ST中企：承諾之殤

路漫漫

以整合旗下業(yè)務(wù)、不同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的承諾為由，*ST中企的控股股東兩次向上市公司注入資產(chǎn)，但這些資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)不佳，且溢價(jià)較高，上市公司幾乎淪為接盤俠。

ST中企（600675.SZ）的前身中華企業(yè)公司創(chuàng)立于1954年，是建國(guó)后上海第一家從事房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)的國(guó)營(yíng)企業(yè)，1993年上市至今，歷史悠久而光榮，但眼下的業(yè)績(jī)卻尷尬，直面退市風(fēng)險(xiǎn)。而大股東最新提出的業(yè)務(wù)整合方案，看似理想，實(shí)則前景難測(cè)。

為大股東的承諾豪擲185億元

上市公司的承諾方以種種理由不履行承諾的情況并不少見，有些對(duì)簿公堂，有些一走了之，有些死皮賴臉……相比之下，*ST中企的承諾方上海地產(chǎn)（集團(tuán)）有限公司（下稱“地產(chǎn)集團(tuán)”）在履行承諾方面非常積極。

11月24日，停牌近半年的*ST中企發(fā)布預(yù)案，擬向地產(chǎn)集團(tuán)發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購(gòu)買其持有的完成集團(tuán)內(nèi)業(yè)務(wù)整合后的上海中星（集團(tuán)）有限公司（下稱“中星集團(tuán)”） 100%股權(quán)。全部擬注入資產(chǎn)的預(yù)估交易價(jià)格為185.22億元，擬募集配套資金不超過 95億元。

預(yù)案顯示，本次交易主要有三方面的原因：1.履行承諾：通過本次交易，地產(chǎn)集團(tuán)將其控制的除中華企業(yè)之外的主要市場(chǎng)化房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)資產(chǎn)注入中華企業(yè)，中華企業(yè)成為地產(chǎn)集團(tuán)旗下市場(chǎng)化房地產(chǎn)項(xiàng)目開發(fā)的主要平臺(tái)，進(jìn)一步履行了前述地產(chǎn)集團(tuán)關(guān)于減少同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)相關(guān)承諾。2.避免退市。3.響應(yīng)深化國(guó)企改革號(hào)召，大力推進(jìn)核心業(yè)務(wù)資產(chǎn)證券化。

看起來這是一筆一石三鳥的交易。實(shí)際上，2016年1-9月，*ST中企已經(jīng)扭虧為盈，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)2.99億元，全年盈利是大概率事件，憑借自己就可以摘星摘帽、避免退市，并且本次重組在2016年12月底之前完成的可能性不大，預(yù)案提及的靠本次重組來“規(guī)避暫停交易乃至退市風(fēng)險(xiǎn)”這樣雪中送炭的好事情未必能實(shí)現(xiàn)，至于錦上添花，也未必。這筆交易如果真的是為了“進(jìn)一步提高國(guó)有資本配置和運(yùn)營(yíng)效率，增強(qiáng)國(guó)有經(jīng)濟(jì)活力”？恐怕是找錯(cuò)對(duì)象了。

營(yíng)銷能力不強(qiáng)、市場(chǎng)把握不夠精準(zhǔn)、操盤能力較差，等等，在*ST中企身上表現(xiàn)淋漓盡致。別的房地產(chǎn)公司賺得盆滿缽滿，而*ST中企卻是連年巨虧，作為一家規(guī)模不大的公司，卻勇奪A股房企虧損王。過去六年，*ST中企累計(jì)虧損5.50億元，扣除非經(jīng)常性損益累計(jì)虧損23.75億元。那么，自身經(jīng)營(yíng)尚且如此，*ST中企能肩負(fù)起“提高國(guó)有資本配置和運(yùn)營(yíng)效率，增強(qiáng)國(guó)有經(jīng)濟(jì)活力”的重任嗎？

前次承諾是前車之鑒

2010 年12月，還沒有接連巨虧的中華企業(yè)以8.30 億元收購(gòu)地產(chǎn)集團(tuán)所持有的上海房地（集團(tuán)）有限公司（下稱“上海房地”） 40%股權(quán)；2013年6月，中華企業(yè)又以12.36億元收購(gòu)后者剩余60%股權(quán)，上海房地成為中華企業(yè)的全資子公司。

