我國(guó)資產(chǎn)證券化歷史回顧、現(xiàn)狀分析、問(wèn)題研究

郭樹(shù)華，李曉璽，霍祖梅

（云南大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，云南昆明650091）

我國(guó)資產(chǎn)證券化歷史回顧、現(xiàn)狀分析、問(wèn)題研究

郭樹(shù)華，李曉璽，霍祖梅

（云南大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，云南昆明650091）

資產(chǎn)證券化被認(rèn)為是現(xiàn)代金融發(fā)展過(guò)程中最具深遠(yuǎn)影響的變革，代表著高度發(fā)達(dá)的金融市場(chǎng)和高度創(chuàng)新的金融思維，它的出現(xiàn)對(duì)現(xiàn)代金融市場(chǎng)和投融資主體的行為產(chǎn)生了深遠(yuǎn)影響。文章在深入研究資產(chǎn)證券化發(fā)展歷程的基礎(chǔ)之上，結(jié)合當(dāng)前國(guó)內(nèi)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)發(fā)展的最新態(tài)勢(shì)，對(duì)2014年和2015年我國(guó)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)新發(fā)行的產(chǎn)品進(jìn)行了跟蹤和分析，得出我國(guó)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)存在著受行政干預(yù)性強(qiáng)、政策驅(qū)動(dòng)影響明顯、一級(jí)市場(chǎng)發(fā)展相對(duì)滯后、二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性不足等方面的問(wèn)題，并對(duì)這些問(wèn)題提出了建議。

資產(chǎn)證券化；滯后；干預(yù)；流動(dòng)性

一、引言

資產(chǎn)證券化起源于20世紀(jì)70年代的美國(guó)，在經(jīng)歷了近半個(gè)世紀(jì)的成長(zhǎng)和發(fā)展后，現(xiàn)已成為美國(guó)金融市場(chǎng)上最為重要的債券品種之一。從當(dāng)前的市場(chǎng)情況來(lái)看，美國(guó)的資產(chǎn)證券化市場(chǎng)不論是在市場(chǎng)規(guī)模、產(chǎn)品數(shù)量、產(chǎn)品設(shè)計(jì)方面仍然是世界的翹楚。在次貸危機(jī)爆發(fā)之前，美國(guó)資產(chǎn)證券化的主要產(chǎn)品MBS（住房抵押貸款支持證券）和ABS（資產(chǎn)支持證券）的未償付余額曾一度觸及9.2萬(wàn)億美元和1.9萬(wàn)億美元，整個(gè)市場(chǎng)的總量在2007年達(dá)到了11.1萬(wàn)億美元之巨，這是1980年1 108億美元的近100倍，年增長(zhǎng)率達(dá)到了12%。次貸危機(jī)爆發(fā)后，美國(guó)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的總體規(guī)模有所下降，但近兩年又有了新的發(fā)展，來(lái)自SIFMA（證券業(yè)及金融市場(chǎng)協(xié)會(huì)）的最新的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2015年美國(guó)新發(fā)行的MBS和ABS達(dá)到了1.9萬(wàn)億美元，比2014年的1.6萬(wàn)億美元增長(zhǎng)了近19.8%。美國(guó)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的快速發(fā)展與美國(guó)高度發(fā)達(dá)的金融市場(chǎng)、完善的信用體系和金融監(jiān)管不無(wú)聯(lián)系。與此同時(shí)，資產(chǎn)證券化的快速發(fā)展也對(duì)美國(guó)金融市場(chǎng)的運(yùn)行效率做出了重大貢獻(xiàn)。從風(fēng)險(xiǎn)管理的角度來(lái)看，Hess（1988）認(rèn)為資產(chǎn)證券化產(chǎn)品有助于管理信用風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、利率風(fēng)險(xiǎn)及其它風(fēng)險(xiǎn)，甚至還可添加到投資組合當(dāng)中，以降低投資風(fēng)險(xiǎn)。從信息公平的角度來(lái)看，Hill（1997）認(rèn)為由于資產(chǎn)證券化的交易結(jié)構(gòu)和多方參與的特征，能夠降低投融資雙方的信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題。Allen（2006）則認(rèn)為以銀行信貸為主要融資方式的金融市場(chǎng)比較脆弱，且長(zhǎng)期以來(lái)由于貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)的相對(duì)獨(dú)立性，市場(chǎng)之間缺乏鏈接的通道，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品不僅有利于促進(jìn)金融創(chuàng)新和技術(shù)的傳播，還能夠增強(qiáng)金融市場(chǎng)的穩(wěn)定性。那銘洋（2011）通過(guò)動(dòng)態(tài)面板數(shù)據(jù)模型實(shí)證分析得出資產(chǎn)證券化率的提高不會(huì)增加商業(yè)銀行的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，造成金融危機(jī)的根本原因是信用危機(jī)而非證券化。由于資產(chǎn)證券化能夠顯著降低企業(yè)成本，增強(qiáng)商業(yè)銀行資產(chǎn)的流動(dòng)性，且又能為投資者提供相對(duì)豐富、靈活、穩(wěn)定的投資選擇（張理平，2009），這使得資產(chǎn)證券化產(chǎn)品在歐洲、日本、新加坡等其他發(fā)達(dá)國(guó)家得到了快速發(fā)展。我國(guó)也是較早探索資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的國(guó)家之一，但直到最近兩年，我國(guó)的資產(chǎn)證券化才有了實(shí)質(zhì)性的突破，2014年和2015年我國(guó)發(fā)行的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品總額突破了9 500億元，是2005—2013年發(fā)行總額的7倍，資產(chǎn)證券化在我國(guó)的快速發(fā)展引起了我們的關(guān)注。

