基于戰(zhàn)略管理視角的公司風(fēng)險承擔(dān)與資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整研究

盛明泉 車 鑫

(安徽財經(jīng)大學(xué)會計學(xué)院)

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基于戰(zhàn)略管理視角的公司風(fēng)險承擔(dān)與資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整研究

盛明泉 車 鑫

(安徽財經(jīng)大學(xué)會計學(xué)院)

以我國2001～2014年滬深兩市 A 股主板上市公司為樣本，從戰(zhàn)略管理的視角檢驗(yàn)了公司風(fēng)險承擔(dān)水平對資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整的影響。研究結(jié)果表明，公司的風(fēng)險承擔(dān)水平能夠加快資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的速度、減少實(shí)際資本結(jié)構(gòu)偏離目標(biāo)的程度。當(dāng)對負(fù)債過度和負(fù)債不足的兩組樣本進(jìn)行分樣本回歸分析后，發(fā)現(xiàn)風(fēng)險承擔(dān)對于資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的促進(jìn)作用具有不對稱性。從調(diào)整速度而言，當(dāng)公司負(fù)債不足時，這種促進(jìn)作用更為顯著和強(qiáng)烈；然而，從資本結(jié)構(gòu)偏離程度而言，當(dāng)公司負(fù)債過度時，風(fēng)險承擔(dān)水平更能助其縮小資本結(jié)構(gòu)的偏離程度。

風(fēng)險承擔(dān)； 資本結(jié)構(gòu)； 調(diào)整速度； 偏離程度

實(shí)踐中，公司價值的最大化往往要通過公司的戰(zhàn)略實(shí)施來實(shí)現(xiàn)。進(jìn)一步而言，根據(jù)契約理論，公司本質(zhì)上是由投資者、管理者、債務(wù)人、員工等組成的多方契約。由于利益相關(guān)者的多元性，使得公司的任何一個決策都是多方利益相關(guān)者進(jìn)行相機(jī)抉擇的結(jié)果。就資本結(jié)構(gòu)調(diào)整而言，其可能的動機(jī)有經(jīng)營性動機(jī)(維持日常經(jīng)營需要)、財務(wù)性動機(jī)(風(fēng)險、成本、利益三者之間的權(quán)衡)、治理性動機(jī)(剩余控制權(quán)的反復(fù)爭奪)和信號傳遞動機(jī)(公司聲譽(yù)傳播)等[1]。從調(diào)整主體來看，最終做出資本結(jié)構(gòu)調(diào)整決策(大多數(shù)為融資決策)的主體是公司治理層，其做出的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整決策往往是為了與本公司的戰(zhàn)略制定相配合。由此，可認(rèn)為上述幾種動機(jī)在一定程度上均可從企業(yè)戰(zhàn)略管理的角度進(jìn)行解釋。

自從BRANDER[2]用博弈論的思想闡明了公司戰(zhàn)略在資本結(jié)構(gòu)決策中所起的作用之后，學(xué)者們逐漸意識到資本結(jié)構(gòu)決策其實(shí)是基于公司戰(zhàn)略和面臨的其他環(huán)境所做的理性選擇[3]。從企業(yè)戰(zhàn)略管理的角度來看，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整通常是通過企業(yè)的融資行為體現(xiàn)的。融資決策作為企業(yè)的一項(xiàng)基本財務(wù)決策，與投資決策密切相關(guān)。由于投資決策能直接反映公司的戰(zhàn)略選擇，因此，可推斷企業(yè)進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的一大動機(jī)就是與公司的戰(zhàn)略投資決策相配合。由于不同的戰(zhàn)略投資決策通常包含著不同的風(fēng)險水平。鑒于此，本研究嘗試從企業(yè)戰(zhàn)略風(fēng)險選擇的視角對公司資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整的動機(jī)進(jìn)行考察。

1 理論分析與研究假設(shè)

