新常態(tài)背景下地方政府債券置換研究

田新民　夏詩(shī)園

摘 要近年來(lái)，我國(guó)地方政府債務(wù)規(guī)模激增。為緩解地方政府壓力，財(cái)政部于2015年推出了置換地方政府債券的政策。自該政策實(shí)施以來(lái)，經(jīng)濟(jì)成效顯著，不僅在短期內(nèi)緩解了地方政府的財(cái)政壓力，而且從長(zhǎng)期角度來(lái)說(shuō)，在調(diào)節(jié)地方債券的利率期限、優(yōu)化資源結(jié)構(gòu)配置及降低債務(wù)融資成本方面都有明顯成效，是一項(xiàng)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、防范財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)的重大舉措。但需要指出的是，其管理方面還需政策進(jìn)行進(jìn)一步的規(guī)范和監(jiān)督，在緩解地方政府債券風(fēng)險(xiǎn)上的作用也有待加強(qiáng)。文章通過(guò)對(duì)我國(guó)地方政府債券的背景、現(xiàn)狀和成效進(jìn)行分析，指出目前我國(guó)地方政府債券管理中存在的問(wèn)題，并提出新常態(tài)背景下建立健全我國(guó)地方政府債券管理體系的相關(guān)建議。

關(guān)鍵詞地方政府債券置換；經(jīng)濟(jì)效應(yīng)；建議

[中圖分類號(hào)]F812.5 [文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼]A [文章編號(hào)]1673-0461（2016）11-0093-05

地方政府債務(wù)是調(diào)節(jié)宏觀經(jīng)濟(jì)的重要工具之一，為我國(guó)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)發(fā)展及社會(huì)的穩(wěn)定做出了突出的貢獻(xiàn)，而我國(guó)巨大的地方政府債務(wù)水平也不是短時(shí)期內(nèi)迅速形成的。從歷史角度來(lái)說(shuō)，我國(guó)一直遵循收支相抵的財(cái)政政策，但1997年亞洲經(jīng)濟(jì)危機(jī)打破了我國(guó)長(zhǎng)期以來(lái)堅(jiān)守的收支平衡策略，地方政府基于資金安全問(wèn)題開(kāi)始建立債務(wù)融資平臺(tái)，從此我國(guó)地方政府債券發(fā)行數(shù)量持續(xù)走高[1]。與此同時(shí)，由于我國(guó)地方政府債券管理經(jīng)驗(yàn)不足，導(dǎo)致管理過(guò)程中出現(xiàn)了眾多問(wèn)題，嚴(yán)重制約了債券市場(chǎng)作用的發(fā)揮，引起了相關(guān)政府的高度重視。近年來(lái)我國(guó)進(jìn)入了經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要戰(zhàn)略變革期，經(jīng)濟(jì)下行壓力較大，財(cái)政政策和制度管理也亟需改進(jìn)。為此，2010年中央出臺(tái)了一系列規(guī)范融資管理的方法，但效果并不顯著，融資平臺(tái)的日常工作也曾一度陷入停滯[2]。2014年，為刺激國(guó)內(nèi)需求，中央陸續(xù)出臺(tái)了《2015年地方政府專項(xiàng)債券預(yù)算管理辦法》和《關(guān)于加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的意見(jiàn)》，對(duì)我國(guó)地方政府債務(wù)提出了新的要求和管理辦法。2015年3月開(kāi)始，為減輕地方政府的財(cái)政壓力，我國(guó)財(cái)政部先后分三批下達(dá)了總值為3.2億元的地方政府債券置換額度，基本覆蓋2015年到期的地方政府負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)，至此開(kāi)啟了我國(guó)地方政府債券管理的新篇章[3]。

一、地方政府債券置換背景

2015年，我國(guó)財(cái)政部推出了置換地方政府債務(wù)的新政策。所謂地方政府債券置換是指通過(guò)財(cái)政部對(duì)地方政府債務(wù)存量進(jìn)行鑒別以后，把原來(lái)地方政府的短期、高利率的債務(wù)置換成中長(zhǎng)期、較低利率的地方政府債券，其中高利率債券的常見(jiàn)種類有銀行貸款、城投債等[4]。置換地方政府債券的目標(biāo)分為短期和長(zhǎng)期，短期置換債券的目的是為了緩解地方政府土地財(cái)政和地方財(cái)政的壓力，長(zhǎng)期目標(biāo)是建立健全地方政府舉債平臺(tái)和機(jī)制，提高地方隱形債務(wù)的透明度，促進(jìn)我國(guó)地方政府債務(wù)的長(zhǎng)期健康發(fā)展。具體來(lái)說(shuō)，我國(guó)施行地方政府債券置換政策主要基于以下幾點(diǎn)。