二、資產(chǎn)證券化的界定

美國(guó)投資銀行家Lewis S.Ranieri（1977）最早用住房抵押貸款的債券進(jìn)行證券化的再融資過(guò)程描述“資產(chǎn)證券化”，這是對(duì)資產(chǎn)證券化最早的定義。在此之后，資產(chǎn)證券化的定義得到了不斷的擴(kuò)充，例如，F(xiàn)rank J.Fabozzi（1977）認(rèn)為資產(chǎn)證券化是將一系列具有共同特征且不流動(dòng)的資產(chǎn)打包成可投資和流通的帶息債券的過(guò)程。James A.

Rosenthal（1988）認(rèn)為資產(chǎn)證券化的本質(zhì)就是一種以證券作為中介的資金融通方式。Gardener（1991）則認(rèn)為資產(chǎn)證券化就是一種工具，它使得在銀行體系內(nèi)封閉的信譽(yù)變成了共同投資市場(chǎng)的開(kāi)放信譽(yù)。Gardener還將資產(chǎn)證券化分為兩層含義和四種類(lèi)型，第一層含義的資產(chǎn)證券化是融資證券化，指那些能夠基于自身信譽(yù)和品牌企業(yè)在金融市場(chǎng)進(jìn)行直接融資的過(guò)程。第二層含義的資產(chǎn)證券化才是Frank J.Fabozzi所說(shuō)的證券化過(guò)程，它是一種在已有信用關(guān)系的基礎(chǔ)之上再建立起信用關(guān)系的過(guò)程。按照Gardener的理解，資產(chǎn)證券化便可分為現(xiàn)金資產(chǎn)證券化、實(shí)體資產(chǎn)證券化、信貸資產(chǎn)證券化及以期權(quán)為代表的證券資產(chǎn)的證券化。國(guó)內(nèi)也有學(xué)者對(duì)資產(chǎn)證券化的定義進(jìn)行了研究，例如，何小鋒、黃嵩（2002）認(rèn)為廣義的資產(chǎn)證券化包括現(xiàn)金資產(chǎn)證券化、實(shí)體資產(chǎn)證券化、信貸資產(chǎn)證券化、證券資產(chǎn)證券化，狹義的資產(chǎn)證券化主要指的是后兩者。姜建清（2004）認(rèn)為資產(chǎn)證券化就是將那些缺乏流動(dòng)性但卻具有穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)打包形成資產(chǎn)池，通過(guò)對(duì)資產(chǎn)池中的資產(chǎn)進(jìn)行結(jié)構(gòu)性的重組安排，并進(jìn)行信用的增級(jí)和評(píng)級(jí)，最終形成市場(chǎng)認(rèn)可的債券的技術(shù)和過(guò)程。

