上市公司股票質(zhì)押融資風(fēng)險管理

丁美良

上市公司股票質(zhì)押融資風(fēng)險管理

丁美良

近年來市場參與上市公司股票質(zhì)押融資業(yè)務(wù)的熱情越來越高，風(fēng)險偏好不斷上升，上市公司股票質(zhì)押融資業(yè)務(wù)所面臨的風(fēng)險也在不斷提高。文章根據(jù)上市公司股票質(zhì)押融資業(yè)務(wù)所面臨的融資人信用風(fēng)險、質(zhì)押物處置風(fēng)險、投資集中度風(fēng)險和操作風(fēng)險，從對各項風(fēng)險的分析和評估出發(fā)，深入總結(jié)了針對業(yè)務(wù)開展過程中所面臨的各項風(fēng)險的管控。

股票質(zhì)押融資；分析評估；風(fēng)險管理

上市公司股票質(zhì)押融資是一種常見的債權(quán)融資方式，融資人用其所持有的上市公司股票進行質(zhì)押擔(dān)保來進行融資。近年來上市公司股票質(zhì)押融資的規(guī)模不斷擴大，融資成本逐漸降低，股票質(zhì)押融資已成為上市公司股東一種重要的融資方式。

一、上市公司股票質(zhì)押融資所面臨的風(fēng)險

上市公司股票質(zhì)押融資業(yè)務(wù)所面臨的風(fēng)險主要為融資人違約后所帶來的融資本息無法償還的信用風(fēng)險及對質(zhì)押物進行處置過程中所面臨的市場風(fēng)險、流動性風(fēng)險和法律風(fēng)險。同時股票質(zhì)押融資業(yè)務(wù)還會面臨投資集中度風(fēng)險和操作風(fēng)險。當(dāng)前市場上股票質(zhì)押融資的質(zhì)押率在不斷提升，預(yù)警線和平倉線在逐漸下降，很多融資人將其所持有的全部股票都進行質(zhì)押融資，股票質(zhì)押融資業(yè)務(wù)的風(fēng)險在不斷提高。

二、融資人信用風(fēng)險和質(zhì)押物處置風(fēng)險的管理

融資人信用風(fēng)險通常從融資人償債能力和融資人償債意愿兩個方面來進行分析和評估，根據(jù)木桶理論，只要其中一個風(fēng)險較高，則所面臨的融資人的信用風(fēng)險就較高。質(zhì)押物的處置風(fēng)險通常從質(zhì)押物的變現(xiàn)能力和質(zhì)押物的價格波動風(fēng)險兩方面來進行分析和評估，一般采用綜合考慮質(zhì)押物的變現(xiàn)能力和價格波動風(fēng)險來評定質(zhì)押物所面臨的處置風(fēng)險。在評估具體的股票質(zhì)押融資業(yè)務(wù)的風(fēng)險時，則綜合融資人的信用風(fēng)險和質(zhì)押物的處置風(fēng)險來進行。不建議參與融資人信用風(fēng)險和質(zhì)押物處置風(fēng)險都較高的項目。

（一）融資人償債能力的分析評估與風(fēng)險管理

在分析評估融資人的償債能力時，需了解融資人（企業(yè)法人）的歷史沿革、股權(quán)結(jié)構(gòu)、實際控制人、高管、權(quán)益投資、公司治理、內(nèi)控制度與運行、主營業(yè)務(wù)等情況。同時行業(yè)是分析企業(yè)業(yè)務(wù)經(jīng)營與財務(wù)數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)，故同時需要了解和分析行業(yè)的經(jīng)營邏輯、行業(yè)政策、行業(yè)所處的發(fā)展周期、行業(yè)的發(fā)展前景等行業(yè)相關(guān)的情況。在選擇融資人的時候，需規(guī)避風(fēng)險較高（如兩高一剩）行業(yè)中的企業(yè)。