事實(shí)證明，中華企業(yè)并沒有“提高國(guó)有資本配置和運(yùn)營(yíng)效率，增強(qiáng)國(guó)有經(jīng)濟(jì)活力”的能力。2011年至2012年，上海房地營(yíng)業(yè)收入分別為8.24億元、7.83億元，2013年中華企業(yè)全盤接手后，上海房地的營(yíng)業(yè)收入逐年萎縮，凈利潤(rùn)幾乎年年為負(fù)，僅在2015年，實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入1.17億元，卻實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)2.41億元，靠得是巨額非經(jīng)常性損益。2015年6月，上海房地將持有的上海國(guó)際汽車城置業(yè)有限公司40%股權(quán)以6.52億元予以轉(zhuǎn)讓，如果沒有這筆股權(quán)轉(zhuǎn)讓，上海房地2015年的業(yè)績(jī)同樣是虧損得一塌糊涂。

從中可以看出，上海房地并不是特別優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)，而上市公司也沒有化腐朽為神奇的經(jīng)營(yíng)能力，將一家虧損累累的公司做大做強(qiáng)，更談不上增強(qiáng)國(guó)有經(jīng)濟(jì)活力了。大股東地產(chǎn)集團(tuán)將一家虧損累累的子公司轉(zhuǎn)讓給上市公司，的確履行了不同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的承諾，但上市公司卻受拖累不已。

從細(xì)節(jié)可以看出上海房地的資產(chǎn)質(zhì)量。2013年4月披露的上海房地的審計(jì)報(bào)告居然沒有財(cái)務(wù)報(bào)表附注。這不是個(gè)別現(xiàn)象，除了上市公司審計(jì)報(bào)告，其他審計(jì)報(bào)告幾乎都沒有披露財(cái)務(wù)報(bào)表附注，作為財(cái)務(wù)報(bào)表的重要組成部分，為何不披露？

而審計(jì)報(bào)告顯示，2012年末，上海房地存貨78.98億元，即使之后沒有增加存貨，以2013年至2015年年均銷售2.87億元的銷售速度，上海房地不用再拿地，去庫(kù)存也需要30年以上。2016年房地產(chǎn)行業(yè)的上市公司去庫(kù)存順利，但上海房地整個(gè)上半年僅僅實(shí)現(xiàn)652.98萬(wàn)元營(yíng)業(yè)收入，是只賣了一套房？

另外，2012年末，上海房地負(fù)債總額高達(dá)62.73億元，其中短期借款8.80億元、長(zhǎng)期借款38.69億元，上海房地有息負(fù)債將近50億元。2012年財(cái)務(wù)費(fèi)用9555.92萬(wàn)元，其中利息支出1.15億元。

從地王到虧損王

2009年至2010年，是中華企業(yè)比較風(fēng)光的時(shí)候，拿地出手豪爽。2009年9月， 中華企業(yè)全資子公司上海順馳置業(yè)有限公司以總價(jià)14億元競(jìng)得上海寶山區(qū)某地塊，樓面地價(jià)9128元/平方米，溢價(jià)9.09億元，在當(dāng)時(shí)當(dāng)?shù)睾?jiǎn)直是天價(jià)。為了進(jìn)軍杭州市場(chǎng)，2009年12月，中華企業(yè)以28.1億元拿下杭州市江干區(qū)章家壩地塊，樓面價(jià)為18206元/平方米，是杭州當(dāng)年的地王，樓面價(jià)比后來拿地的萬(wàn)科高出60%多。2010年1月，中華企業(yè)子公司上海古北（集團(tuán)）有限公司以13.20億元競(jìng)得上海市朱家鎮(zhèn)某地塊項(xiàng)目，樓面地價(jià)14284元/平方米，溢價(jià)17.15億元。2010年2月，中華企業(yè)與子公司上海房地產(chǎn)經(jīng)營(yíng)（集團(tuán)）有限公司聯(lián)合以26.24億元競(jìng)得上海松江區(qū)某地塊，樓面地價(jià)11111元/平方米，溢價(jià)7.85億元。

也就是說，短短兩年時(shí)間，中華企業(yè)四處出擊，耗資80億元。

然而，拿地容易賣房難。

中華企業(yè)本來以地王身份打響進(jìn)軍杭州房地產(chǎn)市場(chǎng)的第一槍，不過，這個(gè)后來命名為“中企御品灣項(xiàng)目”還沒有完工就開始計(jì)提巨額跌價(jià)準(zhǔn)備，從2013年計(jì)提1.1億元開始，截至2015年末，該項(xiàng)目累計(jì)計(jì)提跌價(jià)準(zhǔn)備12.90億元。這可能是杭州房地產(chǎn)史上虧損最多的項(xiàng)目，從地王變成虧損王。

