地方政府債券發(fā)行制度探究

●毛 暉 張勝楠

地方政府債券發(fā)行制度探究

●毛 暉 張勝楠

構(gòu)建完善的地方政府債券發(fā)行制度，是從源頭上防控地方政府性債務風險的有效手段。新《預算法》實施以后，我國地方政府債券發(fā)行取得突破性進展，但尚未形成規(guī)范的發(fā)行管理制度，地方政府性債務管理和風險防控依舊面臨挑戰(zhàn)。本文分析了我國現(xiàn)行地方政府債券發(fā)行制度存在的問題，并從優(yōu)化發(fā)行主體結(jié)構(gòu)、逐步改革債務限額管理制度、豐富發(fā)行期限品種、提高發(fā)行市場化程度和完善相關配套制度等多個方面，提出了相應的政策建議。

地方債券 發(fā)行制度 風險防控

2015年1月1日起，隨著新《預算法》的正式實施，地方政府進入自主發(fā)債元年。為此，中央出臺了一系列政策措施，明確限定了發(fā)債主體和發(fā)債方式，并規(guī)定債務實行限額管理，以進一步規(guī)范地方政府自主發(fā)債制度，加強對地方政府性債務的風險管控。

為平滑債務償還期限，滿足地方政府融資需求，財政部近年采取了同時發(fā)行置換債券與新增債券的模式。2015年，我國地方政府共發(fā)行新增債券6000億元，置換債券31871億元，節(jié)約利息負擔約2000億元。此舉有效優(yōu)化了債務到期結(jié)構(gòu)，緩解了地方政府的償債壓力，并在一定程度上改善了銀行系統(tǒng)資產(chǎn)質(zhì)量，降低了金融風險。但由于我國地方政府自主發(fā)債還處于發(fā)展初期，地方政府債券市場尚不健全，債券發(fā)行制度也存在相應的問題。

一、現(xiàn)行地方政府債券發(fā)行制度存在的問題

（一）發(fā)行主體范圍有待進一步擴大

按照“一級政權(quán)，一級財權(quán)”的原則，地方政府債券的發(fā)行主體應是各級地方政府。我國共有?。ㄗ灾螀^(qū)、直轄市）、市、縣、鄉(xiāng)（鎮(zhèn)）四級地方政府。關于發(fā)債主體的資格，新《預算法》明確將其限定為省一級政府（包括省、自治區(qū)、直轄市），并規(guī)定市、縣、鄉(xiāng)一級政府確需舉借債務的，應由省、自治區(qū)、直轄市政府代為舉借。這一限定范圍是綜合考慮了債券監(jiān)管難度和債務償還能力的權(quán)衡結(jié)果。在地方政府自主發(fā)債的起步階段，這是有效防控債務風險的正確選擇。

但從長期來看，該限定范圍與債券發(fā)行資金的需求存在明顯的脫節(jié)。2015年，我國城市化率達到56.1%，根據(jù)納瑟姆曲線（Northam Curve）①所反映的城市化發(fā)展規(guī)律，正處于加速發(fā)展階段。這一階段的突出特點是，隨著城市規(guī)模的急劇擴張，城市人口日益增長，城市公共基礎設施建設需求大幅增加。地方政府作為推動我國新型城鎮(zhèn)化建設的主體，承擔著大量的支出責任。而在地方政府中，市縣級政府是城鎮(zhèn)化建設的重點，承擔了絕大部分公共服務的供給任務。審計署的數(shù)據(jù)顯示，2013年，在地方政府負有償還責任的債務中，市、縣級政府所占的比例高達80.1%。若只把發(fā)債主體限定為省級政府，一方面會導致債券發(fā)行量與實際資金需求脫節(jié)，另一方面會造成債券資金在市、縣政府間的分配難題。因此，從長期來看，應將債券發(fā)行主體擴大至市縣級政府，并同時完善債務風險管控制度。

（二）債務限額管理機制有待進一步完善

新《預算法》規(guī)定對地方政府性債務實行限額管理。財政部《關于對地方政府債務實行限額管理的實施意見》（財預〔2015〕225號），明確規(guī)定了應合理確定地方政府債務總限額，逐級下達分地區(qū)地方政府債務限額。

