股權(quán)激勵(lì)與公司績(jī)效
——來自上市公司的實(shí)證研究

北京交通大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院 李 紅

股權(quán)激勵(lì)與公司績(jī)效
——來自上市公司的實(shí)證研究

北京交通大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院 李 紅

目前各上市公司所有者為提高公司績(jī)效，增強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力并獲取更多利潤(rùn)，一直致力于對(duì)公司高管人員的選拔和激勵(lì)研究，而股權(quán)激勵(lì)是目前很多企業(yè)普遍采用的一種激勵(lì)方法。國(guó)內(nèi)外很多學(xué)者長(zhǎng)期以來從事對(duì)股權(quán)激勵(lì)的研究，但未能達(dá)到一致的意見；尤其是在我國(guó)，股權(quán)激勵(lì)制度尚不完善，對(duì)于這一問題尚無確切答案?；诖?，本文以我國(guó)2012年～2015年實(shí)施股權(quán)激勵(lì)制度的上市公司為研究對(duì)象，旨在通過實(shí)證分析研究管理者持股比例對(duì)公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響。

上市公司 股權(quán)激勵(lì) 經(jīng)營(yíng)績(jī)效

1 引言

不論在國(guó)內(nèi)還是國(guó)外，隨著現(xiàn)代企業(yè)制度的不斷完善，所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)的分離成為企業(yè)發(fā)展中的顯著特征之一。企業(yè)的所有者擁有企業(yè)的財(cái)產(chǎn)所有權(quán)卻沒有直接的經(jīng)營(yíng)控制權(quán)；而企業(yè)的管理層擁有直接的經(jīng)營(yíng)控制權(quán)，但不承擔(dān)最終的決策風(fēng)險(xiǎn)。這樣，所有者和管理層之間就形成了委托代理關(guān)系，由于二者的利益目標(biāo)不完全一致，利益沖突就會(huì)不可避免地發(fā)生。一方面，管理層為了擴(kuò)大自己的實(shí)際利益，不惜損害股東的權(quán)益；另一方面，股東為防范管理層的這種行為，并從公司良好績(jī)效中持續(xù)獲得穩(wěn)定收益，就需采取措施激勵(lì)管理者提高業(yè)績(jī)，降低代理成本。

股權(quán)激勵(lì)是對(duì)公司經(jīng)理人員獲得報(bào)酬的長(zhǎng)期性激勵(lì)，將管理層的利益與企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效聯(lián)結(jié)起來，使管理層通過有效的經(jīng)營(yíng)管理在達(dá)到自身利益最大化的同時(shí)，也能夠?qū)崿F(xiàn)股東利益的最大化。這種制度將經(jīng)理的個(gè)人利益與公司的整體利益相捆綁，使經(jīng)理人也成為了公司的股東，獲得公司的剩余價(jià)值，從而解決委托人和代理人之間利益沖突的問題，還能夠激發(fā)經(jīng)理人不斷努力提高企業(yè)價(jià)值，從而實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值的不斷增長(zhǎng)和股東財(cái)富的最大化。

2 文獻(xiàn)綜述

股權(quán)激勵(lì)作為一種有效的長(zhǎng)期激勵(lì)制度受到學(xué)術(shù)界的廣泛關(guān)注，并一直是學(xué)術(shù)研究的前沿和熱門話題。國(guó)外關(guān)于這方面的研究比較早，理論相對(duì)成熟。Leland和Pyle(1977)認(rèn)為管理者持有公司較高的所有權(quán)有利于向外部市場(chǎng)傳遞他們能夠進(jìn)行高質(zhì)量投資的信號(hào)，因此他們認(rèn)為高管持股與公司價(jià)值呈正相關(guān)關(guān)系。劉國(guó)亮、王加勝(2000)運(yùn)用實(shí)證回歸的方法考察兩者之間的關(guān)系，認(rèn)為只有當(dāng)管理人員的持股比例達(dá)到一定數(shù)額后，持股比例的高低才能對(duì)公司績(jī)效產(chǎn)生顯著影響。相反，根據(jù)Reversecausation的“逆向因果關(guān)系”，Loderer和Martin(1998)使用聯(lián)立方程模型分析了管理層持股與公司績(jī)效的關(guān)系，結(jié)果表明管理層持股比例不能預(yù)測(cè)托賓Q值。魏剛(2000)通過對(duì)1999年814家樣本公司相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究，認(rèn)為管理層激勵(lì)計(jì)劃僅僅是作為一種福利性的制度安排，高管的持股量與公司績(jī)效之間不存在“區(qū)間效應(yīng)”。

