跨境資本流動(dòng)一波三折

文/謝亞軒 編輯/孫艷芳

跨境資本流動(dòng)一波三折

文/謝亞軒 編輯/孫艷芳

“8·11”匯改以來(lái)，中國(guó)的跨境資本流動(dòng)的波動(dòng)性明顯上升，并呈現(xiàn)出一波三折的走勢(shì)。未來(lái)數(shù)月，跨境資本流動(dòng)形勢(shì)有望出現(xiàn)較明顯的改善。

自2015年8月11日中國(guó)人民銀行宣布完善中間價(jià)報(bào)價(jià)，再次推進(jìn)人民幣匯率形成機(jī)制改革以來(lái)，中國(guó)的跨境資本流動(dòng)的波動(dòng)性明顯上升，呈現(xiàn)一波三折的走勢(shì)。包括人民幣匯率和美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期等諸多國(guó)內(nèi)、國(guó)際因素，影響著跨境資本流動(dòng)的形勢(shì)。未來(lái)數(shù)月，在美元指數(shù)沖高回落的前提下，隨著貿(mào)易順差的擴(kuò)大以及人民幣國(guó)際化和中國(guó)債券市場(chǎng)對(duì)外開放進(jìn)程的推進(jìn)，中國(guó)跨境資本流動(dòng)形勢(shì)有望出現(xiàn)較明顯的改善。

跨境資本流動(dòng)的三個(gè)特點(diǎn)

“8?11”以來(lái)，中國(guó)的跨境資本流動(dòng)形勢(shì)呈現(xiàn)出三個(gè)突出特點(diǎn)：

一是跨境資本連續(xù)四個(gè)季度出現(xiàn)逆差。此前，跨境資本出現(xiàn)月度乃至數(shù)月的逆差并不罕見，但連續(xù)四個(gè)季度持續(xù)保持逆差是有跨境資金流動(dòng)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)以來(lái)首次出現(xiàn)。不過(guò)，從數(shù)據(jù)看，不論是跨境資金流動(dòng)形勢(shì)出現(xiàn)逆差還是波動(dòng)性的提升，均從2015年初就已出現(xiàn)。因此，“8?11”匯改的作用只是放大了這一趨勢(shì)，而非其根本原因。此外還可以看出，隨著時(shí)間的推移，跨境資本外流的力量在減弱，逆差規(guī)模在縮減。以銀行代客結(jié)售匯數(shù)據(jù)為例，2015年第三和第四季度，月均逆差規(guī)模分別為5704億和3451億元人民幣，而2016年前兩個(gè)季度則分別為3007億和1113億元人民幣。最近一個(gè)季度的逆差僅為“8?11”當(dāng)季的五分之一，逆差規(guī)模明顯收縮。

二是跨境資本流動(dòng)形勢(shì)一波三折，波動(dòng)性加大。不論從外匯占款還是從涉外收付款和銀行結(jié)售匯數(shù)據(jù)來(lái)看，“8?11”以來(lái)跨境資本流動(dòng)形勢(shì)基本一致，可謂一波三折。同樣以銀行代客結(jié)售匯數(shù)據(jù)為例，2015年8月和9月，跨境資本外流形勢(shì)嚴(yán)峻，逆差規(guī)模顯著擴(kuò)大。2015年10月和11月，形勢(shì)略有緩和，逆差規(guī)模收窄，這可稱為第一“折”。2015年12月至2016年1月，跨境資本流動(dòng)壓力和逆差規(guī)模再次顯著增大；但接下來(lái)的2月至5月，跨境資本流動(dòng)形勢(shì)則連續(xù)4個(gè)月出現(xiàn)改善，逆差規(guī)?？s小到高點(diǎn)時(shí)的近五分之一，這可稱為第二“折”。2016年6月開始，結(jié)售匯逆差規(guī)模又開始加大，跨境資本流動(dòng)可能迎來(lái)新的一波資本外流，這可稱為第三“折”。