1.非金融企業(yè)杠桿率較高，地方平臺(tái)過(guò)度融資

與發(fā)達(dá)國(guó)家相比，我國(guó)非金融企業(yè)的杠桿率數(shù)額較高，據(jù)社科院相關(guān)部門的測(cè)算，截止到2013年底，我國(guó)非金融企業(yè)的杠桿率約為110%，債務(wù)總額約為74萬(wàn)億元（不包括居民債務(wù)和政府債務(wù)），占GDP份額的120%[5]。2014年底，我國(guó)非金融企業(yè)部門杠桿率已增至211%，其絕對(duì)額更是高達(dá)93萬(wàn)億元人民幣，約占GDP份額的146%[6]。而發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的非金融企業(yè)負(fù)債比率則通常維持在50%～70%之間，我國(guó)則是這一標(biāo)準(zhǔn)的數(shù)倍之多；另外，需要指出的是，我國(guó)的非金融企業(yè)還存在著過(guò)度融資的問(wèn)題，據(jù)財(cái)政部公布的數(shù)據(jù)顯示：我國(guó)非金融企業(yè)的債務(wù)總量為81萬(wàn)億元，其中國(guó)有企業(yè)的數(shù)量約為67萬(wàn)億元，占比高達(dá)82%[7]。在我國(guó)國(guó)有企業(yè)的負(fù)債總額中又有將近一半是由中央企業(yè)貢獻(xiàn)的，總額約為32萬(wàn)億元，其他的是地方國(guó)有企業(yè)負(fù)債[8]。從增長(zhǎng)幅度來(lái)說(shuō)，中央企業(yè)的負(fù)債同比增長(zhǎng)13%，而地方國(guó)有企業(yè)則同比增長(zhǎng)20%左右[9]。

2.債務(wù)期限結(jié)構(gòu)不合理，地方政府償還壓力較大

《新預(yù)算法》的頒布使地方政府難以再使用融資平臺(tái)公司和非標(biāo)融資方式進(jìn)行融資，此種背景下，地方政府為了彌補(bǔ)財(cái)政赤字及維持當(dāng)?shù)氐幕境鞘薪ㄔO(shè)，必然會(huì)加大舉債的規(guī)模和數(shù)量，這將導(dǎo)致地方融資平臺(tái)的兌付規(guī)模也隨之走高。我們以城投債為例，2015年到期的城投債務(wù)總量約為5 000萬(wàn)億元左右[10]，但是其中有將近4成的到期日是在3月、4月和5月，債務(wù)期限過(guò)于集中，這一方面加大了地方政府的償債壓力，另一方面也增大了地方政府債務(wù)的違約風(fēng)險(xiǎn)。

3.債務(wù)資金結(jié)構(gòu)不合理，資金成本錯(cuò)配嚴(yán)重

從地方政府債務(wù)資金的結(jié)構(gòu)角度來(lái)說(shuō)，銀行貸款占絕對(duì)地位，截止到2013年6月，地方政府的債務(wù)資金中銀行貸款所占比例約為57%，占一半以上，而其他資金來(lái)源種類則占比較小[11]。以銀行貸款占絕對(duì)地位的債務(wù)資金結(jié)構(gòu)一方面提高了資金安全度，另一方面也產(chǎn)生了一些不良后果：首先，銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)不但不會(huì)緩解，反而會(huì)持續(xù)累積；其次，在信貸過(guò)程中，銀行為規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，在發(fā)放貸款時(shí)通常會(huì)選擇資質(zhì)較高的貸款主體，但由于舉債平臺(tái)公司的信用等級(jí)通常較低，導(dǎo)致舉債成本被拉高，繼而產(chǎn)生資金成本錯(cuò)配的問(wèn)題。

4.地方債券間差異較大

我國(guó)各地區(qū)的政府債券的發(fā)行差異也較大，首先，從發(fā)行利率角度來(lái)說(shuō)，公開(kāi)發(fā)行的地方政府債券的利率上浮范圍要小于定向承銷債券；其次，從發(fā)行數(shù)量角度來(lái)說(shuō)，5年和7年期的中長(zhǎng)期種類地方債的發(fā)行數(shù)量最多，其他年份債券的發(fā)行數(shù)量較??；再次，從發(fā)行額度上來(lái)說(shuō)，在我國(guó)31個(gè)?。ㄗ灾螀^(qū)、直轄市）和5 個(gè)計(jì)劃單列市的發(fā)行主體中，其中有11個(gè)省市的置換債券發(fā)行規(guī)模大于第一批額度，其中湖北和新疆地區(qū)的置換債券發(fā)行規(guī)模更是超過(guò)了2015年的全部到期債務(wù)規(guī)模[12]。湖南、江蘇和遼寧三省的置換債券規(guī)模正好和第一批額度相同，而剩下的其他省市發(fā)行的置換券規(guī)模則小于發(fā)行額度。

