紅相電力并購標(biāo)的“失速險(xiǎn)”

王亮

并購是把多刃劍，玩不好容易利人傷己。

12月1日，紅相電力（300427.SZ）發(fā)布收購預(yù)案稱，擬以發(fā)行股份及支付現(xiàn)金方式購買臥龍電氣銀川變壓器有限公司（下稱“銀川臥龍”）100%的股權(quán)和合肥星波通信股份有限公司（下稱“星波通信”）67.54%的股份；同時擬向長江資管、唐艷媛、蜜呆貳號等5名特定投資者非公開發(fā)行股份募集配套資金不超過9.69億元，用于支付本次交易的現(xiàn)金對價(jià)、銀川臥龍車載牽引變壓器項(xiàng)目等，以及星波通信的微波毫米波技術(shù)中心及環(huán)境試驗(yàn)與測試中心等建設(shè)項(xiàng)目。

截至評估基準(zhǔn)日2016年9月30日，銀川臥龍100%股權(quán)估值為11.46億元，星波通信100%股權(quán)預(yù)評估值為7.74億元。經(jīng)各方協(xié)商一致同意，銀川臥龍100%股權(quán)的轉(zhuǎn)讓價(jià)格初步擬定為人民幣11.70億元，星波通信67.54%股份的轉(zhuǎn)讓價(jià)格初步擬定為人民幣5.23億元。

紅相電力主要從事電力設(shè)備狀態(tài)檢測、檢測產(chǎn)品和電能表的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，“交易完成后，紅相電力將實(shí)現(xiàn)公司業(yè)務(wù)向軍工電子領(lǐng)域、鐵路與軌道交通領(lǐng)域的快速切入，通過優(yōu)勢互補(bǔ)，發(fā)揮雙方在技術(shù)研發(fā)、產(chǎn)業(yè)鏈、市場渠道等方面的協(xié)同效應(yīng)，提升公司價(jià)值，增強(qiáng)盈利能力的可持續(xù)性和穩(wěn)定性?！奔t相電力如是說。

然而，《證券市場周刊》記者發(fā)現(xiàn)，紅相電力此次收購標(biāo)的未來業(yè)績均有“失速”風(fēng)險(xiǎn)，投資者應(yīng)予以警惕。

業(yè)績“速降”的銀川臥龍

銀川臥龍是臥龍電氣（600580.SH）的前身臥龍科技和自然人王希全在2005年7月發(fā)起設(shè)立的，此次收購前，臥龍電氣持有銀川臥龍92.50%的股權(quán)，為銀川臥龍的控股股東。

銀川臥龍補(bǔ)償義務(wù)人臥龍電氣承諾：2017-2019年，銀川臥龍實(shí)現(xiàn)的歸屬于母公司所有者凈利潤分別不低于9000萬元、1.06億元和1.20億元，三年累計(jì)不低于3.16億元。

然而，銀川臥龍交出的成績單并不理想。收購預(yù)案顯示：2015年銀川臥龍營業(yè)收入、凈利潤分別為6.05億元和6771萬元，同比增速分別為19.71%和-14.63%，2014年分別為55.48%和167.01%，可見其業(yè)績增速降幅明顯。

臥龍電氣財(cái)報(bào)顯示，2016年上半年，銀川臥龍營業(yè)收入、凈利潤分別為2.12億元和1414萬元，分別較上年同期減少8121萬元和2422萬元，降幅分別達(dá)27.68%和63.14%。

無獨(dú)有偶，中國變壓器行業(yè)首家上市公司特變電工（600089.SH）財(cái)報(bào)也顯示：2015年，其“變壓器產(chǎn)品”營業(yè)收入為96.24億元，同比下降5.11%，毛利率為23.47%，較上一年下滑1.02個百分點(diǎn)；2016年上半年，其變壓器產(chǎn)品營業(yè)收入較上年同期下降了14.09%，銷售毛利率則較上年同期稍有下降。

