開資產(chǎn)證券化之端的法幣土地債券

近年來，我國資產(chǎn)證券化大熱，不少市場人士都以為其理論引進(jìn)到實(shí)踐是近二十年的事。其實(shí)早在1942至1948年間，國民政府就曾通過中國農(nóng)民銀行發(fā)行貨幣與實(shí)物形式的土地債券，借此探索土地資金化的路徑，為土地改革與工業(yè)化服務(wù)。盡管效果甚微，但卻是資產(chǎn)證券化的首次嘗試。限于篇幅，本文主要介紹法幣土地債券的相關(guān)情況。

第1至3期法幣土地債券概況

1941年初，國民政府指令中國農(nóng)民銀行總管理處增設(shè)土地金融處，專門負(fù)責(zé)土地金融業(yè)務(wù)的計(jì)劃、指導(dǎo)與推進(jìn)。中國農(nóng)民銀行兼辦土地金融業(yè)務(wù)為照價(jià)收買、土地征收、土地重劃、土地改良及扶植自耕農(nóng)、地籍整理與鄉(xiāng)鎮(zhèn)造產(chǎn)等七大業(yè)務(wù)領(lǐng)域放款，其中土地改良與扶植自耕農(nóng)放款是重點(diǎn)領(lǐng)域。土地金融處成立之初的自有資金僅為國幣1000萬元，必須通過發(fā)行土地債券來籌集長期資金。

土地債券是建立在土地金融放款之上，且不同于一般公債的特種債券，其發(fā)行依據(jù)為1942年3月26日國民政府頒布的《中國農(nóng)民銀行土地債券法》，該法共17條。土地債券是“以中國農(nóng)民銀行兼辦土地金融處之全部資產(chǎn)及其放款取得之土地抵押權(quán)為擔(dān)?！倍l(fā)行的有價(jià)證券，且“土地債券之發(fā)行，每年應(yīng)擬定詳細(xì)計(jì)劃，載明發(fā)行總額，發(fā)行方法，償還期限及其他必要條件，連同全樣呈請(qǐng)財(cái)政部核準(zhǔn)”。

1942至1947年間，中國農(nóng)民銀行分兩次核準(zhǔn)發(fā)行11億元法幣債券，1948年發(fā)行了第3期法幣債券。同年還發(fā)行了稻麥實(shí)物債券各1000萬石。第1期法幣土地債券在戰(zhàn)時(shí)發(fā)行，目的是配合戰(zhàn)時(shí)土地政策的實(shí)施，發(fā)展農(nóng)業(yè)生產(chǎn)，服務(wù)抗戰(zhàn)大局。第2期與第3期土地債券則與國民政府土地改革及國家工業(yè)化的政策相關(guān)。

1942年首次發(fā)行的1億元法幣債券，券面金額有50元、100元、500元、1000元、5000元五種，采用記名與非記名式兩種，以記名式為主，按年償還本息，償還期限為15年。考慮到地價(jià)高漲導(dǎo)致幣額擴(kuò)大等客觀因素，為了滿足購券人的需要，并節(jié)省土地債券的制作成本，有關(guān)方面傾向于多發(fā)行大面額券種而少發(fā)小券種，實(shí)際上50元面值的土地債券并沒有發(fā)行。本期土地債券的年利率為六厘，由于此次債券按面額十足發(fā)行，所以票面利率與實(shí)際利率一致。第1期法幣土地債券的發(fā)行意義重大，它標(biāo)志著國民政府土地金融進(jìn)入了真正操作階段。

至1946年3月底，第1期1億法幣土地債券已發(fā)行4000余萬元，其余大部分則分散于中國農(nóng)民銀行各分支行處?？箲?zhàn)勝利之后，百廢待興。土地金融業(yè)務(wù)也隨之?dāng)U展，土地債券規(guī)模必須增加。1946年，中國農(nóng)民銀行申請(qǐng)發(fā)行第2期土地債券3億元，之后由于通貨膨脹不斷增加，經(jīng)四聯(lián)總處核準(zhǔn)，此期土地債券的數(shù)量增加至10億元。根據(jù)《中國農(nóng)民銀行土地債券法》，1946年底，中國農(nóng)民銀行核準(zhǔn)發(fā)行第2期土地債券10億元?？偟脑瓌t未變化，但發(fā)行方式有所改變。