二、地方政府債券發(fā)行現(xiàn)狀

1.公開(kāi)發(fā)行為主，專項(xiàng)債券占比較小

地方政府債券根據(jù)其使用目的和償還資金來(lái)源的不同可以分為一般債券和專項(xiàng)債券兩種，其中前者是在約定期限內(nèi)為了公益性項(xiàng)目發(fā)行的、并使用一般公共預(yù)算收入進(jìn)行還本付息的政府債券，后者是用于收益性項(xiàng)目，在約定期限內(nèi)使用政府性基金或?qū)ｍ?xiàng)收入進(jìn)行還本付息的政府債券。

2015年5月，我國(guó)第一支地方政府債券由江蘇省公開(kāi)發(fā)行，截止到7月份，我國(guó)一共發(fā)行251支地方政府債券，發(fā)行總額共計(jì)12 500億元[13]。其中，一般政府債券占絕對(duì)地位，其發(fā)行比例為91.5%，共發(fā)行196支；而專項(xiàng)債券則占比較少，只有8.5%，發(fā)行總額還不到總發(fā)行數(shù)量的1/10，約為1 065億元[14]。從這些數(shù)據(jù)中可以明顯的看出，我國(guó)地方政府債券置換的發(fā)行以公開(kāi)債券為主，專項(xiàng)債券為輔。

2.置換債券為主，新增債券占比較小

從債券融資的用途來(lái)看，地方政府債券又可以分為新增債券和置換債券，我國(guó)地方政府債券的發(fā)行主要以置換債券為主，而新增債券無(wú)論是從絕對(duì)值角度還是占比角度來(lái)說(shuō)都處于次要地位。具體來(lái)說(shuō)：截止到2015年7月，我國(guó)新增地方政府債券的發(fā)行上限總計(jì)為7 714億元，而置換債券的發(fā)行上限為2萬(wàn)億元，因?yàn)樗闹饕康氖怯糜趦斶€2015年到期的政府負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)本金。其中，在目前已經(jīng)發(fā)行的251支債券中，僅用于新增債務(wù)目的的地方債的發(fā)行數(shù)量為25支，僅用于置換債務(wù)目的的地方債務(wù)共發(fā)行117支，既用于新增債券同時(shí)又用于置換債券的發(fā)行數(shù)量為110支。

三、地方政府債券置換的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)

根據(jù)《全國(guó)地方政府性債務(wù)審計(jì)結(jié)果》統(tǒng)計(jì)，截止到2013 年6 月，我國(guó)地方政府債務(wù)規(guī)?？偭繛?7.9 萬(wàn)億元，2014 年到期償還的規(guī)模為3.56 萬(wàn)億，2015 年到期償還的債券規(guī)模為1.86 億元，2014～2016 年這三年的利息負(fù)擔(dān)預(yù)計(jì)總額為1.5 萬(wàn)億左右，這也是從1994年我國(guó)施行財(cái)政改革以來(lái)還本付息負(fù)擔(dān)最重的幾年。為了減輕地方政府負(fù)擔(dān)，2015年中央提出地方政府債券置換政策，距今，這項(xiàng)政策已實(shí)施了一年，債券置換產(chǎn)生了一系列積極經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，主要表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面。

1.有利緩解地方政府的償債壓力

地方政府債務(wù)置換政策，大幅度的減輕了地方政府的債務(wù)利息負(fù)擔(dān)，減少總額約400～500億元左右，如果加上總量為10萬(wàn)億元的存量置換債務(wù)，每年地方政府的利息負(fù)擔(dān)總額將會(huì)減少3 000億元，數(shù)字相當(dāng)可觀；此外，地方政府債券置換優(yōu)化了債務(wù)結(jié)構(gòu)，降低了地方政府的財(cái)政付息壓力，緩解了資金流動(dòng)性緊張問(wèn)題，也避免了地方政府出現(xiàn)大范圍債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的概率。