此外，其他項(xiàng)目也因競(jìng)拍價(jià)格過高，需要計(jì)提巨額跌價(jià)準(zhǔn)備。2012年至2015年短短四年時(shí)間，公司累計(jì)計(jì)提資產(chǎn)減值損失32.10億元。截至2015年年末，存貨跌價(jià)準(zhǔn)備金額高達(dá)30.06億元，占存貨余額的比例為10.48%。單單2015年就對(duì)開發(fā)項(xiàng)目等共計(jì)提存貨跌價(jià)準(zhǔn)備 21.67 億元，而2015年公司也因此巨虧24.87億元。

地王過后，債務(wù)開始急劇飆升，中華企業(yè)為激進(jìn)付出沉重代價(jià)。2009年年末，中華企業(yè)負(fù)債總額95.93億元，到了2015年飆升至323.53億元。短期借款從12.32億元增加至14.11億元，增加的并不多，但一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債從13.19億元暴增至49.48億元，長(zhǎng)期借款從29.35億元暴增至53.49億元，應(yīng)付債券從11.86億元暴增至39.76億元。非流動(dòng)負(fù)債為信托借款，從零到20.75億元。2015年年末，有息債務(wù)高達(dá)177.59億元。財(cái)務(wù)費(fèi)用從2009年的2.34億元暴增至2015年的11.30億元。

2009年的營(yíng)業(yè)收入為41.23億元，而2015年的營(yíng)業(yè)收入也只有46.54億元。財(cái)務(wù)費(fèi)用占營(yíng)業(yè)收入的比例從2009年的5.67%一路飆升至2015年的24.28%，而毛利率卻從2009年的40.7%暴降至2015年的21.37%。

在去庫(kù)存政策下，2015年年底開始，很多限購(gòu)城市紛紛解除限購(gòu)，從首付比例、稅收的各種優(yōu)惠政策也紛紛出爐，2016年房地產(chǎn)市場(chǎng)迎來了異常火爆的一年。*ST中企也迎來難得的機(jī)會(huì)，2016年前三季度實(shí)現(xiàn)101.72億元營(yíng)業(yè)收入，資金回籠情況比較好，2016年9月末有息債務(wù)下降至145.80億元，前三季度財(cái)務(wù)費(fèi)用下降至5.98億元。公司前三季度盈利2.99億元，其中部分存貨跌價(jià)準(zhǔn)備轉(zhuǎn)回功不可沒。

不過，好景不長(zhǎng)，2016年第四季度，各地又紛紛重啟限購(gòu)政策，火爆的房地產(chǎn)市場(chǎng)又開始降溫了。*ST中企的業(yè)績(jī)又將怎樣波動(dòng)？

拯救者中星集團(tuán)？

此次，*ST中企擬收購(gòu)的中星集團(tuán)是一家具有國(guó)家房地產(chǎn)開發(fā)一級(jí)資質(zhì)的專業(yè)房地產(chǎn)企業(yè)。從預(yù)案來看，近三年來，中星集團(tuán)主營(yíng)業(yè)務(wù)發(fā)展情況良好。2015年以來，中星集團(tuán)新開工面積為20.78萬(wàn)平方米，竣工面積為48萬(wàn)平方米，實(shí)現(xiàn)合同銷售收入102.34億元。

但是，中星集團(tuán)的經(jīng)營(yíng)情況卻不那么理想。2014年、2015年及 2016年1-8月，中星集團(tuán)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入分別為69.66億元、59.80億元和33.61億元，實(shí)現(xiàn)歸屬于母公司所有者凈利潤(rùn)分別為1.72億元、8910.61萬(wàn)元和1.76億元。預(yù)案解釋：“主要原因?yàn)槭艿浇陙韲?guó)內(nèi)房地產(chǎn)市場(chǎng)波動(dòng)及自身項(xiàng)目結(jié)算周期等因素的影響，中星集團(tuán)部分項(xiàng)目公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)相應(yīng)出現(xiàn)一定幅度的波動(dòng)，以及報(bào)告期內(nèi)中星集團(tuán)不動(dòng)產(chǎn)出售收入出現(xiàn)波動(dòng)所致?！逼婀值氖牵A(yù)案另一處顯示，2014年度、2015年度及2016年1-8月，中星集團(tuán)不動(dòng)產(chǎn)銷售收入分別為9.77億元、4.87億元及2.49億元，呈下降趨勢(shì)。兩相對(duì)比，中星集團(tuán)來自房地產(chǎn)業(yè)務(wù)收入究竟是多少？

