女性創(chuàng)業(yè)融資研究綜述*

吳娟李姚礦姚曉芳

（1.2.3.合肥工業(yè)大學(xué) 管理學(xué)院，安徽 合肥 230009）

女性創(chuàng)業(yè)融資研究綜述*

吳娟1.李姚礦2.姚曉芳3.

（1.2.3.合肥工業(yè)大學(xué) 管理學(xué)院，安徽 合肥 230009）

女性創(chuàng)業(yè)；創(chuàng)業(yè)融資；性別；人力資本；社會(huì)資本

女性創(chuàng)業(yè)對(duì)于經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展的重要作用日益凸顯，而融資問(wèn)題依然是大多數(shù)女性創(chuàng)業(yè)者面臨的關(guān)鍵瓶頸。文章從女性創(chuàng)業(yè)融資戰(zhàn)略、融資影響因素以及融資結(jié)果三個(gè)方面對(duì)國(guó)內(nèi)外相關(guān)研究成果進(jìn)行梳理和分析，揭示女性創(chuàng)業(yè)融資的概況，最后在評(píng)價(jià)已有文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上提出對(duì)未來(lái)研究方向的展望。

一、引言

女性創(chuàng)業(yè)在全球蓬勃發(fā)展，對(duì)提高婦女地位、緩解就業(yè)壓力、促進(jìn)社會(huì)和經(jīng)濟(jì)發(fā)展做出了巨大貢獻(xiàn)。根據(jù)全球創(chuàng)業(yè)觀察（Global Entrepreneurship Monitor，GEM）2012年女性報(bào)告，參與項(xiàng)目調(diào)研的67個(gè)國(guó)家中，約有1.26億女性正在或已經(jīng)創(chuàng)業(yè)，約有9800萬(wàn)女性正在運(yùn)營(yíng)已經(jīng)建立的企業(yè)。2014年，在共同參與GEM2012年和2014年項(xiàng)目調(diào)研的61個(gè)國(guó)家中，女性早期創(chuàng)業(yè)活動(dòng)指數(shù)（Total Early-Stage Entrepreneurial Activity，TEA）①早期創(chuàng)業(yè)活動(dòng)指數(shù)是GEM的重要指標(biāo)，衡量初生型創(chuàng)業(yè)者或業(yè)主經(jīng)理在成年人(18-64歲)中所占的比例。相比2012年增長(zhǎng)了7%。在中國(guó)，女性企業(yè)家在過(guò)去20多年里迅速崛起，目前女企業(yè)家數(shù)量占企業(yè)家總數(shù)的1/4左右。然而，有研究表明，全球女性創(chuàng)建小企業(yè)獲得融資的缺口達(dá)3億美元。據(jù)估計(jì)，發(fā)展中國(guó)家女性擁有的中小企業(yè)約有70%得不到金融機(jī)構(gòu)的支持或獲得的支持不足，中國(guó)女性所有的中小企業(yè)融資缺口與GDP之比要明顯高于同為金磚國(guó)家的俄羅斯和印度②資料來(lái)源：中國(guó)發(fā)展研究基金會(huì)2015年3月發(fā)布的《中國(guó)女性創(chuàng)業(yè)：釋放增長(zhǎng)新機(jī)遇》報(bào)告。。中國(guó)女企業(yè)家研究咨詢中心的調(diào)查顯示，50%以上的女企業(yè)家認(rèn)為創(chuàng)業(yè)過(guò)程中最大的困難在于資金不足。類似地，《2014中國(guó)女企業(yè)家發(fā)展報(bào)告》也認(rèn)為，女性企業(yè)在做大做強(qiáng)的發(fā)展道路上面臨的主要問(wèn)題之一便是資金渠道狹窄，“融資難、融資貴”的問(wèn)題仍然是制約女性企業(yè)轉(zhuǎn)型發(fā)展的一個(gè)重要因素。綜上所述，融資問(wèn)題依然是大多數(shù)女性創(chuàng)業(yè)者或女性企業(yè)面臨的重要瓶頸。那么，女性創(chuàng)業(yè)者融資的方式究竟有哪些？哪些因素影響了女性創(chuàng)業(yè)者資金的獲得？女性創(chuàng)業(yè)者融資的結(jié)果如何？本文將主要從以上三個(gè)方面對(duì)現(xiàn)有關(guān)于女性創(chuàng)業(yè)融資的研究成果進(jìn)行梳理和討論，試圖揭示女性創(chuàng)業(yè)融資的概況，并在此基礎(chǔ)上提出對(duì)未來(lái)研究的一些思考，以期為女性創(chuàng)業(yè)融資的相關(guān)研究提供參考。

