐其位于深圳羅湖區(qū)的辦公區(qū)，與該公司董事會開了會。據(jù)了解，由發(fā)改部牽頭的檢查組亦于同日進(jìn)駐同樣位于深圳的前海人壽。

9日，保監(jiān)會再發(fā)監(jiān)管公告，暫停恒大人壽委托股票投資業(yè)務(wù)。對于保監(jiān)會的三記監(jiān)管“重拳”，多位市場人士向《財(cái)經(jīng)》記者表示，這可能與萬能險占比畸高的前海人壽和恒大人壽熱衷舉牌，尤其是前海人壽介入寶萬之爭、清洗南玻A（000012.SZ）管理層、爭奪格力電器，恒大人壽“短炒”梅雁吉祥（600868.SH）和棟梁新材（002082.SZ）等舉牌和“準(zhǔn)舉牌”股等有關(guān)。

保監(jiān)會行動迅疾，令證券保險業(yè)人士相信，應(yīng)是兩大監(jiān)管部門在相關(guān)監(jiān)管問題上已達(dá)成共識，劉士余的突然表態(tài)，可視為監(jiān)管或決策高層提前釋放信號。

據(jù)接近證、保監(jiān)管部門的人士向《財(cái)經(jīng)》記者透露，此前兩大監(jiān)管部門有關(guān)人士曾就一些險企在資本市場上的激進(jìn)行為應(yīng)當(dāng)如何監(jiān)管有所溝通。

坐擁萬億元資產(chǎn)的險企，其在資本市場機(jī)構(gòu)投資者的重要性日益突出，源自資本的投資沖動亦不時突破監(jiān)管紅線。據(jù)了解，對于保險資金投資領(lǐng)域的監(jiān)管，保監(jiān)會重點(diǎn)盯準(zhǔn)苗頭性問題和重點(diǎn)公司問題。比如，11月，浙商財(cái)險因其前員工涉嫌“老鼠倉”案件接受立案調(diào)查，便被保監(jiān)會暫停股票投資能力備案。

市場關(guān)注的一個重點(diǎn)則是恒大人壽的“短炒”行為，特別是炒“殼股”。9月28日起，恒大人壽以每股5.23元成本均價買入梅雁吉祥4.95%的股份，10月31日以每股7.02元成本均價迅速清空，獲利約1.68億元。其“快進(jìn)快出”引發(fā)梅雁吉祥股價波動，令市場嘩然，亦被很多投資者認(rèn)為有操縱市場之嫌，呼吁監(jiān)管部門調(diào)查其投資的合規(guī)性。

隨后，保監(jiān)會約談其主要負(fù)責(zé)人，明確表態(tài)不支持險資短期大量頻繁炒作股票，亦同時向證監(jiān)會發(fā)函，邀其嚴(yán)格按照證券市場規(guī)則執(zhí)行監(jiān)管措施。

據(jù)《財(cái)經(jīng)》記者了解，下一步監(jiān)管層或?qū)εe牌資金合規(guī)性和信披制度予以強(qiáng)化。此前，上交所就恒大人壽“短炒”梅雁吉祥現(xiàn)象向證監(jiān)會上市部報送了《關(guān)于恒大人壽二級市場交易及監(jiān)管情況的報告》，稱其短炒資金多來自萬能險，并就保險資金錯配風(fēng)險和舉牌信息影響股價等情況提出了監(jiān)管建議。

上交所建議，可將未達(dá)到5%持股標(biāo)準(zhǔn)、但已成為第一大股東的股權(quán)變動納入信披監(jiān)管范圍，比如規(guī)定增持公司股份達(dá)到3%并成為第一大股東的，應(yīng)及時對外披露，之后減持亦應(yīng)遵循現(xiàn)行上市公司大股東減持的相關(guān)規(guī)定。

除了梅雁吉祥，恒大亦短炒棟梁新材、國民技術(shù)（300077.SZ）、中元股份（300018.SZ）、積成電子（002339.SZ）和金洲管道（002443.SZ）等“準(zhǔn)舉牌股”。數(shù)據(jù)顯示，三季度報發(fā)布后，恒大人壽開始清倉或大幅減持以上股票。與此同時，出現(xiàn)在另外12家上市公司的大股東名單上。

有法律界人士向《財(cái)經(jīng)》記者表示，恒大人壽的“類舉牌”行為客觀上助長了標(biāo)的股票的股價上漲，引發(fā)大量投資者跟風(fēng)買入，隨后快速賣出獲取巨額收益，有操縱證券市場之嫌。不過，《證券法》關(guān)于短線交易的相關(guān)規(guī)定適用于持股5%以上，而恒大人壽僅持股梅雁吉祥4.95%，對其短炒是否有市場操縱的嫌疑，目前存在認(rèn)定盲區(qū)。