從限額的決策機制來看，我國實行的是自上而下的“中央控制型”，即由中央決定省級地方政府的債務限額，省級政府確定各市縣政府的債務限額 （市縣級政府確需舉債的，在該限額內(nèi)由省級政府代為舉借）。這種程序控制從宏觀調(diào)控以及控制財政風險的角度來說，確屬必要。但由于存在信息不對稱現(xiàn)象，極易導致債務限額的確定與債券發(fā)行量的實際需求產(chǎn)生錯位。而從發(fā)達國家的經(jīng)驗來看，一般并未設置具體的限額作為債務規(guī)模的控制標準，而是通過指標來衡量，如紐約市的一般性債務余額不得超過當年全市房地產(chǎn)市值的10%。

（三）債券發(fā)行期限結(jié)構(gòu)仍存在錯配風險

根據(jù) 《地方政府一般債券發(fā)行管理暫行辦法》（財庫〔2015〕64號），地方政府一般債券的發(fā)行期限為1年、3年、5年、7年和10年，但單一期限債券的發(fā)行規(guī)模不得超過一般債券當年發(fā)行規(guī)模的30%。而根據(jù)《地方政府專項債券發(fā)行管理暫行辦法》（財庫〔2015〕83號），專項債券的發(fā)行期限為1年、2年、3年、5年、7年和10年，但7年和10年期債券的合計發(fā)行規(guī)模，不得超過專項債券全年發(fā)行規(guī)模的50%。

據(jù)統(tǒng)計，2015年發(fā)行債券的平均期限為6.4年，其中，1年、3年、5年、7年、10年期的占比分別為 0.03%、17%、31.5%、27.5%、24%。而2013年底審計署報告的結(jié)果顯示，我國地方政府的債務資金投向主要為交通運輸、市政建設、生態(tài)保護等基礎設施建設和公益性項目，投入金額占已支出的政府負有償還責任的債務余額的86.77%。根據(jù)這些行業(yè)的投資額、平均總資產(chǎn)回報率和年收益額，可粗略計算出其平均投資回報期為20年左右。顯然，與債券資金投資回報期相比，地方政府債券的期限仍顯短促，債務期限錯配問題仍然突出。

（四）債券發(fā)行市場化程度較低

實現(xiàn)債券發(fā)行市場化是防范債務風險的根本途徑。其中，靈活豐富的發(fā)行方式、多元化的投資者結(jié)構(gòu)、市場化的定價機制是實現(xiàn)債券發(fā)行市場化的重要因素。

就地方政府債券發(fā)行方式而言，我國地方政府債券發(fā)行目前采用的是定向發(fā)行與公開發(fā)行相結(jié)合的方式。其中，定向承銷方式僅用于置換存量債券的發(fā)行，與成熟國家的債券發(fā)行方式相比，存在一定的局限性。

就債券投資者結(jié)構(gòu)而言，從國際經(jīng)驗來看，地方政府債券的投資者主要包括商業(yè)銀行、保險機構(gòu)、基金類集合投資人、個人投資者和境外投資者。其中，個人投資者是美國市政債券的重要組成部分。截止至2013年底，個人投資者間接或直接持有美國75%以上的市政債券。而從2015年我國地方債券的投資結(jié)構(gòu)來看，如圖1所示，基本以“政治任務”的形式由商業(yè)銀行包攬，債券持有者過于集中，極易引發(fā)流動性風險。在今后的債券發(fā)行中，應拓寬投資者的范圍，確保債券的高流動性。

圖1 2015年地方政府債券投資者結(jié)構(gòu)

從債券發(fā)行定價來看，根據(jù)《地方政府一般債券發(fā)行管理暫行辦法》的規(guī)定，我國地方政府債券的利率主要采取盯住國債利率的方法，行政干預的色彩較為濃厚。2015年發(fā)行的地方政府債券的中標利率普遍偏低，甚至存在著低于國債利率的現(xiàn)象。低利率不僅沒有反映其風險成本，并且嚴重壓縮了銀行利潤空間，導致債券二級市場流動性匱乏。數(shù)據(jù)顯示，按照三年期地方平均利率和同期貸款基準利率計算，截止至2016年第一季度末，全國銀行系統(tǒng)平均年損失利息收入約為1075億元，達到2015年銀行總利潤的6.7%左右。