1.1 資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整

動態(tài)權(quán)衡理論認(rèn)為公司存在目標(biāo)資本結(jié)構(gòu),且由于影響目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的因素始終處于動態(tài)變化之中，因而其并非為固定數(shù)值。考慮到調(diào)整成本，企業(yè)會任由其資本結(jié)構(gòu)在一定區(qū)間內(nèi)變動，只有偏離目標(biāo)值較大或調(diào)整收益大于調(diào)整成本時，企業(yè)才會調(diào)整其資本結(jié)構(gòu)[4],因此，企業(yè)的債務(wù)水平僅在部分時期處于最優(yōu)，而在其他時間里都是偏離目標(biāo)水平的。動態(tài)權(quán)衡理論的提出引起了學(xué)者對資本結(jié)構(gòu)的動態(tài)調(diào)整問題的關(guān)注?，F(xiàn)有相關(guān)研究也證明了目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)以及資本結(jié)構(gòu)調(diào)整行為的存在性[5，6]。另外，隨著經(jīng)濟(jì)環(huán)境的不確定性日益凸顯以及研究方法上關(guān)于跨期模型的引入，資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整已成為資本結(jié)構(gòu)研究領(lǐng)域的前沿研究之一[7]。

目前，關(guān)于資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整的研究大都可歸結(jié)為基于權(quán)衡理論對資本結(jié)構(gòu)調(diào)整能力(調(diào)整成本、調(diào)整速度)的影響(制約)因素進(jìn)行挖掘和探討。其中，有些學(xué)者從宏觀方面進(jìn)行了研究(如經(jīng)濟(jì)環(huán)境[8]、貨幣政策[9]、法律環(huán)境[10]等)。還有學(xué)者從公司特征和高管個人的角度研究了資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整的影響因素(如預(yù)期盈利[11]、財務(wù)彈性[12]和高管薪酬差距[13]等)。

BRANDER[2]首次將資本結(jié)構(gòu)決策與公司競爭戰(zhàn)略相聯(lián)系，從而為研究打開了新的視角，即將資本結(jié)構(gòu)決策視為公司戰(zhàn)略選擇的一部分、從戰(zhàn)略實(shí)現(xiàn)的角度對資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整問題進(jìn)行研究[14]。需要指出的是，現(xiàn)有研究從公司戰(zhàn)略實(shí)現(xiàn)的角度對資本結(jié)構(gòu)調(diào)整進(jìn)行分析的仍不多見，即使提及競爭戰(zhàn)略，大多也是關(guān)于競爭環(huán)境的研究[15]，而與之有密切關(guān)聯(lián)的公司風(fēng)險研究則更為少見。1.2 風(fēng)險承擔(dān)

公司的風(fēng)險承擔(dān)本質(zhì)上是一種戰(zhàn)略決策，反映了公司治理層在投資決策中對風(fēng)險投資項(xiàng)目的選擇。這些項(xiàng)目往往風(fēng)險較大、投資回收期較長、但從長期來看能為企業(yè)帶來較高收益[16]。由此，風(fēng)險承擔(dān)通常被視為公司治理層對于投資機(jī)會的識別和利用。近些年，隨著我國資本市場的逐步建立和完善，管理者因規(guī)避風(fēng)險導(dǎo)致的投資不足現(xiàn)象得到了理論界和實(shí)務(wù)界越來越多的關(guān)注。一些研究表明適度的風(fēng)險承擔(dān)有利于公司價值的最大化[17]。

然而，目前對于風(fēng)險承擔(dān)的經(jīng)濟(jì)后果，國內(nèi)外相關(guān)研究成果并不多。例如，F(xiàn)ACCIO等[18]指出，風(fēng)險承擔(dān)水平較低會降低企業(yè)的資本配置效率。董保寶[17]則發(fā)現(xiàn)企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)水平與其績效之間存在倒U型關(guān)系。