2.有助于建立規(guī)范的地方政府融資機(jī)制

地方政府債券的置換有利于我國(guó)建立規(guī)范的地方政府融資機(jī)制，從資金運(yùn)行機(jī)制角度來(lái)說(shuō)，我國(guó)政府的融資平臺(tái)并沒(méi)有完全實(shí)現(xiàn)商業(yè)化和市場(chǎng)化。在實(shí)際的融資市場(chǎng)中，進(jìn)行融資的企業(yè)常常會(huì)初出具具有地方政府提供的明確或隱含的擔(dān)保。而通過(guò)實(shí)行地方政府債務(wù)的置換，政府不再需要為平臺(tái)企業(yè)進(jìn)行擔(dān)保和兜底，平臺(tái)企業(yè)產(chǎn)生的資金借貸由其經(jīng)營(yíng)性收入進(jìn)行還本付息，而地方政府則通過(guò)債券市場(chǎng)為其融資，從而理清了銀行、政府和平臺(tái)企業(yè)及投資者之間的關(guān)系，使市場(chǎng)真正發(fā)揮資源配置的基礎(chǔ)作用。

另外，需要指出的是，有人認(rèn)為債務(wù)置換的目的是貨幣政策的調(diào)整，這一觀念是極為片面的。從我國(guó)現(xiàn)行的經(jīng)濟(jì)條件和中央銀行的調(diào)控工具角度來(lái)看，我國(guó)貨幣政策的調(diào)整空間潛力巨大，無(wú)需也不必使用地方政府債券的方式來(lái)控制貨幣政策流動(dòng)性。從歷年來(lái)的調(diào)控經(jīng)驗(yàn)可知，存款準(zhǔn)備金等高能貨幣的小額釋放就足夠?qū)ξ覈?guó)的市場(chǎng)流動(dòng)性產(chǎn)生巨大的影響。

3.保證已有建設(shè)項(xiàng)目的資金鏈安全

眾多周知，目前我國(guó)處于經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的重要時(shí)期，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力較大，投資結(jié)構(gòu)和金融制度也亟須改革，常年的財(cái)政赤字和龐大的債務(wù)規(guī)模使地方政府的財(cái)政壓力巨大，導(dǎo)致許多基建項(xiàng)目難以開(kāi)展或者難以完成，造成了巨大的資源浪費(fèi)和社會(huì)不穩(wěn)定因素，地方政府苦不堪言。誠(chéng)然，為了解決此問(wèn)題，2015年國(guó)務(wù)院頒布過(guò)《關(guān)于妥善解決地方政府融資平臺(tái)公司在建項(xiàng)目通知》，通知中明確規(guī)定地方融資平臺(tái)和相關(guān)部門要滿足在建項(xiàng)目的融資需求，確保在建項(xiàng)目的有序推進(jìn)。但《通知》中關(guān)于在建項(xiàng)目的這些規(guī)定是有前提的，那就是地方政府需要首先滿足當(dāng)?shù)氐呢?cái)政支出要求。事實(shí)是，地方政府的財(cái)政支出要求尚且難以滿足，在建項(xiàng)目的融資需求更是難上加難。然而，地方政府債券的置換就為在建項(xiàng)目資金的周轉(zhuǎn)提供了保證，同時(shí)也保證了在建項(xiàng)目資金鏈的安全。

4.優(yōu)化商業(yè)銀行資產(chǎn)結(jié)構(gòu)

地方政府債券的置換方式有兩種：一般債券和專項(xiàng)債券，前者主要采取公開(kāi)發(fā)行方式，而后者主要采用定向承銷發(fā)行方式，但是無(wú)論是哪種債券都能有效的調(diào)整金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。具體來(lái)說(shuō)：首先，通過(guò)地方政府債券置換，低風(fēng)險(xiǎn)低利率的資產(chǎn)增多，而高風(fēng)險(xiǎn)高利率的資產(chǎn)減少，這就充分降低了銀行等金融機(jī)構(gòu)的不良資產(chǎn)數(shù)量。但需要指出的是，與此同時(shí)也減少了商業(yè)銀行的一部分資產(chǎn)收益。其次，由于債券市場(chǎng)中的大部分主體購(gòu)買債券的目的是獲得投資收益，而地方政府債券由于利率低的特點(diǎn)，通常情況下吸引力不及其他債券種類。為鼓勵(lì)銀行購(gòu)買地方政府債券，2015年財(cái)政部、央行和銀監(jiān)會(huì)統(tǒng)一發(fā)文公布“地方債納入商業(yè)銀行間的抵押品范圍，并可以按照規(guī)定開(kāi)展相應(yīng)的回購(gòu)交易”的政策措施。這就是說(shuō)，我國(guó)的商業(yè)銀行可用地方政府債券作為抵押，直接從財(cái)政部或者央行等機(jī)構(gòu)取得貸款資金，此種方式不僅降低了商業(yè)銀行的貸款成本，而且也加大了地方政府債券的流動(dòng)性，還能避免商業(yè)銀行因占用現(xiàn)金頭寸而對(duì)其他融資主體而產(chǎn)生的擠出效應(yīng)，正可謂是“一石三鳥(niǎo)”。