三是量?jī)r(jià)關(guān)系的一致性弱化。這里所謂的量?jī)r(jià)關(guān)系是指人民幣匯率這個(gè)“價(jià)”和跨境資本流動(dòng)這個(gè)“量”之間的關(guān)系。從過(guò)去的經(jīng)驗(yàn)看，兩者多保持一致的關(guān)系。從2015年12月開始至2016年1月上旬，“價(jià)”的代表指標(biāo)，人民幣兌美元匯率，由6.3981最多跌至6.5939，跌幅達(dá)3.06%；同期，“量”的代表指標(biāo)，銀行代客結(jié)售匯逆差規(guī)模擴(kuò)大到月均5115億元。這一時(shí)期，量?jī)r(jià)關(guān)系一致：匯率下跌，結(jié)售匯逆差規(guī)模擴(kuò)大。反觀近期，人民幣兌美元匯率從5月初的6.4743跌至6月末的6.6433，同樣是兩個(gè)月時(shí)間，跌幅達(dá)2.6%；但同期，銀行代客結(jié)售匯逆差規(guī)模僅為月均918億元，只是前期逆差規(guī)模的五分之一。量?jī)r(jià)關(guān)系的一致性出現(xiàn)弱化，匯率同樣是下跌，但逆差規(guī)模并未明顯擴(kuò)大。

跨境資本流動(dòng)背后的原因

“8?11”以來(lái)中國(guó)跨境資本流動(dòng)形勢(shì)波動(dòng)背后的原因，可歸納為國(guó)際因素和國(guó)內(nèi)因素兩個(gè)方面。

國(guó)際因素主要是指發(fā)達(dá)國(guó)家的貨幣政策外溢效應(yīng)。本文在前面已經(jīng)提到，中國(guó)跨境資本流動(dòng)形勢(shì)出現(xiàn)明顯變化并非始于“8?11”而是更早之前，這是其一。其二，根據(jù)國(guó)際貨幣基金組織的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2015年全球有超過(guò)76%的新興經(jīng)濟(jì)體出現(xiàn)國(guó)際資本凈流入速度的放緩，新興經(jīng)濟(jì)體國(guó)際資本凈流出量與GDP的比值達(dá)到4.8%。其嚴(yán)重后果，不論是從受影響經(jīng)濟(jì)體的數(shù)量看還是從受影響的程度看，都堪比1980年代的拉美債務(wù)危機(jī)和1998年的亞洲金融危機(jī)。全球大多數(shù)新興經(jīng)濟(jì)體同時(shí)出現(xiàn)國(guó)際資本外流的現(xiàn)象表明，中國(guó)當(dāng)前的跨境資本流動(dòng)形勢(shì)的劇烈變化，并非完全由本國(guó)國(guó)內(nèi)因素造成的，根本上還是來(lái)自于外部沖擊。這個(gè)外部沖擊主要體現(xiàn)在歐、日與美國(guó)經(jīng)濟(jì)和貨幣政策的分化導(dǎo)致美元快速走強(qiáng)。這個(gè)外溢效應(yīng)通過(guò)匯率渠道帶動(dòng)新興市場(chǎng)的經(jīng)濟(jì)主體增加持有美元資產(chǎn)，加速償還美元負(fù)債，導(dǎo)致國(guó)際資本流出新興經(jīng)濟(jì)體。

發(fā)達(dá)國(guó)家貨幣政策外溢效應(yīng)帶動(dòng)的經(jīng)濟(jì)主體增加持有外幣資產(chǎn)，減少持有外幣負(fù)債的行為很大程度解釋了從2015年第二季度以來(lái)中國(guó)跨境資本流動(dòng)一直呈現(xiàn)逆差的現(xiàn)象。例如，中國(guó)的全口徑外債總額在2015年6月末達(dá)到高點(diǎn)的16801億美元；此后，由于企業(yè)加快償還外債進(jìn)程，該指標(biāo)一直呈回落趨勢(shì)。到2016年3月末，全口徑外債總額為13645億美元，三個(gè)季度分別凈償還1503億美元、1136億美元和517億美元。正常情況下，外債總額應(yīng)呈現(xiàn)慢慢增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)；但2015年6月以來(lái)，由于償還外債帶來(lái)的跨境資本外流規(guī)模增大，其更大程度體現(xiàn)的是與美元的強(qiáng)勢(shì)及人民幣匯率的不確定性上升的關(guān)系。

