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    股權(quán)激勵(lì)與公司績(jī)效
    ——來自上市公司的實(shí)證研究

    2016-12-27 07:54:41北京交通大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院
    中國(guó)商論 2016年9期
    關(guān)鍵詞:管理層股權(quán)經(jīng)營(yíng)

    北京交通大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院 李 紅

    股權(quán)激勵(lì)與公司績(jī)效
    ——來自上市公司的實(shí)證研究

    北京交通大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院 李 紅

    目前各上市公司所有者為提高公司績(jī)效,增強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力并獲取更多利潤(rùn),一直致力于對(duì)公司高管人員的選拔和激勵(lì)研究,而股權(quán)激勵(lì)是目前很多企業(yè)普遍采用的一種激勵(lì)方法。國(guó)內(nèi)外很多學(xué)者長(zhǎng)期以來從事對(duì)股權(quán)激勵(lì)的研究,但未能達(dá)到一致的意見;尤其是在我國(guó),股權(quán)激勵(lì)制度尚不完善,對(duì)于這一問題尚無確切答案?;诖?,本文以我國(guó)2012年~2015年實(shí)施股權(quán)激勵(lì)制度的上市公司為研究對(duì)象,旨在通過實(shí)證分析研究管理者持股比例對(duì)公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響。

    上市公司 股權(quán)激勵(lì) 經(jīng)營(yíng)績(jī)效

    1 引言

    不論在國(guó)內(nèi)還是國(guó)外,隨著現(xiàn)代企業(yè)制度的不斷完善,所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)的分離成為企業(yè)發(fā)展中的顯著特征之一。企業(yè)的所有者擁有企業(yè)的財(cái)產(chǎn)所有權(quán)卻沒有直接的經(jīng)營(yíng)控制權(quán);而企業(yè)的管理層擁有直接的經(jīng)營(yíng)控制權(quán),但不承擔(dān)最終的決策風(fēng)險(xiǎn)。這樣,所有者和管理層之間就形成了委托代理關(guān)系,由于二者的利益目標(biāo)不完全一致,利益沖突就會(huì)不可避免地發(fā)生。一方面,管理層為了擴(kuò)大自己的實(shí)際利益,不惜損害股東的權(quán)益;另一方面,股東為防范管理層的這種行為,并從公司良好績(jī)效中持續(xù)獲得穩(wěn)定收益,就需采取措施激勵(lì)管理者提高業(yè)績(jī),降低代理成本。

    股權(quán)激勵(lì)是對(duì)公司經(jīng)理人員獲得報(bào)酬的長(zhǎng)期性激勵(lì),將管理層的利益與企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效聯(lián)結(jié)起來,使管理層通過有效的經(jīng)營(yíng)管理在達(dá)到自身利益最大化的同時(shí),也能夠?qū)崿F(xiàn)股東利益的最大化。這種制度將經(jīng)理的個(gè)人利益與公司的整體利益相捆綁,使經(jīng)理人也成為了公司的股東,獲得公司的剩余價(jià)值,從而解決委托人和代理人之間利益沖突的問題,還能夠激發(fā)經(jīng)理人不斷努力提高企業(yè)價(jià)值,從而實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值的不斷增長(zhǎng)和股東財(cái)富的最大化。

    2 文獻(xiàn)綜述

    股權(quán)激勵(lì)作為一種有效的長(zhǎng)期激勵(lì)制度受到學(xué)術(shù)界的廣泛關(guān)注,并一直是學(xué)術(shù)研究的前沿和熱門話題。國(guó)外關(guān)于這方面的研究比較早,理論相對(duì)成熟。Leland和Pyle(1977)認(rèn)為管理者持有公司較高的所有權(quán)有利于向外部市場(chǎng)傳遞他們能夠進(jìn)行高質(zhì)量投資的信號(hào),因此他們認(rèn)為高管持股與公司價(jià)值呈正相關(guān)關(guān)系。劉國(guó)亮、王加勝(2000)運(yùn)用實(shí)證回歸的方法考察兩者之間的關(guān)系,認(rèn)為只有當(dāng)管理人員的持股比例達(dá)到一定數(shù)額后,持股比例的高低才能對(duì)公司績(jī)效產(chǎn)生顯著影響。相反,根據(jù)Reversecausation的“逆向因果關(guān)系”,Loderer和Martin(1998)使用聯(lián)立方程模型分析了管理層持股與公司績(jī)效的關(guān)系,結(jié)果表明管理層持股比例不能預(yù)測(cè)托賓Q值。魏剛(2000)通過對(duì)1999年814家樣本公司相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究,認(rèn)為管理層激勵(lì)計(jì)劃僅僅是作為一種福利性的制度安排,高管的持股量與公司績(jī)效之間不存在“區(qū)間效應(yīng)”。