通過深入分析融資人（企業(yè)法人）最近幾年經(jīng)過審計的財務(wù)報表來了解融資人的的財務(wù)狀況。通過融資企業(yè)的資產(chǎn)負債表、現(xiàn)金流量表和利潤表分析融資人的流動性比率、現(xiàn)金流、資產(chǎn)利用率、杠桿率和盈利性比率等。同時將企業(yè)的財務(wù)狀況與企業(yè)所屬行業(yè)的平均水平進行比較，分析企業(yè)在行業(yè)中的位置及未來發(fā)展趨勢。若融資人是集團公司，旗下有上市公司時，因證券法規(guī)定上市公司的財務(wù)必須獨立，故在分析融資人的償債能力時需剔除上市公司來進行分析，很多時候在剔除上市公司后融資人的財務(wù)會較差，呈現(xiàn)出較高的償債風(fēng)險。在選擇融資人的時候，需選擇財務(wù)狀況良好，且具有良好的發(fā)展前景的融資人。

若融資人為有實體經(jīng)營的企業(yè)法人，則融資人可以通過抵押貸款、信用貸款、發(fā)行債券等融資方式進行融資。若融資人為自然人或持股平臺，其融資渠道將小得多，資產(chǎn)構(gòu)成也比較單一。故在選擇融資人的時候，盡量選擇有實體經(jīng)營的企業(yè)法人；若融資人為自然人或持股平臺，則最好有償債能力較強的第三方為其提供擔(dān)保。另外，在選擇融資人的時候，要求融資人最近三年的人行征信情況良好、無重大違法違規(guī)記錄及財務(wù)報告審計意見須為無保留意見。

此外，需關(guān)注融資人的資金用途是否明確和真實、持續(xù)融資能力是否惡化和詳細分析融資人的還款來源所對應(yīng)的現(xiàn)金流和時間與本次融資的本息金額的到期日是否相匹配等情況。

（二）融資人償債意愿的分析評估與風(fēng)險管理

通常上市公司的第一大股東具有相對其他股東較高的償債意愿，因為如果進入違約處置程序，融資人很有可能失去其第一大股東的地位，從而失去對上市公司的控制權(quán)，故應(yīng)盡量選擇上市公司的第一大股東來開展該類業(yè)務(wù)。

預(yù)警線和平倉線的設(shè)置及低于預(yù)警線和平倉線時的風(fēng)控措施也會影響融資人的償債意愿。這是因為在進入違約處置程序前，質(zhì)押物的市場價值相對于融資金額越高，融資人的損失將越大，其償債意愿將越強。故盡可能設(shè)置相對較高的預(yù)警線和平倉線及低于預(yù)警線和平倉線時較為嚴(yán)格的風(fēng)控措施，通常預(yù)警線最低不低于160%、平倉線最低不低于130%。

質(zhì)押標(biāo)的上市公司的經(jīng)營發(fā)展情況也會影響融資人的償債意愿，如果上市公司經(jīng)營發(fā)展良好，持有上市公司股票所帶來的預(yù)期收益就會較高，其償債意愿也會較高。所以盡量選擇經(jīng)營發(fā)展情況良好的上市公司的股票作為融資質(zhì)押標(biāo)的。

如果融資人最近三年的人行征信情況良好，不存在關(guān)注和不良類貸款，同時不存在違法、違規(guī)情況，財務(wù)報告的審計結(jié)果都為“無保留意見”，將認為融資人具有良好的償債意愿。如果出現(xiàn)了關(guān)注或不良類貸款、存在違法或違規(guī)情況、財務(wù)報告意見為保留意見/否定意見/無法表示意見，則需要繼續(xù)深入了解出現(xiàn)該類情況的原因。

（三）質(zhì)押物變現(xiàn)能力的分析評估與風(fēng)險管理

在分析質(zhì)押物的變現(xiàn)能力時，主要是從質(zhì)押標(biāo)的股票是否屬于流通股、質(zhì)押標(biāo)的股票的股數(shù)占其流通股本和總股本的比例、所質(zhì)押的標(biāo)的股票的可變現(xiàn)天數(shù)、質(zhì)押方式是屬于場內(nèi)質(zhì)押還是場外質(zhì)押、質(zhì)押標(biāo)的股票是否存在瑕疵、上市公司的經(jīng)營發(fā)展情況、預(yù)警線和平倉線的設(shè)置情況等來進行分析和評估。