與首次發(fā)行相比，第2期土地債券的發(fā)行方式、利率基本相同，但在債券期限與債券面額等方面則有所變化，兩者異同主要表現(xiàn)在如下幾個(gè)方面：

1.就發(fā)行方式而言，第1期與第2期都針對(duì)不同的土地金融放款設(shè)計(jì)不同的發(fā)行方式。其一，土地債券作為補(bǔ)償?shù)貎r(jià)在辦理照價(jià)收買放款、土地征收放款及扶植自耕農(nóng)放款時(shí)發(fā)行，由借款人交付地主；其二，在金融市場公開發(fā)行，籌集資金用于土地重劃與土地改良放款。另外，第2期土地債券還隨市地改良放款時(shí)搭發(fā)。

2.兩期土地債券的利率都依據(jù)《中國農(nóng)民銀行土地債券法》第六條的規(guī)定，比土地抵押放款的利率（八厘）低二厘，所以兩期的年利率均為六厘。1947年中國農(nóng)民銀行接受中央銀行轉(zhuǎn)質(zhì)押辦法后，其放款利率由年利八厘提高到月息三分六厘，土地債券利率也隨之提高。

3.第2期土地債券償還期限由第1期的15年縮短為7年。

4.土地債券面值不同。第2期土地債券面值因通貨膨脹擴(kuò)大為5000元、10000元及20000元三種。至于土地債券償還方式，兩期都規(guī)定采用債券本息分期攤還法，每年還本付息一次，發(fā)行之時(shí)起滿兩年，可隨時(shí)提前償還債券本息。

1948年，中國農(nóng)民銀行第3期土地債券發(fā)行計(jì)劃及辦法經(jīng)同年3月12日國務(wù)會(huì)議通過。該期債券發(fā)行總額為500億元，券額分25萬元、50萬元、100萬元及200萬元四種，由中國農(nóng)民銀行依照該行土地債券法的規(guī)定，呈奉財(cái)政部核準(zhǔn)發(fā)行。該項(xiàng)債券年息一分，其發(fā)行方法與第2期相同，即在辦理照價(jià)收買土地放款、土地征收放款及扶植自耕農(nóng)放款時(shí)隨同發(fā)行，由借款人交付地主以補(bǔ)償?shù)貎r(jià)，并于市地改良放款時(shí)酌予搭放，或按金融市場狀況公開銷售吸收現(xiàn)金，以備土地改良與土地重劃之用。而償還期限則由第2期的7年再度縮減為5年。由于法幣急劇貶值，此時(shí)的500億元看起來是天文數(shù)字，但由于通貨膨脹，這些錢只相當(dāng)于戰(zhàn)前的七十萬分之一，即七萬余元。

對(duì)法幣土地債券的相關(guān)規(guī)定

（一）記名方式

《中國農(nóng)民銀行土地債券法》第四條規(guī)定：“土地債券為記名式，但于必要時(shí)，得改為無記名?！蓖恋貍杂浢絺癁橹鳎且?yàn)橹袊r(nóng)民銀行發(fā)行土地債券旨在配合國民政府的平均地權(quán)政策，而這一政策暗含了債券本息的延期支付，記名式很有必要，其在實(shí)際轉(zhuǎn)讓時(shí)手續(xù)繁雜，客觀上減少了債券的流通量，較有效地防止了投機(jī)與信用膨脹。然而，記名式債券的缺點(diǎn)是流動(dòng)性較差。因此，中國農(nóng)民銀行發(fā)行了記名與無記名兩種形式的土地債券供選擇，一旦認(rèn)購，兩種債券就不得互改。由于土地債券交由地主以補(bǔ)償?shù)貎r(jià)之用，所以地主拿到的是記名債券。即使是無記名債券，在市場利率高漲的環(huán)境下，按票面金額來買賣與抵押基本是不可能的，所以無記名土地債券也形同虛設(shè)。

