外資持股對(duì)上市公司研發(fā)投入的正負(fù)效應(yīng)

王宇峰+李怡婷

【摘要】合格境外機(jī)構(gòu)投資者（QFII）具有遠(yuǎn)見性，傾向于長(zhǎng)期持股，帶來先進(jìn)理念和管理方法，有動(dòng)力并能積極參與公司治理，鼓勵(lì)企業(yè)開展研發(fā)活動(dòng)。外資非機(jī)構(gòu)投資者對(duì)研發(fā)（R&D）投入的增加有抑制作用，其中境外法人往往不愿意與我國(guó)上市公司分享并共同開發(fā)研發(fā)項(xiàng)目，具有短視性；境外自然人對(duì)研發(fā)（R&D）投入的影響不明確。

【關(guān)鍵詞】R&D投入 QFII 外資非機(jī)構(gòu)投資者 【中圖分類號(hào)】F832.5 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】A

我國(guó)對(duì)外開放的過程中，采取多種方式和政策逐步引進(jìn)和利用外資，主要有直接和間接利用外資兩種方式。2002年以來，我國(guó)外資政策不斷完善，對(duì)外資投資的限制不斷降低，而一系列政策的制定和頒布為外資進(jìn)入中國(guó)資本市場(chǎng)提供保證和基礎(chǔ)。我國(guó)企業(yè)的外資股東，主要包括合格境外機(jī)構(gòu)投資者（QFII）和外資非機(jī)構(gòu)投資者（境外法人和境外自然人）。筆者從合格境外機(jī)構(gòu)投資者（QFII）和非機(jī)構(gòu)投資者（包括境外法人和境外自然人）兩個(gè)維度，研究外資持股對(duì)研發(fā)（R&D）投入活動(dòng)的影響。

境外機(jī)構(gòu)投資者較為看重上市公司治理，有利于研發(fā)投入的增加

QFII一般具有國(guó)際先進(jìn)投資理念，能引導(dǎo)我國(guó)證券市場(chǎng)投資理念的國(guó)際化，影響董事會(huì)的管理表現(xiàn)。QFII是國(guó)際化的投資者，他們通常以國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)評(píng)價(jià)股票，而國(guó)內(nèi)投資者的交易經(jīng)驗(yàn)和投資專業(yè)度都難以與外資股東相比。國(guó)內(nèi)投資者較為看重短期的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，如企業(yè)的利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)，而國(guó)外股東則更看重公司治理情況，以此來評(píng)價(jià)股票。QFII不是短視的投資者，對(duì)于企業(yè)短期業(yè)績(jī)和股票變動(dòng)并不是十分看重，而更符合高級(jí)投資者假設(shè)和能動(dòng)投資者假設(shè)，進(jìn)而促進(jìn)R&D投資。

從高級(jí)投資者的角度而言，QFII屬于國(guó)際投資者，投資組合比較大，也比較分散，能夠有效地分散R&D投資所帶來的風(fēng)險(xiǎn)，因此相比于國(guó)內(nèi)的機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人投資者，QFII更支持R&D投資，以此獲得長(zhǎng)期回報(bào)。而且作為國(guó)際投資者，QFII比單個(gè)投資者和國(guó)內(nèi)投資者對(duì)全球市場(chǎng)的了解更多，他們?cè)谠u(píng)估投資中存在規(guī)模經(jīng)濟(jì)，有能力也有動(dòng)機(jī)去全盤評(píng)估所投資項(xiàng)目的可能長(zhǎng)期收益，而不是從短期的價(jià)格波動(dòng)中獲利。在這種情況下，公司管理層不擔(dān)憂R&D投資帶來的風(fēng)險(xiǎn)和短期費(fèi)用的增多。

從能動(dòng)投資者的角度而言，外資機(jī)構(gòu)投資者擁有的持股份額越大，越難以在短時(shí)間內(nèi)找到這些股票的買家，而且龐大的股票數(shù)量轉(zhuǎn)手會(huì)造成不良連鎖反應(yīng)，可能會(huì)引起股市大跌，損害了QFII的自身利益。即使拋售掉持有的業(yè)績(jī)較差企業(yè)的股票，新的獲利機(jī)會(huì)也不是很多，因此QFII很可能還是會(huì)傾向于長(zhǎng)期持有現(xiàn)有股票，并主動(dòng)介入公司治理，提升企業(yè)的長(zhǎng)期價(jià)值，維護(hù)自身利益。