拋開營(yíng)業(yè)收入逐年下滑不說，中星集團(tuán)的凈利潤(rùn)主要是靠非經(jīng)常性損益。2014年、2015年及2016年1-8月扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤(rùn)分別為1.22億元、-2.81億元、1.16億元。其中2015年中星集團(tuán)將其持有的上海國(guó)際汽車城置業(yè)有限公司40%的股權(quán)進(jìn)行轉(zhuǎn)讓并取得非流動(dòng)資產(chǎn)處置收益3.35億元。

如此一來，作價(jià)185.22億元的中星集團(tuán)憑什么來改善上市公司的盈利能力、增強(qiáng)持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力、 提高抗風(fēng)險(xiǎn)水平、規(guī)避暫停交易乃至退市風(fēng)險(xiǎn)？

本次交易擬注入資產(chǎn)的市凈率為3.25倍，略低于同行業(yè)可比上市公司的平均數(shù)3.59倍；EV/EBITDA為28.23倍，略低于同行業(yè)可比上市公司的平均數(shù)28.81倍。但是，從可比公司來看，近80家上市公司，大量非房地產(chǎn)公司竟然被列入對(duì)比名單，這些公司的市凈率及EV/EBITDA超高。如神州長(zhǎng)城（000018.SZ），14.46倍市凈率、39倍EV/EBITDA，神州長(zhǎng)城是一家綜合性建筑施工企業(yè)，是房地產(chǎn)的下游；九鼎投資（600053.SH）13.23倍市凈率、72.48倍EV/EBITDA，九鼎投資2016年上半年私募投資管理業(yè)務(wù)占營(yíng)業(yè)收入的56.60%，房地產(chǎn)業(yè)務(wù)占比不足五成。高新發(fā)展（000628.SZ）5.98倍市凈率、80.30倍EV/EBITDA，是一家建筑企業(yè)。市凈率最高的是京藍(lán)科技（000711.SZ），達(dá)15.41倍，66.54倍 EV/EBITDA，京藍(lán)科技主營(yíng)清潔能源綜合服務(wù)。同達(dá)創(chuàng)業(yè)（600647.SH）主營(yíng)快速消費(fèi)品代理業(yè)務(wù)，13.39倍市凈率、47.91倍EV/EBITDA?？杀裙居薪咏话氩皇侵鳡I(yíng)房地產(chǎn)，卻拉高了市凈率及EV/EBITDA。如果剔除后，上市公司不但沒有撿到便宜，反而吃了大虧。

如果與同行業(yè)相比，擬注入資產(chǎn)3.25倍的市凈率遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過行業(yè)龍頭萬(wàn)科A（000002.SZ）2.68倍的市凈率。萬(wàn)科2016年前三季度營(yíng)業(yè)收入1107.55億元、凈利潤(rùn)82.62億元，2016年9月末凈資產(chǎn)1004.04億元。更遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過華發(fā)股份（600325.SH）1.36倍的市凈率。華發(fā)股份2016年前三季度營(yíng)業(yè)收入77.08億元、凈利潤(rùn)3.80億元，2016年9月末凈資產(chǎn)120.48億元。

本次交易金額185.22億元，如果用來買萬(wàn)科A的股票，可以當(dāng)?shù)谒拇蠊蓶|了，每年獲得10億元左右分紅收益不成問題。甚至買下總市值不過164億元的華發(fā)股份，還有剩余。

靠變賣資產(chǎn)才能勉強(qiáng)實(shí)現(xiàn)盈利，且負(fù)債總額高達(dá)273.49億元的中星集團(tuán)，上市公司為什么要溢價(jià)117.75億元來接手？無(wú)論品牌、經(jīng)營(yíng)能力還是盈利能力，中星集團(tuán)都遠(yuǎn)遠(yuǎn)不如萬(wàn)科，甚至不如華發(fā)股份。

更有意思的是，2014年6月，中星集團(tuán)向國(guó)資控股單位地產(chǎn)集團(tuán)分配2013年度紅利共計(jì)2.06億元。2015年9月，中星集團(tuán)向地產(chǎn)集團(tuán)分配2014年度紅利共計(jì)1.1億元。2016年8月，中星集團(tuán)向地產(chǎn)集團(tuán)分配利潤(rùn)60億元。而中星集團(tuán)2015年年末凈資產(chǎn)僅為56.93億元，2016年突然大手筆分紅，巨額利潤(rùn)來自何方？

聲明：本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)；作者聲明：本人不持有文中所提及的股票