銀川臥龍還在收購預(yù)案中表示，“若未來西北地區(qū)電力電網(wǎng)企業(yè)的投資及采購政策發(fā)生重大不利變化、新能源發(fā)電行業(yè)政策發(fā)生重大不利變化以及化工企業(yè)等終端客戶的經(jīng)營狀況出現(xiàn)大幅下滑，則將對銀川臥龍的經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生負(fù)面影響?！?/p>

據(jù)國家能源局西北監(jiān)管局在2016年8月份發(fā)布的《2016年上半年西北區(qū)域新能源并網(wǎng)運(yùn)行情況通報(bào)》，“西北五?。▍^(qū)）中，甘肅、新疆、寧夏風(fēng)電運(yùn)行形勢最為嚴(yán)峻，棄風(fēng)率依次為46.6%、44.2%和20.9%，陜西棄風(fēng)率為3.0%，青海未發(fā)生棄風(fēng)限電現(xiàn)象……新疆、甘肅光伏發(fā)電運(yùn)行較為困難，棄光率為32.4%和32.1%，寧夏為10.9%，青海為3.2%，陜西首次發(fā)生棄光限電情況，棄光率為1.7%?！?/p>

國家能源局西北監(jiān)管局還表示，西北區(qū)域新能源發(fā)電受限原因主要包括用電需求增長放緩，消納市場總量不足；新能源分布較為集中，電網(wǎng)調(diào)峰能力不足；外送通道建設(shè)與電源建設(shè)不匹配，電網(wǎng)送出能力有限；電網(wǎng)存在薄弱環(huán)節(jié)，部分區(qū)域受網(wǎng)架約束影響消納等四個方面。

同為電力變壓器生產(chǎn)商的三變科技（002112.SZ）在2016年半年報(bào)中提到，受到國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速放緩的影響，電力建設(shè)投資增速進(jìn)一步放緩，輸變電設(shè)備行業(yè)的產(chǎn)能過剩問題依然突出，需求持續(xù)萎縮，同質(zhì)化低價(jià)競爭加劇。Wind資訊顯示：2016年前三個季度，三變科技營業(yè)收入、營業(yè)利潤、扣非后歸屬母公司股東的凈利潤分別為3.89億元、-3959萬元和-3285萬元，分別同比下滑了37.61%、867.73%和751.78%。

銀川臥龍上述“預(yù)測”的風(fēng)險(xiǎn)或已成為現(xiàn)實(shí)。

實(shí)際上，銀川臥龍還存在過于依賴應(yīng)收賬款的風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)預(yù)案，截至2014年12月31日、2015年12月31日和2016年9月30日，銀川臥龍應(yīng)收賬款賬面原值合計(jì)分別為2.87億元、3.75億元和4.68億元，占當(dāng)期營業(yè)收入比例分別為56.89%、62.03%和127.76%。

2015年，銀川臥龍營業(yè)收入較上一年增加了9956萬元，同比增長19.71%；而應(yīng)收賬款賬面原值較上一年增加了8772萬元，同比增長30.52%，增幅遠(yuǎn)高于前者。

星波通信業(yè)績“失約”早有前科

成立于2002年5月30日的星波通信，主營業(yè)務(wù)是射頻/微波器件、組件、子系統(tǒng)等微波混合集成電路產(chǎn)品的研制、生產(chǎn)及相關(guān)技術(shù)服務(wù)，產(chǎn)品主要為雷達(dá)、通信和電子對抗系統(tǒng)提供配套。截至評估基準(zhǔn)日2016年9月30日，星波通信未經(jīng)審計(jì)的歸屬于母公司股東權(quán)益賬面價(jià)值為1.21億元，星波通信100%股份預(yù)評估值為7.74億元，增值率為537.07%。

此次交易，星波通信補(bǔ)償義務(wù)人及陳劍虹承諾：星波通信2017-2019年實(shí)現(xiàn)的扣非后歸屬于母公司所有者的凈利潤分別不低于4300萬元、5160萬元、6192萬元。