國(guó)內(nèi)因素的影響力同樣不容忽視。影響中國(guó)跨境資本流動(dòng)形勢(shì)的國(guó)內(nèi)因素眾多，比如經(jīng)濟(jì)的下行壓力和經(jīng)濟(jì)增速的放緩，降低了中國(guó)對(duì)國(guó)際投資者的吸引力；增強(qiáng)國(guó)內(nèi)企業(yè)和個(gè)人對(duì)外投資以尋求資產(chǎn)多元化的積極性，導(dǎo)致國(guó)際資本外流壓力增加。再比如，2015年6月和7月的股票市場(chǎng)劇烈調(diào)整，導(dǎo)致投資者出現(xiàn)嚴(yán)重的恐慌情緒，對(duì)包括人民幣匯率在內(nèi)的廣義中國(guó)資產(chǎn)失去信心，企業(yè)和個(gè)人的購(gòu)匯意愿早在6月和7月就已明顯上升，而不是匯改推行的8月。

當(dāng)然，“8?11”匯改帶來(lái)人民幣匯率的不確定性，放大了跨境資本流動(dòng)的規(guī)模與波動(dòng)性。同樣從代表經(jīng)濟(jì)主體購(gòu)匯意愿的售匯率指標(biāo)來(lái)看，“8?11”匯改疊加金融市場(chǎng)的恐慌情緒，導(dǎo)致售匯率從2015年6月開始快速上升，到8月達(dá)到高點(diǎn)。此后，由于央行啟動(dòng)逆周期宏觀審慎監(jiān)管措施防范跨境資本的異常流動(dòng)，售匯率略有回落。但從2015年11月開始，市場(chǎng)不能理解人民幣中間價(jià)的形成更多參考籃子的機(jī)制安排，再加之外部美聯(lián)儲(chǔ)加息的沖擊，售匯率在2015年12月和2016年1月再次飆升。為提升匯率政策的透明度，便于經(jīng)濟(jì)主體認(rèn)識(shí)參考籃子的匯率安排，中國(guó)人民銀行通過(guò)多種方式加強(qiáng)市場(chǎng)溝通。特別是2016年2月央行周小川行長(zhǎng)的專訪文章，有效穩(wěn)定了經(jīng)濟(jì)主體的匯率預(yù)期。此后，售匯率基本趨于穩(wěn)定。

人民幣匯率預(yù)期變化及其驅(qū)動(dòng)的售匯率波動(dòng)，很大程度上解釋了“8?11”以來(lái)跨境資本流動(dòng)形勢(shì)的“一波三折”。

未來(lái)跨境資本流動(dòng)形勢(shì)展望

“8?11”匯改后，國(guó)際和國(guó)內(nèi)因素對(duì)于中國(guó)跨境資本流動(dòng)形勢(shì)的影響力顯著增強(qiáng)。要想準(zhǔn)確預(yù)判未來(lái)的跨境資本流動(dòng)形勢(shì)，必須強(qiáng)調(diào)這樣一個(gè)內(nèi)外因素并重的分析框架。

目前來(lái)看，從2016年6月開始的跨境資本外流規(guī)模擴(kuò)大的趨勢(shì)可能還會(huì)持續(xù)數(shù)月，背后主要的驅(qū)動(dòng)因素是英國(guó)脫歐和美聯(lián)儲(chǔ)議息帶來(lái)的全球金融市場(chǎng)中的風(fēng)險(xiǎn)積聚。當(dāng)以上風(fēng)險(xiǎn)沖擊塵埃落定后，美元指數(shù)可能出現(xiàn)一輪較明顯的回落，這將成為中國(guó)跨境資本流動(dòng)形勢(shì)出現(xiàn)改善的前提條件。

