中國貨幣政策溢出效應研究

何　依

(北京理工大學管理與經濟學院，北京　100081)

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中國貨幣政策溢出效應研究

何依

(北京理工大學管理與經濟學院，北京100081)

一、引言

全球一體化潮流下，各個國家之間的貿易、資本等經濟金融方面的聯系日益密切，當今世界已成為一個開放的經濟體系，在這個時代背景下，國家之間貨幣政策的相互作用不斷增強。貨幣政策的溢出效應是指一國制定的貨幣政策不僅會作用于本國的宏觀經濟，還會通過利率、貿易產出、匯率和其它資產價格等渠道作用于其它國家的宏觀經濟。貨幣政策的溢出效應是國家之間貨幣政策相互作用的表現，可分為正向的溢出效應和負向的溢出效應。

美國、英國、歐盟、日本和中國是IMF列出的世界五大重要性經濟體，這些地區(qū)的貨幣政策對他國經濟的沖擊無疑是最為廣泛而有力的。然而隨著中國經濟的崛起以及人民幣國際化進程的不斷推進，躍然成為世界第二大經濟體的中國必然不再只是美國、歐盟或其他經濟體貨幣政策溢出效應的被動接受者，中國貨幣政策的實施對其他地區(qū)也存在不同程度的外溢效應。國內外現有研究對于世界其他四大經濟體，尤其是美國的貨幣政策對中國經濟的溢出效應有了較為深入的分析，而就中國貨幣政策的實施對其他國家的溢出效應的研究尚處于起步階段，因而具有重要意義。

二、中國貨幣政策溢出效應的主要方面

(一)對他國產出的溢出效應

中國貨幣政策對經濟往來國家產出的溢出效應可以從利率和匯率兩個渠道進行分析。

當中國實施擴張性貨幣政策，即國內貨幣供應量M2增加，貨幣供給超過已有的貨幣需求，由于中國利率還未完全實現市場化，金融市場的這一不完善會導致中國實際利率滯后一段時間后下降，本幣從而貶值也就是資金成本下降。一方面，資金成本下降會推動企業(yè)投資支出和消費者住房及耐用品支出的增加，進而導致總需求和總產出的升高，同時也將直接帶動作為中國最大的幾個進口國如美國、日本等產出的增加。[2]另一方面，資本逐利的性質會使得本幣貶值時，資本不斷流向國外高利率國家，引起對本幣流入國貨幣需求的增加，進而使得流入國貨幣相對升值。流入國貨幣升值又將引致其實際利率水平下降，流入國貨幣和利率的變動最終會作用于其實體經濟，對其產出產生影響。

匯率是兩國貨幣的相對價格，一國貨幣匯率的變動改變一國商品的對外價格，直接影響其進出口貿易。具體體現在兩個方面：一是直接雙邊貿易中，通過價格和收入效應來實現貨幣政策溢出。一國實施擴張性貨幣政策時，貨幣供應量的擴大使得本幣貶值，即本幣匯率貶值，使該國出口商品在對外貿易中取得競爭優(yōu)勢，對其貿易伙伴的出口增加而進口減少，導致貿易伙伴國的赤字增加，外匯儲備減少。[3]當然，必須注意的是，匯率變動對直接雙邊貿易的效應是正或負還得綜合考慮雙邊貿易格局等因素。二是間接多邊貿易中，對于主要出口市場相同，出口產品相似的幾個國家中，一國因貨幣貶值帶來的出口產品競爭優(yōu)勢會打破原有的利益均衡局面，迫使其他出口競爭國貨幣貶值來降低對國內經濟的沖擊，同時還要以此作為對他國貨幣貶值的負面影響的報復手段，這種競爭性貶值必然要以影響實體經濟為代價。

