股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)上市公司并購重組績(jī)效影響的研究
——按關(guān)聯(lián)與非關(guān)聯(lián)交易分類

楊柔堅(jiān)

(南京師范大學(xué) 商學(xué)院，江蘇 南京 210046)

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股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)上市公司并購重組績(jī)效影響的研究
——按關(guān)聯(lián)與非關(guān)聯(lián)交易分類

楊柔堅(jiān)

(南京師范大學(xué) 商學(xué)院，江蘇 南京 210046)

并購重組類型分為關(guān)聯(lián)交易與非關(guān)聯(lián)交易，利用2009—2013年滬深兩市主板A股制造業(yè)發(fā)生并購重組的200家上市公司的非平衡面板數(shù)據(jù)，研究檢驗(yàn)了股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)這兩種不同并購重組類型的績(jī)效影響。結(jié)果表明，在非關(guān)聯(lián)交易中第一大股東的持股比例與并購重組短期績(jī)效呈正相關(guān)，與并購重組長(zhǎng)期績(jī)效呈負(fù)相關(guān)，在非關(guān)聯(lián)交易中，股權(quán)制衡度與短期并購重組績(jī)效呈正相關(guān)與長(zhǎng)期績(jī)效呈負(fù)相關(guān)，在關(guān)聯(lián)與非關(guān)聯(lián)交易中，上市公司的控制人屬性與并購重組績(jī)效無相關(guān)關(guān)系。

股權(quán)結(jié)構(gòu)；關(guān)聯(lián)交易；非關(guān)聯(lián)交易；公司績(jī)效；并購重組績(jī)效；股權(quán)制衡度；資產(chǎn)并購；公司金融；資本市場(chǎng)

一、 引言

隨著世界經(jīng)濟(jì)一體化的不斷推進(jìn)，并購重組作為優(yōu)化資源配置、提高經(jīng)濟(jì)效益、實(shí)現(xiàn)規(guī)模效應(yīng)的有效經(jīng)濟(jì)手段，企業(yè)并購重組熱潮席卷全球。近年來，我國上市公司的并購重組進(jìn)程全速前進(jìn)，但是公司間并購重組的結(jié)果卻是大相徑庭。我國的資本市場(chǎng)尚未成熟，關(guān)于并購重組的價(jià)值這一問題并沒有統(tǒng)一的結(jié)論。已有研究成果多從并購重組的動(dòng)機(jī)入手，相對(duì)而言從公司治理角度對(duì)并購重組績(jī)效進(jìn)行研究的文獻(xiàn)較少。根據(jù)企業(yè)經(jīng)營目標(biāo)、經(jīng)營現(xiàn)狀與企業(yè)自身所處的階段，上市公司在并購重組時(shí)會(huì)涉及關(guān)聯(lián)交易與非關(guān)聯(lián)交易，而這兩種并購重組類型對(duì)企業(yè)的影響是不同的，但是以往的研究沒有系統(tǒng)地考慮到這兩種不同的并購重組類型與不同類型的治理結(jié)構(gòu)相結(jié)合會(huì)產(chǎn)生如何的影響，大多數(shù)研究者都將并購重組類型統(tǒng)一為一種類型去研究，而針對(duì)不同交易類型的并購重組去細(xì)化研究公司治理的文章還比較少。因此，本文主要基于公司治理理論，從并購重組的不同交易類型入手，重點(diǎn)研究上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與并購重組績(jī)效的關(guān)系。本文基于對(duì)以下問題的思考：在兩種不同交易類型(關(guān)聯(lián)/非關(guān)聯(lián)交易)的資產(chǎn)并購重組中股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)績(jī)效會(huì)有怎樣的影響，以及股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)這兩種交易方式(關(guān)聯(lián)/非關(guān)聯(lián)交易)并購重組績(jī)效的影響有多大？

二、 文獻(xiàn)回顧

對(duì)于并購重組的理論研究，研究人員已經(jīng)做了大量深入的研究，研究主要集中在三個(gè)方面：第一，并購重組是否增加了企業(yè)的價(jià)值；第二，并購重組的價(jià)值是為誰創(chuàng)造的；第三，并購重組所產(chǎn)生價(jià)值的原因。Jensen和Ruback開創(chuàng)了并購能否創(chuàng)造價(jià)值的討論，他們研究認(rèn)為目標(biāo)公司的股東在公司并購中獲得了巨大的收益[1]。Mueller研究了美國100家發(fā)生并購重組的企業(yè)，發(fā)現(xiàn)他們的市場(chǎng)份額受損嚴(yán)重[2]。Rau和Glamour分別研究了并購企業(yè)與目標(biāo)企業(yè)的收益情況，發(fā)現(xiàn)目標(biāo)企業(yè)的股東收益較高[3]。Schwert的研究顯示：在主并企業(yè)績(jī)效沒有變化的情況下，被并購重組企業(yè)的價(jià)值往往提升達(dá)到35%以上，而協(xié)同效應(yīng)是并購重組所產(chǎn)生價(jià)值的原因[4]。我國從改革開放至今已經(jīng)有30多年的并購重組歷史，在這幾十年里中國學(xué)者對(duì)并購重組也不斷地做著探索。余光、楊榮研究分析了我國上市公司1993至1995年間的38起資產(chǎn)并購案例后得出了結(jié)論，在并購重組中，目標(biāo)企業(yè)往往能夠獲得超額收益，但是主并購公司的收益卻一般[5]。李善民、陳玉罡研究了349起資產(chǎn)并購重組案例后，得到了以下結(jié)論：并購重組不能使目標(biāo)公司的財(cái)富顯著增長(zhǎng)，反而主并公司的股東財(cái)富卻有顯著的增加[6]。王曉芳等研究了1999年發(fā)生重大資產(chǎn)重組的上市公司，研究結(jié)果顯示，大量的上市公司績(jī)效在并購發(fā)生的當(dāng)年以及第二年就開始發(fā)生了下滑[7]。李善民、朱滔的研究結(jié)果顯示：在一個(gè)較長(zhǎng)的周期內(nèi)，發(fā)生并購重組的上市公司其績(jī)效并沒有太大波動(dòng)，從一個(gè)較短的時(shí)間來看，在發(fā)生并購重組后公司的績(jī)效可能會(huì)升高，但是在升高之后往往會(huì)伴隨著績(jī)效的下降，甚至?xí)霈F(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)[8]。

