IPO注冊(cè)制改革及其對(duì)中小商業(yè)銀行上市的啟示

◎文/劉立軍

?

IPO注冊(cè)制改革及其對(duì)中小商業(yè)銀行上市的啟示

◎文/劉立軍

摘要：通過(guò)梳理中國(guó)IPO制度變革的基本脈絡(luò)及本輪注冊(cè)制改革的最新進(jìn)展，分析了其對(duì)股票市場(chǎng)及中小商業(yè)銀行上市融資的影響。分析認(rèn)為：長(zhǎng)期來(lái)看，IPO注冊(cè)制的實(shí)施將改變上市公司結(jié)構(gòu)，有利于股市的長(zhǎng)期繁榮。另外，中小商業(yè)銀行上市機(jī)會(huì)將有所增加，但不一定集中在主板上市。

關(guān)鍵詞：IPO注冊(cè)制；中小商業(yè)銀行；上市融資

一、股票發(fā)行審核制度比較

因資本市場(chǎng)發(fā)展?fàn)顩r不同，各國(guó)的新股發(fā)行（簡(jiǎn)稱，IPO）審核制度一般可分為三種：審批制、核準(zhǔn)制與注冊(cè)制，其市場(chǎng)化程度逐步提升。其中審批制帶有明顯的計(jì)劃特色，注冊(cè)制市場(chǎng)化程度最高，核準(zhǔn)制則是二者間的過(guò)渡形式。當(dāng)前，成熟市場(chǎng)的IPO審核制度主要是以美國(guó)、日本為代表的注冊(cè)制和以英國(guó)、德國(guó)為代表的核準(zhǔn)制。

注冊(cè)制是基于市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下的有效市場(chǎng)理論，其監(jiān)管理念是在保證發(fā)行人嚴(yán)格信息披露的前提下，由股票發(fā)行人與投資者通過(guò)市場(chǎng)供求來(lái)決定股票發(fā)行數(shù)量與發(fā)行價(jià)格。因此，只要滿足監(jiān)管部門設(shè)定的必要發(fā)行條件，任何企業(yè)都有發(fā)行股票的權(quán)利。對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)，監(jiān)管部門認(rèn)為其有完全的信息獲取及理性決策能力，監(jiān)管部門不會(huì)對(duì)股票發(fā)行及股票本身做出價(jià)值判斷，遵循交易者自慎規(guī)則。注冊(cè)制的優(yōu)勢(shì)可以歸納為以下三點(diǎn)：一是形式審查，限制較少；二是機(jī)會(huì)均等，市場(chǎng)選擇；三是程序簡(jiǎn)化，效率較高。以美國(guó)為例，其發(fā)行審核以形式審查為主，核心是審核發(fā)行人是否全面、準(zhǔn)確、真實(shí)地將投資人判斷投資價(jià)值所必需的重要信息材料加以公開。

與注冊(cè)制強(qiáng)調(diào)個(gè)人的自主性不同，核準(zhǔn)制則以維護(hù)公共利益和社會(huì)安全為基本出發(fā)點(diǎn)。監(jiān)管部門除了對(duì)股票發(fā)行人的申報(bào)文件進(jìn)行形式審查，還要對(duì)其營(yíng)業(yè)性質(zhì)、經(jīng)營(yíng)實(shí)力、發(fā)展前景、發(fā)行數(shù)量和發(fā)行價(jià)格等條件進(jìn)行實(shí)質(zhì)性審查，并據(jù)此作出價(jià)值判斷和是否核準(zhǔn)申請(qǐng)的決定。以英國(guó)為例，其實(shí)質(zhì)性審核內(nèi)容一般包括：擬發(fā)行人的營(yíng)業(yè)性質(zhì)，業(yè)務(wù)有無(wú)成功機(jī)會(huì)，資本結(jié)構(gòu)是否合理、股票的權(quán)利、義務(wù)及出資是否公平等。核準(zhǔn)制的優(yōu)勢(shì)主要體現(xiàn)為以下兩點(diǎn)：一是吸收了注冊(cè)制公開原則的合理內(nèi)核，投資者可以依據(jù)發(fā)行人披露的信息作出投資判斷；二是政府通過(guò)對(duì)發(fā)行人信息披露真實(shí)性和發(fā)行人質(zhì)量的實(shí)質(zhì)判斷，為投資者提供雙重保障。