二、女性創(chuàng)業(yè)融資戰(zhàn)略

在創(chuàng)立初期，大多數(shù)創(chuàng)業(yè)者創(chuàng)立企業(yè)都是依靠自有資金的支持。根據(jù)GEM2006年全球報(bào)告，創(chuàng)業(yè)者提供了創(chuàng)辦企業(yè)所需的62%的起步資金，剩下的38%來(lái)自外部投資者。然而，與男性創(chuàng)業(yè)者相比，女性創(chuàng)業(yè)者傾向于以低水平的初始融資創(chuàng)立企業(yè)[1][2](PP75-94)[3](PP37-52)，且女性創(chuàng)業(yè)者在創(chuàng)立階段使用正式的外部融資的可能性低于男性[2][4]，女性主要依靠個(gè)人儲(chǔ)蓄和親戚朋友的借款而非商業(yè)銀行或商業(yè)借款來(lái)滿足其融資需求[5]。在中國(guó)，費(fèi)涓洪基于上海30名私企女業(yè)主的深入訪談發(fā)現(xiàn)，她們創(chuàng)業(yè)時(shí)的注冊(cè)資金有53%來(lái)自于企業(yè)主本身的積蓄，22.7%來(lái)源于朋友的資助，17.7%來(lái)自于家人，6.6%來(lái)自于親戚的支援[6]?！?011中國(guó)女企業(yè)家發(fā)展報(bào)告》也指出，家庭儲(chǔ)蓄仍然是女企業(yè)家創(chuàng)業(yè)資金的主要來(lái)源。

在創(chuàng)立階段之后，Coleman，S.和Robb，A.指出，即使控制了創(chuàng)立資金和銷售額，女性籌集后續(xù)資金的規(guī)模仍顯著地小于男性[7](PP397-411)，女性創(chuàng)業(yè)者傾向于以低水平的債權(quán)和股權(quán)融資經(jīng)營(yíng)企業(yè)[1]，尤其是在持續(xù)的經(jīng)營(yíng)中，使用債權(quán)融資的可能性低于男性[8](PP152-166)[9](PP225-242)[10](PP291-307)，有研究表明，在企業(yè)運(yùn)轉(zhuǎn)的第二年，男性使用外部債務(wù)（如銀行貸款、信貸額度）的比例大約是女性的2倍[7]。Treichel，M.Z.和Scott，J. A.使用調(diào)研數(shù)據(jù)證實(shí)，在申請(qǐng)銀行貸款的過(guò)程中，盡管女性企業(yè)主的申請(qǐng)并不會(huì)輕易被銀行拒絕，但是女性企業(yè)主較男性企業(yè)主更為消極[11](PP51-67）。同時(shí)，Iakovleva，T.等也指出，女性創(chuàng)業(yè)者害怕“靠貸款生活”，更愿意從家人和朋友那里尋求幫助[12](PP314-340)。然而，Orser，B.J.等基于加拿大女性創(chuàng)業(yè)者的研究卻得出了相反的結(jié)論：相比于男性創(chuàng)業(yè)者，加拿大女性創(chuàng)業(yè)者更多地選擇銀行貸款等方式。此外，相比于男性領(lǐng)導(dǎo)的企業(yè)，女性領(lǐng)導(dǎo)的企業(yè)較少通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)投資融資[13](PP643-665)。Carter，N.等在研究中指出，在235家女性擁有的企業(yè)中，僅17%的女性企業(yè)主尋求過(guò)外部權(quán)益融資[14](PP1-28)。這一現(xiàn)象在天使投資市場(chǎng)得到再現(xiàn)。Becker-Blease，J.R.和Sohl，J.E.指出，女性選擇從天使投資人那里融資的比率較低，僅有8.9%的女性企業(yè)家會(huì)提出該種融資方案[15](PP503-521)。在IPO融資中，女性企業(yè)的比例更低。如在 Nelson，T.和Levesque，L.L.的研究樣本中，200家IPO企業(yè)中只有2家由女性領(lǐng)導(dǎo)，比例僅為1%[16](PP209-232)。

女性創(chuàng)業(yè)者之所以呈現(xiàn)出與男性不同的融資戰(zhàn)略，一些學(xué)者將原因歸納為以下三個(gè)方面：首先，女性創(chuàng)業(yè)者感知到的“歧視”。Fielden，S.L.等認(rèn)為女性之所以較少地申請(qǐng)信貸是因?yàn)樗齻冋J(rèn)為自己的申請(qǐng)難以獲得批準(zhǔn)[8]。Orser，B.J.等同樣指出，雖然大部分人不去尋求外部融資的原因都是沒(méi)有融資需求，但女性更可能因?yàn)楹ε卤痪芙^而不尋求外部權(quán)益資金[13]。此外，F(xiàn)abowale，L.等的研究也指出，當(dāng)考慮到創(chuàng)業(yè)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)因素時(shí)，雖然沒(méi)有明顯的證據(jù)證明銀行對(duì)提出貸款申請(qǐng)的創(chuàng)業(yè)者帶有性別歧視，但是女性自身卻感覺(jué)到她們?cè)谏暾?qǐng)貸款時(shí)確實(shí)受到了歧視[17](PP41-65)。其次，女性創(chuàng)業(yè)企業(yè)的結(jié)構(gòu)性差異。Coleman，S.將女性較少使用銀行貸款歸因于女性擁有企業(yè)的較小的平均規(guī)模[4]。此外，女性創(chuàng)業(yè)企業(yè)多集中于零售和服務(wù)行業(yè)，行業(yè)本身對(duì)資金較小的需求量在一定程度上也降低了其尋求外部資源的積極性。最后，女性創(chuàng)業(yè)者的個(gè)人特質(zhì)。女性創(chuàng)業(yè)者強(qiáng)烈的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避意識(shí)導(dǎo)致其不愿意承擔(dān)企業(yè)債務(wù)的負(fù)擔(dān)[18][19](PP523-542)。同時(shí)，女性創(chuàng)業(yè)企業(yè)較低的成長(zhǎng)意愿、缺乏自信以及對(duì)自身能力的低估也使得女性創(chuàng)業(yè)者很少主動(dòng)爭(zhēng)取外來(lái)資本[20](PP17-26)[21](PP709-733)。