總的來(lái)看，我們認(rèn)為資產(chǎn)證券化具有廣義和狹義之分，廣義的資產(chǎn)證券化指的是企業(yè)為了融資將其資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為證券的一系列過(guò)程，它包括投資者購(gòu)買(mǎi)有價(jià)證券、企業(yè)以其信用或特定資產(chǎn)在金融市場(chǎng)上發(fā)行有價(jià)證券、金融或非機(jī)構(gòu)金融以其所持金融資產(chǎn)進(jìn)行再證券化。廣義的資產(chǎn)證券化在形式上包括了企業(yè)IPO，以及投資者用現(xiàn)金購(gòu)買(mǎi)有價(jià)證券。而狹義的資產(chǎn)證券化更多指的就是金融或非金融機(jī)構(gòu)用其具有穩(wěn)定現(xiàn)金流的某部分特定資產(chǎn)而不是全部資產(chǎn)來(lái)進(jìn)行債務(wù)融資的行為，這種特定資產(chǎn)可以是金融資產(chǎn)，例如銀行信貸資產(chǎn)、企業(yè)應(yīng)收賬款、可轉(zhuǎn)債等，也可以是實(shí)物資產(chǎn)，如航空客票、景區(qū)門(mén)票、高速公路收費(fèi)等。本文主要針對(duì)的是狹義的資產(chǎn)證券化的研究。

三、我國(guó)資產(chǎn)證券化的現(xiàn)狀

當(dāng)前我國(guó)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品大體可分為三大類(lèi)：第一類(lèi)是以央行和銀監(jiān)會(huì)為監(jiān)管機(jī)構(gòu)、以金融機(jī)構(gòu)信貸資產(chǎn)作為基礎(chǔ)、以信托公司作為管理人而在銀行間債券市場(chǎng)發(fā)行的信貸ABS，它主要包括CLO（公司信貸類(lèi)資產(chǎn)支持證券）、Auto-ABS（汽車(chē)貸款支持證券）、RMBS（個(gè)人住房抵押貸款支持證券）等；第二類(lèi)是以證監(jiān)會(huì)作為監(jiān)管機(jī)構(gòu)、以非金融企業(yè)的相關(guān)資產(chǎn)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)、以證券公司作為管理人而在證券交易所發(fā)行的企業(yè)ABS，它包括融資租賃資產(chǎn)ABS、公共事業(yè)收費(fèi)權(quán)ABS、企業(yè)經(jīng)營(yíng)性收入類(lèi)產(chǎn)品ABS等；第三類(lèi)是以銀行間交易商協(xié)會(huì)作為監(jiān)管機(jī)構(gòu)、以非金融企業(yè)資產(chǎn)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)而在銀行間債券市場(chǎng)發(fā)行的ABN，具體又可分為抵押或質(zhì)押型的ABN和信托型的ABN。國(guó)內(nèi)首批資產(chǎn)證券化產(chǎn)品可追溯到2005年，經(jīng)過(guò)近10年的發(fā)展，我國(guó)的資產(chǎn)證券化市場(chǎng)取得了一定的成績(jī)。圖1為包括信貸ABS、企業(yè)ABS、ABN在內(nèi)的2005—2015年國(guó)內(nèi)的資產(chǎn)證券化發(fā)行情況圖。