（五）債券發(fā)行相關配套制度尚不完善

1、地方政府債務信息披露制度尚不完整。雖然新《預算法》出臺以后，相關部門陸續(xù)制定了相應的政策規(guī)范地方政府性債務的信息披露，如《國務院關于加強地方政府性債務管理的意見》（國發(fā)〔2014〕43號）提出，應完善地方政府性債務統(tǒng)計報告制度，加快建立權(quán)責發(fā)生制的政府綜合財務報告制度；地方政府一般債券和專項債券的管理辦法也規(guī)定，各地應及時披露一般和專項債券的基本信息、財政經(jīng)濟運行及債務情況等。但上述規(guī)定都處于較為籠統(tǒng)的層面，未對地方政府債務信息披露作出具體的規(guī)定。現(xiàn)行地方政府債務信息披露，依舊存在著披露方式不統(tǒng)一、披露信息不完整、披露信息質(zhì)量不高、披露監(jiān)管機制和法律體系不健全等問題。

2、地方政府債券信用評級制度不健全。這主要體現(xiàn)在三個方面：一是地方政府債券信用評級缺乏專門的法律規(guī)定。目前，對于信用評級，我國并沒有專門的法律規(guī)定，只零散地體現(xiàn)于 《證券法》、《公司法》、《企業(yè)債券管理條例》、《可轉(zhuǎn)換公司債券管理暫行條例》、《貸款通則》等法規(guī)中。針對地方政府信用評級的制度尤為缺乏，這在一定程度上與我國長期限制地方政府發(fā)行債券的制度規(guī)定相關。二是信用評級市場監(jiān)管制度仍待完善。目前，我國信用評級市場仍處于多頭監(jiān)管的格局，監(jiān)管主體包括中國人民銀行、中國證券監(jiān)督管理委員會、中國保險監(jiān)督管理委員會、中國發(fā)展和改革委員會等多家機構(gòu)，多頭監(jiān)管容易導致監(jiān)管局面混亂以及部分領域的監(jiān)管缺位。三是地方政府債券信用評級業(yè)務模式存在一定弊端。我國目前采用的是“發(fā)行方付費”的業(yè)務模式，其在一定程度上影響了評級的獨立性和客觀公正性，從2015年的地方政府債券信用評級結(jié)果全部為AAA級來看，評級結(jié)果的可靠性有待商榷。

二、完善我國地方政府債券發(fā)行制度的政策建議

（一）優(yōu)化地方政府債券發(fā)行主體結(jié)構(gòu)

為有效防控地方政府債務風險，優(yōu)化發(fā)行主體結(jié)構(gòu)主要應包含以下三個層面的內(nèi)容。

表1 地方政府債券發(fā)行主體資格評價指標體系

1、適度擴大地方政府債券發(fā)行主體范圍。從長期來看，隨著城鎮(zhèn)化水平的進一步加快，市縣級地方政府承擔了大部分的支出責任，應給予其一定的舉債權(quán)，以保障其資金需求。因此，我國地方政府債券的發(fā)行主體應逐步向市縣級轉(zhuǎn)移，其擴大方式可遵循“計劃單列市—地級市—縣級”的路徑，其進展速度應與我國資本市場的完善程度、財政管理體制的健全程度相適應。

2、構(gòu)建發(fā)債主體資格評價體系。值得強調(diào)的是，賦予市縣級政府舉債權(quán)，并不意味著其可以隨意舉債。為了控制基層財政風險，未來可考慮建立舉債主體資格評價指標體系，以嚴格確定一定期限內(nèi)各地方政府的發(fā)債資格。指標選取，應著重考察地方政府的經(jīng)濟綜合實力、財政收支狀況、債務風險和政府信用以及地方償債能力，具體指標設置如表1所示。