三、女性創(chuàng)業(yè)融資的影響因素

目前，學(xué)術(shù)界關(guān)于創(chuàng)業(yè)融資還沒(méi)有統(tǒng)一的定義，學(xué)者們大都基于自身的研究視角及研究?jī)?nèi)容進(jìn)行定義，分歧主要集中在創(chuàng)業(yè)融資發(fā)生的階段。如蒂蒙斯（Jeffry A.Timmons）從廣義的角度認(rèn)為創(chuàng)業(yè)融資主要研究的是新創(chuàng)企業(yè)融資的各種關(guān)鍵問(wèn)題[22]。類似的還有李文金等對(duì)創(chuàng)業(yè)融資的定義，認(rèn)為創(chuàng)業(yè)融資是指創(chuàng)業(yè)企業(yè)在設(shè)立與發(fā)展期間利用多種方式獲得創(chuàng)業(yè)所需資本的行為表現(xiàn)[23]。同時(shí)，也有學(xué)者限定了創(chuàng)業(yè)融資發(fā)生的階段。如晏文勝和陳述認(rèn)為創(chuàng)業(yè)融資主要研究創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展過(guò)程中的“種子期”“創(chuàng)立期”和“擴(kuò)張期”的融資行為[24]。廖繼勝指出創(chuàng)業(yè)融資是企業(yè)發(fā)展的早期或創(chuàng)業(yè)階段的融資[25]。馬克·J.多林格（Marc J.Dollinger）認(rèn)為新創(chuàng)企業(yè)融資關(guān)注的是創(chuàng)業(yè)者創(chuàng)建新企業(yè)時(shí)需要多少資金，即啟動(dòng)資金的多少[26]。然而，本文認(rèn)為創(chuàng)業(yè)融資是創(chuàng)業(yè)企業(yè)在設(shè)立和發(fā)展階段的重要行為，因此采用廣義定義，認(rèn)為創(chuàng)業(yè)融資發(fā)生于創(chuàng)業(yè)企業(yè)經(jīng)營(yíng)發(fā)展的各個(gè)階段。關(guān)于女性創(chuàng)業(yè)融資影響因素的研究主要集中在人力資本和社會(huì)資本如何影響女性創(chuàng)業(yè)者獲得銀行貸款和風(fēng)險(xiǎn)投資，且大多數(shù)研究是以創(chuàng)業(yè)者整體為研究樣本，基于男性創(chuàng)業(yè)者和女性創(chuàng)業(yè)者的對(duì)比進(jìn)行的。同時(shí)，也有一些學(xué)者基于制度理論視角對(duì)女性創(chuàng)業(yè)融資問(wèn)題進(jìn)行了初步探索。因此，本文擬從人力資本、社會(huì)資本以及制度環(huán)境三個(gè)方面探討其對(duì)于女性創(chuàng)業(yè)者獲得銀行貸款和風(fēng)險(xiǎn)投資的影響。

（一）人力資本與女性創(chuàng)業(yè)融資

人力資本是個(gè)體有意識(shí)地投入形成的，凝結(jié)在個(gè)體身上，對(duì)自身進(jìn)行學(xué)歷教育、職業(yè)培訓(xùn)、醫(yī)療保健等的投資成果。人力資本不僅是正式教育的結(jié)果，也包括經(jīng)驗(yàn)及發(fā)生在工作崗位上的實(shí)踐學(xué)習(xí)，以及諸如特殊培訓(xùn)課程等傳統(tǒng)正式教育結(jié)構(gòu)之外的非正式教育的影響。女性創(chuàng)業(yè)者的人力資本與男性創(chuàng)業(yè)者相比呈現(xiàn)諸多特點(diǎn)：在受教育方面，雖然男性和女性創(chuàng)業(yè)者受教育水平相似，但是受教育的內(nèi)容有所差異，女性更多接受文科教育，而不是商業(yè)、科學(xué)或技術(shù)工程方面的教育[27][28](PP89-107）；在工作經(jīng)驗(yàn)方面，女性創(chuàng)業(yè)者缺少管理經(jīng)驗(yàn)、技能[3]以及相關(guān)行業(yè)的工作經(jīng)驗(yàn)[29]；在創(chuàng)業(yè)經(jīng)驗(yàn)方面，女性創(chuàng)業(yè)者比男性創(chuàng)業(yè)者經(jīng)歷更少[19]。女性創(chuàng)業(yè)者人力資本的以上特征對(duì)于其獲得銀行貸款和風(fēng)險(xiǎn)投資具有重要的影響。