關(guān)聯(lián)交易是具有關(guān)聯(lián)關(guān)系的企業(yè)間發(fā)生的交易行為，常常因?yàn)槠浣灰椎年P(guān)聯(lián)屬性導(dǎo)致不公平現(xiàn)象的存在。在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體系下，關(guān)聯(lián)交易的優(yōu)勢(shì)在于，由于交易雙方的關(guān)聯(lián)方身份，雙方接洽更為容易，從而可以大量節(jié)約商業(yè)成本，提高效率。然而正是由于交易雙方中存在行政力量的干預(yù)，因此可能在交易價(jià)格的確定，交易方式的選擇上存在不公正的行為，會(huì)對(duì)股東以及債權(quán)人的利益造成侵害。市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)追求公開、公平競(jìng)爭(zhēng)，而關(guān)聯(lián)交易往往多多少少影響著交易，這包括了可能改變交易的進(jìn)程或是操縱交易的價(jià)格，造成中小股東的權(quán)益縮水或流失，目前我國證券市場(chǎng)還尚未完善，關(guān)聯(lián)交易錯(cuò)綜復(fù)雜，多年來雖然我國股權(quán)過于集中的問題在股權(quán)分置改革后解決不少，但并購市場(chǎng)的諸多根本性的問題并沒有被徹底地解決。國內(nèi)學(xué)者針對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)并購重組績(jī)效的影響亦開展了較多的研究。馮根福和吳林江發(fā)現(xiàn)，企業(yè)的并購重組績(jī)效是一個(gè)動(dòng)態(tài)的過程，是一個(gè)從高到低的過程，而且并購重組績(jī)效與第一大股東持股比例正相關(guān)[9]。李善民用事件研究法，研究了349家在滬深兩市上市的上市公司得出以下結(jié)論：并購重組并沒有怎么影響被并購重組公司的股東財(cái)富，而在發(fā)生了股權(quán)轉(zhuǎn)移的并購重組事件中，目標(biāo)公司股東財(cái)富會(huì)有所上升但是隨后發(fā)生了下降，目標(biāo)公司的高管持股比例與目標(biāo)公司的并購重組績(jī)效負(fù)相關(guān)，這也表明管理層持股并不能完全緩和企業(yè)的代理問題[10]。潘杰和唐元虎研究了發(fā)生并購重組的189家上市公司，他們采用二維分類法將股權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)行分類研究，研究結(jié)論為：若高管層持股比例高于5%，其中第一大股東的持股比例超過30%時(shí)，管理層持股數(shù)與第一大股東持股數(shù)同并購重組績(jī)效呈正相關(guān)關(guān)系[11]。

從目前國內(nèi)外已有的研究結(jié)果來看，大部分研究都是將主并公司與目標(biāo)公司的股東收益情況分開研究，很少有將雙方的股東的收益綜合起來研究的。在這些研究中不論是采用了會(huì)計(jì)研究法還是事件研究法都沒有能夠?qū)ξ覈纳鲜泄静①徔?jī)效問題取得統(tǒng)一的結(jié)論。此外，從研究框架的角度來說，目前基于公司治理的框架來研究并購績(jī)效的文章還比較少，而在此基礎(chǔ)上繼續(xù)分類研究的文章就更少了。

三、 理論分析與研究假設(shè)