5.擴(kuò)大地方政府及央行的政策空間

置換地方政府債券這一政策的施行有力的緩解了地方政府的財(cái)政壓力，擴(kuò)大了地方政府財(cái)政的調(diào)控空間，其中專項(xiàng)債券在這點(diǎn)上的作用體現(xiàn)的最為明顯。此外，地方政府債券還擴(kuò)展了央行的政策空間，但同時(shí)也產(chǎn)生一些不良影響，商業(yè)銀行為了承接地方債的發(fā)行，通常都會(huì)預(yù)留相應(yīng)額度，這會(huì)擠出低收益、低利率的短期債務(wù)。但總體來(lái)說(shuō)，地方政府債券的置換政策帶來(lái)的積極效應(yīng)遠(yuǎn)大于對(duì)短期債務(wù)的擠出效應(yīng)。

6.提高金融機(jī)構(gòu)盈利能力

地方政府債券置換政策對(duì)金融機(jī)構(gòu)盈利能力的提高作用，可以從盈利和成本兩個(gè)角度來(lái)闡述。從盈利角度來(lái)說(shuō)：目前我國(guó)已經(jīng)發(fā)行的置換債券多為中長(zhǎng)期債券，其發(fā)行利率通常要低于商業(yè)銀行貸款基準(zhǔn)利率水平2個(gè)百分點(diǎn)左右。從短期角度來(lái)說(shuō)，可能會(huì)降低銀行等金融機(jī)構(gòu)的盈利水平，但從長(zhǎng)期來(lái)看，地方政府債券置換帶來(lái)的成本節(jié)約數(shù)量遠(yuǎn)大于金融機(jī)構(gòu)的損失；從成本節(jié)約角度來(lái)說(shuō)：首先，國(guó)家規(guī)定地方政府債券的利息收入不需要繳納所得稅，而且地方債券的風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)系數(shù)也遠(yuǎn)低于融資平臺(tái)貸款，這就為金融機(jī)構(gòu)節(jié)約了一大筆稅收和風(fēng)險(xiǎn)管理成本。其次，地方債券的管理成本也比銀行信貸要低。因此，綜合以上情況，置換地方政府債券能有效的提高商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)的盈利能力。

四、地方政府債券置換的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)分析

在討論地方政府債券置換的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，我們主要基于以下三個(gè)角度：首先，考慮地方政府債券置換對(duì)我國(guó)金融體系資金供需平衡是否遭到破壞；其次，金融體系流動(dòng)性配置的結(jié)構(gòu)性是否依舊平穩(wěn)；再次，地方債券的自身流動(dòng)性是否受到影響。具體如下。

1.我國(guó)金融體系資金供需的總量是否依然平衡

首先，從靜態(tài)角度來(lái)講，我國(guó)金融體系目前擁有的各類存款資金總量充足，擁有足夠的空間來(lái)消化3.2億元的置換債券規(guī)模。其次，從動(dòng)態(tài)角度來(lái)說(shuō)，地方政府置換債券主要是用來(lái)還本付息，也就是說(shuō)，地方政府在發(fā)行環(huán)節(jié)籌集到的資金在償還階段又重新回到了金融機(jī)構(gòu)。這就說(shuō)明，在短期，置換地方政府債券并不會(huì)給整個(gè)資本市場(chǎng)的資金鏈條和流動(dòng)性需求造成大規(guī)模的影響。再次，從金融體系的資產(chǎn)負(fù)債角度來(lái)說(shuō)，地方政府債券的置換只是改變了資產(chǎn)組合變化的結(jié)構(gòu)，并沒(méi)有涉及到資產(chǎn)負(fù)債實(shí)際數(shù)額的任何改變。總之，地方政府債券的置換并不會(huì)對(duì)金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)數(shù)額產(chǎn)生影響，我國(guó)金融體系資金的供需總量仍是平衡的。

2.金融體系流動(dòng)性配置的結(jié)構(gòu)性是否依舊平穩(wěn)