在銀行貸款方面，女性由于其較低的薪資和較少的管理經(jīng)驗(yàn)，較男性更少有機(jī)會(huì)積累人力資本[29]，且女性較少的管理經(jīng)驗(yàn)提高了銀行放貸者對(duì)女性企業(yè)主貸款申請(qǐng)的拒絕率[17]。Fay，M.和William，L.基于兩次借貸申請(qǐng)的實(shí)驗(yàn)研究，將一類只填寫(xiě)不同教育程度和性別，而其他設(shè)計(jì)完全相同的貸款申請(qǐng)表送到新西蘭的銀行官員手中，結(jié)果發(fā)現(xiàn)相對(duì)于男性申請(qǐng)者，工作人員對(duì)女性的教育程度更為關(guān)注。他們認(rèn)為“實(shí)驗(yàn)證明了一些貸款官員對(duì)于男性和女性申請(qǐng)者的確使用了不同的評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)，且這些評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)的差異可能導(dǎo)致女性在申請(qǐng)貸款時(shí)處于劣勢(shì)”[30](PP363-376)。

在風(fēng)險(xiǎn)投資方面，有學(xué)者指出教育背景的差異可能導(dǎo)致女性創(chuàng)業(yè)者不受外部投資者青睞，從而在一定程度上影響女性創(chuàng)業(yè)者獲得風(fēng)險(xiǎn)投資[31](PP5-30)[32](PP211-220)。Menzies，T.V.等也指出，并非由于性別差異本身，而是由于男性創(chuàng)業(yè)者比女性創(chuàng)業(yè)者擁有較多的知識(shí)產(chǎn)權(quán)，從而導(dǎo)致女性企業(yè)對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資的吸引力下降[28]。同時(shí)，女性企業(yè)所屬的行業(yè)類別也在一定程度上限制了其獲得風(fēng)險(xiǎn)投資。如Lewis，K.等學(xué)者在研究中發(fā)現(xiàn)，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)所屬的行業(yè)較為看重，更偏向于投資IT、制藥/醫(yī)藥和生物技術(shù)行業(yè)[33]，而女性更可能被限制在零售、服務(wù)、金融和房地產(chǎn)行業(yè)，而很少出現(xiàn)在其他行業(yè)，比如制造業(yè)和高技術(shù)產(chǎn)業(yè)[34](PP133-157)。此外，從女性創(chuàng)業(yè)者角度，Cater，N.等基于美國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的背景，利用對(duì)235個(gè)女性擁有的企業(yè)電話訪談的數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，女性創(chuàng)業(yè)者人力資本對(duì)股權(quán)融資的影響與預(yù)期不同，僅有一種類型的人力資本——研究生教育，正向影響女性創(chuàng)業(yè)者獲得股權(quán)融資的可能性，而金融敏感度、先前創(chuàng)業(yè)和高級(jí)管理經(jīng)驗(yàn)并沒(méi)有對(duì)女性創(chuàng)業(yè)者獲得股權(quán)資本產(chǎn)生積極影響[14]。

（二）社會(huì)資本與女性創(chuàng)業(yè)融資

社會(huì)資本是嵌入在創(chuàng)業(yè)者現(xiàn)有社會(huì)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)和結(jié)構(gòu)中的穩(wěn)定資源來(lái)源，可以分為基于家庭關(guān)系的社會(huì)資本和基于人際關(guān)系的社會(huì)資本兩種[35]。社會(huì)資本在企業(yè)創(chuàng)辦和發(fā)展的過(guò)程中發(fā)揮著十分重要的作用，在關(guān)鍵時(shí)刻能夠彌補(bǔ)金融資本和人力資本的不足。女性創(chuàng)業(yè)者的社會(huì)資本和男性創(chuàng)業(yè)者相比，同樣呈現(xiàn)出諸多特點(diǎn)：第一，女性創(chuàng)業(yè)者的社會(huì)網(wǎng)絡(luò)以強(qiáng)聯(lián)系為主，女性的創(chuàng)業(yè)活動(dòng)與家庭有著十分密切的聯(lián)系。無(wú)論是創(chuàng)業(yè)初期啟動(dòng)資金的獲取，還是社會(huì)網(wǎng)絡(luò)關(guān)系的建立，家庭都發(fā)揮了重要作用。與家庭密切聯(lián)系是女性創(chuàng)業(yè)的一個(gè)特征，突出表現(xiàn)為女性傾向于與配偶共同創(chuàng)業(yè)[36]。女性創(chuàng)業(yè)者社會(huì)資本的主要存在形式是家庭關(guān)系網(wǎng)絡(luò)，家庭是創(chuàng)業(yè)女性的主要幫助來(lái)源，而其中又以配偶為核心，其次是家庭外的網(wǎng)絡(luò)，朋友成為女性創(chuàng)業(yè)中的次要幫助來(lái)源[37]。第二，雖然女性在建立社會(huì)關(guān)系方面很活躍，但是其社會(huì)網(wǎng)絡(luò)中缺少建立關(guān)鍵關(guān)系的節(jié)點(diǎn)。戴安娜項(xiàng)目研究發(fā)現(xiàn)，美國(guó)女性很難進(jìn)入風(fēng)險(xiǎn)投資者的社會(huì)網(wǎng)絡(luò)，而且其社會(huì)網(wǎng)絡(luò)中也很少有推薦者能介紹她們進(jìn)入風(fēng)險(xiǎn)投資網(wǎng)絡(luò)[38](PP63-83)。除了風(fēng)險(xiǎn)投資網(wǎng)絡(luò)，Aidis，R.等發(fā)現(xiàn)大部分能夠獲得創(chuàng)業(yè)資源的非正式社會(huì)網(wǎng)絡(luò)被男性控制著[39](PP157-183)。最后，女性創(chuàng)業(yè)者的社會(huì)網(wǎng)絡(luò)過(guò)于單一，表現(xiàn)出同質(zhì)性的趨向，網(wǎng)絡(luò)成員大多是同性別或同種族的，且女性創(chuàng)業(yè)者缺乏對(duì)社會(huì)網(wǎng)絡(luò)及社會(huì)資本的工具性動(dòng)用[40](PP407-426)[41](PP191-216)。