（二）賬務(wù)處理

關(guān)于土地債券發(fā)行的具體賬務(wù)處理，中國農(nóng)民銀行1943年2月12日以“地字第16號(hào)通函”公布了《土地債券處理辦法》，該辦法共分8節(jié)38條，具體包括總則、帳薄表、債券之訂印調(diào)撥及其記賬、債券的發(fā)行及其記賬、債券之兌付及其記賬、債券之代兌及其記賬、債券之移轉(zhuǎn)及核對(duì)驗(yàn)收手續(xù)、債券及圖章之掛失及更換印鑒手續(xù)等內(nèi)容。該辦法還規(guī)定，發(fā)行土地債券由土地金融處經(jīng)辦，分支行處為代理發(fā)行，所有款項(xiàng)的收付，應(yīng)按相關(guān)規(guī)定轉(zhuǎn)賬。分支行處發(fā)行土地債券，每月應(yīng)報(bào)送土地債券發(fā)行月報(bào)與庫存月報(bào)。土地債券未經(jīng)到期，不得兌付本息，持券人如有急需，可申請(qǐng)押款，其手續(xù)按其它證券押款辦法辦理。

（三）總額限制

關(guān)于土地債券的發(fā)行總額限制，各國通行的慣例是受資本金與放款額的限制?！吨袊r(nóng)民銀行土地債券法》第三條僅規(guī)定不得超過土地抵押放款，而不受資本金的限制。究其原因在于中國農(nóng)民銀行兼辦土地金融業(yè)務(wù)的資本金過小，1000萬元放大50倍也不過5億元。限制過小，則達(dá)不到籌集資金的目的，不僅增加放款利息，而且無法適應(yīng)土地金融業(yè)務(wù)的實(shí)際需要；限制過大，則又恐怕導(dǎo)致濫發(fā)而有損債信。選擇放款的多少來確定發(fā)行規(guī)模相對(duì)富有靈活性。

法幣土地債券的發(fā)行與銷售

由于市場利率過高，土地債券推銷困難，債券只得在放款時(shí)搭售，土地債券1941年奉準(zhǔn)發(fā)行，1942年即已印制完竣。然而直至1945年6月底，除兌付外，實(shí)際發(fā)行余額尚不足1900萬元，1946年銷售明顯加快，當(dāng)年3月底銷售量為4000多萬元，6月底超過7000萬元。至1946年底，首次發(fā)行的1億元方告銷售完畢。而從1943到1947年，法幣不斷貶值。如果按當(dāng)時(shí)的購買力來測算，10萬元法幣，1941年可買地30畝，1942年可買25畝，1943年可買20畝，而到1945年只能買2畝，到1946年只能買幾分田了。

在西方發(fā)達(dá)國家，一般來說，土地債券的銷售主要有三種方式。第一種方式是直接交給借款人，這里的借款人是指以土地作抵押向土地銀行借款的土地所有人，由其自行售出換取現(xiàn)金；第二種為公開發(fā)售給投資人；第三種是由投資銀行代為銷售。上述三種銷售方式均須有一個(gè)比較健全的資本市場。

根據(jù)中國農(nóng)民銀行兼辦土地金融業(yè)務(wù)的角色，并考慮資金需求與土地債券用途及資本市場的實(shí)際情況，中國農(nóng)民銀行發(fā)行的土地債券大部分直接交于借款人，但這里的借款人是貸款購地的農(nóng)民，由其作為對(duì)地主或業(yè)主進(jìn)行“補(bǔ)償?shù)貎r(jià)”。從形式上看，此種方式與發(fā)達(dá)市場第一種銷售方式相似，但仔細(xì)分析，兩個(gè)“借款人”含義不同，此處向土地金融機(jī)構(gòu)借款人借入的是土地債券而非現(xiàn)金，而西方發(fā)達(dá)國家借款人借入的最終形式是現(xiàn)金（雖然開始借入土地債券，但其可通過資本市場出售獲得現(xiàn)金）。中國農(nóng)民銀行土地債券是借款人作為支付手段向地主或業(yè)主“補(bǔ)償?shù)貎r(jià)”，處置土地債券的不是借款人自己，而是其所交付的地主或業(yè)主；而西方國家土地債券的處置人是借款人（作者注：指向土地銀行借款的人）自己。

