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    人民幣貶值對市場沖擊有三個階段

    2016-12-27 12:13:18肖磊
    中國證券期貨 2016年11期
    關(guān)鍵詞:美元匯率外匯儲備匯率

    在最重要的三個因素沒有發(fā)生重大變化的狀況下,人民幣對美元匯率從趨勢上判斷主要還是以貶值為主,但市場對貶值的預(yù)期各有不同,如果把央行的干預(yù)和輿論的引導(dǎo)疊加到一起,人民幣匯率問題可能會更加的復(fù)雜。

    人民幣對美元匯率的走低,有幾個主要的背景:

    一是,中國經(jīng)濟增長從高速調(diào)整至中速,整個中國投資市場的預(yù)期回報降低,資本流入的積極性下降;

    二是,美元在走過了近十年的超低利率之后,開始轉(zhuǎn)變周期,進入升息階段,人民幣則處在利率的下滑周期,兩者利差逐步縮小,人民幣作為國際儲備性遠(yuǎn)低于美元的貨幣,市場需求差距擴大;

    三是,全球經(jīng)濟復(fù)蘇之緩慢、增長之疲弱超出了諸多投資者預(yù)期,中國作為出口型經(jīng)濟體,對外部環(huán)境的依賴不是在減弱,而是在加深,出口市場的壓力持續(xù)增大,再加上結(jié)匯意愿下降,外匯儲備減少,對人民幣的信用背書能力下滑。

    在以上三個因素沒有發(fā)生重大變化的狀況下,人民幣對美元匯率從趨勢上判斷主要還是以貶值為主,但市場對貶值的預(yù)期各有不同,如果把央行的干預(yù)和輿論的引導(dǎo)疊加到一起,人民幣匯率問題可能會更加的復(fù)雜。

    這種復(fù)雜性在于,貶值的節(jié)奏和幅度難以預(yù)測,對于普通投資者來說影響并不會太大,對于以杠桿和債務(wù)撬動投資的諸多交易者,其成本核算及期限安排將充滿挑戰(zhàn),從而給市場帶來了更大的不確定性。

    縱然如此,我們也試圖從這種不確定性中,找出方向和可能性。具體來說,人民幣貶值對市場的沖擊可分為三個階段:

    第一個階段,給全民帶來了超預(yù)期“擔(dān)憂”

    從2014年初開始,人民幣出現(xiàn)了對美元走弱的跡象,為了更好的適應(yīng)市場變化,央行在2014年3月擴大了人民幣對美元匯率日波幅,從原來的1%擴大至2%。實際上這也是一次比較被動的改革,而后人民幣對美元匯率持續(xù)走弱,兩個多月時間貶值了接近2.5%。

    這對于多年來習(xí)慣了人民幣升值的中國投資者來說,確實進入了焦慮期。由于受到外匯管制的影響,集中性的換匯和資金外流很難實現(xiàn),投資者開始選擇持有資產(chǎn),以消除對持有現(xiàn)金的恐慌感。中國股市自2014年6月開始上漲,上證綜指從不到2000點一直飆升到了2015年6月的5000點。

    在股市大漲的這一階段,人民幣匯率的貶值速度明顯下降,尤其是2014年6月至11月(上證綜指上漲了50%),人民幣對美元匯率反而升值了超過2%。

    在股市大漲的整個一年時間里,人民幣匯率并沒有創(chuàng)出新低。股市的大漲不僅“鎖住”了部分“外流”資金,也使得更多的投資者認(rèn)識到了在人民幣匯率走低的過程中,持有資產(chǎn)的重要性。

    但隨著股市的調(diào)整,市場對匯率的擔(dān)心再次擴大,尤其是在“國家隊”救市并不理想的情況下,不僅是市場在恐慌,監(jiān)管層也在恐慌。

    2015年8月,人民幣中間價改革落地,人民幣對美元匯率兩天之內(nèi)貶值了超過3%。如果不進一步擴大對人民幣貶值的容忍度,就需要拿出更多的外匯儲備來干預(yù)。

    事實上中國外匯儲備從2015年7月至2016年1月的半年時間里,大降超過4000億美元。如果是換做其他經(jīng)濟體,其本幣可能就陷入崩潰式下跌了,因為全球90%以上的國家外匯儲備不足4000億美元。

    股市“鎖住”匯率的邏輯隨著整個市場信心的下滑,以及諸多資金高位套現(xiàn)離場,再加上大盤反彈無力的狀況下,已經(jīng)難以持續(xù)。注意,就在此時,“房地產(chǎn)”出場了。

    今年以來,房價的上漲確實延緩了人民幣匯率貶值的步伐,雖然沒有完全“阻止”人民幣貶值,但更重要的一個數(shù)據(jù)是,在此期間(2016年2月至8月),外匯儲備迅速“止跌”,也就是說房價的拉升達到了保護“外儲”的目的。