QFII之所以會(huì)去影響公司治理和政策，因?yàn)樗麄儽Ａ糁蚧母邩?biāo)準(zhǔn)和更先進(jìn)的公司治理規(guī)則，在進(jìn)行國(guó)內(nèi)企業(yè)投資時(shí)看重更好的公司治理，并投入更多的管理監(jiān)督成本，來保證自己的利益不受損害。由于地理位置和背景不同，QFII需要更多信息來了解企業(yè)動(dòng)態(tài)，因此會(huì)讓企業(yè)公布更多財(cái)務(wù)信息，更加注重長(zhǎng)期發(fā)展和研發(fā)活動(dòng)。QFII有著高素質(zhì)的管理人才隊(duì)伍和高效率的投資篩選機(jī)制，盡管QFII不直接參與被投資企業(yè)的運(yùn)營(yíng)，但QFII具有的“符號(hào)”意義，以及他們匯集大量資本的號(hào)召力等，使得QFII在企業(yè)里有著強(qiáng)勢(shì)地位，對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)存在強(qiáng)大的威懾作用，促進(jìn)上市公司信息披露水平的提高。綜上，QFII會(huì)促進(jìn)R&D投入的增加。

境外非機(jī)構(gòu)投資者對(duì)企業(yè)研發(fā)投入有一定的抑制作用

外資非機(jī)構(gòu)投資者由于對(duì)中國(guó)政治、經(jīng)濟(jì)以及上市公司了解程度不如境內(nèi)股東，往往不具備機(jī)構(gòu)投資者的信息搜集、分析等專業(yè)能力，存在嚴(yán)重的信息不對(duì)稱，還可能會(huì)因?yàn)橹袊?guó)資本市場(chǎng)政策性風(fēng)險(xiǎn)過高而沒有動(dòng)力行使好“用手投票”的權(quán)利，也沒有動(dòng)力對(duì)被投資企業(yè)的公司治理和長(zhǎng)期績(jī)效進(jìn)行監(jiān)督和管理。

境外法人投資者與被投資公司之間一般都有一些商業(yè)聯(lián)系，他們之間會(huì)有一定的溢出效應(yīng)和利益協(xié)同效應(yīng)，這將促進(jìn)被投資企業(yè)的R&D活動(dòng)，但是很多中國(guó)企業(yè)不能消化、吸收先進(jìn)技術(shù)來形成自身創(chuàng)新能力。除此之外，我國(guó)還處于世界產(chǎn)業(yè)鏈分工的低端，很多公司容易依賴外資帶來的先進(jìn)技術(shù)，產(chǎn)生自身研發(fā)的惰性。許多外國(guó)公司傾向于將研發(fā)活動(dòng)控制在母公司內(nèi)部，不希望將核心技術(shù)進(jìn)行分享，所以境外法人股東對(duì)境內(nèi)企業(yè)的R&D投入往往具有抑制作用。通過間接持股而不是通過外商直接投資的境外法人股東，他們的目的可能是希望通過短期買賣股票賺取差價(jià)，屬于短視的投機(jī)者，而并非戰(zhàn)略性投資者。

對(duì)于境外自然人股東，他們對(duì)企業(yè)的投資通常占據(jù)其個(gè)人財(cái)富的大部分，風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度具有異質(zhì)性，研發(fā)項(xiàng)目的進(jìn)程與個(gè)人大股東的投資期限可能不吻合，股票的頻繁拋售與買進(jìn)，也會(huì)產(chǎn)生大量交易費(fèi)用，這些因素使得他們對(duì)企業(yè)R&D投入的影響難以確定。綜上，境外法人股東對(duì)R&D投入有抑制作用，而境外自然人對(duì)R&D投入的影響不明確。

制定合理的外資引進(jìn)政策

現(xiàn)如今，中國(guó)政府對(duì)于外資的引入有很多優(yōu)惠政策，投資渠道也越來越開放，但同時(shí)對(duì)外資的投資在行業(yè)、持股比例等方面依然有所限制，該如何制定外資引進(jìn)政策，使中國(guó)企業(yè)獲得先進(jìn)的技術(shù)、經(jīng)驗(yàn)，刺激自身創(chuàng)新能力的發(fā)展，一直是焦點(diǎn)問題。筆者結(jié)合我國(guó)的具體情況提出以下建議：