(一) 第一大股東持股比例與并購重組績(jī)效關(guān)系的機(jī)理研究及假設(shè)提出

公司的控制權(quán)市場(chǎng)并不是一直都有效的，在公司治理一般的狀況下，控制權(quán)市場(chǎng)就難以完成其解決代理問題的功能，要想控制權(quán)市場(chǎng)發(fā)揮作用就要有一個(gè)前提，那就是股權(quán)分散。研究成果顯示，大多數(shù)國家和地區(qū)的股權(quán)結(jié)構(gòu)是集中的而不是分散的，在分散與集中這兩種結(jié)構(gòu)之間，公司治理也經(jīng)歷了如下兩個(gè)重要階段。在第一階段，學(xué)者研究的重心是圍繞歐美市場(chǎng)分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)下，所有者與經(jīng)營者之間因?yàn)楣芾碚咚嚼l(fā)的利益沖突而展開的，讓職業(yè)經(jīng)理人能夠做出讓股東利益最大化的決定是這一階段的研究主題；在第二階段，針對(duì)德國、法國以及亞洲許多國家高度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)，公司治理的代理問題發(fā)生了轉(zhuǎn)變，從原來的經(jīng)理人與股東的代理問題變?yōu)榇蠊蓶|與公司分散的中小股東之間的矛盾，即由于大股東持股問題的普遍存在，代理問題也從第一類代理問題轉(zhuǎn)移到了第二類代理問題——從股東與經(jīng)營者之間的利益沖突轉(zhuǎn)向大股東與中小股東之間的矛盾。很多時(shí)候，企業(yè)考慮并購事宜時(shí)，并不是從并購績(jī)效的角度出發(fā)，而是從大股東能否利用控制權(quán)獲取私利角度來考慮是否進(jìn)行并購，以及怎樣來并購。實(shí)際上，企業(yè)大股東通常能以較小代價(jià)獲得公司控制權(quán)，并輕松獲得取得利益的 “捷徑通道”，從而造成對(duì)中小股東利益的侵害。上市公司第一大股東持股比例越高，其利用自身控股地位獲取控制權(quán)私利與侵占中小股東利益的行為就越嚴(yán)重，這必將對(duì)并購績(jī)效產(chǎn)生負(fù)向影響。正如LaPorta等所言，在世界大多數(shù)企業(yè)中，股權(quán)集中帶來的主要問題是大股東對(duì)中小股東利益的侵占，而非管理者對(duì)外部所有者利益的侵占[12]。Shleifer和Vishny認(rèn)為，分散的中小股東會(huì)因?yàn)楸O(jiān)督成本而放棄監(jiān)督[13]。唐宗明等的研究均表明，大股東控制的“壕溝防御效應(yīng)”在我國資本市場(chǎng)中是存在的[14]。基于此，本研究提出以下假設(shè)。

H1:非關(guān)聯(lián)交易中，第一大股東持股比例與上市公司并購重組績(jī)效呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

H2：關(guān)聯(lián)交易中，第一大股東持股比例與上市公司并購重組績(jī)效呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

(二) 股權(quán)制衡度與并購重組績(jī)效關(guān)系的機(jī)理研究及假設(shè)提出

在股權(quán)分置階段，由于上市公司幾乎完全被股東控制，而且股東間的相互影響較弱，另外上市公司大股東們所持有的股票也無法在交易市場(chǎng)流通，因此大股東通過股票市場(chǎng)獲取利益的行為并不明顯，主要是通過控制權(quán)攫取中小股東的利益。走出股權(quán)分置階段，原來不能交易的股票現(xiàn)在可以流通了。通過股改，上市公司股東的收益來源逐步多樣化，在全部股票都流通的大環(huán)境下，股票價(jià)格與上市公司并購重組行為更關(guān)乎緊密，若不顧股票市場(chǎng)的價(jià)格而長(zhǎng)期毫無節(jié)制地侵犯中小股東的利益是一種不劃算的行為，故大股東們提升對(duì)上市公司的支持度也是十分有必要的。因?yàn)椤爸С中袨椤睂⒂锌赡軒砩鲜泄竟蓛r(jià)的提升。尤其是持股比例較低的控股股東，面臨被收購的威脅更大，通過并購重組行為提升股價(jià)的動(dòng)力更強(qiáng)，在這種“鼓勵(lì)效應(yīng)”和“塹壕效應(yīng)”的雙力加持下，上市公司的短期并購重組績(jī)效會(huì)有一定程度的好轉(zhuǎn)，上市公司中大股東的多元化會(huì)提升相互監(jiān)督的效果。Ferguson對(duì)股權(quán)制衡度不高的目標(biāo)公司進(jìn)行了研究，研究結(jié)果表明目標(biāo)公司股權(quán)制衡度與其獲得的接管溢價(jià)成正比[15]。基于以上分析，本文提出如下假設(shè)。