    綜上所述,國(guó)內(nèi)外學(xué)者在管理層股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)業(yè)績(jī)相關(guān)性方面并沒有一個(gè)統(tǒng)一的結(jié)論,爭(zhēng)論一直存在。本文利用2012年~2015年的數(shù)據(jù),對(duì)股權(quán)激勵(lì)與公司激勵(lì)的相關(guān)性關(guān)系進(jìn)行實(shí)證研究,期望得出更準(zhǔn)確的結(jié)論。

    3 理論分析與研究假設(shè)

    現(xiàn)代企業(yè)是建立在所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)相互分離的基礎(chǔ)上的,Jensen和Meckling(1976)將委托代理關(guān)系定義為一種企業(yè)契約,認(rèn)為“在這種契約下,即委托人聘用代理人履行某些服務(wù),如果這種關(guān)系的雙方當(dāng)事人都是效用最大化者,代理人就不會(huì)總以委托人的最大利益而行動(dòng)”。按照委托代理理論,股東利用經(jīng)理人持股的方式使股東與經(jīng)理人的利益趨同,旨在以企業(yè)價(jià)值最大化矯正經(jīng)理人的短視心理,減少短期行為,降低委托代理成本,以約束被激勵(lì)人的行為,從而達(dá)到保證企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的目的。

    現(xiàn)有的實(shí)證研究大多以單一的托賓Q值為主要業(yè)績(jī)指標(biāo)來衡量公司價(jià)值,具有片面性;本文欲運(yùn)用實(shí)證研究方法從(ROA)和(EPS)兩方面來評(píng)價(jià)股權(quán)激勵(lì)對(duì)公司治理的效果,避免了單一指標(biāo)的片面性。根據(jù)國(guó)內(nèi)外學(xué)者的研究以及筆者所掌握的相關(guān)理論,提出如下假設(shè):

    假設(shè)1:管理層持股與公司凈資產(chǎn)收益率之間呈正相關(guān)關(guān)系;

    假設(shè)2:管理層持股與公司每股收益之間呈正相關(guān)關(guān)系。

    4 實(shí)證分析

    4.1 樣本選取與數(shù)據(jù)來源

    本文選取2012年~2015年實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的所有A股上市公司為樣本,剔除金融類上市公司、數(shù)據(jù)不完整的公司和剔除ST公司,按如上標(biāo)準(zhǔn)對(duì)上市公司年報(bào)進(jìn)行篩選后得到1634家實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的A股上市公司共4902個(gè)數(shù)據(jù),以此作為研究樣本,考察我國(guó)上市公司股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的持續(xù)性影響。本文的樣本公司數(shù)據(jù)來源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫,運(yùn)用統(tǒng)計(jì)軟件Stata11.0進(jìn)行實(shí)證分析,得出客觀準(zhǔn)確的結(jié)論。

    4.2 變量定義

    基于我國(guó)資本市場(chǎng)目前低有效性的現(xiàn)狀,世界通行且較為有效的衡量公司績(jī)效的方法——托賓Q值和經(jīng)濟(jì)附加值(EVA)法很難用以準(zhǔn)確衡量我國(guó)上市公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效。因此,在兼顧我國(guó)以往研究經(jīng)驗(yàn)基礎(chǔ)上,本文采用凈資產(chǎn)收益率(ROA)和每股收益(EPS)兩種財(cái)務(wù)指標(biāo)對(duì)我國(guó)上市公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效進(jìn)行衡量。同時(shí)選取“管理層持股比例”作為自變量,因?yàn)檫@一指標(biāo)在一定程度上可以體現(xiàn)公司對(duì)管理層的激勵(lì)程度以及管理層對(duì)公司所有權(quán)的控制程度。此外,本文在參考國(guó)內(nèi)外研究者的一般做法后,特選取公司規(guī)模(SIZE)、主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率(IRR)、資產(chǎn)負(fù)債率(DAR)、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(TAT)四個(gè)變量作為本研究的控制變量。

    4.3 模型構(gòu)建

    根據(jù)上述的研究假設(shè),建立以下兩種模型:

    模型1:ROE=β0 +β1 EXE+β2 SIZE+β3 DAR+ β4 IRR+β5 OSC+ε

    模型2:EPS=β0 +β1 EXE+β2 SIZE+β3 DAR+ β4 IRR+β5 OSC+ε

    其中,模型1是對(duì)凈資產(chǎn)收益率指標(biāo)的衡量;模型2是對(duì)每股收益指標(biāo)的衡量,公式中的βn 表示各變量的系數(shù),ε表示未考慮到的因素對(duì)因變量的影響。