由此可見，現(xiàn)有的對于風(fēng)險承擔(dān)水平的經(jīng)濟(jì)后果的研究較少，且關(guān)注點(diǎn)大多在于風(fēng)險承擔(dān)之于資本配置效率、公司價值以及公司績效的影響。鮮有涉及資本結(jié)構(gòu)的，即使涉及也只是停留在風(fēng)險承擔(dān)水平之于公司融資方式的影響，且沒有關(guān)注其對資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整方面的影響。

1.3 風(fēng)險承擔(dān)與資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整

實(shí)施不同戰(zhàn)略的公司，其資本結(jié)構(gòu)往往不同[19](見圖1)。由圖1可知，公司的投資戰(zhàn)略選擇與落實(shí)過程可以分為“戰(zhàn)略制定”、“籌措資金”和“戰(zhàn)略實(shí)施”三大環(huán)節(jié)。對于“戰(zhàn)略制定”環(huán)節(jié)而言，公司在決策時除了需要考慮相關(guān)投資項(xiàng)目的預(yù)期收益狀況外，風(fēng)險承擔(dān)和資金需求也是其考慮的重要內(nèi)容。由于風(fēng)險和收益正相關(guān)，因而風(fēng)險承擔(dān)顯得額外重要。由于融資方式會影響公司的預(yù)期現(xiàn)金流流出的方式和時間，因而在“籌措資金”這一環(huán)節(jié)，公司要做的決策便是選擇適當(dāng)?shù)娜谫Y方式進(jìn)行融資，即進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整。最后，通過“戰(zhàn)略實(shí)施”環(huán)節(jié)最終達(dá)到優(yōu)化資本配置、提升公司價值的目標(biāo)。

圖1 公司戰(zhàn)略風(fēng)險選擇與資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整

由此可見，企業(yè)進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的一大動機(jī)就是公司風(fēng)險承擔(dān)的需要。一個必要步驟就是要籌措相應(yīng)的資金。在保證企業(yè)有足夠現(xiàn)金流的前提下，為使資金的效用得到最大化，其融資方式(如債務(wù)、權(quán)益)和結(jié)構(gòu)(如長短期資金比例、債務(wù)與權(quán)益比例)應(yīng)當(dāng)盡可能地與該項(xiàng)投資的預(yù)期現(xiàn)金流相匹配。據(jù)此，可以合理預(yù)期風(fēng)險承擔(dān)能夠促進(jìn)公司進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)調(diào)整。由此，提出以下假設(shè)：

假設(shè)1 較高的風(fēng)險承擔(dān)水平能加快資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度。

假設(shè)2 較高的風(fēng)險承擔(dān)水平能減少資本結(jié)構(gòu)的偏離程度。

2 數(shù)據(jù)選取與研究設(shè)計

2.1 樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本研究以我國2001～2014年滬深兩市 A 股主板上市公司為研究樣本，采用的數(shù)據(jù)均來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫，以STATA 12.0軟件作為統(tǒng)計分析軟件。首先，對樣本進(jìn)行篩選，標(biāo)準(zhǔn)如下：①剔除了金融類上市公司；②剔除ST、*ST類上市公司；③按照風(fēng)險承擔(dān)的計算要求，剔除不滿足“連續(xù)5年有roa數(shù)據(jù)”的上市公司(詳見變量定義部分)。經(jīng)整理，最終得到有效的樣本觀測值14 195個。為消除異常值的影響，對主要連續(xù)變量進(jìn)行了Winsorize處理。2.2 變量設(shè)計與理論模型構(gòu)建

2.2.1 風(fēng)險承擔(dān)與資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整速度

(1)資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整 本研究選用資產(chǎn)負(fù)債率這一指標(biāo)來度量公司的資本結(jié)構(gòu)。借鑒文獻(xiàn)[6,14,21]的做法，本研究利用以下的標(biāo)準(zhǔn)部分調(diào)整模型來估計資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度

(1)

