如何協(xié)調當前貨幣政策與匯率政策

摘要：本文從蒙代爾“不可能三角”假說入手，從全球視角分析了中國所處的經濟金融環(huán)境。本文認為，作為經濟大國，中國內部平衡的重要性要高于外部平衡，若要在開放條件下實現(xiàn)內部平衡，需要維持貨幣政策的獨立性，進一步增強匯率制度的靈活性，并維持必要的資本賬戶管制。

關鍵詞：貨幣政策 資本賬戶開放 國際資本流動 匯率政策

“不可能三角”假說及其面臨的挑戰(zhàn)

在開放經濟條件下，一國會面臨貨幣政策與資本流動的沖突問題。例如，當一國經濟過熱時，該國本應該實施從緊的貨幣政策，然而國內利率的上升可能導致國際資本大舉流入，從而使得該國經濟因為流動性過剩而進一步過熱。反之，當一國經濟趨冷時，該國本應該實施寬松的貨幣政策，然而國內利率的下降可能導致本國資本大舉外流，從而使得該國經濟由于流動性不足而進一步趨緊。

如果再加入匯率變動，問題就變得更加復雜。如果一國實行的是缺乏彈性的固定匯率制或準固定匯率制，上述貨幣政策與資本流動的沖突將依然存在，該國將會缺乏貨幣政策的獨立性。而如果一國實行的是富有彈性的匯率制度，那么該國貨幣政策的獨立性可以顯著提高。例如，當經濟過熱而本國加息時，本幣匯率一次性大幅升值一方面將會抑制國際資本持續(xù)流入，另一方面將會通過進出口渠道抑制總需求，從而達到總量收縮的目的。反之，當經濟衰退而本國降息時，本幣匯率一次性大幅貶值一方面將會抑制本國資本持續(xù)外流，另一方面將會通過進出口渠道刺激總需求，從而達到總量寬松的目的。

上述貨幣政策、匯率政策與資本流動三者之間的權衡關系被稱之為“三元悖論”或“不可能三角”，是由加拿大經濟學家蒙代爾最早提出的。他指出，一國不可能同時擁有開放的資本賬戶、固定的匯率水平以及獨立的貨幣政策，而最多只能在三者之間擇其二而棄其一。例如，美國擁有獨立的貨幣政策，資本自由流動，從而不得不實施自由浮動匯率制度。

“不可能三角”假說從提出之后迄今，一直飽受爭議。

爭議之一，是中國的經濟金融政策協(xié)調及選擇問題。比如，有觀點認為中國經濟是同時實現(xiàn)了部分的匯率彈性、部分的資本賬戶開放以及部分的貨幣政策獨立性。中國選擇的不是“不可能三角”的“角點解”，而是選擇了“中間解”。這看起來也確實符合中國改革開放以來所走的漸進式折衷道路，但也需要考慮成本問題。

爭議之二，是法國經濟學家Helene Rey提出的不可能兩難（Impossible）假說。她在美聯(lián)儲杰克遜霍爾的研討會上指出，在資本自由流動的條件下，即使一國實施浮動匯率制度，該國也不能維持獨立的長期利率。這意味著，一國央行事實上只能在資本流動管制與貨幣政策獨立性之間選擇一個，也即“不可能三角”蛻化為“不可能兩難”。這種觀點顯然強調了資本流動管理的重要性，而弱化了彈性匯率制度的重要性。

“不可能三角”假說與當前中國經濟

盡管“不可能三角”假說一直受到爭議，但筆者認為，基于 2015年8月以來中國經濟發(fā)展狀況及其所面臨的錯綜復雜的國際經濟金融環(huán)境，可結合“不可能三角”假說來探討當前經濟發(fā)展中的難題。

第一，隨著中國資本賬戶的逐漸開放與人民幣國際化的推進，跨境資本自由流動程度已經顯著加深。自2009年中國開始推進人民幣國際化以來，至少在人民幣跨境貿易與投資項下，以本幣計價的資本流動所面臨的障礙已經顯著降低。自2012年中國表態(tài)要加快資本賬戶開放之后，各類資本流動面臨的管制也顯著下降。因此，盡管目前中國還未全面開放資本賬戶，但跨境資本流動已經顯著加強。

第二，當前中國宏觀經濟所處的環(huán)境需要進一步放松貨幣政策。其一，盡管中國經濟的潛在增速在下降，但若干證據(jù)表明，當前的宏觀經濟增速已經顯著低于潛在經濟增速，即出現(xiàn)了為負的產出缺口。最重要的證據(jù)，就是無論GDP縮減指數(shù)還是PPI同比增速，都已經出現(xiàn)持續(xù)負增長，這意味著出現(xiàn)了通貨緊縮的跡象。而要應對通貨緊縮，需要出臺積極的需求管理政策；其二，在地方債增多、房地產市場收縮造成地方政府預算外收入顯著下降，以及美國次貸危機后中國四萬億政策刺激因素等共同影響下，目前中國的財政政策也面臨一定難題，這就使得貨幣政策方面可能面臨更大的放松壓力。目前中國一年期人民幣存款基準利率仍有1.5%，大型金融機構法定存款準備金率仍有17.5%，因此無論降息還是降準都還有空間，且降準的空間遠大于降息。