關(guān)于社會(huì)資本與銀行貸款的關(guān)系，大多數(shù)研究是基于創(chuàng)業(yè)者整體角度（不區(qū)分性別）的探索，主要考察政治關(guān)系、銀企關(guān)系對(duì)企業(yè)獲得銀行貸款的影響。關(guān)于政治關(guān)系，學(xué)者們普遍認(rèn)為政治關(guān)系的建立可以在一定程度上緩解中小企業(yè)銀行貸款融資的困境，主要體現(xiàn)在獲得更多的銀行貸款以及申請(qǐng)更長(zhǎng)的貸款期限[42](PP554-580)[43](PP2597-2635)[44][45][46][47]。而關(guān)于銀企關(guān)系對(duì)企業(yè)獲得銀行貸款的影響，學(xué)者們則存在較大的分歧。一些學(xué)者認(rèn)為企業(yè)與銀行建立關(guān)系，且時(shí)間越長(zhǎng)越有利于企業(yè)獲得銀行貸款以及取得較低的貸款利率[48][49]。然而，也有學(xué)者認(rèn)為銀行與企業(yè)關(guān)系的程度加深后，銀行反而會(huì)要求更高的利率，從而不利于企業(yè)獲得貸款[50][51]。Kuada，J.從男性和女性創(chuàng)業(yè)者對(duì)比的角度進(jìn)行實(shí)證研究后發(fā)現(xiàn)，加納女企業(yè)家在獲取銀行融資上往往比男企業(yè)家更加困難，但其會(huì)通過(guò)建立社會(huì)關(guān)系將社會(huì)資本作為獲得資源的杠桿，而在企業(yè)發(fā)展的初始階段，女企業(yè)家也往往需要依賴社會(huì)關(guān)系在道德和情感上獲得更多的支持[52]。

在風(fēng)險(xiǎn)投資方面，Shane，S.和Stuart，T.發(fā)現(xiàn)，風(fēng)險(xiǎn)投資家似乎更愿意投資他們以前贊助過(guò)的企業(yè)家、家庭成員以及其他與他們有過(guò)密切接觸的創(chuàng)業(yè)者創(chuàng)建的企業(yè)[53]。同時(shí)，Stuart，T.E.和Sorenson，O.指出，美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資網(wǎng)絡(luò)主要是由男性主導(dǎo)，風(fēng)險(xiǎn)投資家中女性比例不足10%，而只有不到2%的風(fēng)險(xiǎn)投資公司中有女性普通合伙人[54]。然而，女性創(chuàng)業(yè)者網(wǎng)絡(luò)恰恰表現(xiàn)出單一性和同質(zhì)性的特征，因此，女性創(chuàng)業(yè)者獲得風(fēng)險(xiǎn)投資的機(jī)會(huì)相比男性將大大減少。Manolova，T.S.等基于保加利亞轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)的背景發(fā)現(xiàn)，社會(huì)資本是外部融資的重要決定因素，而女性面臨網(wǎng)絡(luò)障礙。女性企業(yè)主應(yīng)積極主動(dòng)地接觸她們的社會(huì)網(wǎng)絡(luò)，打破同質(zhì)性的趨勢(shì)以及與銀行、會(huì)計(jì)事務(wù)所、政府機(jī)構(gòu)及專業(yè)協(xié)會(huì)中的男性建立工具性聯(lián)系，或者通過(guò)建立女性主導(dǎo)的網(wǎng)絡(luò)（包含融資機(jī)構(gòu)、政府機(jī)構(gòu)及貿(mào)易協(xié)會(huì)）以改善她們的外部融資[40]。然而，Cater，N.等基于美國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)背景，通過(guò)235個(gè)女性擁有的企業(yè)的電話訪談數(shù)據(jù)卻發(fā)現(xiàn)，女性創(chuàng)業(yè)者網(wǎng)絡(luò)的多樣性以及網(wǎng)絡(luò)的強(qiáng)聯(lián)系和弱聯(lián)系對(duì)于女性創(chuàng)業(yè)者獲得股權(quán)融資均沒(méi)有直接影響[14]。關(guān)于中國(guó)，Scott，T.W.等基于定性研究探討中國(guó)女性領(lǐng)導(dǎo)的企業(yè)是如何使用關(guān)系（網(wǎng)絡(luò)和聯(lián)系）以建立和成功發(fā)展企業(yè)的。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，家人和導(dǎo)師對(duì)于中國(guó)女性創(chuàng)業(yè)企業(yè)的發(fā)展非常重要，聯(lián)系的質(zhì)量和導(dǎo)師的質(zhì)量，而非數(shù)量，是最重要的[55]。此外，在中國(guó)，研究者們還探討了一種特殊的社會(huì)資本——政治關(guān)系對(duì)于企業(yè)獲取資源的重要影響。如楊建東等指出，創(chuàng)業(yè)企業(yè)各類資源的相對(duì)匱乏，使得創(chuàng)業(yè)者利用社會(huì)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)尤其是政治關(guān)系積累并動(dòng)用資源的能力顯得更為重要，因?yàn)檎侮P(guān)系能夠向風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)傳遞創(chuàng)業(yè)者以及創(chuàng)業(yè)企業(yè)質(zhì)量的有利信號(hào)，從而致使風(fēng)險(xiǎn)投資家傾向于選擇這類企業(yè)進(jìn)行投資[56]。