北京問天律師事務(wù)所主任張遠(yuǎn)忠認(rèn)為，無論是從持股信息變動的重大性還是從對投資者的影響來看，都應(yīng)對外披露。如不及時公告，跟風(fēng)炒作現(xiàn)象可能繼續(xù)，最終“散戶可能成為接盤俠”。

張遠(yuǎn)忠進(jìn)而指出，寶能進(jìn)駐萬科后把股價拉高，恒大人壽再進(jìn)入。恒大人壽利用資金優(yōu)勢向市場放出風(fēng)聲誘資入場，季報公布后股價進(jìn)一步拉升時擇機(jī)出貨，有“坐莊”之嫌。在這種情況下，恒大人壽和前海人壽的實(shí)際出資人是否存在關(guān)聯(lián)關(guān)系？

多位受訪法律界人士認(rèn)為，目前相關(guān)的法律滯后，依據(jù)不足，認(rèn)定難度較大。一位接近證監(jiān)會的人士亦表示，目前尚無先例支持，“恒大的事情很復(fù)雜”。該人士同時表示，信息操縱對于證券市場公平公正公開原則的傷害更甚，“必須對其予以堅(jiān)決打擊”。

近日，證監(jiān)會公開處罰了宏達(dá)新材實(shí)際控制人朱德洪與私募機(jī)構(gòu)上海永邦投資有限公司合謀利用信息操縱股價的行為，成為處罰的首例信息操縱案例。

《財(cái)經(jīng)》記者獲悉，11月25日證監(jiān)會專門部署開展了“打擊市場操縱違法行為專項(xiàng)執(zhí)法行動”，重點(diǎn)是各類市場操縱尤其是信息操縱。并于11月28日與公安部在深圳聯(lián)合舉辦了證券違法犯罪案件執(zhí)法培訓(xùn)班，并正式確定遼寧省公安廳經(jīng)偵總隊(duì)等五個證券犯罪辦案基地。

舉牌地震

12月3日監(jiān)管層批評“害人精”的言論一出，12月5日（周一）的股市迅速反應(yīng)：早盤滬指低開逾40點(diǎn)，盤中一度跌穿3200點(diǎn)，“舉牌概念股”股價應(yīng)聲而跌，其中格力電器、吉林敖東跌停，中國建筑等股跌至險資持倉成本線附近或以下。

此前的資本市場，已經(jīng)歷了幾輪由舉牌引發(fā)的震蕩。前有延綿至今仍未收場的寶萬之爭，后有南玻A管理層“清盤”和董明珠的格力電器股權(quán)保衛(wèi)戰(zhàn)。

故事的主角，便是剛剛進(jìn)駐了保監(jiān)會檢查組的前海人壽。

寶萬之爭已盡人皆知，事件大致可以概括為：2015年7月股災(zāi)期間萬科股價處于低位，寶能逐步建倉萬科，一個月后增持至15.04%，躍居其第一大股東。萬科董事會主席王石公開表示不歡迎寶能入主，雙方對峙由此拉開序幕，寶能系則提議罷免萬科董事監(jiān)事層。到了今年8月，隨著恒大集團(tuán)舉牌萬科，成為其第三大股東，博弈局面日趨復(fù)雜。在寶萬之爭中，前海人壽與其控股股東深圳市鉅盛華股份有限公司（下稱“鉅盛華”）是兩大舉牌平臺。

“華爾街無新鮮事”，資本市場的故事總是相似的。除了寶萬之爭引發(fā)資本方與管理層對決，前海人壽清洗其舉牌的南玻A管理層，亦如出一轍。

11月16日、17日，南玻A董事長曾南等數(shù)名高管相繼辭職，前海人壽監(jiān)事會主席陳琳接任董事長。南玻A人事地震被市場認(rèn)為與8月11日南玻A管理層提交的“2016年A股限制性股票激勵計(jì)劃（草案）”與前海人壽存在分歧有關(guān)。

對于外界種種傳聞，某舉牌險企高管表示，上市公司股東和管理層之間的不和諧和管理理念沖突，并非舉牌險資獨(dú)有的問題。并非險資進(jìn)入上市公司后才與其管理層產(chǎn)生矛盾，而是其原有大股東本來就存在矛盾。格力電器、萬科乃至南玻A都存在這種情況。

就在南玻A高管辭職的當(dāng)口，格力電器于11月17日復(fù)牌，前海人壽則悄然增持，到28日已增至4.13%。在此期間，格力電器股價漲幅累計(jì)達(dá)27%，換手率達(dá)32%。正是此番股價異動，才讓格力電器突然發(fā)現(xiàn)前海人壽已成為其第三大股東，站在了自家門口。