(2)風(fēng)險承擔(dān) 根據(jù)現(xiàn)有的文獻(xiàn)，目前衡量公司的風(fēng)險承擔(dān)水平的指標(biāo)主要包括：①觀測時段內(nèi)盈利的波動程度[20]；②股票收益率的波動程度[16]；③企業(yè)的研發(fā)支出等代表創(chuàng)新能力的指標(biāo)[21]。由于最近兩年我國股市存在大幅異常波動，因此，用股票收益率的波動程度來衡量企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)水平有失偏頗。另外，風(fēng)險水平往往與收益的不確定性成正比，因而相對于企業(yè)的創(chuàng)新能力，企業(yè)盈利的波動程度與風(fēng)險承擔(dān)的相關(guān)性更強(qiáng)。鑒于此，本研究選擇盈利的波動程度來衡量企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)水平：①將每個企業(yè)的roa減去相應(yīng)年度的行業(yè)均值，以消除行業(yè)和經(jīng)濟(jì)周期的影響，從而增強(qiáng)不同行業(yè)的企業(yè)數(shù)據(jù)的可比性；②根據(jù)研究慣例，以5個連續(xù)的年度為一個觀測時段，并以觀測時段內(nèi)企業(yè)的roa的標(biāo)準(zhǔn)差作為度量企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)能力的指標(biāo)R。計算公式如下

(2)

為了驗(yàn)證假設(shè)1，參照黃繼承[10]的研究，通過向模型1中加入交互項(xiàng)的方式研究風(fēng)險承擔(dān)水平對于資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響并構(gòu)建以下模型

(3)

式中,R表示公司的風(fēng)險承擔(dān)水平，為了便于解釋其系數(shù)，本研究對模型3中的R進(jìn)行了標(biāo)準(zhǔn)化處理，交互項(xiàng)的系數(shù)λ1為本研究考察的主要解釋變量的系數(shù)，根據(jù)假設(shè)1，λ1應(yīng)顯著為正，εi,t表示隨機(jī)擾動項(xiàng)。

2.2.2 風(fēng)險承擔(dān)與資本結(jié)構(gòu)偏離程度

借鑒文獻(xiàn)[13，22]的研究，本研究構(gòu)建了以下模型來分析風(fēng)險承擔(dān)水平對于公司資本結(jié)構(gòu)偏離程度的影響

(4)

另外，為了探究風(fēng)險承擔(dān)水平對公司資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整的影響在調(diào)整方向上是否具有對稱性,即當(dāng)公司分別處于實(shí)際資本結(jié)構(gòu)超過目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)(即D<0,此時需要向下調(diào)整)的狀態(tài)和低于目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)(即D>0,需要向上調(diào)整)的狀態(tài)時，公司的風(fēng)險承擔(dān)水平對資本結(jié)構(gòu)調(diào)整(調(diào)整速度和偏離目標(biāo)程度)是否具有不同影響，本研究將樣本分成了向上調(diào)整組和向下調(diào)整組，并據(jù)此對模型3和模型4進(jìn)行了分樣本回歸。本研究的變量設(shè)計見表1。

表1 變量設(shè)計

3 檢驗(yàn)與結(jié)果分析

3.1 描述性統(tǒng)計特征

各個變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果見表2。由表2可知，當(dāng)刪除掉那些L>1(即資不抵債)或者L<0(這種情況較為特殊)的觀測值之后，公司的資產(chǎn)負(fù)債率L的均值和中位數(shù)分別為0.481 1、0.496 5，最小值為0，最大值為0.856 0，標(biāo)準(zhǔn)差為0.199 1；資本結(jié)構(gòu)偏離目標(biāo)的程度(|D|)，其均值為0.153 1，標(biāo)準(zhǔn)差為0.107 4。這說明各個公司間不僅資產(chǎn)負(fù)債率本身差異較大，其偏離目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的程度也有較大差異。風(fēng)險承擔(dān)水平(R)是本研究考察的主要解釋變量，其最小值為0.001 1，最大值為7.892 0，均值為0.446 9，標(biāo)準(zhǔn)差為1.608 1，說明各個公司的風(fēng)險承擔(dān)水平差異巨大，這進(jìn)一步說明了對其進(jìn)行研究是有意義的。