H3：非關(guān)聯(lián)交易中，中小股東對(duì)大股東的制衡能力與并購重組績(jī)效呈正相關(guān)關(guān)系。

H4：關(guān)聯(lián)交易中，中小股東對(duì)大股東的制衡能力與并購重組績(jī)效呈正相關(guān)關(guān)系。

(三) 最終控制人性質(zhì)與并購重組績(jī)效關(guān)系的機(jī)理研究及假設(shè)提出

針對(duì)上市公司到底是國有屬性好還是私有屬性好這一問題，學(xué)術(shù)界爭(zhēng)論多年而未形成一致的觀點(diǎn)。從上市公司最終控制人屬性來看，我國滬深股市2/3的股票是由國有控股或相對(duì)控股的。在發(fā)生控制權(quán)轉(zhuǎn)移時(shí)，這些國家控股的企業(yè)與私人企業(yè)不同，國有控股企業(yè)的股權(quán)十分集中，而且這些企業(yè)的股東并不是個(gè)人，而是某一級(jí)政府或者企業(yè)等，從他們的角度來看，是沒有敵意市場(chǎng)的，而他們所管控的上市公司在轉(zhuǎn)移主權(quán)時(shí)主要通過簽訂轉(zhuǎn)讓協(xié)議等方式，是一種行政轉(zhuǎn)移，而不是市場(chǎng)行為。官員們的經(jīng)營活動(dòng)往往不以企業(yè)利潤(rùn)的最大化為出發(fā)點(diǎn)而是從官員們的政治前途出發(fā)，其經(jīng)營活動(dòng)多半伴有政治性目的。國有上市公司轉(zhuǎn)移其控制權(quán)主要通過兩種方式：一種方式是無償?shù)?，在政府需要產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整時(shí)，往往對(duì)旗下管理著的上市公司資產(chǎn)進(jìn)行重組，以達(dá)到產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的目的，這種轉(zhuǎn)移都在一個(gè)政府的控制下進(jìn)行，且無須支付現(xiàn)金。在這種無現(xiàn)金交易的并購行為中，上市公司的控制人一般不會(huì)發(fā)生變化，其內(nèi)在變化主要是股權(quán)的無償分配。另一種方式是有償轉(zhuǎn)讓，這種轉(zhuǎn)讓方式往往有一個(gè)經(jīng)過激烈談判后的協(xié)議價(jià)格，然后用現(xiàn)金或者其他方式進(jìn)行支付，獲得股權(quán)。方軼強(qiáng)等研究認(rèn)為，國有買方往往被賦予了多重的意義，比如說就業(yè)、稅收控制、社會(huì)維穩(wěn)等，正是由于這種社會(huì)化的治理任務(wù)，會(huì)導(dǎo)致所有者缺位問題以及政府干預(yù)問題更加嚴(yán)重，將企業(yè)的控制權(quán)轉(zhuǎn)移給國有控制人產(chǎn)生的業(yè)績(jī)會(huì)低于將控制權(quán)轉(zhuǎn)移給非國有企業(yè)買方的業(yè)績(jī)[16]。陳曉悅和江東發(fā)現(xiàn)在競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)，國家股具有負(fù)面影響，法人股和流通股具有正面影響[17]。并購重組作為企業(yè)的外部治理機(jī)制是企業(yè)最重要的市場(chǎng)行為之一，它通過對(duì)公司治理效率產(chǎn)生作用進(jìn)而影響上市公司業(yè)績(jī)。在高度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)下，國有大股東會(huì)積極地參與到公司的運(yùn)營與管理上來，會(huì)更加注意對(duì)管理者的激勵(lì)與監(jiān)督，但是他們往往采用“搭車管理法”，此時(shí)他們的并購重組關(guān)鍵考量點(diǎn)已經(jīng)不是企業(yè)的業(yè)績(jī)了，而是從他們大股東自身的角度來考慮并購重組是否有利可圖，不管是從經(jīng)濟(jì)上還是政治上?；谝陨戏治霰疚奶岢鋈缦录僭O(shè)。

H5:非關(guān)聯(lián)交易中，國有最終控制權(quán)性質(zhì)與上市公司并購重組績(jī)效呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

H6:關(guān)聯(lián)交易中，國有最終控制權(quán)性質(zhì)與上市公司并購重組績(jī)效呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

四、 實(shí)證研究設(shè)計(jì)

(一) 研究方法與樣本數(shù)據(jù)來源

本文鑒于文章實(shí)證分析的穩(wěn)健性采用會(huì)計(jì)指標(biāo)研究法來分析企業(yè)的并購績(jī)效。本文財(cái)務(wù)指標(biāo)的選取借鑒劉志強(qiáng)的辦法，考慮了公司的盈利能力、成長(zhǎng)能力、資產(chǎn)管理能力以及償債能力這四個(gè)方面的財(cái)務(wù)指標(biāo)[18]。具體指標(biāo)評(píng)價(jià)體系見表1。

為了研究股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)不同類型并購重組績(jī)效的影響，本文選擇了滬深股市A股制造業(yè)發(fā)生并購重組的上市公司作為研究對(duì)象，以2011年作為樣本年加以研究。剔除了一年中發(fā)生多起并購重組的樣本公司，缺乏會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)以及未發(fā)生并購資本出入的樣本公司，數(shù)據(jù)異常的公司。最終得到200個(gè)有效樣本事件，其中非關(guān)聯(lián)交易樣本113個(gè)，關(guān)聯(lián)交易樣本87個(gè)。本研究的數(shù)據(jù)來源于國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫，樣本分析采用SPSS 21.0。

(二) 模型設(shè)定

1. 并購重組績(jī)效模型的設(shè)定

要對(duì)并購重組績(jī)效進(jìn)行比較研究，就必須對(duì)并購重組前后公司的財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行對(duì)比，對(duì)于時(shí)間點(diǎn)本文是這樣設(shè)定的，本文研究了2011年的并購重組績(jī)效，取其并購重組前后兩年的財(cái)務(wù)指標(biāo)用來對(duì)比，那么并購重組前兩年則應(yīng)從2009年開始獲得并購重組方的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，并購重組之后的后兩年也就是2013年獲得完整的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)?，F(xiàn)將時(shí)間點(diǎn)定義如下，并購重組前兩年F-2、并購重組前一年F-1、并購重組當(dāng)年F0、并購重組后一年F1、并購重組后兩年F2。本文績(jī)效研究的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)是基于這五個(gè)時(shí)間點(diǎn)提取的。本研究使用因子分析法將這10個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)擬合成一個(gè)能夠代表整個(gè)上市公司并購重組績(jī)效的綜合指標(biāo)值。

本文的因子分析法就是對(duì)上述10個(gè)指標(biāo)提取出公共的因子，之后以每個(gè)因子的方差貢獻(xiàn)率與該因子的得分的乘積之和我們就可以構(gòu)造一個(gè)綜合得分函數(shù)：

Fi=αi1fj1+αi2fj2+αi3fj3+…+αinfjn

這里Fi是第i個(gè)公司的年度業(yè)績(jī)綜合得分，αij是第i個(gè)公司第j個(gè)因子的方差貢獻(xiàn)率，fij是第i個(gè)公司第j個(gè)因子的得分。