12月3日，董明珠公開回應(yīng)前海人壽舉牌稱，“不會因?yàn)閯e人的資本變化而影響到自己?！睋?jù)悉，董明珠說這話的底氣在于，在各相關(guān)監(jiān)管部門窗口指導(dǎo)下，前海人壽將不會進(jìn)一步增持格力電器。在回復(fù)深交所問詢時，前海人壽表示目前沒有參與格力電器日常經(jīng)營管理的計(jì)劃。

9日，前海人壽發(fā)布公告進(jìn)一步表示，未來不再增持格力電器股票，且會在未來根據(jù)市場情況和投資策略逐步擇機(jī)退出。

上述舉牌險企人士認(rèn)為，上市公司既然作為公眾公司，就要接受所有股東的監(jiān)督，“就得承認(rèn)有一天股權(quán)可能會發(fā)生變化”。尤其是一些股權(quán)分散的公司，其原有管理層對公司的控制力非常強(qiáng)，以前新股東進(jìn)入，“都讓你干不下去”。

在其看來，對于資本方來說，投資一家公司肯定是看好企業(yè)并希望獲得利潤回報，在同股同權(quán)下，大股東與其他股東的訴求其實(shí)是一致的。險資通過舉牌參與上市公司治理，“應(yīng)該得到鼓勵”。

一位保監(jiān)會人士在某次業(yè)內(nèi)會議上談到，險資舉牌后，被舉牌方出讓董事席位和管理層職位，這種權(quán)與利的不均衡，容易導(dǎo)致雙方對立。金融資本畢竟對產(chǎn)業(yè)不了解，因此鼓勵險資作友好投資人，產(chǎn)融雙方取長補(bǔ)短。

前海人壽、恒大人壽等一批風(fēng)格激進(jìn)的險企欲通過舉牌進(jìn)軍產(chǎn)業(yè)資本，在很多產(chǎn)業(yè)界和投資界人士看來，隔行如隔山，險資畢竟不是相關(guān)行業(yè)的專家，如果一味謀求控制產(chǎn)業(yè)資本，對于產(chǎn)業(yè)的發(fā)展絕非好事。

之前的一個例證是，中國平安（601318.SH）入主上海家化（600315.SH）后，除了引發(fā)原管理層震蕩，其業(yè)績亦出現(xiàn)滑坡。今年前三季度其營收同比下降7.14%，凈利潤同比下降45.17%。其前高管葛文耀在微博上點(diǎn)評為“破壞力了得”。

不過，前述舉牌險企人士則對自家舉牌表示了自信，在其看來，平安是金融出身，而其股東是產(chǎn)業(yè)出身，對產(chǎn)業(yè)的理解和管理經(jīng)驗(yàn)更勝一籌。

多位人士提醒，從目前監(jiān)管思路來看，保監(jiān)會正考慮將險資舉牌和收購予以區(qū)別對待，擬對舉牌實(shí)行相對寬松的監(jiān)管，對收購則嚴(yán)格監(jiān)管，實(shí)施備案制。

從目前來看，險資并購主要發(fā)生于金融領(lǐng)域，且以大公司為主，比如中國人壽之于廣發(fā)銀行，中國平安之于深發(fā)展。諸投資人士建議，險資并購應(yīng)聚焦于保險主業(yè)相關(guān)行業(yè)為宜。

舉牌尋機(jī)

險資在2014年之前鮮少舉牌上市公司。彼時對于普通公眾來說，舉牌還是一個尚顯生疏的資本市場專業(yè)詞匯。

2014年安邦保險舉牌金融街（000402.SZ），并與富德生命人壽“火拼”舉牌金地集團(tuán)（600383.SH），舉牌這個概念才開始引起市場注意。2015年以來，隨著越來越多險企加入舉牌大軍，險資舉牌已成為資本市場的一種新現(xiàn)象，乃至形成所謂的“舉牌概念股”。

2015年以來舉牌成為險資“新常態(tài)”，諸受訪保險投資人士認(rèn)為，這是因?yàn)閮?nèi)外部環(huán)境發(fā)生了變化。一是2014年以來債券利率不斷走低，今年以來債券市場的違約風(fēng)險頻發(fā)，原來作為險資主力投資品種的債券占比逐年下降；二是資產(chǎn)荒加劇，使得險資不得不在權(quán)益市場尋求機(jī)會，在低利率環(huán)境下資產(chǎn)配置向權(quán)益類轉(zhuǎn)移。

泡沫經(jīng)濟(jì)時代，日本的保險公司曾走過一條逐利股市搏超額收益之路，但上世紀(jì)90年代末發(fā)生多起保險公司倒閉后，開始采用更審慎的資產(chǎn)配置策略，長期零利率環(huán)境下亦以債權(quán)配置為主。

