美元回流 中國(guó)信貸收縮？

魏楓凌

美元回流會(huì)給離岸美元市場(chǎng)帶來(lái)信貸緊縮，同時(shí)，如果美國(guó)不能提振投資、刺激支出，將會(huì)面臨資產(chǎn)泡沫膨脹的后果。

美元是國(guó)際貨幣，但離岸市場(chǎng)積累的美元如何跨境流動(dòng)主要受到美國(guó)的金融周期影響。目前，美國(guó)處在加息周期當(dāng)中，美國(guó)金融資產(chǎn)價(jià)格也延續(xù)著上升的趨勢(shì)，再加上未來(lái)新政府的經(jīng)濟(jì)政策方案，在歐洲、中東、亞太等多個(gè)離岸美元市場(chǎng)，都出現(xiàn)了美元回流本土的跡象。

其他國(guó)家的經(jīng)濟(jì)和金融周期與美國(guó)并不一致，美元外流將會(huì)影響到經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和金融穩(wěn)定，歷史經(jīng)驗(yàn)則顯示為了穩(wěn)定匯率在反周期中加息并非是一個(gè)穩(wěn)健的選擇。對(duì)美國(guó)來(lái)說(shuō)，要避免美元回流導(dǎo)致資產(chǎn)泡沫的歷史重演，就需要將鼓勵(lì)投資的政策落地。

全球離岸美元回流的跡象

歐洲美元是全世界最大的離岸美元市場(chǎng)。3個(gè)月美元LIBOR從2009年開(kāi)始維持在0.25%以下，在2015年美聯(lián)儲(chǔ)加息前上升到了0.6%。從2016年6月至今，3個(gè)月美元LIBOR繼續(xù)上升至0.94%。1年期美元LIBOR則在最近的半年內(nèi)上升了45BP至1.65%。

LIBOR是金融市場(chǎng)的定價(jià)基準(zhǔn)，尤其是銀行和保險(xiǎn)公司持有的固定收益證券和衍生品。美元LIBOR持續(xù)上升是歐洲美元市場(chǎng)流動(dòng)性收縮的強(qiáng)烈信號(hào)，不僅會(huì)帶來(lái)金融市場(chǎng)的動(dòng)蕩，與LIBOR掛鉤的浮動(dòng)利率債券和票據(jù)發(fā)行成本的上升還會(huì)將緊縮效應(yīng)延伸至實(shí)體企業(yè)。

中東石油輸出國(guó)的主權(quán)財(cái)富基金是海外美元的另外一大積累形式，這些投資于全世界的“石油美元”也是全球離岸美元循環(huán)的重要部分，但是長(zhǎng)期的油價(jià)低迷也給石油輸出國(guó)帶來(lái)了美元流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。最富裕的石油輸出國(guó)沙特阿拉伯在2016年10月發(fā)行了175億美元的國(guó)債，這不僅是沙特首次發(fā)行國(guó)債，而且債券覆蓋各個(gè)期限，以為未來(lái)的滾動(dòng)發(fā)行做準(zhǔn)備。

即使OPEC凍產(chǎn)協(xié)議能提振短期油價(jià)，但是考慮到沙特的國(guó)債發(fā)行和縮減社會(huì)福利的計(jì)劃，似乎在應(yīng)對(duì)石油美元可能出現(xiàn)的長(zhǎng)期短缺。而且，川普的能源計(jì)劃是提高美國(guó)能源自給度和傳統(tǒng)油氣能源開(kāi)采的規(guī)模，在國(guó)際政治上也不像民主黨那么親中東國(guó)家，執(zhí)行能源政策對(duì)中東國(guó)家的沖擊也不會(huì)有顧忌。最終帶來(lái)的結(jié)果是繼續(xù)減少“石油美元”的供給，收縮離岸美元市場(chǎng)流動(dòng)性。

在亞太地區(qū)，離岸美元主要產(chǎn)生于制造業(yè)國(guó)家的貿(mào)易盈余，同時(shí)也包括諸如印尼和馬來(lái)西亞這樣的油氣出口國(guó)。此類國(guó)家在出現(xiàn)美元流動(dòng)性不足時(shí)，由于經(jīng)濟(jì)體量和外匯儲(chǔ)備規(guī)模相對(duì)較小，最明顯的現(xiàn)象是匯率出現(xiàn)貶值壓力。