金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)偏好和投資組合是判斷金融體系流動(dòng)性配置的結(jié)構(gòu)性是否平衡的主要依據(jù)。具體來(lái)說(shuō)：無(wú)論地方政府債券置換與否，大型的商業(yè)銀行都是持有地方債數(shù)量最大的經(jīng)濟(jì)主體，這主要是由我國(guó)商業(yè)銀行和地方政府債券的性質(zhì)所決定的。我國(guó)商業(yè)銀行向來(lái)執(zhí)行的是穩(wěn)健的投資政策，地方政府債券的置換，并沒(méi)有改變商業(yè)銀行偏好中低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的現(xiàn)實(shí)。因此，也不會(huì)對(duì)流動(dòng)性配置的結(jié)構(gòu)性造成任何負(fù)面影響，也就是說(shuō)其結(jié)構(gòu)性仍然是平穩(wěn)的。

3.地方債券的自身流動(dòng)性是否受到影響

長(zhǎng)期以來(lái)，我國(guó)地方政府債券的二級(jí)市場(chǎng)交易并不活躍，這主要是由于地方政府債券的主要持有人是商業(yè)銀行，其他競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手所持有的債券數(shù)量較少，這可能會(huì)引起部分人對(duì)于地方債券流動(dòng)性的擔(dān)憂。但是，隨著我國(guó)地方政府債券市場(chǎng)存量的規(guī)模增大，交易品種的日趨豐富，衍生品市場(chǎng)的發(fā)展以及金融市場(chǎng)定價(jià)能力的提升，以及我國(guó)政府的政策支持。因此，從長(zhǎng)期角度來(lái)說(shuō)，我們并不需要太過(guò)擔(dān)心地方政府債券的流動(dòng)性問(wèn)題。但是，需要指出的是，隨著未來(lái)我國(guó)債務(wù)置換規(guī)模的持續(xù)增加，商業(yè)銀行為了追逐利益可能會(huì)把節(jié)約出來(lái)的成本用于資本的信貸擴(kuò)張，會(huì)造成潛在的通貨膨脹壓力。

五、地方政府債券置換存在的問(wèn)題

我國(guó)地方政府債券置換政策自實(shí)施以來(lái)效果顯著，產(chǎn)生了許多積極的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，但是由于地方政府債券在管理上的不規(guī)范，因此產(chǎn)生了一系列問(wèn)題，具體來(lái)說(shuō)主要有如下問(wèn)題。

1.政策實(shí)施協(xié)調(diào)難度和成本較大

地方政府債券置換政策的實(shí)施需要多部門的協(xié)調(diào)，而無(wú)論是協(xié)調(diào)難度亦或是協(xié)調(diào)成本都較大。這是由于置換之后的債券利率相比以前較低，因此當(dāng)債務(wù)到期時(shí)，債權(quán)人通常會(huì)缺乏置換債券的主觀動(dòng)機(jī)，而地方政府也不具有權(quán)利去逼迫債權(quán)人置換債券，這就加大了地方政府債券政策實(shí)施的協(xié)調(diào)難度和成本。

2.置換債券分配額度指標(biāo)缺乏動(dòng)態(tài)性

2014年末，地方政府對(duì)存量債務(wù)進(jìn)行甄別之后，便把2015年到期的債務(wù)本金做為2015年地方政府置換債券分配額度的重要標(biāo)準(zhǔn)，這一置換依據(jù)主要是基于靜態(tài)數(shù)據(jù)，缺乏動(dòng)態(tài)性，較現(xiàn)實(shí)難免產(chǎn)生偏差。

3.置換債券管理制度不健全

從發(fā)行方式和資金使用用途來(lái)看，地方政府債券的置換方式主要有一般置換債券和專項(xiàng)置換債券兩種，其中前者主要是通過(guò)公開(kāi)招標(biāo)方式發(fā)行，根據(jù)規(guī)定其使用用途也必須是償還一般債務(wù)。而后者資金的最終用途通常是用于償還專項(xiàng)債務(wù)。但在現(xiàn)實(shí)生活中，常常會(huì)出現(xiàn)債券類型轉(zhuǎn)換的情況，此種情況下，資金的使用就會(huì)產(chǎn)生“兩難”問(wèn)題。如果按新類型置換，會(huì)存在資金混用的審計(jì)風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題，而如果按原始類型置換，則有可能會(huì)因?yàn)槲窗粗脫Q要求而產(chǎn)生賬面“沉淀資金”，這些潛在問(wèn)題從側(cè)面暴露出目前我國(guó)置換債券管理制度存在的弊端。