2. 多元線性回歸模型的構(gòu)建：

PREFi=α+α0LSHi+α1LSHCi+α2LSHNi+α3BROE +α4PLACE +α5ln(SIZE)+ζi

上述模型中包括被解釋變量、解釋變量以及控制變量。其中，PREFi是被解釋變量，其代表的是樣本中某公司第i年的因子綜合得分，用來表示樣本公司該年度的并購重組績(jī)效；本研究的解釋變量為：第一大控股股東的持股比例，標(biāo)記為L(zhǎng)SH；管理層的股權(quán)制衡度，標(biāo)記為L(zhǎng)SHC；并購重組公司控股股東的屬性，其為虛擬變量，并標(biāo)記為L(zhǎng)SHN。本文選取了與公司并購重組行為相關(guān)的一些其他特征變量作為控制變量。對(duì)控制變量的主要選擇考慮到在發(fā)生并購重組時(shí)能夠代表該公司的某一狀態(tài)，基于此，本文選擇了三個(gè)控制變量:并購重組公司當(dāng)年年初的凈資產(chǎn)收益率指標(biāo)(BROE)、公司資產(chǎn)規(guī)模(SIZE)、并購重組雙方是否同屬管轄虛擬變量(PLACE)。其中，年初凈資產(chǎn)收益率(BROE)指標(biāo)反映了該公司在并購當(dāng)年的總體運(yùn)營狀況；公司資產(chǎn)規(guī)模(SIZE)能夠在一定程度上反映出并購的規(guī)模；并購重組雙方是否同屬管轄虛擬變量(PLACE)能夠在一定程度上反映出并購交易的關(guān)聯(lián)程度，具體變量定義見表2。

表2 解釋變量設(shè)計(jì)及定義

五、 實(shí)證結(jié)果與分析

(一) 并購重組績(jī)效計(jì)算

本文利用因子分析法對(duì)200個(gè)樣本公司并購重組前后的10個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)，按2009年、2010年、2011年、2012年、2013年每年分別進(jìn)行因子分析并提取了3個(gè)公共因子：fi1、fi2、fi3。特別地2010年非關(guān)聯(lián)交易提取了4個(gè)公共因子fi1、fi2、fi3、fi4，并根據(jù)各個(gè)因子的得分和方差貢獻(xiàn)率得出2009—2013年的5個(gè)綜合得分函數(shù)如下。

1. 非關(guān)聯(lián)交易

圖1 非關(guān)聯(lián)交易各期得分均值

2009年非關(guān)聯(lián)交易并購重組上市公司績(jī)效綜合因子得分函數(shù)：

F-2=0.5476fi1+0.2884fi2+0.1640fi3

2010年非關(guān)聯(lián)交易并購重組上市公司績(jī)效綜合因子得分函數(shù)：

F-1=0.4257fi1+0.2805fi2+0.1535Fi3+0.1403fi4

2011年非關(guān)聯(lián)交易并購重組上市公司績(jī)效綜合因子得分函數(shù)：

F0=0.4837fi1+0.3527fi2+0.1745fi3

2012年非關(guān)聯(lián)交易并購重組上市公司績(jī)效綜合因子得分函數(shù)：

F1=0.5675fi1+0.2545fi2+0.1780fi3

2013年非關(guān)聯(lián)交易并購重組上市公司績(jī)效綜合因子得分函數(shù)：

F2=0.5838fi1+0.2346fi2+0.1815fi3

根據(jù)以上5個(gè)綜合得分函數(shù)，可計(jì)算出各樣本公司并購重組前后相應(yīng)年份綜合得分。將各期的綜合得分函數(shù)加總后求得均值，用來表示各期績(jī)效。從圖1中可發(fā)現(xiàn)，發(fā)生非關(guān)聯(lián)交易的公司業(yè)績(jī)?cè)诓①徶亟M前出現(xiàn)下滑，在并購重組后出現(xiàn)了績(jī)效提升。

圖2 關(guān)聯(lián)交易各期得分均值

2. 關(guān)聯(lián)交易

2009年關(guān)聯(lián)交易并購重組上市公司績(jī)效綜合因子得分函數(shù)：

F-2=0.5233fi1+0.2736fi2+0.2032fi3

2010年關(guān)聯(lián)交易并購重組上市公司績(jī)效綜合因子得分函數(shù)：

F-1=0.3991fi1+0.3429fi2+0.2580fi3

2011年關(guān)聯(lián)交易并購重組上市公司績(jī)效綜合因子得分函數(shù)：

F0=0.5037fi1+0.2772fi2+0.2263fi3

2012年關(guān)聯(lián)交易并購重組上市公司績(jī)效綜合因子得分函數(shù)：

F1=0.5195fi1+0.2787fi2+0.2017fi3

2013年關(guān)聯(lián)交易并購重組上市公司績(jī)效綜合因子得分函數(shù)：

F2=0.5968fi1+0.2418fi2+0.1626fi3

將樣本公司的各單項(xiàng)因子得分帶入到2009—2013年發(fā)生關(guān)聯(lián)交易的上市公司綜合得分函數(shù)中，我們得到了關(guān)聯(lián)交易上市公司績(jī)效綜合得分。本研究將各期樣本的綜合得分加總后求均值來表示各期績(jī)效。圖2中顯示發(fā)生關(guān)聯(lián)交易的公司在并購重組當(dāng)期績(jī)效大幅提高，而在這之后公司績(jī)效大幅下降。