3、完善相應的發(fā)行主體約束機制。在明確地方政府債券發(fā)行主體范圍的同時，也應對相關政府層級，建立起相應的制約機制，以防范債務風險，具體包括以下兩個方面：（1）實行上級政府對下級政府不救助的原則?，F(xiàn)行《預算法》規(guī)定了中央對省級政府債務風險的不救助原則，由省級地方政府自行承擔債務還本付息責任。在舉債主體擴大到市縣級以后，也應堅持這一原則，明確舉債主體與償債主體的一致性。（2）完善黨政干部考核制度，將地方政府性債務風險納入其考核體系中，完善責任追究制度。

（二）逐步改革債務限額管理制度

針對現(xiàn)行債務限額管理存在的問題，應在長期內(nèi)逐步改革地方政府債券發(fā)行規(guī)模的決策機制。具體而言，可分為以下兩個階段。

第一階段，改“自上而下”為“自下而上”，將基層政府的實際需求考慮在內(nèi)。應由各縣市根據(jù)自身經(jīng)濟建設需求和財力狀況，制定自身的債券發(fā)行需求量，上報省級政府作為參考，省級政府再整合本省的總體債券發(fā)行需求，按照本省的整體債務存量進行一定的調(diào)整，上報國務院作為參考，最終由全國人大確定當年的債券發(fā)行限額。另外，為防止地方政府在限額管理機制下再次出現(xiàn)變相舉債的現(xiàn)象，應盡快全面推進財稅體制改革，構(gòu)建地方稅體系，賦予地方政府足夠的財源，并建立起完善的債務風險防控體系。

第二階段，逐步放松限額管制，借鑒發(fā)達國家的經(jīng)驗，通過設置合理的債務控制指標實現(xiàn)對債務規(guī)模的控制，增加政府債券發(fā)行的靈活性，推進地方政府債券市場的發(fā)展。具體指標可設置如表2所示。

表2 我國地方政府性債務規(guī)?？刂浦笜梭w系

在表2中，總量指標著眼于赤字和地方政府性債務占地方整個國民經(jīng)濟總量的比重，強調(diào)了政府債務的經(jīng)濟調(diào)節(jié)功能，從宏觀經(jīng)濟的角度對其進行限定；財政指標則強調(diào)財政預算的平衡，從政府本身的角度對其發(fā)債行為進行限制。兩類指標相輔相成，共同為地方政府性債務規(guī)?？刂铺峁藴省５唧w指標的上限界定，還需結(jié)合具體情況，進行嚴謹縝密的計算才能得出。

（三）豐富地方政府債券期限品種

根據(jù)金融風險的跨期風險分散理論，合理分散債券的到期結(jié)構(gòu)有助于平滑債務償還期限，減輕地方政府償債壓力，降低債務風險。債券發(fā)行期限應充分考慮債券資金投資收益周期和債務到期結(jié)構(gòu)。從國際經(jīng)驗來看，美國市政債券的平均期限均在15年及以上，而日本地方公債的期限基本在10年左右，與我國地方政府債券平均6.4年的發(fā)行期限相比，債券發(fā)行期限普遍較長。

未來可借鑒發(fā)達國家市政債發(fā)行與管理的經(jīng)驗，允許地方政府發(fā)行20年及以上的長期債券，一方面使基礎設施投入與收益的周期相匹配，化解債務的流動性風險，平滑債務償還期限，緩解地方政府的償債壓力；另一方面可滿足養(yǎng)老基金、保險公司等長期資金投資者的需求，促進債券投資者多元化發(fā)展，推動地方政府債券市場的建設。

（四）提高地方政府債券發(fā)行的市場化程度

1、豐富地方政府債券發(fā)行方式。從成熟國家的發(fā)行經(jīng)驗來看，一般都采取較為靈活多樣的發(fā)行方式，如美國市政債券的發(fā)行方式有公募和私募發(fā)行，其中，公募發(fā)行又包括競價承銷和協(xié)議承銷；日本地方公債則主要采用證書借款、公募、私募、銷售和支付債券等發(fā)行方式。地方政府債券發(fā)行方式的選擇，應綜合考慮債券發(fā)行規(guī)模、發(fā)行成本、發(fā)行速度和發(fā)行目的等因素。