2016年11月18日，一則消息在外匯圈內(nèi)引起震動(dòng)。當(dāng)天馬來(lái)西亞央行要求外資銀行承諾，停止在離岸無(wú)本金交割遠(yuǎn)期 （NDF）外匯市場(chǎng)買賣林吉特，因此類交易可能損害在岸市場(chǎng)的完整性和金融穩(wěn)定性。馬來(lái)西亞央行還證實(shí)其一直在在岸市場(chǎng)干預(yù)匯市，以抑制馬來(lái)西亞林吉特跌勢(shì)。

研究機(jī)構(gòu)凱投宏觀（Capital Economics）的一位亞洲經(jīng)濟(jì)學(xué)家Krystal Tan指出，馬來(lái)西亞需要延期償付大量的短期外債，這些債務(wù)總額相當(dāng)于其GDP的28%左右，這降低了投資者對(duì)林吉特的風(fēng)險(xiǎn)偏好。匯率越是下跌，外債就越難償債。她估算外幣債務(wù)相當(dāng)于馬來(lái)西亞GDP的40%。

在中國(guó)，資本外流從2015年匯改和人民幣貶值越來(lái)越成為受關(guān)注的問(wèn)題。綜合看國(guó)際貨物和服務(wù)貿(mào)易，中國(guó)每個(gè)月仍有200億-300億美元的順差，外商直接投資也在每個(gè)月80億-100億美元。中國(guó)國(guó)內(nèi)仍有龐大的利用外資需求以及較高的投資回報(bào)率，目前面臨的主要問(wèn)題是在剛剛進(jìn)入?yún)R率市場(chǎng)化之后，市場(chǎng)在找到接近均衡匯率的水平之前始終存在強(qiáng)烈的貶值預(yù)期，由此引發(fā)的資本外流也會(huì)收緊流動(dòng)性。

2004-2006年美元回流，以史為鑒

上一次的美元從海外回流至美國(guó)本土發(fā)生在2004-2006年。期間，時(shí)任美聯(lián)儲(chǔ)主席的格林斯潘以每次25BP的幅度持續(xù)加息，將聯(lián)邦基金目標(biāo)利率從1%提高到了5.25%。

這期間，美元指數(shù)處在2002-2008年的長(zhǎng)期下行趨勢(shì)當(dāng)中，在長(zhǎng)達(dá)兩年的美國(guó)加息周期當(dāng)中，美元指數(shù)也只是在80-90的區(qū)間波動(dòng)。

在這段時(shí)間內(nèi)，人民幣對(duì)美元的匯率起先維持不動(dòng)，隨后在2005年7月的匯改中一次性調(diào)整，并且在2006年以后隨著美元的走弱而繼續(xù)升值，強(qiáng)勁的外需帶來(lái)的貿(mào)易順差以及國(guó)內(nèi)的高增長(zhǎng)吸引的海外投資，令中國(guó)在這段美聯(lián)儲(chǔ)加息和美元回流的過(guò)程中，外匯儲(chǔ)備一直還是增長(zhǎng)的。而在這期間，人民銀行只加息了兩次合計(jì)50BP，一年期定存利率從2%上升到了2.5%。

歐元區(qū)這段時(shí)間剛剛從經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)停滯中走出來(lái)，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇很不牢固，GDP增速在1%-3.5%之間波動(dòng)，但歐元對(duì)美元的匯率尚處在長(zhǎng)期的升值趨勢(shì)當(dāng)中。1年期美元LIBOR則從1.2%上升至5.75%，基本上同步了美聯(lián)儲(chǔ)加息的節(jié)奏。歐洲央行將歐元區(qū)的基準(zhǔn)利率，也就是主要再融資利率在2004 -2008年從2%提高到了4.25%，也沒(méi)能擋住資本外流。

12月3日，人民銀行參事、原調(diào)查統(tǒng)計(jì)司司長(zhǎng)盛松成在財(cái)新峰會(huì)上表示，中國(guó)的短期外債0.9萬(wàn)億美元，大多在私營(yíng)部門，這加強(qiáng)了貶值預(yù)期。當(dāng)務(wù)之急是穩(wěn)定人民幣預(yù)期。中國(guó)對(duì)外資產(chǎn)負(fù)債表特點(diǎn)，要求穩(wěn)定人民幣預(yù)期。他同時(shí)稱，干預(yù)人民幣應(yīng)該“該出手時(shí)就出手”，市場(chǎng)上看近幾個(gè)月利率是上行的，他并稱個(gè)人覺(jué)得加息也是可以考慮的。