如果質(zhì)押標(biāo)的股票是限售股，其變現(xiàn)能力將非常差；限售期限越長，變現(xiàn)能力越差。質(zhì)押標(biāo)的股票的股數(shù)占其流通股本和總股本的比例越大，變現(xiàn)時所面臨的流動性風(fēng)險則越大。通常按每日可處置最近半年日均成交量的1/4來計算可變現(xiàn)天數(shù)，可變現(xiàn)天數(shù)越長，所面臨的市場風(fēng)險越大。場外質(zhì)押處置流程較場內(nèi)質(zhì)押要長，但是對于限售股來說，差別不是特別明顯。如果融資人所持的股票涉及業(yè)績對賭協(xié)議，則對于質(zhì)押標(biāo)的股票來說將是一個瑕疵，需要考慮其影響的大小。如果上市公司經(jīng)營情況良好、所屬行業(yè)發(fā)展情況良好，對質(zhì)押標(biāo)的股票的變現(xiàn)是一個正面影響。在進入違約處置時，質(zhì)押物的市場價值相對于融資金額越高，變現(xiàn)時安全墊將越高。如果質(zhì)押標(biāo)的股票是ST、*ST等S類股，其對應(yīng)的上市公司經(jīng)營可能極不穩(wěn)定且面臨退市風(fēng)險。

在選擇質(zhì)押標(biāo)的股票時，需排除ST、*ST等S類股票及ST摘帽運作未滿1年的股票，同時優(yōu)先選擇流通股和上市公司發(fā)展情況及其所屬行業(yè)發(fā)展情況均良好的股票。對于限售股，優(yōu)先選擇限售期短的限售股。此外，通過控制質(zhì)押標(biāo)的股票的占其流通股本和總股本的比例和可變現(xiàn)天數(shù)，來降低變現(xiàn)時所面臨的流動性風(fēng)險和市場風(fēng)險。

（四）質(zhì)押物價格波動風(fēng)險的分析評估與風(fēng)險管理

在分析質(zhì)押物的價格波動風(fēng)險時，主要是從融資的期限、當(dāng)前大盤所處的位置、質(zhì)押標(biāo)的股票所處的市場板塊、質(zhì)押標(biāo)的股票的市盈率和市凈率、標(biāo)的股票當(dāng)前股價所處位置、盈利預(yù)測及投資評級、融資人及上市公司股票的質(zhì)押情況、標(biāo)的股票所屬上市公司的經(jīng)營發(fā)展情況、標(biāo)的股票所屬行業(yè)的發(fā)展情況、質(zhì)押率的高低及初始基準(zhǔn)價格的確定方法等方面來進行分析和評估。

融資期限越長，所面臨的質(zhì)押物的價格波動風(fēng)險將越大。當(dāng)大盤上漲到較高的位置時，質(zhì)押物的價格也將面臨較高的系統(tǒng)性風(fēng)險。一般來說滬深300成分股票的價格波動風(fēng)險將小于中小板股票，中小板股票的價格波動風(fēng)險將小于創(chuàng)業(yè)板股票。如果質(zhì)押物標(biāo)的股票的市盈率和市凈率相對于其行業(yè)平均值越高，其價格波動風(fēng)險越大。如果標(biāo)的股票近期漲幅過大，需要分析其原因，如果是涉嫌惡意炒作，則其價格波動風(fēng)險將非常高。若質(zhì)押標(biāo)的股票的投資評級中出現(xiàn)中性、回避等評價，則應(yīng)重點關(guān)注其原因。如果融資人將其持有的所有股票都進行了質(zhì)押融資，則在低于預(yù)警線時，融資人只有通過補充現(xiàn)金來化解風(fēng)險。若上市公司的大部分股票已被股東進行質(zhì)押融資，一旦出現(xiàn)某個股東需要通過處置質(zhì)押股票還款時，質(zhì)押標(biāo)的股票可能會面臨非常大的市場風(fēng)險。質(zhì)押標(biāo)的股票所屬上市公司的經(jīng)營發(fā)展情況及其所屬行業(yè)的發(fā)展情況是否穩(wěn)定也將影響質(zhì)押標(biāo)的股票的價格波動風(fēng)險。質(zhì)押率也是影響質(zhì)押物價格波動風(fēng)險的一個重要的因素，質(zhì)押率越高，其所能承受的價格波動幅度就越低，相應(yīng)的價格波動風(fēng)險就越大。另外，質(zhì)押標(biāo)的股票初始基準(zhǔn)價格的確定方法也是一個重要的因素，一般選取基準(zhǔn)日質(zhì)押標(biāo)的股票的昨日收盤價、5日均線價格、20日均線價格和60日均線價格的孰低值。