表2 各變量的描述性統(tǒng)計

本研究有關(guān)模型中的各個變量的Pearson相關(guān)分析見表3。由表3可知，被解釋變量與解釋變量以及絕大部分控制變量均在1%的水平上顯著相關(guān)。大部分變量之間的相關(guān)系數(shù)均顯著小于0.2。這表明解釋變量與控制變量以及各控制變量之間的相關(guān)性較弱，從而證明本研究中的模型不存在嚴(yán)重的多重共線性問題，故采用多元線性回歸分析方法模型估計是合理的。

表3 Pearson相關(guān)系數(shù)表

注：***表示相關(guān)系數(shù)在1%的水平上顯著，下同。

表4 回歸結(jié)果

注：**表示相關(guān)系數(shù)在5%的水平上顯著，下同。

3.2 回歸分析

(1)面板分析方法的選擇 Hauseman檢驗(yàn)的結(jié)果表明，固定效應(yīng)模型的效果優(yōu)于隨機(jī)效應(yīng)模型。由此，本研究采用固定效應(yīng)模型對公司風(fēng)險承擔(dān)與資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整之間的關(guān)系進(jìn)行檢驗(yàn)。

(2)風(fēng)險承擔(dān)對資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整速度的影響 模型3進(jìn)行回歸后的分析結(jié)果見表4。由表4可知，公司的風(fēng)險承擔(dān)水平與資本結(jié)構(gòu)偏離程度的交乘項(xiàng)的系數(shù)為0.167 5，且在5%的水平上顯著。這說明公司的風(fēng)險承擔(dān)水平與公司的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。由此，假設(shè)1得到驗(yàn)證。具體而言，公司的風(fēng)險承擔(dān)水平每增加一個標(biāo)準(zhǔn)差，其資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度將隨之上升0.167 5個單位。這在一定程度上證實(shí)了公司的風(fēng)險戰(zhàn)略選擇會部分地體現(xiàn)在其資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整上。即公司進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的動機(jī)之一可能是出于公司的風(fēng)險戰(zhàn)略選擇的需要。

(3) 風(fēng)險承擔(dān)對資本結(jié)構(gòu)偏離程度的影響 模型4進(jìn)行回歸后的分析結(jié)果見表4。由表4可知，公司的風(fēng)險承擔(dān)水平(R)的系數(shù)是-0.001 4,且在5%的水平上顯著。這說明公司的風(fēng)險承擔(dān)水平與公司的資本結(jié)構(gòu)偏離程度存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，即公司的風(fēng)險承擔(dān)水平能減少實(shí)際資本結(jié)構(gòu)偏離目標(biāo)的程度。由此，假設(shè)2得到了驗(yàn)證。具體而言，公司的風(fēng)險承擔(dān)水平每上升一個單位，其資本結(jié)構(gòu)偏離程度就會下降0.001 4個單位。這一發(fā)現(xiàn)進(jìn)一步說明了公司的風(fēng)險戰(zhàn)略選擇會促使其進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)調(diào)整，從而使其實(shí)際資本結(jié)構(gòu)趨于目標(biāo)值。關(guān)于控制變量，各個變量的系數(shù)基本與預(yù)期相符。其中：公司規(guī)模(S)、盈利能力(P)、抵押能力(T)均與公司的資本結(jié)構(gòu)偏離目標(biāo)的程度顯著負(fù)相關(guān)，表明較好的資產(chǎn)條件能給企業(yè)帶來更多的融資渠道和機(jī)會，使公司具有較強(qiáng)的調(diào)整資本結(jié)構(gòu)的能力，從而縮小與目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的偏離。公司成長性(G)的系數(shù)為負(fù)，但沒有通過顯著性檢驗(yàn)，表明公司成長性對公司的資本結(jié)構(gòu)偏離程度存在較弱的抑制作用。