在利率下行背景下，美國的權(quán)益占比并未明顯提高。一位保險公司高管表示，這與美國采用分賬戶管理模式有關(guān)，亦和其債市比較發(fā)達(dá)有關(guān)。

今年以來，以往頗受險企歡迎的險資債權(quán)投資計(jì)劃亦遇冷，從另一個側(cè)面反映出險資的投資困境?！皞鶛?quán)投資計(jì)劃現(xiàn)在也不好做了，手里現(xiàn)有的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)項(xiàng)目天天被人逼著提前還。”一位保險資管公司人士表示。據(jù)了解，在當(dāng)下的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)荒下，好項(xiàng)目不缺錢，收益低的項(xiàng)目賣不出去，存量產(chǎn)品的預(yù)期收益率已降至5%以下，在市場上已沒有多少吸引力。

“今年的投資太難做了！”多位受訪的保險投資人士眾口一詞地表示。在多位投資界人士看來，險資舉牌是資產(chǎn)端在今年低利率環(huán)境下面對優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)荒的必然選擇。

天風(fēng)證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家劉煜輝曾在11月的一個公開場合表示，今年中國金融市場的投資結(jié)構(gòu)是一個裂變的元年，一個重要的特征是傳統(tǒng)的負(fù)債型機(jī)構(gòu)面對巨大的財(cái)務(wù)壓力和財(cái)務(wù)困境，不得不向固定收益以外的金融資產(chǎn)發(fā)動進(jìn)攻，對于資本市場的利益訴求不同于以往。

事實(shí)上，今年險資舉牌的數(shù)量比去年大幅下降。數(shù)據(jù)顯示，2015年險資舉牌61次，涉及31家上市公司，僅去年12月安邦系舉牌上市公司就多達(dá)10家。截至今年11月底，險資僅舉牌9次，涉及7家上市公司。

“險資舉牌減少，其實(shí)也從一個方面說明今年優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)減少，投資難度比去年更大。大家對于險資舉牌這么關(guān)注，也說明市場對于優(yōu)質(zhì)標(biāo)的的爭奪非常激烈?！币晃槐ｋU投資人士表示。

一位舉牌險企內(nèi)部人士表示，舉牌上市公司，不僅具有合理性，還有必須性。作為有一定體量的保險公司來說，不可能手里有幾十只股票，當(dāng)一定資金量主要集中于精選的幾只股票時，“必然造成舉牌”。

舉牌的賺錢效應(yīng)，對于追求絕對收益的險資來說，深具吸引力。以舉牌大戶安邦保險為例，相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，其2014年到2015年舉牌的股票中，金融股和地產(chǎn)股收益最高，其中，招商銀行（600636.SH）、民生銀行（600016.SH）的股票溢價收益率最高達(dá)76%和32%，萬科A、金地集團(tuán)和金融街股票溢價收益率最高分別達(dá)到70%、58%和49%。以購買成本為基數(shù)計(jì)算，2015年以上股票股息回報率均在3%以上，招商銀行股息回報率更高達(dá)7%。

不過，通過舉牌實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)并表并非易事，從目前舉牌的案例來看，持股超過20%尚屬少數(shù)，目前僅有富德生命人壽舉牌浦發(fā)銀行（600000.SH）和金地集團(tuán)、前海人壽舉牌南玻A和中炬高新（600872.SH）、國華人壽舉牌天宸股份（600620.SH）的持股比例達(dá)到了20%。2015年險資對所舉牌股票的平均持股比例10.1%。

除了在二級市場尋找舉牌標(biāo)的，險資還通過定增和股份轉(zhuǎn)讓舉牌，比如陽光人壽參與勝利股份（000407.SZ）和長江電力（600900.SH）的定增，分別持股5.56%和3.64%，恒大人壽參與寶鷹股份（002047.SZ）定增獲股6.35%，上海人壽參與中海海盛（600896.SH）定增獲股33.43%。泰康人壽則認(rèn)購保利地產(chǎn)非公開發(fā)行股票，持股7.35%。

除了A股市場，境外資本市場也有來自中國的險資舉牌案例：7月泰康人壽舉牌在紐交所上市的蘇富比 （Sotheby’s，NYSE： BID）至5.88%。11月泰康保險集團(tuán)舉牌在香港聯(lián)交所上市的和美醫(yī)療控股有限公司（01509.HK）。

很多市場人士注意到，在舉牌主力資金萬能險受到保監(jiān)會多項(xiàng)政策限制后，權(quán)益型保險資管計(jì)劃開始成為另一舉牌平臺。尤其是安邦保險通過旗下安邦資產(chǎn)管理公司發(fā)行的“安邦資產(chǎn)-共贏3號集合資產(chǎn)管理產(chǎn)品”等資管產(chǎn)品舉牌山東高速（600350.SH）和中國建筑等。對于為何改用該方式舉牌，安邦保險未予回應(yīng)。