實(shí)際上，早在2011年，星波通信股東方為引入資本方也曾有業(yè)績承諾，但股東方因“受資金限制”未能按時履行，其履約能力有待驗(yàn)證。

2011年3月4日，陳劍虹、張青、星波通信與江蘇盛泉創(chuàng)業(yè)投資有限公司（下稱“江蘇盛泉”）簽訂了《股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議書》、《股權(quán)回購協(xié)議》；同年9月份，陳劍虹、張青分別將其持有的星波通信91.88萬股轉(zhuǎn)讓給了江蘇盛泉，轉(zhuǎn)讓價(jià)格為16.32元/股，江蘇盛泉持有星波通信股權(quán)比例為7.5%。以此計(jì)算，當(dāng)時星波通信100%股權(quán)估值約為4億元。

根據(jù)協(xié)議，若星波通信當(dāng)年實(shí)際凈利潤低于承諾凈利潤、則陳劍虹、張青每年需要承擔(dān)最高為300萬元的補(bǔ)償責(zé)任；同時雙方還約定，自江蘇盛泉投資完成日起至星波通信上市前，若星波通信任何一年凈利潤低于1500萬元，江蘇盛泉有權(quán)要求陳劍虹、陳青或星波通信回購其所持股份。

收購預(yù)案沒有披露業(yè)績承諾具體金額，但表示，“經(jīng)審計(jì)，星波通信2011年、2012年實(shí)際凈利潤低于承諾凈利潤，根據(jù)前述業(yè)績承諾條款，陳劍虹、張青應(yīng)向江蘇盛泉補(bǔ)償600萬元，同時江蘇盛泉有權(quán)要求星波通信或陳劍虹、張青回購其所持有的全部星波通信股份。”

為履行上述業(yè)績承諾，2014年1月26日，江蘇盛泉與陳劍虹、張青就業(yè)績補(bǔ)償及股權(quán)回購達(dá)成共識并簽訂《股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，由陳劍虹、張青以4040萬元回購江蘇盛泉所持的星波通信7.5%股份，陳劍虹、張青最遲于2014年4月30日前付清所有款項(xiàng)。

但是，截至2015年12月末，陳劍虹、張青僅支付第一期轉(zhuǎn)讓款2400萬元，剩余款項(xiàng)1640萬元尚未支付。由此可見，陳劍虹等業(yè)績承諾履行能力著實(shí)欠佳。

在此背景下，江蘇盛泉與陳劍虹、張青就業(yè)績補(bǔ)償責(zé)任及股權(quán)處置方式重新協(xié)商，各方計(jì)劃引入江蘇盛泉關(guān)聯(lián)方上海兆戈投資管理合伙企業(yè)（有限合伙）（下稱“兆戈投資”）作為江蘇盛泉所持星波通信7.5%股份的承接方。

2015年12月23日，兆戈投資與星波通信、陳劍虹、張青簽訂《關(guān)于合肥星波通信股份有限公司之入股協(xié)議書》、《股份回購協(xié)議》、《股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議書》，該等協(xié)議中存在業(yè)績承諾條款、股份限制條款、回購條款等對紅相電力本次交易產(chǎn)生影響的特別條款，但卻沒有透露相關(guān)細(xì)節(jié)。

2016年7月31日，星波通信召開2016年第三次臨時股東大會，會議決議同意股東陳劍虹、張青各自將其持有的星波通信1.25%股份轉(zhuǎn)讓給兆戈投資。

紅相電力披露的星波通信簡要合并利潤表（未經(jīng)審計(jì)）顯示：2014年，星波通信凈利潤仍未達(dá)到1500萬元，為1309萬元；2015年，星波通信凈利潤雖然同比增長了32.39%至1733萬元，但是營業(yè)收入?yún)s較上一年下滑了4.10%至6946萬元，其盈利能力存疑。

還需要投資者注意的是，星波通信唯一一家控股子公司合肥星波電子有限公司（下稱“合肥星波”）2015年?duì)I業(yè)收入、凈利潤雙雙大幅下滑。紅相電力披露數(shù)據(jù)（未經(jīng)審計(jì)）顯示：2015年，合肥星波營業(yè)收入、凈利潤分別為1034萬元和67萬元，分別較上一年減少了957萬元、415萬元，降幅分別達(dá)48.07%和86.10%。