綜上所述，國(guó)內(nèi)外學(xué)者在管理層股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)業(yè)績(jī)相關(guān)性方面并沒有一個(gè)統(tǒng)一的結(jié)論，爭(zhēng)論一直存在。本文利用2012年～2015年的數(shù)據(jù)，對(duì)股權(quán)激勵(lì)與公司激勵(lì)的相關(guān)性關(guān)系進(jìn)行實(shí)證研究，期望得出更準(zhǔn)確的結(jié)論。

3 理論分析與研究假設(shè)

現(xiàn)代企業(yè)是建立在所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)相互分離的基礎(chǔ)上的，Jensen和Meckling(1976)將委托代理關(guān)系定義為一種企業(yè)契約，認(rèn)為“在這種契約下，即委托人聘用代理人履行某些服務(wù)，如果這種關(guān)系的雙方當(dāng)事人都是效用最大化者，代理人就不會(huì)總以委托人的最大利益而行動(dòng)”。按照委托代理理論，股東利用經(jīng)理人持股的方式使股東與經(jīng)理人的利益趨同，旨在以企業(yè)價(jià)值最大化矯正經(jīng)理人的短視心理，減少短期行為，降低委托代理成本，以約束被激勵(lì)人的行為，從而達(dá)到保證企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的目的。

現(xiàn)有的實(shí)證研究大多以單一的托賓Q值為主要業(yè)績(jī)指標(biāo)來衡量公司價(jià)值，具有片面性；本文欲運(yùn)用實(shí)證研究方法從(ROA)和(EPS)兩方面來評(píng)價(jià)股權(quán)激勵(lì)對(duì)公司治理的效果，避免了單一指標(biāo)的片面性。根據(jù)國(guó)內(nèi)外學(xué)者的研究以及筆者所掌握的相關(guān)理論，提出如下假設(shè)：

假設(shè)1：管理層持股與公司凈資產(chǎn)收益率之間呈正相關(guān)關(guān)系；

假設(shè)2：管理層持股與公司每股收益之間呈正相關(guān)關(guān)系。

4 實(shí)證分析

4.1 樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文選取2012年～2015年實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的所有A股上市公司為樣本，剔除金融類上市公司、數(shù)據(jù)不完整的公司和剔除ST公司，按如上標(biāo)準(zhǔn)對(duì)上市公司年報(bào)進(jìn)行篩選后得到1634家實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的A股上市公司共4902個(gè)數(shù)據(jù)，以此作為研究樣本，考察我國(guó)上市公司股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的持續(xù)性影響。本文的樣本公司數(shù)據(jù)來源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫，運(yùn)用統(tǒng)計(jì)軟件Stata11.0進(jìn)行實(shí)證分析，得出客觀準(zhǔn)確的結(jié)論。

4.2 變量定義

基于我國(guó)資本市場(chǎng)目前低有效性的現(xiàn)狀，世界通行且較為有效的衡量公司績(jī)效的方法——托賓Q值和經(jīng)濟(jì)附加值(EVA)法很難用以準(zhǔn)確衡量我國(guó)上市公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效。因此，在兼顧我國(guó)以往研究經(jīng)驗(yàn)基礎(chǔ)上，本文采用凈資產(chǎn)收益率(ROA)和每股收益(EPS)兩種財(cái)務(wù)指標(biāo)對(duì)我國(guó)上市公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效進(jìn)行衡量。同時(shí)選取“管理層持股比例”作為自變量，因?yàn)檫@一指標(biāo)在一定程度上可以體現(xiàn)公司對(duì)管理層的激勵(lì)程度以及管理層對(duì)公司所有權(quán)的控制程度。此外，本文在參考國(guó)內(nèi)外研究者的一般做法后，特選取公司規(guī)模(SIZE)、主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率(IRR)、資產(chǎn)負(fù)債率(DAR)、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(TAT)四個(gè)變量作為本研究的控制變量。