一位保險公司投資部門負(fù)責(zé)人透露，保險資管產(chǎn)品作為舉牌的資金載體有一定優(yōu)勢，因?yàn)閭浒杆俣瓤欤J(rèn)購便捷，提高舉牌效率，此外還具有獨(dú)立提供質(zhì)押融資等功能。不過，該人士亦指出，如果資管產(chǎn)品穿透不足，會造成舉牌標(biāo)的和舉牌機(jī)構(gòu)關(guān)聯(lián)關(guān)系的模糊化，存在規(guī)避信披監(jiān)管的問題。

對于險資舉牌，業(yè)內(nèi)亦有不同聲音，一位大型保險公司高層人士認(rèn)為，險資投資上市公司應(yīng)該有一個比例限制，最好只做財(cái)務(wù)投資人。在其看來，權(quán)益投資畢竟屬于高風(fēng)險投資，如果控股一家公司，一旦市場發(fā)生變化，資金不能及時抽回，“這是把保險資金變成賭資，這對投保人和保險公司股東不負(fù)責(zé)任”。

一家小型保險公司投資總監(jiān)則認(rèn)為，舉牌是一種非常規(guī)的投資方式，并不適用于大多數(shù)保險公司。舉牌亦存較高風(fēng)險，因?yàn)榕e牌有至少六個月的鎖定期，未來收益的不確定性較大。此外，舉牌成本較高，消耗的資本金巨大，且需履行較多的監(jiān)管義務(wù)，“不排除會受到被舉牌公司及相關(guān)投資主體的打壓”。

一位保險資管公司人士向《財(cái)經(jīng)》記者表示，舉牌要找時點(diǎn)，不能趕熱鬧，目前市場估值已相對偏高，舉牌占用的資金量很大，存在一定的集中度風(fēng)險。

對于舉牌后用權(quán)益法核算可以提升賬面投資收益，一些投資人士認(rèn)為這只是數(shù)字游戲。從“舉牌概念股”的表現(xiàn)來看，由于其易引起市場關(guān)注，股價波動較大。以安邦為例，2014年12月其舉牌的招商銀行、金地集團(tuán)、民生銀行和金融街等4只股票一度實(shí)現(xiàn)超額賬面收益，但在隨后一個月這些股票平均跌幅達(dá)14.93%，遠(yuǎn)大于同期0.75%的大盤跌幅。劉士余在12月3日講話后，“舉牌概念”股皆出現(xiàn)大跌。

一位保險業(yè)人士指出，一些保險公司過度依賴?yán)睿鲆暳藢M(fèi)差和死差的管理和控制。但在現(xiàn)有的體制和管理水平下，大多數(shù)保險公司很難實(shí)現(xiàn)死差益和費(fèi)差益，只能博取利差，形成惡性循環(huán)。一位保險監(jiān)管人士指出，如果只從資產(chǎn)端看待當(dāng)下投資領(lǐng)域的問題，可能無解，資產(chǎn)端與負(fù)債端必須有效聯(lián)動。

杠桿之惑

相對于主要以萬能險等保險產(chǎn)品作為載體的舉牌行為，寶萬之爭的復(fù)雜之處在于，其折射出公司治理、收購行為和資金組織方式等三個層次的問題。諸業(yè)界和學(xué)界人士向《財(cái)經(jīng)》記者表示，需要關(guān)注隱匿在舉牌背后的這些深層次風(fēng)險。

更多業(yè)內(nèi)人士分析，從證、保監(jiān)管部門高層近期的表態(tài)可以看出，監(jiān)管層擔(dān)憂的資本市場最大風(fēng)險其實(shí)是舉牌背后的真實(shí)資金來源和組織方式是否合規(guī)合法。

劉士余公開批評的語境是，一些持有金融牌照的“野蠻人”，用來路不正的錢，從事所謂的杠桿收購，變成了行業(yè)的強(qiáng)盜，成為“最近一段時間資本市場不太正常的現(xiàn)象”。

陳文輝在12月3日亦直斥“來路不正的錢”，認(rèn)為一些保險公司增資的資本并非來自股東的真金白銀，而是利用保險公司自身的資金，通過復(fù)雜的金融產(chǎn)品和資管計(jì)劃等途徑進(jìn)行自我注資、虛假增資，從而使償付能力監(jiān)管和資本約束成為保險業(yè)的“馬奇諾防線”，被輕易繞過去?！斑@是個很大的問題，我們對這個問題有一定擔(dān)心”。