中國農(nóng)民銀行土地債券雖然也曾考慮公開市場發(fā)行，但是實(shí)際操作中因受制于資本市場通常難以如愿。法幣土地債券與實(shí)物土地債券均未采取后兩種方式發(fā)行，這是由當(dāng)時(shí)特定的環(huán)境決定的。1942至1948年間，通貨膨脹導(dǎo)致幣值不穩(wěn)，戰(zhàn)前與戰(zhàn)后商業(yè)利潤過高，市場利率遠(yuǎn)超債券利率。所以土地債券發(fā)行困難重重。雖然游資充沛，但由于股票市場與房地產(chǎn)市場投資利潤很高，土地債券的投資收益不足以吸引投資者，公開發(fā)售幾無可能，只能采取非公開的隨放款搭售方式來進(jìn)行，即借款人向土地金融機(jī)構(gòu)借款時(shí)，必須購買一定比例的土地債券作為條件。例如1947年，中國農(nóng)民銀行規(guī)定：市地改良貸款放款，搭售20%～30%的土地債券；其它各類放款，搭售比例為10%～20%。此舉等同于土地金融的變相放款，其債券的融資功能大為退化。

另一方面，土地債券的付現(xiàn)功能在土地改革中愈加明顯，特別是在龍巖土地改革中大顯身手。1942至1947年間，福建龍巖縣實(shí)行土地改革，其主要內(nèi)容是以三成現(xiàn)金與七成土地債券來購買地主土地。土地改革分五期進(jìn)行，規(guī)定補(bǔ)償?shù)貎r(jià)必須搭發(fā)土地債券。第1期占五成，第2、3、4期占七成，由于配搭土地債券過多可能影響工作的推進(jìn)。從第5期開始，福建省政府征得中國農(nóng)民銀行的同意，對(duì)土地債券搭配辦法酌情進(jìn)行了修改。凡補(bǔ)償?shù)貎r(jià)每戶在五萬元以下的免搭配土地債券，超過五萬元的，采用累進(jìn)搭配制，就其超過部分，以十萬元為一級(jí)，一元至十萬元，搭配土地債券三成，以后每遞增十萬元，就其增加部分加搭一成，至五十萬元以上的，其超過部分一律搭十成。后因物價(jià)飛漲，此項(xiàng)標(biāo)準(zhǔn)改為免搭配的基數(shù)及累進(jìn)間距數(shù)，均提高十倍。

為督促各行處土地金融業(yè)務(wù)部加緊推銷土地債券，為充實(shí)土地金融放款起見，中國農(nóng)民銀行土地金融處特制定了《推銷土地債券貼息辦法》，規(guī)定土地債券貼息為每月二分五厘，自1947年6月起實(shí)施。由于土地債券基準(zhǔn)利率較低，加之嚴(yán)重的通貨膨脹，貼息不過是杯水車薪。

法幣土地債券助推土地資金化

作為特種債券，法幣土地債券既是融資工具，也是土地改革與土地資金化的橋梁。它與國民政府土地金融業(yè)務(wù)密切相關(guān)，帶有濃厚的戰(zhàn)時(shí)土地政策色彩。