由此可見(jiàn)，注冊(cè)制所表現(xiàn)出的價(jià)值觀念，反映了市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的自由性、主體活動(dòng)的自主性和政府管理經(jīng)濟(jì)的規(guī)范性與效率性；而核準(zhǔn)制是以維護(hù)公共利益和社會(huì)安全為出發(fā)點(diǎn)，而不是將個(gè)人的自主性放在首位。比較而言，市場(chǎng)化程度越高的國(guó)家更傾向于選擇注冊(cè)制。

二、中國(guó)的IPO制度變革及本輪注冊(cè)制改革的推進(jìn)

（一）中國(guó)IPO制度變革

不同于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，我國(guó)IPO制度變革歷經(jīng)多次反復(fù)，但大致遵循了由早期的審批制到當(dāng)前的核準(zhǔn)制，并進(jìn)一步向注冊(cè)制發(fā)展的基本脈絡(luò)。我國(guó)最早采用的是地方政府或中央主管部門審批與證監(jiān)會(huì)復(fù)審相結(jié)合的審批制。自1998年《中華人民共和國(guó)證券法》（簡(jiǎn)稱《證券法》）頒布以后，發(fā)行制度逐步由審批制開始向核準(zhǔn)制過(guò)度?！蹲C券法》第10條規(guī)定“公開發(fā)行證券，必須符合法律、行政法規(guī)規(guī)定的條件，并依法報(bào)經(jīng)國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)或者國(guó)務(wù)院授權(quán)的部門核準(zhǔn)；未經(jīng)依法核準(zhǔn)，任何單位和個(gè)人不得公開發(fā)行證券”。

股票發(fā)行制度由審批制過(guò)渡到核準(zhǔn)制，是適應(yīng)我國(guó)證券市場(chǎng)不斷發(fā)展的自然之選。審批制下“批”是核心，是完全的行政手段；核準(zhǔn)制下“準(zhǔn)”是核心，強(qiáng)調(diào)市場(chǎng)的準(zhǔn)入條件，形式上帶有市場(chǎng)化性質(zhì)，但實(shí)質(zhì)上還是需“經(jīng)國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)或者國(guó)務(wù)院授權(quán)的部門核準(zhǔn)”。隨著我國(guó)多層次資本市場(chǎng)的不斷完善，核準(zhǔn)制存在的弊端也逐漸暴露：一是監(jiān)管部門對(duì)申請(qǐng)發(fā)行人的嚴(yán)格審核，容易使投資者產(chǎn)生依賴心理，忽視風(fēng)險(xiǎn)控制，進(jìn)而影響市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)能力的發(fā)揮；二是嚴(yán)格的政府審核不利于新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展；三是證券監(jiān)管部門權(quán)力過(guò)于集中，極易出現(xiàn)尋租行為。

當(dāng)前，我國(guó)已經(jīng)形成了包括主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板、新三板、區(qū)域性股權(quán)交易中心以及柜臺(tái)市場(chǎng)在內(nèi)的多層次股權(quán)市場(chǎng)。在條件成熟時(shí)，推動(dòng)我國(guó)股票發(fā)行核準(zhǔn)制向注冊(cè)制轉(zhuǎn)變已是大勢(shì)所趨。