(4)風(fēng)險承擔(dān)對資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的影響：負(fù)債水平的影響 如前文所述，為了探究風(fēng)險承擔(dān)水平對公司資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整的影響在調(diào)整方向上是否具有對稱性,按照D是否大于零(即過度負(fù)債與否)將樣本分成了向下調(diào)整組和向上調(diào)整組，并據(jù)此對模型3和模型4進(jìn)行了分樣本回歸分析。回歸結(jié)果見表5。

表5中，由模型3的回歸結(jié)果可知,從調(diào)整速度上看，對于本研究的主要考察變量——風(fēng)險承擔(dān)(R)，其與資本結(jié)構(gòu)偏離程度的交乘項(xiàng)的系數(shù)在向上調(diào)整組的回歸結(jié)果為0.126 9，在10%的水平上顯著；而向下調(diào)整組的回歸結(jié)果為0.114 8，且在10%的水平上顯著。這表明當(dāng)公司處于負(fù)債不足狀態(tài)(即D>0)時,公司的風(fēng)險承擔(dān)水平對公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的促進(jìn)作用更大，即較之于需要向下調(diào)整資本結(jié)構(gòu)的公司，當(dāng)公司需要向上調(diào)整資本結(jié)構(gòu)時，風(fēng)險承擔(dān)水平對其調(diào)整速度的促進(jìn)作用更為顯著和強(qiáng)烈。

表5 分樣本回歸結(jié)果

注：*表示相關(guān)系數(shù)在10%的水平上顯著。

表5中，由模型4的回歸結(jié)果可知，從資本結(jié)構(gòu)偏離目標(biāo)的程度來看，對于向上調(diào)整組，風(fēng)險承擔(dān)的系數(shù)是-0.003 8，在5%的水平上顯著；對于向下調(diào)整組，風(fēng)險承擔(dān)的系數(shù)是-0.006 4，在5%的水平上顯著。這說明當(dāng)公司處于負(fù)債過度的狀態(tài)(即D<0),風(fēng)險承擔(dān)水平能更有效地縮小公司資本結(jié)構(gòu)偏離目標(biāo)的程度，即較之于需要向上調(diào)整資本結(jié)構(gòu)的公司，當(dāng)公司需要向下調(diào)整資本結(jié)構(gòu)時，風(fēng)險承擔(dān)水平對其偏離目標(biāo)程度的抵減作用更為強(qiáng)烈。

綜上所述，公司的風(fēng)險承擔(dān)水平對于其資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整的影響具有非對稱性。從調(diào)整速度來看，風(fēng)險承擔(dān)水平對于向上調(diào)整時的調(diào)整速度的促進(jìn)作用更為顯著和強(qiáng)烈；然而，從資本結(jié)構(gòu)偏離程度來看，當(dāng)公司需要向下調(diào)整其資本結(jié)構(gòu)時，風(fēng)險承擔(dān)水平更能助其縮小資本結(jié)構(gòu)的偏離程度。

4 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

基于表4(全樣本回歸)和表5(分樣本回歸)可知：模型3和模型4中的主要解釋變量以及大多數(shù)控制變量的系數(shù)的符號和顯著性幾乎沒有變化，這在一定程度上為本研究模型的穩(wěn)健性和可靠性提供了一定的證據(jù)。

此外，為了進(jìn)一步檢驗(yàn)上述結(jié)論的穩(wěn)健性，本研究還進(jìn)行了如下檢驗(yàn)。首先，將考察的主要解釋變量——風(fēng)險承擔(dān)水平R,滯后了一期，并重新放入模型中回歸，發(fā)現(xiàn)檢驗(yàn)結(jié)果與前文結(jié)論基本一致。其次，根據(jù)近幾年資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整方面的研究成果，高層管理人員薪酬等公司治理因素逐漸被引入到對于資本結(jié)構(gòu)的研究中來。例如，盛明泉等[13]發(fā)現(xiàn)，無論是貨幣薪酬還是股權(quán)激勵都能顯著地促進(jìn)公司的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整。張亮亮等[23]則發(fā)現(xiàn)，管理者超額薪酬能夠優(yōu)化公司的資本結(jié)構(gòu)?？紤]到模型本身可能存在遺漏變量的問題，本研究選擇“董事、監(jiān)事、高層管理人員前3名薪酬之和”作為控制變量加入模型中進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)前文的研究結(jié)論仍然穩(wěn)健成立。