考慮經(jīng)濟(jì)主體的匯率預(yù)期和償還外債的節(jié)奏，本輪資本外流規(guī)模擴(kuò)大的幅度有限。一方面，從2016年2月以來(lái)，經(jīng)濟(jì)主體的人民幣匯率預(yù)期已趨于穩(wěn)定，像2015年8月和2016年1月那樣的恐慌性購(gòu)匯不太可能出現(xiàn)；另外一方面，經(jīng)濟(jì)主體償還外債的節(jié)奏已放慢。根據(jù)國(guó)家外匯管理局的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，中長(zhǎng)期外債余額的占比從2015年3月末的29.5%上升到2016年3月末的38%，上升8.5個(gè)百分點(diǎn)；同期，短期外債的占比從70.5%下降到62%，能夠加快償還的短期外債的占比已出現(xiàn)明顯的下降。

預(yù)計(jì)，中國(guó)的跨境資本流動(dòng)形勢(shì)很可能在2016年四季度出現(xiàn)改善。在美元回落的前提下，重點(diǎn)考慮三個(gè)因素：一是季節(jié)性因素可能帶來(lái)貿(mào)易順差規(guī)模的進(jìn)一步擴(kuò)大。西方圣誕節(jié)之前的5個(gè)月是備貨期，作為出口大國(guó)的中國(guó)在下半年的貨物貿(mào)易順差規(guī)模會(huì)大于上半年。目前貨物貿(mào)易順差是銀行結(jié)售匯的最主要來(lái)源。因此，貿(mào)易順差的擴(kuò)大會(huì)帶來(lái)跨境資本流動(dòng)形勢(shì)的改善。二是人民幣可能在2016年10月正式進(jìn)入SDR貨幣籃子，帶動(dòng)一些經(jīng)濟(jì)體參考該貨幣籃子增加配置人民幣資產(chǎn)，從而帶來(lái)國(guó)際資本流入中國(guó)規(guī)模的上升。三是中國(guó)債券市場(chǎng)的開放政策有望持續(xù)發(fā)酵，為中國(guó)帶來(lái)更多的國(guó)際資本流入。2016年2月24日，中國(guó)人民銀行發(fā)布公告，宣布進(jìn)一步放開境外機(jī)構(gòu)投資者投資銀行間債券市場(chǎng)。5月末，為便利境外機(jī)構(gòu)投資者投資銀行間債券市場(chǎng)，引入更多符合條件的境外機(jī)構(gòu)投資者，中國(guó)人民銀行發(fā)布公告（〔2016〕3號(hào)文），取消投資額度限制，簡(jiǎn)化管理流程。盡管目前外國(guó)投資者對(duì)于人民幣匯率和資本管制等方面的政策仍有一定的疑慮，但仍在積極準(zhǔn)備進(jìn)入中國(guó)債券市場(chǎng)。截至2015年末，外國(guó)投資者在中國(guó)國(guó)債和政策性金融債市場(chǎng)中的占比僅為2.9%。如果我們以日本國(guó)債市場(chǎng)9%的外國(guó)投資者占比為基準(zhǔn)，則未來(lái)外國(guó)投資者將逐步增持2200億美元左右的利率債，并帶來(lái)等量的國(guó)際資本流入；如果我們以新興經(jīng)濟(jì)體平均20%左右的外國(guó)投資者占比為準(zhǔn)，則外國(guó)投資者將增持超過(guò)6000億美元的利率債。這一因素是中國(guó)跨境資本流動(dòng)形勢(shì)在更長(zhǎng)時(shí)間維度內(nèi)能夠保持平衡的重要支撐。

作者系招商證券首席宏觀分析師