    本月初開始,國內(nèi)各大城市逐步發(fā)布房地產(chǎn)調(diào)控政策,有很多分析將此輪調(diào)控跟匯率的大周期波動聯(lián)系到一起,事實也是如此,9月份外匯儲備降幅加大(降幅188億美元),一些資金開始從房地產(chǎn)市場套現(xiàn)、撤離。與其說“限購”政策是在減少需求,還不如說是在阻止更多賣方迅速“脫手”,市場上流傳關(guān)于用高房價套牢資金,保護“匯率”的說法,并不是空穴來風(fēng)。

    第二個階段,經(jīng)濟增速繼續(xù)下滑,資產(chǎn)重構(gòu),匯率壓力更大

    中國目前的經(jīng)濟增長,其中房地產(chǎn)行業(yè)的貢獻度超過8%,消費零售市場的貢獻率在提升,但還不足以帶動整體增速保持在6.7%的水平,因此,6.7%的經(jīng)濟增速肯定不是底。按照民間投資和制造業(yè)市場的復(fù)蘇勢頭,經(jīng)濟增速有能力持續(xù)在6%以上,但隨著房地產(chǎn)市場的調(diào)整,增速在可控范圍內(nèi)進一步下滑可以理解。

    經(jīng)濟增速問題,固然受到市場的詬病,但從各國匯率市場的波動看,經(jīng)濟增速對匯率的支撐還是比較明顯的。保增長對于保匯率也至關(guān)重要。

    經(jīng)過了2015年股市的大起大落,如果再經(jīng)歷一次樓市的調(diào)整,能夠吸納流動性的市場著實非常有限。此輪股市回落之后,樓市接盤,但樓市已進入完全由信貸主導(dǎo)的階段,在民眾收入水平難以企及的前提下,關(guān)系到系統(tǒng)性金融風(fēng)險,政府并不會讓其無限擴展。

    如果資金有回到股市的沖動,股市在整體企業(yè)盈利狀況層面似乎并沒有做好準(zhǔn)備,僅僅是為了炒而炒的話,很多資金可能不會輕易介入。這種情況下,市場各領(lǐng)域都存在機會,近期以來商品市場的頻頻上漲、9月份CPI數(shù)據(jù)的超預(yù)期反彈等等,都預(yù)示著資金并不著急進入股市。

    具體表現(xiàn)在,流動中的現(xiàn)金和活期存款大幅增加(M1),如果是在過去,M1的擴張,預(yù)示經(jīng)濟活動將會出現(xiàn)周期性復(fù)蘇,但目前的情況是更多的資金在規(guī)避實際負(fù)利率的傷害,在人民幣匯率貶值預(yù)期之下,隨時都可能變成“換匯”一族。更多的投資者還沒有意識到,M1的“非正?!痹鏊?,跟人民幣貶值預(yù)期有關(guān)(M1對于人民幣匯率來說,是個定時炸彈)。

    這一階段,國內(nèi)市場的通脹、利率和資金流動的方向都是不明朗的,投資者往往處在非常大的顧慮當(dāng)中,價值投資者反而會減少,各資產(chǎn)受到內(nèi)部和外部雙方面的沖擊會增大。政策面監(jiān)管力度逐步加強也是一個趨勢,往往會出現(xiàn)更多的干預(yù)和管制,尤其是在匯率持續(xù)走弱的情況下,對資本流動的管制可能會更加明顯。

    第三個階段,經(jīng)濟轉(zhuǎn)型成功,匯率先貶后升

    經(jīng)濟轉(zhuǎn)型成功的標(biāo)志有很多,其中經(jīng)濟增速最終能夠穩(wěn)定在4%—6%的水平、消費占GDP的比重達到80%,對于中國經(jīng)濟來說可能就算基本成功了。只有經(jīng)濟保持一定的增速,消費市場在拉動經(jīng)濟方面起到?jīng)Q定性作用,整個市場的穩(wěn)定性和自我調(diào)節(jié)能力才會有明顯的改善,而匯率的穩(wěn)定性也正來源于此。

    在全球各地,轉(zhuǎn)型成功的國家里面,日本、韓國等是比較典型的代表,從韓元和日元的匯率波動中,可以反觀人民幣匯率所處的階段。

    如果中國經(jīng)濟走入如同阿根廷、俄羅斯等的模式,轉(zhuǎn)型失敗,經(jīng)濟增速持續(xù)下滑,那么人民幣匯率將持續(xù)貶值;如果中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型成功,經(jīng)濟增速進入了低速穩(wěn)定期,人民幣匯率將進入新的運行周期,類似上圖所示的韓元和日元一樣,從目前的貶值,會進入到轉(zhuǎn)型成功之后的升值,再到下一個階段的穩(wěn)定期。

    到那時,升值或貶值,市場就不會特別在意了,都忙著按照周期來配置資產(chǎn),而不是一有風(fēng)吹草動就忙著“換匯”。(感謝新浪財經(jīng)意見領(lǐng)袖供稿,本文作者財經(jīng)專欄作家肖磊。)

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