（三）制度環(huán)境與女性創(chuàng)業(yè)融資

關(guān)于制度環(huán)境對(duì)女性創(chuàng)業(yè)融資的影響，可以從兩個(gè)方面進(jìn)行討論——關(guān)于創(chuàng)業(yè)者整體以及關(guān)于女性創(chuàng)業(yè)者。基于整體層面，所有制成為限制私營(yíng)企業(yè)外部融資的重要原因之一。Pistor，K.等發(fā)現(xiàn)在東歐的轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)里，國(guó)有銀行在轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)的過(guò)程中仍然傾向于為低效率的國(guó)有企業(yè)提供資金支持[57]。在中國(guó)，Wei Shangjin和Wang Tao也發(fā)現(xiàn)中國(guó)國(guó)有銀行傾向于向國(guó)有工業(yè)企業(yè)提供貸款[58]。除所有制以外，林毅夫和李永軍在探討中國(guó)中小企業(yè)融資困難的根本原因時(shí)指出，中國(guó)以大銀行為主的高度集中的金融體制不可避免地造成中小企業(yè)的融資困難[59]。余明桂、潘紅波在其研究中分析了不同的制度環(huán)境下，政治關(guān)系的貸款效應(yīng)是否有顯著差異。結(jié)果表明，在金融發(fā)展越落后、法治水平越低和產(chǎn)權(quán)侵害越嚴(yán)重的地區(qū)，政治關(guān)系的貸款效應(yīng)越顯著[46]。連軍等基于2002-2007年中國(guó)滬深兩市的民營(yíng)上市公司的樣本，也得出了同樣的結(jié)論[60]。Manolova，T.S.等在其研究中將保加利亞轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)作為背景進(jìn)行介紹，指出,轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)中，金融體系朝著市場(chǎng)治理的方向轉(zhuǎn)變，而私募股權(quán)市場(chǎng)還處于嬰兒期，缺乏金融資本是阻礙創(chuàng)業(yè)增長(zhǎng)的關(guān)鍵；中小企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中最重要的障礙就是無(wú)效的債務(wù)市場(chǎng)和不存在的股票資本市場(chǎng)（non-existent equitycapital market），因此提出轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)中創(chuàng)業(yè)者的一個(gè)重要議題就是如何獲得可信賴的外部融資渠道[40]。

關(guān)于女性創(chuàng)業(yè)者群體，Cater，N.等和Manolova，T.S.等的研究雖然沒(méi)有直接探討制度環(huán)境對(duì)女性創(chuàng)業(yè)融資的影響，但通過(guò)對(duì)比發(fā)現(xiàn)，在美國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的背景和保加利亞轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)的背景下，社會(huì)網(wǎng)絡(luò)對(duì)女性獲得外部融資的影響截然不同，可見(jiàn)制度環(huán)境可能在兩者之間發(fā)揮了一定的作用[14][40]。Muravyev，A.等從國(guó)際視角探討了女性擁有的企業(yè)在銀行貸款方面是否比男性擁有的企業(yè)面臨更加嚴(yán)峻的融資約束[61]?；?534個(gè)企業(yè)的數(shù)據(jù)分析發(fā)現(xiàn)，在金融越發(fā)達(dá)的國(guó)家，女性創(chuàng)業(yè)者越可能獲得銀行貸款并面臨較低的抵押要求。Iakovleva，T.等基于制度理論，針對(duì)兩個(gè)后蘇聯(lián)國(guó)家（俄羅斯和烏克蘭）的女性創(chuàng)業(yè)者，運(yùn)用定性研究方法探討創(chuàng)業(yè)環(huán)境，特別是政府支持項(xiàng)目和金融資源可獲得性。在政府支持項(xiàng)目方面，研究發(fā)現(xiàn)俄羅斯存在一些支持項(xiàng)目，但是女性創(chuàng)業(yè)者沒(méi)有積極地應(yīng)用項(xiàng)目或支持，一方面是不知道存在這些項(xiàng)目，另一方面，她們察覺(jué)到獲得這些支持太復(fù)雜且要求高。無(wú)論是俄羅斯還是烏克蘭，作者認(rèn)為在政府支持項(xiàng)目方面，兩者都缺乏性別方面的關(guān)注。在資金可獲得性方面，作者主要考察的是銀行貸款，研究發(fā)現(xiàn)，在俄羅斯和烏克蘭，女性創(chuàng)業(yè)者可以獲得銀行貸款，但非常昂貴，提供抵押是障礙之一，且兩個(gè)國(guó)家都缺乏與性別相關(guān)的銀行貸款政策。在烏克蘭，存在銀行職員對(duì)于女性的創(chuàng)業(yè)能力持負(fù)面看法的現(xiàn)象：他們認(rèn)為以女性的名義注冊(cè)的企業(yè)大多是出于正式手續(xù)，而真正的所有者是丈夫或父親（如公務(wù)員，他們不允許擁有企業(yè)），或投資他們妻子企業(yè)（如商店、餐廳、美發(fā)廳）的富有的男企業(yè)家[12]。