(二) 多元回歸結(jié)果分析

表3 非關(guān)聯(lián)交易多元回歸描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

根據(jù)本文在前面提出的假設(shè)，分別以F1-F-1、F1-F0、F2-F-1、F2-F0、F2-F1這五組上市公司綜合因子的分差作為被解釋變量，解釋變量為：第一大股東持股比例(LSH)、股權(quán)制衡度(LHSC)、企業(yè)實(shí)際控制人屬性(LSHN)；以年初凈資產(chǎn)收益率(BROE)、資產(chǎn)規(guī)模(SIZE) 和從屬管轄(PLACE)作為控制變量，本研究采用了SPSS21.0 軟件對(duì)假設(shè)進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果見表3、表4。本研究針對(duì)有可能出現(xiàn)的多重共線性問題，采用了容許度(TOL)以及(VIF)這兩個(gè)指標(biāo)，結(jié)果顯示，模型不存在多重共線性問題。

表4 非關(guān)聯(lián)交易假設(shè)回歸結(jié)果

注：*、**、***分別代表在10%、5%和l%的水平上顯著。

1. 非關(guān)聯(lián)交易假設(shè)回歸結(jié)果

第一，就并購重組績(jī)效(PREF)與第一大股東持股比例(LSH)之間的關(guān)系來看，在并購重組的當(dāng)期(F1-F0)以及并購重組的前一期(F1-F-1)，第一大股東的持股比例與并購重組績(jī)效正相關(guān)，而在并購重組后的年度里第一大股東的持股比例與并購重組績(jī)效負(fù)相關(guān)。其中并購重組績(jī)效在當(dāng)期(F1-F0)與并購重組后一期(F2-F1)分別在5%和10%的水平上顯著，這說明在非關(guān)聯(lián)交易的并購重組中，第一大股東的持股比例與短期并購重組績(jī)效呈正相關(guān)，與長(zhǎng)期并購重組績(jī)效呈負(fù)相關(guān)。

第二，就并購重組績(jī)效(PREF)與股權(quán)制衡度(LSHC)之間的關(guān)系來看，在并購重組當(dāng)期(F1-F0)以及并購重組前一期(F1-F-1)股權(quán)制衡度與并購重組績(jī)效呈正相關(guān)，而在并購重組后期與并購重組績(jī)效呈負(fù)相關(guān)。并購重組當(dāng)期(F1-F0)以及并購重組后期(F2-F0)分別在5%的水平上顯著，說明股權(quán)制衡度對(duì)并購重組績(jī)效的影響在不同的時(shí)間段是不同的，在非關(guān)聯(lián)交易的并購重組中股權(quán)制衡度與短期并購重組績(jī)效呈正相關(guān)，與長(zhǎng)期并購重組績(jī)效呈負(fù)相關(guān)。

第三，就并購重組績(jī)效(PREF)與上市公司實(shí)際控制人的屬性(LSHN)來看，無論是并購重組前還是并購重組后，控股股東的性質(zhì)均沒有通過相關(guān)性檢驗(yàn)，但是從數(shù)據(jù)中可以看出，在并購重組前上市公司的實(shí)際控制人屬性與并購重組績(jī)效是呈正相關(guān)的，而并購重組后，上市公司實(shí)際控制人的屬性與并購重組績(jī)效呈負(fù)相關(guān)。

表5 關(guān)聯(lián)交易的描述性統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果

2. 關(guān)聯(lián)交易假設(shè)回歸結(jié)果

第一，從并購重組績(jī)效(PREF)與第一大股東持股比例(LSH)來看，除了在并購重組當(dāng)期(F1-F0)，并購重組績(jī)效與第一大股東持股比例正相關(guān)外，在其他時(shí)期，并購重組績(jī)效與第一大股東持股比例都呈負(fù)相關(guān)。但是該組數(shù)據(jù)并沒有通過顯著性檢驗(yàn)。

表6 關(guān)聯(lián)交易假設(shè)回歸結(jié)果

注：*、**、***分別代表在10%、5%和l%的水平上顯著。

第二，從并購重組績(jī)效(PREF)與股權(quán)制衡度(LSHC)之間的關(guān)系來看，不論是當(dāng)期還是前期以及后期，不論是長(zhǎng)期績(jī)效還是短期績(jī)效都是負(fù)相關(guān)的關(guān)系，說明在關(guān)聯(lián)交易中，股權(quán)制衡度的提高并不會(huì)對(duì)并購重組績(jī)效產(chǎn)生正面的影響。但是該組數(shù)據(jù)并沒有通過顯著性檢驗(yàn)。

第三，從并購重組績(jī)效(PREF)與上市公司實(shí)際控制人屬性(LSHN)的角度來看，只有在并購重組前期(F1-F-1)，并購重組績(jī)效與上市公司為國有屬性呈正相關(guān)，而在并購重組當(dāng)期以及后期并購重組績(jī)效與上市公司的國有屬性呈負(fù)相關(guān)，說明關(guān)聯(lián)交易中，并購重組后的績(jī)效與國有控股上市公司為負(fù)相關(guān)。但是這組數(shù)據(jù)也沒有通過顯著性檢驗(yàn)。