從上一輪全球美元流動(dòng)周期的經(jīng)驗(yàn)看，雖然中國(guó)加息緩慢并使得中美利差大幅倒掛，但基于經(jīng)濟(jì)基本面的原因，資本一直是流入的。歐元區(qū)雖然提高基準(zhǔn)利率，離岸美元市場(chǎng)的基準(zhǔn)利率LIBOR也更快地上升，但是資本還是外流的。這說(shuō)明，加息并非是遏制資本外流的關(guān)鍵因素，而這段時(shí)間到2013年的人民幣升值預(yù)期在現(xiàn)在看來(lái)也偏離了均衡匯率，但當(dāng)時(shí)僅僅靠言論似乎是難以改變市場(chǎng)預(yù)期的。

相反，在上一輪美元回流的過(guò)程中，歐洲美元LIBOR上升得比基準(zhǔn)利率還要快，或許反映出歐洲央行貨幣政策收緊后對(duì)于金融市場(chǎng)的緊縮作用與資本外流疊加了。歐洲金融機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性失血過(guò)快，不僅是歐元還有美元，也給后來(lái)的金融危機(jī)在歐元區(qū)爆發(fā)埋下了隱患。

從2003年至2011年開(kāi)始執(zhí)掌歐洲央行的行長(zhǎng)特里謝，此前曾經(jīng)擔(dān)任法國(guó)財(cái)政部部長(zhǎng)，并且領(lǐng)導(dǎo)了抗擊法國(guó)通脹，是一位堅(jiān)定的鷹派人物，他的立場(chǎng)和在歐洲政壇話語(yǔ)權(quán)極大的德國(guó)不謀而合，而在歐洲央行德國(guó)代表也一般是除了行長(zhǎng)以外的二號(hào)人物。但是將這種鷹派立場(chǎng)運(yùn)用在貨幣政策上，特別是在金融杠桿高企的時(shí)代則是存在較高風(fēng)險(xiǎn)的，特里謝甚至在2011年歐債危機(jī)前夕還兩度加息共50BP。

美國(guó)并非沒(méi)有困擾

在這輪美元回流的過(guò)程中，美國(guó)承受的代價(jià)是出現(xiàn)資產(chǎn)泡沫的風(fēng)險(xiǎn)。這也是后來(lái)以格林斯潘為代表的美國(guó)金融界人士反思金融危機(jī)時(shí)聲稱的原因之一。

2004-2006年，美國(guó)10年期國(guó)債利率只從4.8%上升到了5.2%，遠(yuǎn)低于聯(lián)邦基金利率的上升幅度，期間還有一段時(shí)間是下降的，這就是所謂的“格林斯潘之謎”。離岸美元回流涌入房地產(chǎn)市場(chǎng)和信貸市場(chǎng)被認(rèn)為是最合理的解釋，美國(guó)債券市場(chǎng)也成為容納回流美元的蓄水池，因此國(guó)債收益率幾乎沒(méi)有上升。

川普為了吸引美國(guó)企業(yè)將存放在海外的利潤(rùn)回流美國(guó)，還提出了將稅率從15%降低至10%的設(shè)想。但這并非是新招數(shù)。為解決美國(guó)的財(cái)政赤字和巨額貿(mào)易逆差，在上一任共和黨總統(tǒng)小布什的推動(dòng)下，2004年美國(guó)眾議院稅務(wù)委員會(huì)就曾經(jīng)通過(guò)了《本土投資法案》（Homeland Investment Act），該法案規(guī)定，如果資金在2005年底前回國(guó)，就會(huì)享受5.25%的優(yōu)惠稅率，而原稅率是35%。根據(jù)后來(lái)花旗銀行的估算，在這個(gè)法案的鼓勵(lì)下，美國(guó)跨國(guó)公司有3450億美元的海外利潤(rùn)返回了美國(guó)。

不過(guò)，刺激對(duì)于就業(yè)市場(chǎng)、國(guó)內(nèi)投資改善有限，美國(guó)實(shí)體企業(yè)進(jìn)行固定資產(chǎn)投資的意愿不高，跨國(guó)公司的資金回流大多用于股票回購(gòu)、分紅等財(cái)務(wù)活動(dòng)，但沒(méi)有出現(xiàn)生產(chǎn)性投資支出的明顯增加。而且，由于回流的規(guī)模實(shí)在是太過(guò)于龐大，加上當(dāng)時(shí)較為寬松的金融監(jiān)管環(huán)境，加劇了美國(guó)的資產(chǎn)泡沫。