一位保險公司董秘曾提醒 《財(cái)經(jīng)》記者關(guān)注這一現(xiàn)象：一些產(chǎn)業(yè)資本的股東用收進(jìn)來的保費(fèi)進(jìn)行投資，用獲得的投資收益設(shè)立影子公司，再作為股東參股保險公司。換言之，“等于股東拿保險公司的錢來賺自己的錢，這是保險公司對于這些產(chǎn)業(yè)資本的投資價值所在”。在該人士看來，這其實(shí)應(yīng)該是保險業(yè)“最大的風(fēng)險”，尤其需要關(guān)注短期內(nèi)巨額增資的一些險企。

此前有學(xué)界專家指出，險資舉牌的杠桿風(fēng)險不在于萬能險本身，而在于保險公司本身被其大股東當(dāng)作撬動杠桿的平臺。這亦是寶萬之爭前海人壽引發(fā)的爭議點(diǎn)之一。

去年12月，網(wǎng)絡(luò)流傳的一份來自某專業(yè)機(jī)構(gòu)的報告《關(guān)于前海人壽投資與運(yùn)營存在的七大風(fēng)險警示》稱，前海人壽涉嫌被寶能通過多家代理公司實(shí)際掌控，形成實(shí)質(zhì)上的“一股獨(dú)大”。

前海人壽成立三年多以來已五次增資，到今年1月已增至85億元。去年9月，鉅盛華的持股比例由原來的20%升至51%，成為其控股股東。

前海人壽成立時的6名股東中，深圳市深粵控股有限公司、深圳粵商物流有限公司和深圳市凱誠恒信倉庫有限公司都曾是寶能系的子公司，在2010年進(jìn)行了股權(quán)變更，在工商注冊層面與其原實(shí)際控制人寶能撇清了關(guān)系。而在前海人壽成立后的三年內(nèi)，股權(quán)變更頻繁，最終股東則追溯到鉅盛華和4名自然人（孫玲玲、易愛玲、許志洪、周建）。

據(jù)此，上述報告認(rèn)為，前海人壽在設(shè)立之時即存在股權(quán)代持安排的重大嫌疑，違背了《保險公司股權(quán)管理辦法》“任何單位或者個人不得委托他人或者接受他人委托持有保險公司的股權(quán)”的規(guī)定。

前海人壽曾回應(yīng)稱，其各股東均為獨(dú)立經(jīng)營的法人主體，股東之間不存在關(guān)聯(lián)關(guān)系，也不存在經(jīng)營管理上的從屬關(guān)系，彼此獨(dú)立運(yùn)作。

市場對前海人壽的另一個關(guān)注點(diǎn)是其子公司眾多，關(guān)聯(lián)交易頻繁。旗下子公司多達(dá)31家，聯(lián)營企業(yè)亦有8家（其中南玻A、萬科A和中炬高新（600872.SH）為聯(lián)營企業(yè)）。

截至去年底，前海人壽與寶能系旗下的寶能地產(chǎn)發(fā)生的重大關(guān)聯(lián)交易便多達(dá)十?dāng)?shù)筆，交易累計(jì)逾45億元。今年以來，前海人壽的各類關(guān)聯(lián)交易依然保持著不小的體量。其三季度關(guān)聯(lián)交易報告顯示， 截至三季度，其各類關(guān)聯(lián)交易累計(jì)金額為64.03億元，其中，資金運(yùn)用63.59億元，保險業(yè)務(wù)為0.15億元。

“課題報告”指出，如果保險公司被大股東控制，作為一致行動人參與到上市公司收購中，其將不再具有獨(dú)立性，會成為大股東的資金平臺。

“課題報告”建議，險資達(dá)到一定規(guī)模和比例的股票投資時比照重大股權(quán)投資加強(qiáng)管理，關(guān)注保險公司與控股股東一致行動方式的對外投資的監(jiān)測。

這一建議與保監(jiān)會今年以來的監(jiān)管思路頗為契合。今年7月，保監(jiān)會下發(fā)《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)保險公司股權(quán)信息披露有關(guān)事項(xiàng)的通知》和《保險公司股權(quán)管理辦法》（征求意見稿），將監(jiān)管關(guān)口前移，規(guī)范股權(quán)變更行為和信披制度。

除了公司治理結(jié)構(gòu)的問題，寶萬之爭的爭議焦點(diǎn)還在于舉牌資金組織方式的復(fù)雜性。

提起通過資管計(jì)劃撬動資金加杠桿的“杰作”，便令市場聯(lián)想到寶能系在舉牌萬科時運(yùn)用的來自銀、證、信、基、債等領(lǐng)域的九個結(jié)構(gòu)化資管計(jì)劃，通過嵌套組合、股票質(zhì)押再融資等工具，實(shí)現(xiàn)了4.2倍的杠桿比率。