（二）本輪注冊(cè)制改革的推進(jìn)與實(shí)施

2013年11月15日，“股票發(fā)行注冊(cè)制改革”被寫入中共十八屆三中全會(huì)公報(bào)《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問(wèn)題的決定》，首次正式出現(xiàn)在官方語(yǔ)境中——“健全多層次資本市場(chǎng)體系，推進(jìn)股票發(fā)行注冊(cè)制改革，多渠道推動(dòng)股權(quán)融資，發(fā)展并規(guī)范債券市場(chǎng)，提高直接融資比重?！庇纱苏酱_立了我國(guó)股票發(fā)行注冊(cè)制的改革目標(biāo)。隨后在2014年3月5日李克強(qiáng)總理的政府工作報(bào)告中，5月9日公布的《國(guó)務(wù)院關(guān)于進(jìn)一步促進(jìn)資本市場(chǎng)健康發(fā)展的若干意見(jiàn)》中，3月25日與11月19日李克強(qiáng)總理主持召開的國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議上，都明確提出了要“積極穩(wěn)妥推進(jìn)股票發(fā)行注冊(cè)制改革”。2015年3月5日，李克強(qiáng)總理在政府工作報(bào)告指出“2015年要實(shí)施股票發(fā)行注冊(cè)制改革”。一年多時(shí)間注冊(cè)制已被國(guó)務(wù)院層面提及5次，可見(jiàn)政府推動(dòng)IPO注冊(cè)制改革的決心之大。

與此同時(shí)，監(jiān)管層面也在有條不紊的積極跟進(jìn)。證監(jiān)會(huì)主席肖鋼在2014年全國(guó)證券期貨監(jiān)管工作會(huì)議上為IPO改革定調(diào)，即建立以市場(chǎng)機(jī)制為主導(dǎo)的新股發(fā)行制度。據(jù)此，證監(jiān)會(huì)密集地調(diào)整和出臺(tái)一系列的規(guī)章制度，為注冊(cè)制的落地實(shí)施鋪路。2015年3月5日，肖鋼表示待《證券法》修訂完成正式實(shí)施，注冊(cè)制即可落地。在經(jīng)歷了前期股票市場(chǎng)的劇烈震蕩后，監(jiān)管層出臺(tái)了一系列措施穩(wěn)定市場(chǎng)信心、完善監(jiān)管機(jī)制，注冊(cè)制改革再度加速。由此可見(jiàn)，股票發(fā)行注冊(cè)制改革是我國(guó)資本市場(chǎng)的頭等大事，也是實(shí)施“寬進(jìn)嚴(yán)管，放管結(jié)合”監(jiān)管轉(zhuǎn)型的重要突破口。

三、IPO注冊(cè)制改革實(shí)施的可選方案

在2014年全國(guó)證券期貨監(jiān)管工作會(huì)議上，肖鋼提出了推進(jìn)IPO注冊(cè)制改革的初步思路：證監(jiān)會(huì)依法設(shè)定和核準(zhǔn)股票發(fā)行及上市條件，統(tǒng)一注冊(cè)審核規(guī)則。發(fā)行人是信息披露第一責(zé)任人，其言行必須與信息披露內(nèi)容一致。發(fā)行人、中介機(jī)構(gòu)對(duì)信息披露真實(shí)、準(zhǔn)確、完整、充分和及時(shí)性承擔(dān)法律責(zé)任。投資者自行判斷發(fā)行人盈利能力和投資價(jià)值，自擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)。監(jiān)管部門對(duì)發(fā)行和上市全程監(jiān)管，嚴(yán)查違法違規(guī)行為?；诖耍袃商卓蛇x方案：方案一是維持由證監(jiān)會(huì)注冊(cè)審核，交易所進(jìn)行上市審核的模式；方案二是由交易所審核上市申請(qǐng)，向證監(jiān)會(huì)注冊(cè)生效的模式。相比之下，方案一相對(duì)保守，方案二程序相對(duì)更加簡(jiǎn)化，易于操作。