從2003年到2006年，美國(guó)私人部門的非住宅固定資產(chǎn)投資對(duì)GDP增長(zhǎng)的拉動(dòng)率只從0.23個(gè)百分點(diǎn)上升到0.67個(gè)百分點(diǎn)，特別是2005和2006年兩年間只上升了0.25個(gè)百分點(diǎn)。美國(guó)政府非國(guó)防投資對(duì)GDP的拉動(dòng)從上世紀(jì)70年代至今最高也不超過(guò)0.2個(gè)百分點(diǎn)?，F(xiàn)在川普鼓勵(lì)企業(yè)增加資本支出，計(jì)劃政府加大投資基礎(chǔ)設(shè)施，但與那一輪美元回流周期相比，很難說(shuō)美國(guó)的政治體制有了足夠多的改變能支持他的計(jì)劃。

作為中美財(cái)金官員都曾呼吁過(guò)的全球經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)再平衡，除了中國(guó)適當(dāng)增加消費(fèi)以外，美國(guó)增加投資是另一方面，但目前看，美國(guó)投資增加得不明顯。如果美元回流還會(huì)繼續(xù)進(jìn)行，那么最終去向也會(huì)是一個(gè)棘手的問(wèn)題。所以，問(wèn)題不僅是資本外流的國(guó)家面臨的，也會(huì)是美國(guó)面臨的。

在本國(guó)金融泡沫上升需要貨幣政策收緊的時(shí)候，美元由于其國(guó)際貨幣的地位決定了會(huì)有大量的離岸美元回流并且涌入金融市場(chǎng)，進(jìn)而導(dǎo)致緊縮的貨幣政策無(wú)效。這是貨幣政策的“二元悖論”。因此，為了避免“格林斯潘難題”再現(xiàn)，川普刺激本土私人部門和政府的投資與他公開(kāi)聲稱要求美聯(lián)儲(chǔ)加快步伐加息是一體的。

人民幣市場(chǎng)預(yù)演信用收縮

美元回流最終會(huì)體現(xiàn)為流動(dòng)性收縮，貨幣市場(chǎng)利率上升，最終導(dǎo)致債務(wù)資本市場(chǎng)的融資成本上升。港幣和美元掛鉤，從2016年6月以來(lái)，3個(gè)月期HIBOR從0.53%升至0.71%，大體上也反映了年底美聯(lián)儲(chǔ)加息的預(yù)期。

最近表現(xiàn)比較異常的是離岸人民幣市場(chǎng)。離岸人民幣隔夜HIBOR從11月末開(kāi)始一度從1.4%上升至12.4%。

從歷史情況看，2016年離岸人民幣隔夜HIBOR出現(xiàn)過(guò)兩次暴漲，一次是在從1月8日到1月12日上升到66.8%，一次是從9月14日到9月19日上升到23.7%。包括11月末至12月初的這一次在內(nèi)，三次離岸人民幣隔夜HIBOR均是在離岸人民幣對(duì)美元匯率連續(xù)貶值的最后階段發(fā)生的，隨著離岸人民幣HIBOR暴漲，人民幣匯率出現(xiàn)了短暫的升值，或者至少是停止貶值。

中國(guó)香港仍是目前最主要的離岸人民幣中心。截至2016年10月，香港的離岸人民幣銀行存款額維持下降趨勢(shì)，為6625億元，較匯改前夕的高位時(shí)點(diǎn)2015年7月減少約3300億元。

在岸市場(chǎng)上，中國(guó)銀行間人民幣市場(chǎng)的反應(yīng)相對(duì)慢一些，但是最近開(kāi)始比較劇烈。從人民幣資金利率看，銀行間7天期質(zhì)押回購(gòu)利率從10月中旬開(kāi)始大幅波動(dòng)，最高在11月30日上升至3.2%，回到相當(dāng)于2015年4月的水平。

最近反應(yīng)尤為劇烈的是利率互換市場(chǎng)。FR007IRS1年期固定端價(jià)格上升至3.2%，5年期上升至3.5%。一方面顯示市場(chǎng)對(duì)后續(xù)銀行間回購(gòu)利率持續(xù)看漲；另一方面考慮到利率互換對(duì)于長(zhǎng)期債券收益率具有較好的領(lǐng)先性，債券市場(chǎng)的調(diào)整應(yīng)當(dāng)仍未結(jié)束。

對(duì)經(jīng)濟(jì)來(lái)說(shuō)，12月伊始信用債取消發(fā)行的情況增多。目前債券市場(chǎng)融資越來(lái)越大，從2013年以來(lái)每一次流動(dòng)性緊縮對(duì)一級(jí)市場(chǎng)的沖擊都會(huì)對(duì)當(dāng)月的社會(huì)融資規(guī)模產(chǎn)生明顯拖累。