四、女性創(chuàng)業(yè)者融資結(jié)果

女性創(chuàng)業(yè)者和男性創(chuàng)業(yè)者在融資的結(jié)果上仍然呈現(xiàn)出一定的差異。如在銀行貸款方面，即使女性創(chuàng)業(yè)者獲得了銀行貸款，有研究表明，相比男性創(chuàng)業(yè)者，女性創(chuàng)業(yè)者需要付出更高的代價(jià)。如高利率、高附加條件以及高抵押品價(jià)值[4][61]。更進(jìn)一步，Alesina，A.F.等通過(guò)對(duì)意大利的銀行與小企業(yè)之間簽訂的合同發(fā)現(xiàn)，即使在控制了企業(yè)類型、信貸市場(chǎng)結(jié)構(gòu)等變量的情況下，女企業(yè)主仍然要為借款支付更多的金額，且沒(méi)有數(shù)據(jù)能證明女企業(yè)主的企業(yè)較男企業(yè)主的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)更大[62]。然而，也有研究表明，當(dāng)控制公司、企業(yè)主以及風(fēng)險(xiǎn)特征變量后，性別對(duì)融資拒絕率、受挫率和約束率沒(méi)有影響[63]。在風(fēng)險(xiǎn)投資方面，眾多學(xué)者認(rèn)為，雖然近年來(lái)投資于女性創(chuàng)業(yè)企業(yè)的股權(quán)投資日益增加，但是這些權(quán)益投資分布在男性和女性擁有的企業(yè)之間的不均等還是非常顯著的。一方面，從女性獲得風(fēng)險(xiǎn)投資額來(lái)看，Brush，C.G等指出，在過(guò)去的40年中，美國(guó)約有40%的企業(yè)是由女性擁有或管理的，然而僅僅不到5%的風(fēng)險(xiǎn)投資融入這些女性領(lǐng)導(dǎo)的企業(yè)中[64]。另一方面，從獲得風(fēng)險(xiǎn)投資的女性企業(yè)的數(shù)量來(lái)看，戴安娜項(xiàng)目2014年女性創(chuàng)業(yè)報(bào)告指出，雖然2011年至2013年間接受投資的女性企業(yè)數(shù)量逐年增長(zhǎng)，有超過(guò)15%的包含女性管理者的企業(yè)獲得了風(fēng)險(xiǎn)投資，但其中，女性擔(dān)任CEO的企業(yè)數(shù)量?jī)H占2.7%[65]。同樣地，在許多國(guó)家，女性獲得正式股權(quán)資本是非常稀有的。

五、總結(jié)與展望

本文通過(guò)梳理女性創(chuàng)業(yè)融資的相關(guān)研究成果發(fā)現(xiàn)，男性創(chuàng)業(yè)者和女性創(chuàng)業(yè)者的融資戰(zhàn)略存在明顯的差異，女性創(chuàng)立企業(yè)的初始資金以及后續(xù)籌集資金的規(guī)模顯著地比男性低，且在持續(xù)的經(jīng)營(yíng)中，女性創(chuàng)業(yè)者傾向于使用低水平的債權(quán)和股權(quán)融資，且無(wú)論面向天使投資、銀行還是風(fēng)險(xiǎn)投資以及IPO，女性創(chuàng)業(yè)者都面臨著一定的融資障礙。造成這些差異的主要原因可能在于女性創(chuàng)業(yè)者感知到的“歧視”、女性創(chuàng)業(yè)企業(yè)的結(jié)構(gòu)性差異以及女性創(chuàng)業(yè)者的個(gè)人特質(zhì)。關(guān)于女性創(chuàng)業(yè)融資影響因素的研究大都集中在人力資本和社會(huì)資本的話題上，且多數(shù)研究是以創(chuàng)業(yè)者整體為研究樣本，基于男性創(chuàng)業(yè)者和女性創(chuàng)業(yè)者的對(duì)比進(jìn)行的。相比男性創(chuàng)業(yè)者，女性創(chuàng)業(yè)者的人力資本和社會(huì)資本呈現(xiàn)出一些不同的特征，這些特征可能導(dǎo)致了女性創(chuàng)業(yè)者在面向銀行以及風(fēng)險(xiǎn)投資融資過(guò)程中的相對(duì)劣勢(shì)。在融資結(jié)果方面，無(wú)論是獲得的風(fēng)險(xiǎn)投資額還是獲得風(fēng)險(xiǎn)投資的創(chuàng)業(yè)企業(yè)的數(shù)量，女性創(chuàng)業(yè)者和男性創(chuàng)業(yè)者之間的不均等還是非常顯著的。同時(shí)，相比男性創(chuàng)業(yè)者，即使女性創(chuàng)業(yè)者獲得銀行貸款，可能也需要付出更高的代價(jià)（如高利率、高抵押品價(jià)值以及高附加條件）。