4.缺乏置換債券風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警系統(tǒng)

成功償還展期地方政府置換債券的前提是未來(lái)政府財(cái)政能力的提高，以置換債券最長(zhǎng)期限10年為例，2015年發(fā)行的置換債券需要地方政府在2025前逐步償還。但是在當(dāng)今經(jīng)濟(jì)下行壓力增大的情況下，今后地方政府財(cái)力總體情況依舊是未知數(shù)，也就是說(shuō)置換債券存在到期無(wú)法還款的可能性。但是，我國(guó)目前風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警系統(tǒng)尚未建立，無(wú)法對(duì)未來(lái)年度的償債結(jié)構(gòu)、期限以及規(guī)模等情況進(jìn)行有效的動(dòng)態(tài)評(píng)估和預(yù)警，這就存在相當(dāng)大的債券違約風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題。

5.容易誘發(fā)道德風(fēng)險(xiǎn)

地方政府置換債券的發(fā)行是為減輕解決地方政府的償債還本付息壓力，從市場(chǎng)角度看，這是中央政府為地方政府解決債務(wù)困境提供的一種救助機(jī)制。這種機(jī)制一旦成為常態(tài)化措施，無(wú)形中會(huì)誘發(fā)地方政府過(guò)度舉債的機(jī)會(huì)主義行為，而置換債券的方式有可能會(huì)隱藏或延遲債務(wù)危機(jī)，為危機(jī)的發(fā)生埋下巨大的隱患。2015 年8 月，遼寧省地方債的流標(biāo)與發(fā)行利率的上行充分說(shuō)明了這種潛在風(fēng)險(xiǎn)的存在。

6.提高中長(zhǎng)期社會(huì)融資成本

雖然，從短期角度來(lái)說(shuō)，地方政府債券置換并不會(huì)提高社會(huì)的融資成本。但是，置換債券的期限通常為5～10年的中長(zhǎng)期，這就會(huì)導(dǎo)致中長(zhǎng)期利率水平提升，出現(xiàn)擠出私人投資的問(wèn)題，從而抬高融資成本。

綜上所述，地方政府債券的置換給我國(guó)經(jīng)濟(jì)帶來(lái)了一系列正效應(yīng)，但是從長(zhǎng)期角度來(lái)看，為了財(cái)政和金融體系的持續(xù)健康發(fā)展，還需要從各個(gè)角度加以政策性的指導(dǎo)和規(guī)范。

六、推進(jìn)我國(guó)地方政府債券市場(chǎng)發(fā)展的建議

目前，我國(guó)地方政府債券處于發(fā)展的初期階段，還存在著諸多問(wèn)題，潛力還沒(méi)有完全釋放，對(duì)市場(chǎng)的影響力也較為有限。但是，隨著我國(guó)地方政府債券市場(chǎng)規(guī)模的擴(kuò)大，地方政府債券必定會(huì)發(fā)揮越來(lái)越重要的作用，這就離不開(kāi)完善的制度建設(shè)和相應(yīng)的政策協(xié)調(diào)，現(xiàn)提出建議如下。

1.建立健全政府性債券的發(fā)行管理

目前，地方政府性債券的發(fā)行期限越來(lái)越長(zhǎng)，對(duì)中長(zhǎng)期利率水平的影響將越來(lái)越重要。因此，健全政府性債券的發(fā)行管理政策、建立相應(yīng)的統(tǒng)籌和協(xié)調(diào)機(jī)構(gòu)對(duì)控制政府性債券的發(fā)行規(guī)模、優(yōu)化債券品種和期限結(jié)構(gòu)作用巨大。

2.加強(qiáng)財(cái)政政策和貨幣政策協(xié)調(diào)

政府債券不僅是調(diào)節(jié)財(cái)政政策的重要工具，更是調(diào)節(jié)貨幣政策的重要手段。首先，政府債券從發(fā)行到流通的各個(gè)階段都直接影響著金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)和利率期限，進(jìn)而影響信貸市場(chǎng)上的供給與需求。其次，貨幣和金融政策的松緊搭配和穩(wěn)定程度也能通過(guò)影響融資成本和流通速度作用于債券市場(chǎng)。而我國(guó)金融市場(chǎng)之所以沒(méi)有受到3.8億元地方政府債券的沖擊，也正是因?yàn)槿嗣胥y行一直堅(jiān)守寬松的貨幣政策，為債券的順利流動(dòng)提供了堅(jiān)實(shí)的政策基礎(chǔ)。因此，我國(guó)政府應(yīng)注重財(cái)政和貨幣政策的統(tǒng)籌協(xié)調(diào)，為地方政府債券的發(fā)行和置換提供穩(wěn)定的信貸環(huán)境。