第三，當前人民幣兌美元匯率面臨較為明顯的貶值預期。市場上的人民幣兌美元匯率貶值預期始于2014年二季度。從2014年二季度起，人民幣兌美元匯率的市場價持續(xù)低于中間價。人民幣兌美元貶值預期產生的主要原因是2013—2015年人民幣跟隨美元兌其他主要貨幣快速升值，而這種狀況較明顯地背離了中國經濟的基本面。

把上述三方面的分析結合起來，就不難看出當前中國經濟所面臨的難題。

如果不收緊對資本流動的控制，那么就會面臨放松貨幣政策與維持人民幣兌美元匯率穩(wěn)定的兩難。如果通過進一步降息與降準來刺激宏觀經濟，人民幣兌美元匯率就會因為利差的縮小而繼續(xù)貶值，且匯率貶值可能會與資本外流之間相互強化。而如果試圖維持人民幣兌美元匯率的穩(wěn)定，就不得不推遲甚至放棄降準或者降息，進而中國經濟的下行就可能變得難以抑制。

如果既想放松貨幣政策，又想維持人民幣兌美元匯率的基本穩(wěn)定，那么需要加強對資本流動的管制。但一方面可能導致人民幣國際化的退步，另一方面可能遭致國際社會的非議。

鑒于這種形勢，中國已采取了一些措施來應對。首先，在政府層面，多次重申人民幣匯率不具備持續(xù)大幅貶值的基礎、中國將保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定。其次，為防范風險，已強化對外匯兌換與資本外流的管理。例如，投機者已經很難在香港離岸市場上借到人民幣，離岸人民幣拆借利率已經顯著上升。又如，零散換匯并集中匯至海外特定賬戶的行為已經受到明顯遏制等。再次，為了穩(wěn)住匯率，多次推遲降息降準，而僅僅通過逆回購、SLF與MLF等短期流動性調節(jié)措施來補充流動性。

如何協(xié)調當前的貨幣政策與匯率政策

筆者認為，作為全球第二大經濟體，中國經濟已經是一個不折不扣的大國經濟。對大國經濟而言，內部平衡的重要性要高于外部平衡。若要在開放條件下實現(xiàn)內部平衡，需要維持貨幣政策的獨立性。而要提高貨幣政策的獨立性，需要進一步增強匯率制度的靈活性，并且維持必要的資本賬戶管制。

首先，為了消除負向產出缺口，政府實施積極的需求管理政策，其中積極的貨幣政策不可或缺。從目前看，政府政策的重心似乎在“供給側改革”方面更為偏重。筆者認為，在推進供給側改革的同時，也需要注重發(fā)揮需求管理政策的作用。因為供給側改革對于提升經濟中長期潛在增速的作用可能會更為顯著。積極的需求管理政策包括積極的財政政策與積極的貨幣政策。積極的貨幣政策可能需要降息與降準并舉?？紤]到當前的政策空間，建議未來將降準作為主要的貨幣政策工具之一。

其次，為了給寬松貨幣政策打開空間，需要進一步增強人民幣匯率形成機制的靈活性。比如減少對外匯市場的干預，讓匯率在更大程度上由市場供求來決定。在當前形勢下，若放松對人民幣匯率的干預，可能會使人民幣兌美元匯率在短期內貶值。但只要貶值幅度不是過大（不出現(xiàn)匯率超調），那么市場力量下的貶值還是利大于弊的。這既有助于緩解有效匯率升值過快對出口造成的沖擊，也有助于釋放貶值壓力、消除市場上持續(xù)的貶值預期。筆者認為，建立人民幣有效匯率的年度寬幅目標區(qū)機制，可能是當前人民幣匯率形成機制的最佳選擇。

再次，為了控制人民幣兌美元匯率的貶值幅度，以及提高寬松貨幣政策的有效性，建議保持適當?shù)馁Y本賬戶管制，而非繼續(xù)開放資本賬戶。一方面，如果資本流動沒有障礙，那么匯率貶值預期與資本外流之間可能形成相互強化的惡性循環(huán)，這可能導致匯率發(fā)生超調。另一方面，如前所述，如果資本流動沒有障礙，那么寬松貨幣政策將會導致資本外流，由此可能造成流動性不松反緊，會削弱貨幣政策的有效性。那么從這兩方面出發(fā)，維持必要的資本賬戶管制的意義就不言而喻了。這又意味著，一是中國在短期內不應出臺進一步放松資本外流的措施，例如QDII2等；二是加強現(xiàn)有資本賬戶框架下資本管制的有效性，例如加大對虛假貿易、貿易項下轉移定價以及地下錢莊的打擊等。要加強資本管制的有效性，還要注重順應市場規(guī)律。例如，為了維持人民幣兌美元匯率的穩(wěn)定，要避免人為地提高離岸人民幣市場的利率以及人為地壓縮離岸人民幣供給，以防止對人民幣離岸市場產生負面影響。

總之，作為一個事實上的經濟大國，我們需要遵循大國的行為邏輯。當國內經濟形勢要求貨幣政策放松時，建議毫不遲疑地放松貨幣政策，不被匯率維穩(wěn)束縛了手腳。為了提高寬松貨幣政策的效力以及防止匯率向下超調，建議加強資本流動管制，并采用市場各方能夠接受的方式來實現(xiàn)。

注：

1.本文作者系中國社科院世經政所研究員、盤古智庫宏觀經濟研究中心（PRIME）高級研究員。

責任編輯：印穎 廖雯雯