4.3 模型構(gòu)建

根據(jù)上述的研究假設(shè)，建立以下兩種模型：

模型1：ROE=β0 +β1 EXE+β2 SIZE+β3 DAR+ β4 IRR+β5 OSC+ε

模型2：EPS=β0 +β1 EXE+β2 SIZE+β3 DAR+ β4 IRR+β5 OSC+ε

其中，模型1是對(duì)凈資產(chǎn)收益率指標(biāo)的衡量；模型2是對(duì)每股收益指標(biāo)的衡量，公式中的βn 表示各變量的系數(shù)，ε表示未考慮到的因素對(duì)因變量的影響。

5 實(shí)證結(jié)果分析

5.1 相關(guān)性分析

在進(jìn)行回歸分析前，要對(duì)自變量之間的相關(guān)性進(jìn)行初步研究檢驗(yàn)，觀察各個(gè)自變量之間是否存在嚴(yán)重的多重共線性，以避免實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果的偏差。本文對(duì)各變量進(jìn)行相關(guān)性分析的結(jié)果，如表1所示。

從表1所述相關(guān)系數(shù)表可以看出，各變量之間的相關(guān)系數(shù)值普遍較低，最高值0.605也明顯低于高度相關(guān)設(shè)定值0.8，因此可以得出自變量間共線性不強(qiáng)，不會(huì)產(chǎn)生多重共線的問題，數(shù)據(jù)是可用的。

表1 自變量間的相關(guān)性系數(shù)表

表2 模型回歸結(jié)果

5.2 回歸分析

本文的回歸結(jié)果如表2所示。

從回歸結(jié)果看，與預(yù)期相同，其中管理層持股比例(EXE)與公司的財(cái)務(wù)狀況指標(biāo)(ROE)和市場(chǎng)業(yè)績(jī)指標(biāo)(EPS)在1%的顯著性水平下為正，即公司管理層持股比例的增加會(huì)相應(yīng)促進(jìn)公司業(yè)績(jī)的好轉(zhuǎn)。

在模型1中，管理層持股與凈資產(chǎn)收益率的回歸系數(shù)為0.078，大于每股收益的回歸系數(shù)0.0024，說明管理層持股對(duì)于公司凈資產(chǎn)收益率的促進(jìn)作用要強(qiáng)于每股收益，反映在凈資產(chǎn)回報(bào)上的速度要快于股票回報(bào)。此外，和預(yù)期相同，資產(chǎn)負(fù)債率(DAR)對(duì)公司業(yè)績(jī)的影響在1%的顯著性水平下為負(fù)，說明了企業(yè)過高的負(fù)債率會(huì)增加財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)低效；而公司規(guī)模(SIZE)與經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)指標(biāo)之間顯著正相關(guān)，表明規(guī)模較大的企業(yè)容易形成市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)，擴(kuò)大市場(chǎng)份額，獲得良好的收益。

現(xiàn)階段，我國(guó)的股權(quán)激勵(lì)制度尚不完善，表現(xiàn)在實(shí)行期限短，執(zhí)行力度不夠，國(guó)內(nèi)缺乏很好的成功經(jīng)驗(yàn)等，對(duì)管理者持股制度的改革需要從市場(chǎng)環(huán)境、資本市場(chǎng)和法律制度等方面作進(jìn)一步調(diào)整和完善，向西方發(fā)達(dá)國(guó)家借鑒管理經(jīng)驗(yàn)。隨著股權(quán)激勵(lì)制度在越來越多的公司中的實(shí)踐，我們可以看到股權(quán)激勵(lì)體制對(duì)我國(guó)上市公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效的重要作用和巨大潛力，也希望在以后的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)更快更好的發(fā)展中，股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃對(duì)上市公司的發(fā)展做出更大的貢獻(xiàn)。

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