具體來說，若發(fā)行規(guī)模較小，應選擇私募發(fā)行方式，更多地向養(yǎng)老基金、保險基金等機構(gòu)定向發(fā)行，以提高發(fā)行速度，降低發(fā)行成本。若發(fā)行規(guī)模較大，則應選擇公募方式。另外，結(jié)合地方政府債券發(fā)展的不同時期，選擇具體的債券發(fā)行方式。在初期，可采用特定承銷商協(xié)議方式發(fā)行，通過組建承銷團，以全額包銷的形式發(fā)行，以降低發(fā)債主體的融資風險。待債券市場進一步完善，承銷機構(gòu)與投資機構(gòu)發(fā)展成熟之時，則可采用競爭性投標的方式，選取發(fā)行效率高且成本低的承銷商，以降低融資成本。

2、構(gòu)建多元化的投資者結(jié)構(gòu)。合理的投資者結(jié)構(gòu)，是健全地方政府債券發(fā)行市場的重要標志。短期內(nèi)，我國地方政府債券投資者可以機構(gòu)投資者為主力，同時引導個人投資者進入地方政府債券市場。其中，機構(gòu)投資者包括商業(yè)銀行、保險公司、社會保障基金等各類基金、投資公司、證券公司等，以提高債券的流動性。

長期內(nèi)，逐步擴大個人投資者的比例，尤其鼓勵發(fā)行主體本地的個人投資者進入地方政府債券市場，按照“誰投資、誰受益、誰監(jiān)管”的模式，形成對發(fā)債主體的有效監(jiān)管約束。此外，還應適度吸引境外投資者，在吸收國外資金的同時，推動地方政府債券市場的創(chuàng)新進程。

3、推進地方政府債券發(fā)行定價市場化。債券定價的關鍵在于利率的確定。總體來講，市場化利率的影響因素包括三個方面：一是收入因素，即債券期限的長短、稅收待遇和息票收益率等；二是風險因素，如流動性、違約可能性等；三是期權(quán)因素，如提前贖回規(guī)定等。綜合這三方面來講，債券的價格應是無風險利率與風險溢價、期權(quán)價格的總和。未來，我國應建立以國債作為無風險利率，涵蓋流動性風險溢價、信用風險溢價等的地方政府債券定價體系。

具體而言，首先，以國債收益率作為地方政府債券定價的基準利率。地方政府債券利率應在國債利率的基礎上進行合理的利差調(diào)整，即等于國債利率與稅收利差、信用利差、流動性利差、功能利差、發(fā)行時機利差等的總和。其次，對地方政府債券進行信用評級，由此確定市場風險利率。此外，推廣簿記路演詢價定價方式，提高債券定價的市場化程度。

（五）完善地方政府債券發(fā)行的相關配套制度

1、構(gòu)建完善的債務信息披露制度。綜合現(xiàn)行債務信息披露存在的問題，以及未來對地方政府債務實現(xiàn)規(guī)范、透明管理的要求，應制定專門針對地方政府性債務信息披露的法律法規(guī)，明確債務信息披露的主體、方式、內(nèi)容、監(jiān)管體制及法律責任等。具體包括以下幾個方面：

（1）披露主體應為地方一級政府，可由財政部門進行編制，并予以披露。

（2）披露方式可采用編寫專門的地方政府債務年度報告的形式，納入政府綜合財務報告體系之中。根據(jù)《權(quán)責發(fā)生制政府綜合財務報告制度改革方案》（國發(fā)〔2014〕63號）的要求，未來應建立涵蓋政府資產(chǎn)負債、收入費用、運行成本、現(xiàn)金流量等財務信息的權(quán)責發(fā)生制政府綜合財務報告制度，以全面反映地方政府整體財務狀況。地方政府性債務作為其財務管理的重要組成部分，應成為政府綜合財務報告的披露重點。因此，地方政府債務年度報告可作為地方政府綜合財務報告的子報告，全面反映地方政府的債務信息，為地方政府債務管理和財政風險評估提供依據(jù)。