六、 研究結(jié)論與建議

(一) 結(jié)論

股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司治理的根基，在以公司內(nèi)部治理為基礎(chǔ)對(duì)并購重組績(jī)效的問題進(jìn)行研究時(shí)，要根據(jù)中國特有的國情，特殊環(huán)境對(duì)待。我們應(yīng)該考慮到我國上市公司大股東占股比例高，一股獨(dú)大、股權(quán)控制人獨(dú)占公司是常常發(fā)生的事，并且有利用控制權(quán)主導(dǎo)并購重組謀取私利以及挖空上市公司等問題。本研究建立在對(duì)此問題深刻理解的基礎(chǔ)上，得到了以下關(guān)于股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)并購重組績(jī)效影響可借鑒的結(jié)論。

1. 在非關(guān)聯(lián)交易中，第一大股東的持股比例與并購重組與短期并購重組績(jī)效之間是正相關(guān)關(guān)系，而與并購重組長(zhǎng)期績(jī)效呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司控制權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理結(jié)構(gòu)的根基，股權(quán)是管理者權(quán)力資源的代表，股東間控制權(quán)的爭(zhēng)奪體現(xiàn)在股權(quán)的流動(dòng)性上，有利于控制權(quán)市場(chǎng)作為公司的外部治理機(jī)制發(fā)揮作用。我國目前的情況是第一大股東持有非常高比例的股份，企業(yè)的控制權(quán)高度集中于第一大股東，在這種情況下，股東間的制衡比較弱，公司的行為基本上按照第一大股東的意志進(jìn)行。在這種情況下大股東利用自身控股地位謀取利益的行為就更嚴(yán)重了，第一大股東的持股比例在短期內(nèi)與并購重組績(jī)效是顯著正相關(guān)的，說明了并購重組的出發(fā)點(diǎn)是好的，并且在并購重組初期獲得成效，但是從長(zhǎng)期來看第一大股東的持股比例與并購重組績(jī)效呈負(fù)相關(guān)可能是并購重組并沒有從長(zhǎng)期考慮企業(yè)的整體利益，而是只顧及了眼前的利益，在并購重組發(fā)生后，并購重組并沒有優(yōu)化上市公司的治理結(jié)構(gòu)，并沒能將兩個(gè)公司的資源很好地整合，第一大股東過分干預(yù)了公司的運(yùn)營，由于業(yè)務(wù)的不熟悉，導(dǎo)致績(jī)效的降低。

2. 在非關(guān)聯(lián)交易中，股權(quán)制衡程度與短期并購重組績(jī)效之間是正相關(guān)關(guān)系，但是股權(quán)制衡度與并購重組長(zhǎng)期績(jī)效之間是負(fù)相關(guān)關(guān)系。在高度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)下，上市公司原有的委托代理問題已經(jīng)由所有者和經(jīng)營者的沖突而轉(zhuǎn)化為大股東對(duì)小股東利益的侵占。在剛開始并購重組時(shí)，大股東要引導(dǎo)并購重組的進(jìn)行，大股東會(huì)全力支持并購重組行為，一方面大股東要考慮到董事會(huì)的意見，使并購重組順利通過，另一方面，較高的股權(quán)制衡度有助于增加市場(chǎng)對(duì)公司股票的信心，保證有較高的股票價(jià)值，因此在并購重組短時(shí)期內(nèi)股權(quán)制衡度與績(jī)效呈正相關(guān)。但是到了并購重組后期，整個(gè)董事會(huì)作為較大股東的代表可能會(huì)集體侵蝕小股東的利益，導(dǎo)致監(jiān)管不力、公司績(jī)效下滑。因此，從長(zhǎng)期來看，股權(quán)制衡度與并購重組績(jī)效呈負(fù)相關(guān)。

3. 在關(guān)聯(lián)交易與非關(guān)聯(lián)交易中，上市公司最終控制人的國有屬性對(duì)并購重組績(jī)效無顯著影響?？梢娺@點(diǎn)與傳統(tǒng)觀念上認(rèn)為的國有屬性的好或者國有屬性的不好是不成立的，國有屬性與并購重組績(jī)效并無明顯相關(guān)關(guān)系，一方面體現(xiàn)了我國國有上市公司的公司治理機(jī)制更為健全，無法構(gòu)成大股東掏空上市公司的強(qiáng)烈動(dòng)機(jī)；另一方面，這也表明了近年來我國資本市場(chǎng)改革取得了部分進(jìn)展。

(二) 建議

1. 優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)

股權(quán)結(jié)構(gòu)是控制權(quán)結(jié)構(gòu)、公司治理結(jié)構(gòu)發(fā)生變化的前提。優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)也是做好上市公司治理工作的最重要一步。要保護(hù)控制權(quán)轉(zhuǎn)移過程，首先就要設(shè)置合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)。股改之后，使得原來不能買賣的非流通國有股得到了流通，股權(quán)高度集中的問題得到了一定程度的緩解但并沒有從根本上解決。一股獨(dú)大讓中小股東失去了自己原有的地位，要改變并購問題的現(xiàn)狀，首先就要改變現(xiàn)有上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)。根據(jù)我國國情，我國法律做出了詳細(xì)說明，國有企業(yè)雖然在國家的控制下，但是這并不是構(gòu)成關(guān)聯(lián)方的理由。而現(xiàn)實(shí)的情況卻是，國有企業(yè)特別是受同一行政部門管轄的國企之間有著千絲萬縷的關(guān)系。在執(zhí)行國家行政計(jì)劃時(shí)，市場(chǎng)行為并不是這些公司的第一選擇，而正是這種非市場(chǎng)化的行為將會(huì)給我國解決一股獨(dú)大問題帶來新的解決思路，比如說，政府主動(dòng)減持國有股，引入民間資本降低其股權(quán)比例等方式。