吳曉靈在“課題報告”發(fā)布會上指出，杠桿收購是并購的慣例，但是中國目前沒有一個暢通的合法的渠道實(shí)現(xiàn)杠桿并購，只得在資管計(jì)劃之中加入層層杠桿。

一位保險監(jiān)管部門人士指出，雖然前海人壽使用萬能險作為舉牌資金之一，但萬能險作為保險公司的表內(nèi)資產(chǎn)，本身并不帶杠桿屬性，不能因?yàn)楸ｋU公司是高杠桿的負(fù)債型企業(yè)，就將萬能險這一保險產(chǎn)品也視同帶有杠桿屬性。

有業(yè)內(nèi)人士指出，即使寶能在舉牌時使用了杠桿，其杠桿主體是寶能自身或?qū)毮芟灯渌黧w，其杠桿風(fēng)險并不能直接轉(zhuǎn)嫁給前海人壽。

“課題報告”提出，寶萬的杠桿局里，如果資管計(jì)劃背后的銀行資金是銀行理財(cái)資金，如用于投資股票，是否符合投資適當(dāng)性規(guī)定？資管計(jì)劃購入的股票是否有投票權(quán)？其與實(shí)際控制人是否構(gòu)成一致行動人，如作為并購使用是否會帶來關(guān)聯(lián)風(fēng)險？

從目前一行三會對于各類資管產(chǎn)品的監(jiān)管方向來看，無論是央行的“宏觀審慎評估體系”（MPA），證監(jiān)會劃定的“新八條底線”（《證券期貨經(jīng)營機(jī)構(gòu)私募資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)運(yùn)作管理暫行規(guī)定》）和出臺的兩部基金子公司新規(guī)，銀監(jiān)會擬定的《商業(yè)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)監(jiān)督管理辦法（征求意見稿）》，還是保監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于加強(qiáng)組合類保險資產(chǎn)管理產(chǎn)品業(yè)務(wù)監(jiān)管的通知》劃出“八條底線”等政策，都顯示出一行三會正步伐一致地監(jiān)管趨嚴(yán)。

“課題報告”建議，除了“新八條底線”力推的“有限合伙”型結(jié)構(gòu)化資管計(jì)劃外，可以借鑒域外的并購子/殼公司的模式，銀行理財(cái)產(chǎn)品、保險資金、券商資管計(jì)劃和信托計(jì)劃等可以直接通過持有子/殼公司債券的方式參與杠桿并購，集中有序地配置多層次的杠桿資金。監(jiān)管層則可以通過對子公司、殼公司的監(jiān)控而了解、掌握杠桿收購交易對整個市場的潛在影響。

一位商業(yè)銀行資管部門人士表示，2014年以來，發(fā)展并購基金成為銀行理財(cái)業(yè)務(wù)的一個新方向，但經(jīng)過野蠻生長的銀行理財(cái)業(yè)務(wù)，在頂層設(shè)計(jì)上還沒有一個充分而清晰的思路，只有打破剛性兌付，明確是采用公募還是私募模式的法律方向，明確資產(chǎn)準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)，銀行理財(cái)業(yè)務(wù)才能真正轉(zhuǎn)型，在并購領(lǐng)域發(fā)揮作用。

對于并購領(lǐng)域的法律制度，我國《公司法》的規(guī)則供給不足，主要依靠《證券法》規(guī)則，但其對于一些實(shí)踐尚有缺失，“課題報告”建議，完善監(jiān)管規(guī)則和激活司法的方式予以應(yīng)對。

監(jiān)管新題

在大資管時代，銀、證、保各自轄下的資管產(chǎn)品多有跨越邊界、產(chǎn)品交叉嵌套，穿透核查處于不同監(jiān)管領(lǐng)域的產(chǎn)品的底層資產(chǎn)非常困難，適用法律混亂，缺乏統(tǒng)一的監(jiān)測監(jiān)控，對于各監(jiān)管部門都構(gòu)成挑戰(zhàn)。

今年7月，證監(jiān)會曾專門成立了處理寶萬事件的領(lǐng)導(dǎo)小組，以討論相關(guān)的法律認(rèn)定和對策。但一位接近證監(jiān)會的人士向《財(cái)經(jīng)》記者透露，很多問題并不是證監(jiān)會一家的問題。

張遠(yuǎn)忠認(rèn)為，在當(dāng)下的分業(yè)監(jiān)管體制下，“野蠻人”正是利用這種分業(yè)監(jiān)管進(jìn)行合法套利。臺灣在一元化監(jiān)管以前，許多“野蠻人”亦是利用分業(yè)監(jiān)管的漏洞，用并購做掩護(hù)進(jìn)行套利。