無(wú)論哪套方案，審核權(quán)的下放都將是注冊(cè)制改革的組成部分，目前審核下放交易所是主流意見(jiàn)。注冊(cè)制改革需要研究解決以下問(wèn)題：一是怎么審的問(wèn)題，注冊(cè)制并不等同不審，交易所審核是主流方案之一；二是注冊(cè)制下企業(yè)發(fā)行和上市條件的規(guī)定，審核工作將更加突出信息披露的作用；三是突出中介機(jī)構(gòu)的作用，大幅提升中介機(jī)構(gòu)的責(zé)任；四是加大違法違規(guī)企業(yè)和個(gè)人的打擊力度；五是發(fā)行上市條件的調(diào)整，改革財(cái)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)以及交易所內(nèi)部分層等問(wèn)題。

除此之外，IPO注冊(cè)制改革實(shí)施方案的設(shè)計(jì)，還與滬深兩市的市場(chǎng)表現(xiàn)息息相關(guān)。一方面要求快速放行股票發(fā)行以有效緩解企業(yè)融資難、融資貴問(wèn)題；另一方面又要求股票市場(chǎng)保持較好績(jī)效。這兩個(gè)問(wèn)題疊加，也會(huì)使方案設(shè)計(jì)進(jìn)一步復(fù)雜化。

四、IPO注冊(cè)制改革對(duì)股票市場(chǎng)的影響

IPO注冊(cè)制改革無(wú)疑將對(duì)更好地發(fā)揮我國(guó)股票市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)、融資、資源配置三大基礎(chǔ)功能，增強(qiáng)資本市場(chǎng)市場(chǎng)化程度起到積極的推動(dòng)作用，也將對(duì)包括中小商業(yè)銀行在內(nèi)的企業(yè)的融資行為產(chǎn)生深遠(yuǎn)的影響。

長(zhǎng)期來(lái)看，IPO注冊(cè)制的實(shí)施將改變上市公司結(jié)構(gòu)，提高創(chuàng)新型和新興產(chǎn)業(yè)上市公司比重，有利于股市的長(zhǎng)期繁榮。另外，未來(lái)隨著注冊(cè)制提速、股票供給增加、退市趨嚴(yán)、監(jiān)管加強(qiáng)、殼價(jià)值降低、估值會(huì)逐步趨于合理，藍(lán)籌股票的價(jià)值發(fā)現(xiàn)功能會(huì)逐步提高。然而，這些變化并不是一蹴而就的，注冊(cè)制對(duì)市場(chǎng)和估值的影響程度取決于改革進(jìn)度和股票供給節(jié)奏。

中短期來(lái)看，注冊(cè)制的實(shí)施恐怕遠(yuǎn)不及市場(chǎng)期望的那樣：

一是企業(yè)上市數(shù)量不會(huì)井噴。原因有二：一方面，監(jiān)管部門要考慮政策過(guò)渡的平穩(wěn)性，且注冊(cè)制并不等于來(lái)者不拒，仍有較高門檻。這在李克強(qiáng)總理2015年3月5日的政府工作報(bào)告中有所體現(xiàn)，報(bào)告強(qiáng)調(diào)“加強(qiáng)多層次資本市場(chǎng)體系建設(shè)，實(shí)施股票發(fā)行注冊(cè)制改革，發(fā)展服務(wù)中小企業(yè)的區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)”，可見(jiàn)未來(lái)中小企業(yè)可能由創(chuàng)業(yè)板、新三板過(guò)渡，而主板對(duì)中小企業(yè)進(jìn)入或?qū)⒏訃?yán)格；另一方面，即使注冊(cè)制實(shí)施后有更多中小企業(yè)享有上市資格，申請(qǐng)上市企業(yè)的數(shù)量大幅增加，但基于對(duì)集中發(fā)行可能導(dǎo)致的認(rèn)購(gòu)不足或低估值結(jié)果的考慮，某些企業(yè)即使獲準(zhǔn)注冊(cè)也不會(huì)立即啟動(dòng)發(fā)行。