國(guó)外有關(guān)創(chuàng)業(yè)融資以及女性創(chuàng)業(yè)融資的研究取得了豐碩的成果，但是中國(guó)關(guān)于女性創(chuàng)業(yè)的研究成果直到2000年左右才出現(xiàn)，且出現(xiàn)在核心期刊上的女性創(chuàng)業(yè)文獻(xiàn)數(shù)量較少。鑒于中國(guó)女性創(chuàng)業(yè)者在經(jīng)濟(jì)和社會(huì)中發(fā)揮的重要作用以及女性創(chuàng)業(yè)者面臨的融資困境，進(jìn)行中國(guó)女性創(chuàng)業(yè)融資的研究十分必要。本文認(rèn)為仍存在一些需要繼續(xù)探討的問(wèn)題：首先，除人力資本和社會(huì)資本外，心理資本（自我效能、樂(lè)觀、希望、韌性）被認(rèn)為是企業(yè)家創(chuàng)業(yè)資本結(jié)構(gòu)中最重要的資本[66]，尤其是針對(duì)女性創(chuàng)業(yè)者[67]。然而企業(yè)家心理資本在創(chuàng)業(yè)管理研究中應(yīng)用不多，處于缺失狀態(tài)，且迄今關(guān)于企業(yè)家心理資本的研究多是圍繞心理資本與企業(yè)績(jī)效的關(guān)系進(jìn)行。因此，后續(xù)的研究可以深入考察心理資本對(duì)女性創(chuàng)業(yè)融資的影響。

其次，現(xiàn)有關(guān)于融資影響因素的研究主要以人力資本和社會(huì)資本作為自變量，探討其對(duì)于融資結(jié)果的影響。而通過(guò)對(duì)Cater，N.等[14]和Manolova，T.S.等[40]的研究成果進(jìn)行對(duì)比，我們發(fā)現(xiàn)制度環(huán)境在一定程度上可能對(duì)女性創(chuàng)業(yè)融資產(chǎn)生了更為重要的影響。且Bruin，A.也指出，由于女性創(chuàng)業(yè)在不同情境及條件下發(fā)生，因此女性創(chuàng)業(yè)研究需要嵌入在微觀、中觀及宏觀環(huán)境中，需要充分考慮國(guó)家、制度、文化等條件變量對(duì)女性創(chuàng)業(yè)的影響[68]。同時(shí)中國(guó)的儒家文化和正在實(shí)現(xiàn)的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，也使得中國(guó)情境與西方情境不同。因此，后續(xù)的研究可能需要揭示中國(guó)女性創(chuàng)業(yè)融資面臨的制度環(huán)境，抑或加入制度環(huán)境變量對(duì)中國(guó)女性創(chuàng)業(yè)融資話題進(jìn)行討論。

最后，關(guān)于制度。正如Bruton，G.D.等指出的，學(xué)者們?cè)诖罅康难芯恐杏懻摿酥贫群蛣?chuàng)業(yè)，但是并沒(méi)有繼續(xù)深入地應(yīng)用制度理論。理論越來(lái)越流行，但在研究中的使用卻不夠清晰和直接[69]。雖然有學(xué)者基于制度理論視角對(duì)女性創(chuàng)業(yè)融資問(wèn)題進(jìn)行了一些嘗試[34]，然而對(duì)融資制度整體的考量（如從規(guī)制、規(guī)范和認(rèn)知三個(gè)維度）以及關(guān)于制度與融資的實(shí)證研究還有待學(xué)者們的進(jìn)一步努力。更進(jìn)一步，我們還可以去探索制度因素、女性創(chuàng)業(yè)者個(gè)人因素（如人力資本、社會(huì)資本或心理資本）與女性創(chuàng)業(yè)融資之間的作用機(jī)制。

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責(zé)任編輯：繪山

A Review of Literature on Women Entrepreneurial Finance

WU Juan1.LI Yao-kuang2.YAO Xiao-fang3.
(1.2.3.School of Management,Hefei University of Technology,Hefei 230009,Anhui Province,China)

women entrepreneurship;entrepreneurial finance;gender;human capital;social capital

While women entrepreneurs are making increasingly significant contributions to economic and social development,financing is still a key problem.This paper reviews literature to examine the financial state of women entrepreneurs based on three aspects:financial strategies,financial factors and financial outcomes.Finally it proposes future focuses for further research.

C913.2

A

1004-2563（2016）06-0118-08

1.吳娟（1987-），女，合肥工業(yè)大學(xué)管理學(xué)院2013級(jí)博士生。研究方向：創(chuàng)業(yè)投資。2.李姚礦（1967-），男，合肥工業(yè)大學(xué)管理學(xué)院教授、博士生導(dǎo)師。研究方向：創(chuàng)業(yè)投資。3.姚曉芳（1956-），女，合肥工業(yè)大學(xué)管理學(xué)院教授、碩士生導(dǎo)師。研究方向：創(chuàng)業(yè)管理。

本文為國(guó)家自然科學(xué)基金項(xiàng)目“女性創(chuàng)業(yè)融資的個(gè)人和制度因素解析及融資網(wǎng)絡(luò)構(gòu)建研究”（項(xiàng)目編號(hào)：71272056）的階段性成果。