諸金融業(yè)人士認(rèn)為，寶萬之爭以及本次兩大監(jiān)管部門隔空喊話，折射出監(jiān)管割裂的現(xiàn)狀，這亦是目前的監(jiān)管框架下難以進(jìn)行風(fēng)險穿透的根源所在。

監(jiān)管割裂使得涉及跨監(jiān)管問題時難以協(xié)調(diào)檢查，而“各掃門前雪”式的微觀監(jiān)管方式，對于系統(tǒng)性風(fēng)險的違規(guī)行為難以及時發(fā)現(xiàn)和有效監(jiān)管。事實(shí)上，即便是同一個監(jiān)管體系，跨區(qū)域的聯(lián)合檢查亦不多見。比如，調(diào)查寶能收購資金時，深圳證監(jiān)局負(fù)責(zé)執(zhí)行證券領(lǐng)域的現(xiàn)場檢查，在此微觀層面并沒有查出問題。

一位證監(jiān)會系統(tǒng)的離職人士感嘆，現(xiàn)在證監(jiān)會人才流失嚴(yán)重，對于很多監(jiān)管問題只能“兵來將擋、水來土掩”?！艾F(xiàn)在不做政策制度還好，一旦做政策制度，一些監(jiān)管新人可能沒辦法執(zhí)行?！?/p>

具體到舉牌和并購領(lǐng)域，亦屬政出多門，比如上市公司并購業(yè)務(wù)由證監(jiān)會牽頭主管，杠桿收購中的各類金融機(jī)構(gòu)和金融工具涉及其他監(jiān)管部門。吳曉靈提出，應(yīng)打破分業(yè)監(jiān)管的思路，實(shí)施統(tǒng)一監(jiān)管方式，由央行牽頭制定業(yè)務(wù)規(guī)則、監(jiān)管政策和業(yè)務(wù)發(fā)展規(guī)則，對口監(jiān)管部門具體實(shí)施功能監(jiān)管和審批職責(zé)，盡快形成支持并購業(yè)務(wù)健康發(fā)展的完備金融制度和政策。

張遠(yuǎn)忠建議，在未形成統(tǒng)一的大金融監(jiān)管格局之前，一行三會應(yīng)建立聯(lián)合執(zhí)法機(jī)制，核心在于交換和溝通彼此的監(jiān)管信息。比如，證監(jiān)會只能監(jiān)管內(nèi)幕交易和市場操縱，但查內(nèi)幕交易和市場操縱時必然涉及資金來源問題。如果不能穿透審查，無法掌握最終實(shí)際出資人的信息和關(guān)聯(lián)性，就很難查下去。

據(jù)了解，目前正在修改的《證券法》，資金性質(zhì)和資金投資標(biāo)的、面臨的限制以及應(yīng)該怎么穿透，可能成為修改的三個主要方向。

亦有金融業(yè)人士指出，改革不要寄希望于混業(yè)監(jiān)管，如果只是形式的改革，解決不了根本問題，除非打破改革的“魔幻三角”，打開“利益旋轉(zhuǎn)門”。

一位接近證監(jiān)會的人士表示，目前金融業(yè)最大的問題是相關(guān)的立法缺失，很多問題只能靠行政化的方式處理，“這樣容易出問題”。比如“野蠻人”收購反映出的諸多新問題，比如“類舉牌”是否納入信披范圍，參與收購的資金來源和性質(zhì)，都需要在《上市公司收購管理辦法》中予以完善和明確。

一位監(jiān)管部門負(fù)責(zé)人亦表示，由于中國經(jīng)濟(jì)存在很大的不平衡性，金融形態(tài)多樣，反映出金融業(yè)監(jiān)管的難度。而監(jiān)管困局在于，如果收得緊、管得嚴(yán)，市場是否會因此倒退，如果放得太開，所謂的金融創(chuàng)新是否會被利用作為監(jiān)管套利的工具。

此外，在中國的國情下，不能盲目照搬國際上的一些監(jiān)管制度，對于可能存在“水土不服”的內(nèi)容，需要做一些變革。

在該人士看來，監(jiān)管必須要有前瞻性，要面向未來做相應(yīng)的制度設(shè)計(jì)和變革，實(shí)現(xiàn)“螺旋式上升”。

現(xiàn)實(shí)中，監(jiān)管部門的跨業(yè)聯(lián)動正在加強(qiáng)。此前，央行表態(tài)要加強(qiáng)險資運(yùn)用和股市異常波動風(fēng)險監(jiān)測。

當(dāng)下國內(nèi)的金融監(jiān)管該往何處去，或許如美國前財(cái)長保爾森曾在2011年博鰲論壇上所說，“金融業(yè)不需要更多的監(jiān)管，而是需要更好的監(jiān)管?！?/p>

本刊記者龔奕潔、秦嘉敏對此文亦有貢獻(xiàn)