(二)對國際貿易的溢出效應

分析中國貨幣政策對國際貿易的溢出效應可以從產業(yè)鏈處著手。中國的自然資源和廉價勞動力的比較優(yōu)勢使得中國的出口貿易中加工制成品過去長期處于、主導地位。改革開放以來，我國主要出口商品貿易結構經歷了初級產品—加工產品—技術產品的結構升級。雖然自08年金融危機以來其他商品貿易總額開始領先加工貿易產品，但加工貿易額占出口貿易總額的比重居高不下保持在40%左右。隨著經濟全球化推進和國際交往的深入，海外跨國公司開啟制造業(yè)產業(yè)轉移、跨國外包的發(fā)展戰(zhàn)略，在中國境內投料加工業(yè)務并將制成品出口到國外。[3]這導致了中國的貿易結構在某種程度上由外商投資結構決定并且這種形式短期內并不會有本質上的轉變，由此中國貨幣政策調整對國際貿易的溢出效應將首先表現為對供應鏈的溢出效應。

另外，為實現貿易平衡，降低國際貿易逆差，自08年金融危機以來中國轉而推出擴大內需的進口戰(zhàn)略。因此，進口戰(zhàn)略的實施對國際貿易的溢出效應也是中國貨幣政策對國際貿易溢出效應的一個重要方面。中國主要進口產品由高技術含量的加工產品和資本密集型產品構成，進口價格競爭力較強，而進口價格的變動對中國的貿易條件影響顯著。中國實施寬松的貨幣政策會引起本幣貶值，則外幣相對升值，進口價格相對上漲，進而可能導致貿易條件惡化。這表明中國貨幣政策調整也能間接通過進口增長對貿易條件的負面影對國際貿易產生溢出效應。[3]

(三)對資本市場的溢出效應

中國貨幣政策對資本市場的溢出效應可以從資產價格和外匯儲備兩個方面來討論。

一方面，新技術革命帶來了金融資本市場的超前繁榮，銀行、證券和各種金融衍生工具快速發(fā)展，這不僅為實體經濟發(fā)展提供了投資或規(guī)避風險的渠道，也滿足了個人對金融產品的需求。[4]同時，金融全球化的進程不斷向前推進，各國金融市場聯系日益緊密，資本流動的管制趨于放松，在一定程度上促進了資本的自由流動。追逐更高的收益是資本在金融市場流動的源動力，這種收益可由預期回報率亦即資本利得與收益率之和來刻畫。一國資本收益率的高低促使國際游資在國家之間流動，進而影響流入國資產價格。因此，金融市場提供資本流動網絡的同時也為各國經濟波動提供了傳導的渠道。中國貨幣政策的調整會影響金融市場收益率變動，進而影響世界金融市場的資本配置。

另一方面，中國國際外匯儲備近年來不斷擴大，截至2015年12月份，中國外匯儲備規(guī)模已達33304億美元，客觀上會對外部市場產生溢出效應。

三、中國貨幣政策溢出效應實證分析

(一)對美國經濟的沖擊

作為超級金融大國的美國，其實施的貨幣政策會對他國的利率、匯率、貿易、資產價格等諸多方面產生沖擊，中國也難免會受到美國貨幣政策溢出效應的影響。李增來和梁東黎( 2011) 研究發(fā)現，美國貨幣政策正向沖擊在短期內對我國進口、出口、凈出口和產出存在正的溢出效應，但在長期為負效應。[1]

改革開放以來，中國創(chuàng)造了經濟騰飛，截至2014年底，中國以排名世界第二的經濟總量超越日本成為僅此于美國的超級經濟體，同時中國還是美國最大的債權國。中國以出口為導向拉動國內經濟增長，而美國則依靠從中國進口實現高消費和低儲蓄，中美貿易和金融關系發(fā)展到“輔車相依”的地步，不免質疑中國貨幣政策的實施是否同樣對美國經濟產生某種溢出效應。