2. 完善董事會(huì)機(jī)制，加強(qiáng)董事的獨(dú)立性

盡管股權(quán)分置改革并沒有完全改變我國股權(quán)相對(duì)集中的狀況，但是我國的股權(quán)結(jié)構(gòu)狀況也發(fā)生了令人欣喜的變化：第一大股東的持股比例開始降低，中小股東對(duì)大股東的制衡力也開始加強(qiáng)。所有權(quán)分散與上市公司并購的關(guān)系其研究意義也逐漸浮現(xiàn)。當(dāng)上市公司的所有權(quán)分散，而不那么集中時(shí)，上市公司的控制權(quán)市場(chǎng)就會(huì)被激活。與此同時(shí)，新的代理問題，商業(yè)道德等問題也會(huì)接踵而來，這無疑會(huì)加大上市公司的治理難度，因此上市公司匹配好所有權(quán)的意義重大。隨著控制權(quán)的分散，獨(dú)立董事的作用越發(fā)明顯，因此，上市公司應(yīng)該正視獨(dú)立董事的地位及其獨(dú)特作用，要從根本上保證其獨(dú)立性，優(yōu)化獨(dú)立董事制度是解決內(nèi)外治理的關(guān)鍵一步，也是加強(qiáng)公司治理的重要一步。

3. 加強(qiáng)上市公司高管層控制權(quán)收益損失補(bǔ)償機(jī)制的建設(shè)

隨著并購的發(fā)生，上市公司的控制權(quán)就會(huì)發(fā)生轉(zhuǎn)移，為了避免自己的利益受到損失，職業(yè)經(jīng)理人會(huì)極力反對(duì)并購的運(yùn)作。為了最大程度上減輕這種對(duì)戰(zhàn)略行為的抵制，從根本上來說，就是要保護(hù)好經(jīng)理人的個(gè)人利益，要建立對(duì)經(jīng)理人的補(bǔ)償機(jī)制。其中應(yīng)該包括對(duì)經(jīng)理人已取得成績(jī)的補(bǔ)償和未來控制權(quán)損失帶來的利益損失補(bǔ)償。從目前我國的操作成果看，有相當(dāng)數(shù)量的上市公司已經(jīng)運(yùn)用了股權(quán)激勵(lì)政策，讓職業(yè)經(jīng)理人共享良好的業(yè)績(jī)，而我們所說的損失的控制權(quán)補(bǔ)償是對(duì)彌補(bǔ)損失的強(qiáng)調(diào)而不是單純的激勵(lì)，我們可以借鑒外國的經(jīng)理人分享機(jī)制，通過實(shí)行該機(jī)制來緩解以及彌補(bǔ)經(jīng)理人的權(quán)益損失，并減少經(jīng)理人對(duì)并購的抵制。

4. 強(qiáng)化政府監(jiān)管職能

政府在資本市場(chǎng)中發(fā)揮著重要的作用，而最重要的就是監(jiān)管權(quán)力。要提高監(jiān)管水平應(yīng)該從以下兩方面著手。一方面，制定相應(yīng)的法律法規(guī)，針對(duì)上市公司制度、行為的合法合規(guī)性進(jìn)行監(jiān)管，以保證資本市場(chǎng)有效運(yùn)作。另一方面，建立科學(xué)的審批流程對(duì)公司上市資格、發(fā)行股票融資的實(shí)力進(jìn)行嚴(yán)格的把關(guān)和控制。在確保審批質(zhì)量的前提下提高審批效率，發(fā)揮政府在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中的決定性作用，提高對(duì)上市公司信息披露的監(jiān)管水平，規(guī)范會(huì)計(jì)信息的披露原則，重點(diǎn)防范上市公司并購信息披露公示不規(guī)范所引起的題材股被爆炒或暴跌的行為。對(duì)上市公司的關(guān)聯(lián)交易尤其是內(nèi)幕交易嚴(yán)加管理，加大懲罰力度，為中小股東構(gòu)建法律屏障，為上市公司并購重組創(chuàng)造良好的外部環(huán)境。

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[責(zé)任編輯：高 婷]

The Empirical Research of the Listed Company Performance with Two Different Types of M&A Influenced by the Ownership Structure

YANG Roujian

(School of Business, Nanjing Normal University, Nanjing 210046, China)

M&A can be divided into two different types, one is related-transaction and another is non-affiliated transaction. For the two different types of M&A, the paper analyzes the impact of the company’s ownership structure on firm performance based on panel data of 200 manufacturing listed companies from 2009 to 2013 in China. It shows that, in non-affiliated transaction affairs, the majority shareholder ratio of the company is significantly positively correlated with the short-term company performance, while the majority shareholder ratio of the company is significantly negative correlated with the long-term company performance. In non-affiliated transaction affairs, the equity restriction ratio of the company is significantly positively correlated with the short-term company performance, while the equity restriction ratio of the company is significantly negative correlated with the long-term company performance. In both types of M&A, the attribute of the actual controller of the company is significantly uncorrelated with the company performance.

equity structure; affiliated transaction; non-affiliated transaction; company performance;A&M regrouping; equity balance degree; assets A&M; company finance; capital market

2016-05-17

楊柔堅(jiān)(1990— )，男，江蘇南京人，南京師范大學(xué)商學(xué)院博士研究生，從事資產(chǎn)并購、公司金融研究。

F235.99

A

1004-4833(2016)06-0067-10