通常通過調(diào)整融資的期限、質(zhì)押標(biāo)的股票的質(zhì)押率、預(yù)警線和平倉線的設(shè)置、低于預(yù)警線和平倉線時的風(fēng)控措施、融資人預(yù)留用于補倉股票的比例、增加增信措施等方式來控制上市公司股票質(zhì)押融資業(yè)務(wù)的風(fēng)險。并通過調(diào)整融資利率來補償資金融出人所面臨的風(fēng)險。

三、投資集中度風(fēng)險管理

在開展上市公司股票質(zhì)押融資業(yè)務(wù)的時候，投資集中度風(fēng)險是一個不容忽視的風(fēng)險。一般通過控制參與單個融資人融資的規(guī)模、參與單只股票融資的規(guī)模、參與單個行業(yè)融資的規(guī)模、一定時期參與該業(yè)務(wù)的規(guī)模、參與該業(yè)務(wù)相同到期期限的規(guī)模等方面來控制投資的集中度，通過分散投資來規(guī)避非系統(tǒng)性的風(fēng)險。

四、操作風(fēng)險管理

在辦理股票質(zhì)押融資業(yè)務(wù)的過程中、業(yè)務(wù)存續(xù)期間和違約處置過程中都會存在操作風(fēng)險。在辦理股票質(zhì)押融資業(yè)務(wù)的過程中，主要是合同和協(xié)議的簽署、公證的辦理、質(zhì)押物的辦理、資金的劃轉(zhuǎn)將面臨較高的操作風(fēng)險。業(yè)務(wù)存續(xù)期間的預(yù)警線和平倉線的逐日盯市管理、到達預(yù)警線和平倉線時的通知及持續(xù)關(guān)注融資人經(jīng)營發(fā)展情況的變化也將面臨一定的操作風(fēng)險。在違約處置的過程中也會面臨較大的操作風(fēng)險。面對操作風(fēng)險，一般通過提高相關(guān)人員的專業(yè)知識和專業(yè)素養(yǎng)、建立完善的業(yè)務(wù)工作流程和操作系統(tǒng)來控制業(yè)務(wù)過程中的操作風(fēng)險。

總體來說，通過優(yōu)選融資人和質(zhì)押標(biāo)的，控制好投資集中度，設(shè)置合理的融資期限、質(zhì)押率、預(yù)警線、平倉線及低于預(yù)警線和平倉線時的風(fēng)控措施，必要時要求增加增信措施，控制好操作風(fēng)險，就能較好地控制該類業(yè)務(wù)所面臨的風(fēng)險。目前該類業(yè)務(wù)真正發(fā)生違約，進入違約處置的情形較少。但是目前市場對于該類業(yè)務(wù)的競爭較為激烈，市場的風(fēng)險偏好不斷提高，該類業(yè)務(wù)的收益率也在不斷下降，從而使該類業(yè)務(wù)所面臨的風(fēng)險在不斷上升。另外，對于采用杠桿模式進行股票質(zhì)押融資的項目，要保持足夠的警惕，謹慎參與。

[1]廣發(fā)證券股份有限公司風(fēng)險管理部.廣發(fā)證券股票質(zhì)押融資業(yè)務(wù)風(fēng)險管理培訓(xùn).http://wenku.baidu.com/link?url=wQMYdmw8WNdNsVBNc04p LeEphe——_cuh4PTPvgpliYfkksgvxs5MA8kSDA1Qp5mvf9T5h72 DvcAuBPoPyZBgnv3TG-JEBsRCBI7Yh1GPwg_2013年08月.

[2]唯美旭婕.上市公司股票質(zhì)押融資的模式及風(fēng)險管控.http: //mt.sohu.com/20160705/n457927360.shtml.2016-7-5.

丁美良，江西贛州人，現(xiàn)供職于國貿(mào)期貨有限公司，研究方向：金融機構(gòu)風(fēng)險管理。

F830.91

A

1008-4428（2016）12-102-03