楊子榮和白德龍(2016)運用“邊際”分析法就中國貨幣政策的實施是否對美國經濟金融變量產生溢出效應進行了實證分析，基于銀行間同業(yè)拆借當月利率和七天的加權平均利率兩個維度，通過遞歸和非遞歸的識別方法得出了四點結論：(1)中國利率水平提高會引致美元對人民幣即期貶值，這雖然會增加美國對華出口，但是美國對華進口增加幅度更大，從而不能明顯緩解美國對華逆差。同時，美元對人民貶值使得美國對華直接投資成本被推高，因此在一定程度上會抑制美國對華直接投資行為；(2)外匯市場預期和國際資本流動使得中國貨幣政策變動影響中美雙邊匯率；(3)美聯儲目前仍主要依據前瞻型泰勒規(guī)則來制定貨幣政策，同時也僅關注美國國內的通脹和產出缺口，美聯儲尚未跟隨他國的貨幣政策變動而調整決策，即美國貨幣政策對于中國貨幣政策的外溢效應反應并不敏感。[5]黃憲和楊子榮(2016)基于貨幣政策工具的視角，運用事件分析法考察了中國貨幣政策對美國貨幣政策中介目標(利率、匯率)的影響，結果同樣證明了中國貨幣政策對中美雙邊匯率沖擊的事實。但是，中國金融開放度和美國對華貿易依存度的提高在一定程度上削弱了中國貨幣政策對美溢出效應程度。另外，中國的貨幣乘數效應較美國更強并且中國目前仍未完全實現利率市場化，經濟主體對利率信號不夠敏感，因此中國數量型貨幣政策價格型貨幣政策對美國貨幣政策溢出效應較強。[6]

(二)對日本經濟的沖擊

作為世界第三大經濟體，日本在亞洲地區(qū)的影響力不容忽視。雖然政治問題的存在會在某種程度上影響中日兩國之間的雙邊貿易，但總體來看，中日經濟往來仍處于向好趨勢，日本長久以來并且今后長期都將是中國的主要貿易伙伴。自上世紀九十年代日本經濟泡沫破滅，為解決日本國內疲軟的經濟形勢，提振市場信息，日本相繼實施了三輪量化寬松貨幣政策，通過向市場輸入流動性以緩解通貨緊縮問題，同時改善公眾對國內市場的持續(xù)預期。日本連年持續(xù)的寬松政策對中國對日凈出口規(guī)模有直接影響。[7]

四、結論

作為世界經濟貢獻量最大的經濟體，中國的國際影響日益彰顯，中國已然成為國家之間貨幣政策溢出效應的重要來源。一方面，中國貨幣政策外溢效應的存在提供了參與國際貨幣政策協調的基礎，貨幣政策的實施能對他國經濟造成一定的外溢影響有助于中國在國際競爭中采取戰(zhàn)略性貨幣政策取得博弈均衡；另一方面，中國貨幣政策的溢出效應是面對全球經濟的，單方面要求他國配合本國的經濟發(fā)展，無疑是“以鄰為壑”，可能會引起競爭對手的政策報復，轉而又會影響本國貨幣政策的執(zhí)行效果。作為一個負責任的大國，中國不應推出過于激進的貨幣政策或財政政策，中國政府應以本國經濟發(fā)展狀況為根本出發(fā)點，兼顧國際政策協調，堅持長期穩(wěn)健的貨幣政策。

[1] 美國貨幣政策對中國經濟動態(tài)沖擊效應研究——SVAR模型的一個應用[J]. 李增來，梁東黎.經濟與管理研究.2011(03)

[2] 徐鴻燕.中國貨幣政策對東南亞國家產出影響的實證分析[D].東北財經大學，2014.

[3] 陳建奇，張原.G20主要經濟體宏觀經濟政策溢出效應研究[J]. 世界經濟研究，2013，(08)：3-8+15+87.

[4] 于李娜，謝懷筑.貨幣政策溢出效應：成因、影響與對策[J]. 中國社會科學院研究生院學報，2011，(01)：51-57.

[5] 楊子榮，白德龍.中國貨幣政策對美國經濟存在效應外溢嗎[J]. 世界經濟研究，2016，(04)：12-21+134.

[6] 黃憲，楊子榮.中國貨幣政策會沖擊到美國貨幣政策嗎——基于效應外溢的視角[J]. 國際金融研究，2016，(01)：15-27.

[7] 隋華鳳.中國貨幣政策對日本經濟的溢出效應研究[J]. 中南財經政法大學研究生學報，2011，(03)：65-69.