（3）披露內(nèi)容應涵蓋各類直接統(tǒng)計數(shù)據(jù)和評價性信息，以滿足多元化的信息需求。具體而言，可包含以下幾點：一是債務舉借背景與概況，此部分主要披露本地債務限額、地區(qū)發(fā)展規(guī)劃、債務資金計劃投向等概括性的一攬子數(shù)據(jù)；二是債務預算會計報表，在將地方政府性債務信息納入全口徑預算以后，應編制相應的債務預算會計報表，全面反映債務總額及結(jié)構(gòu)、償還情況和償還資金來源、債務資金收支情況等；三是債務分析報告，用于對債務預算會計報表中的描述性統(tǒng)計信息的解讀，主要分析債務的規(guī)模及結(jié)構(gòu)的變化趨勢、債務管理水平、償還能力指標的評估以及債務舉借過程中的問題及解決對策等；四是債務風險評估及績效評價，應按照一定的債務風險評價指標計算相應的債務風險，并從債務資金的舉借和使用層面，對其進行績效評價。

（4）監(jiān)管體制應包含法律監(jiān)管、會計監(jiān)管和社會監(jiān)管三個方面，貫穿債務的舉借、使用和償還等一系列環(huán)節(jié)，全方位地監(jiān)控地方政府債務風險。

（5）實行主要負責人問責制，違反信息披露的責任包括民事責任、行政責任，乃至刑事責任。

2、完善我國地方政府債券信用評級制度。一方面，我國應加快針對地方政府債券信用評級的相關立法，完善信用評級機構(gòu)法律責任追究制度。當前首要的是，加快地方政府信用評級的專門性法律法規(guī)建設，對地方政府信用評級業(yè)務許可、評級業(yè)務人員準入進行立法規(guī)制。同時，明確相關信用評級機構(gòu)及評級人員行為的民事責任、行政責任甚至刑事責任，以此從整體上規(guī)范地方政府信用評級業(yè)務的開展。另外，還應當在法律層面對評級機構(gòu)的信息披露作出要求，包括信息披露的內(nèi)容、方式等。

另一方面，提升地方政府性債券信用評級公信力，確立統(tǒng)一的信用評級市場監(jiān)管主體。在信用評級機構(gòu)層面，應建立契合我國實際的地方政府債券評級體系，規(guī)范評估過程，加強專業(yè)人才的儲備及專業(yè)技能的培育。另外，應明確信用評級市場監(jiān)管主體，制定統(tǒng)一的信用評級行業(yè)監(jiān)管規(guī)則，在各相關部門間建立有效的溝通協(xié)調(diào)機制。在嚴格的監(jiān)督與檢驗之下，逐步提高債券信用評級結(jié)果的公信力，為地方政府性債券的發(fā)行定價、債券市場運行提供參考，有效防控地方政府性債務風險。

（本文得到國家社會科學基金青年項目 “地方政府環(huán)境治理的驅(qū)動機制與減排效應研究”<項目號：13CGL106>和國家社會科學基金重大項目 “地方政府性債務管理和風險防范研究”<項目號：12&ZD047>的資助）

（作者單位：中南財經(jīng)政法大學財政稅務學院/中南財經(jīng)政法大學收入分配研究中心）

注釋：

①納瑟姆曲線，是 1979年由美國城市地理學家 Ray.M. Northam首先發(fā)現(xiàn)并提出的。它表明，發(fā)達國家的城市化大體上都經(jīng)歷了類似正弦波曲線上升的過程。這個過程包括兩個拐點：當城市化水平在30%以下，代表經(jīng)濟發(fā)展勢頭較為緩慢的準備階段，這個國家尚處于農(nóng)業(yè)社會；當城市化水平超過30%時，第一個拐點出現(xiàn)，代表經(jīng)濟發(fā)展勢頭極為迅猛的高速階段，這個國家進入工業(yè)社會；城市化水平繼續(xù)提高到超過70%之后，出現(xiàn)第二個拐點，代表經(jīng)濟發(fā)展勢頭再次趨于平緩的成熟階段，這時，這個國家也就基本實現(xiàn)了現(xiàn)代化，進入后工業(yè)社會。

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