從土地債券的用途來看，第1-3期法幣土地債券其實(shí)可分為地價(jià)債券與抵押債券兩大類型。前者不公開發(fā)行而直接交給地主，以補(bǔ)償?shù)貎r(jià)。后者則通過資本市場公開發(fā)行來為土地金融放款融資。地價(jià)債券主要用于照價(jià)收買土地、土地征收及扶植自耕農(nóng)業(yè)務(wù)，而抵押債券則主要用于土地重劃與土地改良業(yè)務(wù)。從實(shí)際情況看，雖然第1-2期的發(fā)行計(jì)劃中均規(guī)定有兩種用途的土地債券，但基本以地價(jià)債券為主，抵押債券很少發(fā)行，即使發(fā)行也是面向機(jī)構(gòu)，很少面向個(gè)人投資者。

地價(jià)債券運(yùn)用政治法律等強(qiáng)制手段，規(guī)定國家土地金融機(jī)構(gòu)以土地債券形式直接交付地主，作為補(bǔ)償?shù)貎r(jià)來收買其地權(quán)，重在土地改革中的付現(xiàn)功能，它涉及土地所有人與借款人的關(guān)系，中國農(nóng)民銀行土地金融處則充當(dāng)二者的中介；而抵押債券則強(qiáng)調(diào)融資功能，是土地金融傳統(tǒng)的融資工具，它體現(xiàn)的是投資人與發(fā)行人之間的關(guān)系，因而債券的流通性至關(guān)重要。

上述兩種用途的土地債券，都是促進(jìn)土地資金化的土地金融工具，但在職能上又存在較大差異。其一，抵押債券是西方國家實(shí)行土地資金化的通常做法，土地金融機(jī)構(gòu)的貸款對(duì)象以土地抵押貸款為主，目的是增加土地金融機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性；而地價(jià)債券則是作為一種支付手段替代現(xiàn)金。其二，適用對(duì)象不同。抵押債權(quán)是公開市場發(fā)售給廣大的投資者，地價(jià)債券則主要面向土地所有者不公開發(fā)售。

可以看出，法幣土地債券具有雙重功能。首先它具有將土地抵押貸款再度資金化，即具有證券化功能，此舉旨在進(jìn)一步提升土地金融機(jī)構(gòu)的放貸能力，促進(jìn)農(nóng)地金融的深化。其次，土地債券本身又一定程度上具備可支付手段功能，國家可對(duì)地主多余土地的購買來實(shí)行“耕者有其田”的和平土地改革政策。地價(jià)債券能夠有效促進(jìn)地權(quán)的合理流動(dòng)，通過和平手段完成土地改革與國家工業(yè)化，實(shí)現(xiàn)社會(huì)轉(zhuǎn)型。對(duì)于國民政府來說，借助土地債券的工具，發(fā)揮地價(jià)債券這一土地資金化的橋梁功能，有著更深刻與迫切的意義。

然而，法幣土地債券真正發(fā)揮作用的是前兩期，即戰(zhàn)時(shí)與戰(zhàn)后初期，這兩期土地債券積極配合國民政府土地政策的實(shí)施，在土地改良與扶植自耕農(nóng)等方面取得了一定的效果。第3期法幣土地債券因法幣的崩潰幾成廢紙，受戰(zhàn)亂、通貨膨脹與資本市場的發(fā)展不足等條件的制約，法幣土地債券應(yīng)有的功能也未能發(fā)揮。本可以作為直接融資工具為土地金融業(yè)務(wù)融通資金的抵押債券，卻成為土地金融貸款這一間接土地金融的“附庸”。

盡管受客觀條件限制，中國農(nóng)民銀行法幣土地債券實(shí)際效果十分有限，但對(duì)土地金融工具的探索卻影響深遠(yuǎn)。隨著當(dāng)前中國城市化程度的不斷加深和土地資本化的不斷深入，重溫近代中國農(nóng)民銀行法幣土地債券的實(shí)踐對(duì)于目前探索失地農(nóng)民的補(bǔ)償機(jī)制、借助金融工具實(shí)行土地流轉(zhuǎn)的資金化以及農(nóng)業(yè)經(jīng)營的規(guī)?；?，都有一定的借鑒意義。

本文作者系獨(dú)立學(xué)者

責(zé)任編輯：劉穎 鹿寧寧