5 研究結(jié)論和啟示

本研究得到以下研究結(jié)論：①公司風(fēng)險承擔(dān)對于資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整具有顯著的促進(jìn)作用，且既能加快其調(diào)整速度，又能減小其偏離程度。②上述促進(jìn)作用對負(fù)債狀況不同的公司具有非對稱性。從調(diào)整速度來看，當(dāng)公司負(fù)債不足而需要向上調(diào)整其資本結(jié)構(gòu)時，公司的風(fēng)險承擔(dān)更能加快其調(diào)整速度；從偏離程度來看，當(dāng)公司過度負(fù)債而需要向下調(diào)整其資本結(jié)構(gòu)時，風(fēng)險承擔(dān)更能促進(jìn)實(shí)際資本結(jié)構(gòu)減小偏離目標(biāo)的程度。本研究的結(jié)論揭示了公司的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整行為本質(zhì)上是多方利益相關(guān)者進(jìn)行相機(jī)抉擇的結(jié)果。此外，本研究從戰(zhàn)略風(fēng)險選擇的角度對資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的動機(jī)進(jìn)行考察，這在一定程度上拓展了資本結(jié)構(gòu)研究的視角。

本研究的管理啟示在于：①在一定程度上證明了公司的風(fēng)險承擔(dān)有助于促進(jìn)資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整，公司的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)應(yīng)當(dāng)是與其戰(zhàn)略投資相匹配的資本結(jié)構(gòu)。但公司最終要想達(dá)到優(yōu)化資本配置、提升公司價值的目的，必須以公司做出適當(dāng)?shù)膽?zhàn)略風(fēng)險選擇為必要前提。②公司應(yīng)當(dāng)重視風(fēng)險預(yù)警體系的建設(shè)，著力提升風(fēng)險管理能力。③我國應(yīng)繼續(xù)加強(qiáng)資本市場的完善程度，以提供更多渠道使企業(yè)能夠靈活地調(diào)整資本結(jié)構(gòu)。

本研究也存在一定的局限性：①公司風(fēng)險承擔(dān)指標(biāo)的衡量目前尚無權(quán)威標(biāo)準(zhǔn)，故本研究對該指標(biāo)的衡量可能會不夠全面和精確；②未以有同時考察公司進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的其他動機(jī)。這些都有待于在今后的研究中進(jìn)一步予以完善。

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(編輯 郭愷)

Corporate Risk Taking and the Dynamics of Capital Structure—— Strategic Management Based View

SHENG Mingquan CHE Xin

(Anhui University of Finance and Economics， Bengbu， Anhui， China)

Taking Chinese A-share main board listed companies from 2001 to 2014 as samples, and from the perspective of corporate strategy management, this paper studied the influence of corporate Risk taking on the capital structure adjustment. It is found that：(1) There is significantly positive relation between corporate Risk taking on the Lerage adjustments. (2)The promoting effect exists serious asymmetry. To be more specific, from the point of adjusting speed, the promoting effect for over-indebted companies is more significant and strong; from the point of deviation degree, when the company is in excessive debt，Risk taking is more helpful to reduce the deviation degree.

risk taking; capital structure; adjusting speed; deviation

10.3969/j.issn.1672-884x.2016.11.007

2016-01-26

國家自然科學(xué)基金資助項(xiàng)目(71540004)

C93

A

1672-884X(2016)11-1635-06

盛明泉(1964～)，男，安徽淮南人。安徽財經(jīng)大學(xué)(安徽省蚌埠市 233030)會計學(xué)院教授，博士。研究方向?yàn)槠髽I(yè)戰(zhàn)略管理、公司治理等。E-mail： shengmq@163.com