    5 實(shí)證結(jié)果分析

    5.1 相關(guān)性分析

    在進(jìn)行回歸分析前,要對(duì)自變量之間的相關(guān)性進(jìn)行初步研究檢驗(yàn),觀察各個(gè)自變量之間是否存在嚴(yán)重的多重共線性,以避免實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果的偏差。本文對(duì)各變量進(jìn)行相關(guān)性分析的結(jié)果,如表1所示。

    從表1所述相關(guān)系數(shù)表可以看出,各變量之間的相關(guān)系數(shù)值普遍較低,最高值0.605也明顯低于高度相關(guān)設(shè)定值0.8,因此可以得出自變量間共線性不強(qiáng),不會(huì)產(chǎn)生多重共線的問題,數(shù)據(jù)是可用的。

    表1 自變量間的相關(guān)性系數(shù)表

    表2 模型回歸結(jié)果

    5.2 回歸分析

    本文的回歸結(jié)果如表2所示。

    從回歸結(jié)果看,與預(yù)期相同,其中管理層持股比例(EXE)與公司的財(cái)務(wù)狀況指標(biāo)(ROE)和市場(chǎng)業(yè)績(jī)指標(biāo)(EPS)在1%的顯著性水平下為正,即公司管理層持股比例的增加會(huì)相應(yīng)促進(jìn)公司業(yè)績(jī)的好轉(zhuǎn)。

    在模型1中,管理層持股與凈資產(chǎn)收益率的回歸系數(shù)為0.078,大于每股收益的回歸系數(shù)0.0024,說明管理層持股對(duì)于公司凈資產(chǎn)收益率的促進(jìn)作用要強(qiáng)于每股收益,反映在凈資產(chǎn)回報(bào)上的速度要快于股票回報(bào)。此外,和預(yù)期相同,資產(chǎn)負(fù)債率(DAR)對(duì)公司業(yè)績(jī)的影響在1%的顯著性水平下為負(fù),說明了企業(yè)過高的負(fù)債率會(huì)增加財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn),導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)低效;而公司規(guī)模(SIZE)與經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)指標(biāo)之間顯著正相關(guān),表明規(guī)模較大的企業(yè)容易形成市場(chǎng)優(yōu)勢(shì),擴(kuò)大市場(chǎng)份額,獲得良好的收益。

    現(xiàn)階段,我國(guó)的股權(quán)激勵(lì)制度尚不完善,表現(xiàn)在實(shí)行期限短,執(zhí)行力度不夠,國(guó)內(nèi)缺乏很好的成功經(jīng)驗(yàn)等,對(duì)管理者持股制度的改革需要從市場(chǎng)環(huán)境、資本市場(chǎng)和法律制度等方面作進(jìn)一步調(diào)整和完善,向西方發(fā)達(dá)國(guó)家借鑒管理經(jīng)驗(yàn)。隨著股權(quán)激勵(lì)制度在越來越多的公司中的實(shí)踐,我們可以看到股權(quán)激勵(lì)體制對(duì)我國(guó)上市公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效的重要作用和巨大潛力,也希望在以后的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)更快更好的發(fā)展中,股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃對(duì)上市公司的發(fā)展做出更大的貢獻(xiàn)。

    [1] 史金平,劉吉立,胡瑩.中小板上市公司股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)業(yè)績(jī)關(guān)系實(shí)證研究[J].經(jīng)營(yíng)管理者,2014(1).

    [2] 薛錚.我國(guó)上市公司股權(quán)激勵(lì)對(duì)公司績(jī)效的影響研究[J].南開管理評(píng)論,2009(5).

    [3] 羅敏.管理層持股對(duì)公司長(zhǎng)期業(yè)績(jī)影響實(shí)證研究[J].財(cái)會(huì)通訊,2014(10).

    [4] 程鐘鳴,夏銀貴.制度變遷、國(guó)家控股與股權(quán)激勵(lì)[J].南開管理評(píng)論,2008(11).

    [5] 周宏,王海妹,張?。鄬?duì)績(jī)效評(píng)價(jià)的績(jī)效形式研究[J].會(huì)計(jì)研究,2008(6).

    [6] 周建波,孫菊生.經(jīng)營(yíng)者股權(quán)激勵(lì)的治理效應(yīng)研究[J].經(jīng)濟(jì)研究,2003(5).

    [7] 呂長(zhǎng)江,鄭慧蓮,嚴(yán)明珠,許靜靜.上市公司股權(quán)激勵(lì)制度設(shè)計(jì)是激勵(lì)還是福利?[J].管理世界,2009(9).

    F272.9

    :A

    :2096-0298(2016)03(c)-034-03

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