創(chuàng)造持續(xù)良好的證券市場(chǎng)運(yùn)行環(huán)境，完善市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)制度和投資環(huán)境，建立健全、透明的信息披露制度。宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定、持續(xù)、健康發(fā)展能吸引更多QFII投資中國(guó)證券市場(chǎng)。制定清晰、可操作的退市標(biāo)準(zhǔn)并嚴(yán)格執(zhí)行，保障市場(chǎng)的投資價(jià)值，也是抑制瘋狂投機(jī)、保持市場(chǎng)吸引力的重要機(jī)制。適當(dāng)調(diào)整和修改包括《證券法》在內(nèi)的與資本市場(chǎng)有關(guān)的法律法規(guī)，對(duì)資金管理規(guī)則和政策，尤其是與資本市場(chǎng)投資資金來源相關(guān)的部分進(jìn)行相應(yīng)的改革。以市場(chǎng)配置資源為起點(diǎn)，保護(hù)投資者合法權(quán)益，提高市場(chǎng)透明度。

不斷擴(kuò)大外資進(jìn)入中國(guó)資本市場(chǎng)投資的規(guī)模，減少對(duì)外資進(jìn)入和退出的不合理約束，提升其投資比例。我國(guó)政策上可以更多地支持QFII對(duì)我國(guó)企業(yè)進(jìn)行投資，規(guī)范有序地?cái)U(kuò)大QFII隊(duì)伍，加快QFII審批程序，增加QFII投資額度，為QFII增加倉(cāng)位，用足其現(xiàn)有投資額度，堅(jiān)定信心。加強(qiáng)對(duì)QFII的監(jiān)管和引導(dǎo)，防止QFII非規(guī)范操作引發(fā)中國(guó)證券市場(chǎng)劇烈振蕩。同時(shí)，企業(yè)應(yīng)該加強(qiáng)與境外法人股東的合作交流，與國(guó)外公司維持更長(zhǎng)期的合作與聯(lián)盟，更有效地學(xué)習(xí)、吸收、消化國(guó)外公司的先進(jìn)技術(shù)和經(jīng)驗(yàn)。對(duì)于境外自然人持股，尤其是對(duì)于境外個(gè)人大股東，企業(yè)應(yīng)該與他們建立良好的關(guān)系，使他們長(zhǎng)期持有公司股份，并使他們對(duì)研發(fā)項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)和收益進(jìn)行整體分析，從而支持項(xiàng)目的開展。

積極吸引國(guó)外優(yōu)質(zhì)資本，激勵(lì)外資持有企業(yè)股份，但應(yīng)將引進(jìn)外資的“度”把握好，并且應(yīng)該具體分析、分別對(duì)待，采取措施規(guī)范外資的行為和進(jìn)入的領(lǐng)域。

激勵(lì)企業(yè)積極參加國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)，降低外國(guó)資本進(jìn)入給國(guó)內(nèi)企業(yè)帶來的創(chuàng)新惰性，形成自主創(chuàng)新能力。在引進(jìn)外資尤其是外資企業(yè)作為境外法人股東時(shí)，充分利用企業(yè)之間的競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)、模仿效應(yīng)和學(xué)習(xí)效應(yīng)，組織實(shí)施對(duì)外資企業(yè)所具有的技術(shù)的消化、吸收、改進(jìn)和創(chuàng)新。加強(qiáng)對(duì)知識(shí)產(chǎn)權(quán)的保護(hù)，形成有利于創(chuàng)新的資本市場(chǎng)。

為國(guó)內(nèi)企業(yè)創(chuàng)造與外資投資企業(yè)平等的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境。國(guó)內(nèi)企業(yè)之間的合資、合作、收購(gòu)、兼并可借鑒外商合資中的做法，給予國(guó)內(nèi)優(yōu)秀企業(yè)和外商一樣的優(yōu)惠政策，盡量消除國(guó)內(nèi)企業(yè)發(fā)展的體制障礙，加快國(guó)有企業(yè)改革，使企業(yè)成為真正意義上自主經(jīng)營(yíng)、自負(fù)盈虧的法人實(shí)體和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)主體。

（作者分別為湖南大學(xué)工商管理學(xué)院副教授；湖南大學(xué)工商管理學(xué)院碩士研究生）

【注：本文是湖南省社科基金“制度環(huán)境、融資因素對(duì)企業(yè)R&D投資的影響研究”（項(xiàng)目編號(hào)：13YBA075）的研究成果】

【參考文獻(xiàn)】

①雷婕：《引入外資股東對(duì)我國(guó)民營(yíng)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與經(jīng)營(yíng)績(jī)效關(guān)系影響分析》，《復(fù)旦大學(xué)》，2012年。

責(zé)編/張寒 美編/王夢(mèng)雅（見習(xí)）