3.建立債務(wù)信息披露機(jī)制，加強(qiáng)地方政府債券市場(chǎng)化建設(shè)

建立健全政府債券的信息披露機(jī)制，可加強(qiáng)債券市場(chǎng)的透明度，有利于市場(chǎng)評(píng)級(jí)機(jī)制的提高和完善。在發(fā)行主體和投資者主體上，要不斷豐富債券投資者類型，不斷發(fā)展和完善信用衍生品市場(chǎng)。建立健全投資者保護(hù)制度，在政府債券中引入雙評(píng)級(jí)機(jī)制，廣闊的吸收不同評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的建議，為投資者提供更為科學(xué)有效的投資參考，提高投資者的需求滿意度。

4.建立健全地方政府債券危機(jī)預(yù)警機(jī)制

當(dāng)前地方政府債券市場(chǎng)上存在較大的道德風(fēng)險(xiǎn)隱患，并且還缺乏相應(yīng)的預(yù)算約束機(jī)制。為此，我們應(yīng)該學(xué)習(xí)西方先進(jìn)國(guó)家的先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)，以美國(guó)為例，美國(guó)設(shè)立的《破產(chǎn)法》就充分考慮了破產(chǎn)和救濟(jì)過(guò)程中對(duì)于債權(quán)人和債務(wù)人的有效保護(hù)機(jī)制。我國(guó)也可以設(shè)立相應(yīng)的破產(chǎn)保護(hù)制度，但是在制定相應(yīng)法律法規(guī)的時(shí)候，應(yīng)該一方面注重吸取美國(guó)的先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)，但另一方面又應(yīng)該從我國(guó)國(guó)情出發(fā)，不能盲目的照搬西方模式。為此，應(yīng)該首先，建立相應(yīng)的破產(chǎn)申請(qǐng)保護(hù)和債務(wù)重組機(jī)制。其次，建立健全相應(yīng)的危機(jī)應(yīng)急處理系統(tǒng)。一旦違約事件發(fā)生，不僅可以及時(shí)展開(kāi)救助和自救，而且還能第一時(shí)間維持投資者的合法權(quán)益，減少受損失范圍，保持市場(chǎng)信心，防止風(fēng)險(xiǎn)的進(jìn)一步擴(kuò)散。

5. 強(qiáng)化制度建設(shè)

從地方政府債券的長(zhǎng)期發(fā)展來(lái)看，地方財(cái)稅體制的完善及地方財(cái)政事權(quán)和財(cái)權(quán)的匹配對(duì)于債券市場(chǎng)的完善也十分重要，這就需要首先，加快建設(shè)中期預(yù)算制度，并對(duì)中長(zhǎng)期的財(cái)政收支進(jìn)行分析和預(yù)測(cè)，根據(jù)我國(guó)現(xiàn)行政策，制定中期預(yù)算計(jì)劃，使政府可以統(tǒng)籌財(cái)政和債務(wù)收支等多種因素。其次，建立地方政府的信用評(píng)級(jí)制度，使地方政府債券在資本市場(chǎng)的框架內(nèi)發(fā)展，充分發(fā)揮資本市場(chǎng)的約束作用。再次，充分的落實(shí)《新預(yù)算法》，加強(qiáng)地方政府債券管理的透明度、建立相應(yīng)的責(zé)任追究制度，切實(shí)發(fā)揮地方政府債券融資的正效應(yīng)。

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Abstract： In recent years， Chinas local government debt surged. In order to alleviate the pressure of local governments， in 2015， Ministry of Finance of the P.R.C issued the policy on local government bonds replacement. Since this policy has been issued， its economic effect is remarkable It does not only reduce the financial pressure of local governments in the short term， but also， from a long-term perspective， it has apparent effect in regulating local bonds term structures of interest rate and in optimizing of resources allocation. Meanwhile， it reduces the cost of debt financing. The policy could be regarded as a major measure for economic growth propelling and financial risks preventing. However， it also should be pointed out that， the debt management also requires further regulation and supervision through policies， and the reducing effect of the policy on the local government bonds risks also needs to be strengthened. Through analyzing the background， the present situation and the results of local government bonds， the article pointed out the problems in the current local government bonds management of our country， and proposed relevant suggestions on establishing and perfecting the local government bonds management system under the background of the new normal in China.

Key words： local government bond replacement；economic effect；suggestions

（責(zé)任編輯：吳 ?。?