股市的邏輯切換

基于前述美元流動(dòng)性收縮引發(fā)中國(guó)信用收縮風(fēng)險(xiǎn)的推演，對(duì)于股市會(huì)產(chǎn)生什么影響呢？

首先，金融市場(chǎng)2016年以來(lái)的焦點(diǎn)是中國(guó)經(jīng)濟(jì)再通脹的邏輯。這一邏輯體現(xiàn)在了工業(yè)企業(yè)的利潤(rùn)增長(zhǎng)上，也就是從上半年的商品市場(chǎng)順利地在下半年延伸到了股票市場(chǎng)。

根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)，1-10月份，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)同比增長(zhǎng)8.6%，增速比1-9月份加快0.2個(gè)百分點(diǎn)。其中，10月份利潤(rùn)同比增長(zhǎng)9.8%，增速比9月份加快2.1個(gè)百分點(diǎn)。

供應(yīng)收縮帶來(lái)利潤(rùn)回升，但是需求擴(kuò)張還不太明顯。需求回升在如汽車、居住類商品、消費(fèi)升級(jí)類商品等領(lǐng)域確實(shí)表現(xiàn)較好，但是在生產(chǎn)設(shè)備方面，傳統(tǒng)原材料制造業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)較快，對(duì)整個(gè)工業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)作用較大，而高技術(shù)制造業(yè)和裝備制造業(yè)利潤(rùn)增速卻有所放緩。此外，利潤(rùn)增長(zhǎng)動(dòng)力也過(guò)多依賴于價(jià)格的上漲。

從2016年全年的股票漲幅來(lái)看，截至12月2日，申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)分類前五名依次是食品原料、建筑裝飾、家用電器、建筑材料和有色金屬，六至十名依次是銀行、采掘、汽車、鋼鐵、化工。可以總結(jié)為兩大類，一是房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈；二是上游供給側(cè)改革漲價(jià)帶來(lái)的利潤(rùn)改善和信用風(fēng)險(xiǎn)下降。

不過(guò)，截至10月末，有幾個(gè)現(xiàn)象值得重視。首先是工業(yè)企業(yè)固定資產(chǎn)投資增速繼續(xù)在下降，1-10月累計(jì)同比增速為2.9%，刷新了本世紀(jì)以來(lái)的最低水平；其次是規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨同比下降0.3%，延續(xù)了2016年年初以來(lái)的下降趨勢(shì)；另一個(gè)是杠桿率下降，工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率為56.1%，同比下降0.7個(gè)百分點(diǎn)，環(huán)比下降0.2個(gè)百分點(diǎn)。

也就是說(shuō)，上游行業(yè)利潤(rùn)改善以及部分下游的消費(fèi)類的需求擴(kuò)張直到2016年年末也始終沒(méi)有傳導(dǎo)至中游行業(yè)，特別是制造業(yè)企業(yè)的資本性支出，更何況“營(yíng)改增”在5月份完成后，2016年6月開(kāi)始公共財(cái)政收入增速是處在歷史低位的。在積極財(cái)政支出上，新能源汽車補(bǔ)貼被濫用則是一個(gè)很不好的示范效應(yīng)。結(jié)合前述美元流動(dòng)性收緊帶來(lái)全球信用收縮周期的風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)投資預(yù)期難以找到內(nèi)需上升的支持基礎(chǔ)。

另外，有觀點(diǎn)認(rèn)為，環(huán)保是工業(yè)企業(yè)生產(chǎn)始終沒(méi)有擴(kuò)張的原因，環(huán)保部在年內(nèi)的執(zhí)法案件也確實(shí)大幅上升。企業(yè)對(duì)環(huán)保設(shè)備或者是符合環(huán)保要求的新產(chǎn)能的投建也始終是建立在整體效益的基礎(chǔ)上，如果企業(yè)對(duì)于未來(lái)的盈利預(yù)期不佳，這部分固定資產(chǎn)投資也不會(huì)進(jìn)行。

對(duì)于股票市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，依靠供應(yīng)收縮和房地產(chǎn)需求擴(kuò)張的再通脹邏輯如果不能再切換到中游企業(yè)資本性支出擴(kuò)張，那么，企業(yè)盈利改善就很難具有普遍性，而且這種盈利改善還要面臨未來(lái)融資成本上升的侵蝕。