二是中小上市公司估值將有所調(diào)整但不會(huì)大幅降低。目前，大盤藍(lán)籌股的估值基本上已經(jīng)與國(guó)際接軌，中小盤股票估值仍遠(yuǎn)超過(guò)國(guó)際水平。長(zhǎng)期來(lái)看，隨著中小盤股票的供給增加將使其平均估值水平降低，但這種情況在中短期內(nèi)出現(xiàn)的可能性較小。原因在于，中小盤股發(fā)行企業(yè)作為直接融資主體，其股票估值大幅下降與當(dāng)前政府通過(guò)大力發(fā)展直接融資緩解企業(yè)融資難、融資貴的初衷相悖。預(yù)期政策會(huì)對(duì)避免泡沫破裂做出安排。

五、IPO注冊(cè)制改革對(duì)中小商業(yè)銀行上市的啟示

IPO注冊(cè)制改革實(shí)施后，短期內(nèi)中小商業(yè)銀行上市前景仍不樂(lè)觀，原因有三：一是鑒于中小商業(yè)銀行上市融資規(guī)模較大，IPO注冊(cè)制實(shí)施后，監(jiān)管部門對(duì)其可能對(duì)股票市場(chǎng)造成沖擊的擔(dān)憂并不會(huì)消失。二是當(dāng)前我國(guó)正在積極推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革，存款保險(xiǎn)制度已經(jīng)建立，未來(lái)商業(yè)銀行異質(zhì)化程度將不斷提升，中小商業(yè)銀行將迎來(lái)真正意義上的優(yōu)勝劣汰。在此背景下，放松中小銀行IPO助其補(bǔ)血，不利于引導(dǎo)其確立適合自身特征的差異化發(fā)展定位。三是當(dāng)前國(guó)家政策關(guān)注點(diǎn)在于如何緩解企業(yè)融資難、融資貴問(wèn)題以確保我國(guó)經(jīng)濟(jì)在結(jié)構(gòu)調(diào)整中實(shí)現(xiàn)平穩(wěn)轉(zhuǎn)型升級(jí)。而相對(duì)于經(jīng)由商業(yè)銀行的間接融資，直接融資成本更低，對(duì)企業(yè)的作用更直接，因此政府正積極推進(jìn)多層次資本市場(chǎng)體系建設(shè)，進(jìn)一步發(fā)揮直接融資服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的功能。在此背景下，政府支持商業(yè)銀行尤其是中小商業(yè)銀行通過(guò)IPO維系其規(guī)模擴(kuò)張——補(bǔ)充資本——擴(kuò)張規(guī)模的經(jīng)營(yíng)模式的可能性不大。

從中長(zhǎng)期來(lái)看，中小商業(yè)銀行上市機(jī)會(huì)會(huì)有所增加，但不一定集中在主板上市。中小商業(yè)銀行在公司治理、組織架構(gòu)、制度規(guī)范等方面比其他類型中小企業(yè)仍然具有優(yōu)勢(shì)，其規(guī)模和盈利能力也好于其他行業(yè)中小企業(yè)，這些優(yōu)勢(shì)會(huì)使其在各層次資本市場(chǎng)上市獲得一定先機(jī)。

參考文獻(xiàn)：

[1]錢康寧，蔣健蓉.股票發(fā)行制度的國(guó)際比較及對(duì)我國(guó)的借鑒[J].上海金融，2012（2）：55-63.

[2]黃運(yùn)成，葛蓉蓉.股票發(fā)行制度的國(guó)際比較及我國(guó)的改革實(shí)踐[J].國(guó)際金融研究，2005（2）：74-78.

[3]陳羽桃，馮建.股票發(fā)行注冊(cè)制改革對(duì)殼資源價(jià)值的影響[J].會(huì)計(jì)之友，2015（6）：13-16.

責(zé)任編輯：張麗恒

中圖分類號(hào)：F830.59

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1006－1255－（2016）02－0046-03

作者簡(jiǎn)介：劉立軍（1983—），渤海銀行戰(zhàn)略發(fā)展與投資管理辦公室。郵編：300012