圖1 2005—2015年中國(guó)資產(chǎn)證券化發(fā)行情況圖

從圖1中我們不難看出，在金融危機(jī)之前的2005—2008年中國(guó)的資產(chǎn)證券化也出現(xiàn)了一波高潮，發(fā)行總額在2008年之前是持續(xù)上升的，次貸危機(jī)后的兩年，國(guó)內(nèi)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)暫停。2011年非信貸資產(chǎn)證券化率先重啟，但僅有6單，總金額僅為12.79億元，2012年信貸資產(chǎn)證券化重啟，市場(chǎng)規(guī)?；净謴?fù)到了危機(jī)前的水平。2014年和2015年我國(guó)資產(chǎn)證券步入了快速發(fā)展的通道，由于這一時(shí)段的特殊性，我們就這兩年的資產(chǎn)證券化發(fā)行情況進(jìn)行了具體研究，如圖2所示：

圖2 2014—2015年企業(yè)ABS和信貸ABS發(fā)行情況明細(xì)

圖2反映出當(dāng)前我國(guó)信貸ABS和企業(yè)ABS的具體情況，以銀行企業(yè)貸款作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的ABS比重最高，占到了包括新發(fā)信貸ABS、企業(yè)ABS、ABN在內(nèi)的全部金額的55.3%，是我國(guó)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)當(dāng)中的規(guī)模最大的產(chǎn)品。而在企業(yè)ABS中則以租賃租金、基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)、應(yīng)收賬款為基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行的企業(yè)ABS占比較高，三類(lèi)資產(chǎn)占到了企業(yè)ABS總規(guī)模的近63%，其他幾類(lèi)基礎(chǔ)資產(chǎn)的企業(yè)ABS規(guī)模還相對(duì)較小。

四、我國(guó)資產(chǎn)證券化存在的問(wèn)題

盡管資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)近兩年來(lái)在我國(guó)取得了快速的發(fā)展，但要真正使資產(chǎn)證券化成為金融煉金術(shù)還有很長(zhǎng)的路要走。總的來(lái)看，當(dāng)前我國(guó)資產(chǎn)證券化面臨著以下幾個(gè)

方面的問(wèn)題：

（一）行政干預(yù)性強(qiáng)，受政策驅(qū)動(dòng)明顯

回顧我國(guó)資產(chǎn)證券化發(fā)展歷程，我們認(rèn)為由于長(zhǎng)期以來(lái)監(jiān)管部門(mén)對(duì)于資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)持過(guò)度謹(jǐn)慎的態(tài)度，致使國(guó)內(nèi)資產(chǎn)證券化的發(fā)展受到了較強(qiáng)的行政干預(yù)。

1.監(jiān)管過(guò)于謹(jǐn)慎，行政干預(yù)性強(qiáng)。由于資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)具有專(zhuān)業(yè)性、復(fù)雜性、風(fēng)險(xiǎn)性，早期對(duì)于資產(chǎn)證券化的監(jiān)管帶有很強(qiáng)的行政性，這主要體現(xiàn)在對(duì)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的開(kāi)展進(jìn)行審批，通過(guò)行政命令暫停和重啟資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的開(kāi)展。我國(guó)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品最初執(zhí)行試點(diǎn)余額管理制，首輪試點(diǎn)從2005年3月至2007年4月，規(guī)定的試點(diǎn)規(guī)模為150億元，最終發(fā)行了187.7億元；第二輪試點(diǎn)階段為2007年5月至2008年12月，試點(diǎn)規(guī)模為600億元，實(shí)際發(fā)行規(guī)模為480.1億元，兩輪試點(diǎn)規(guī)模中的發(fā)起機(jī)構(gòu)幾乎都為國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行、建設(shè)銀行、東方資產(chǎn)管理公司、中誠(chéng)信托等大型金融機(jī)構(gòu)，這一時(shí)段的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)需要通過(guò)監(jiān)管部門(mén)的審批，其他機(jī)構(gòu)要參與資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)則在資質(zhì)、范圍、數(shù)量方面都受到了監(jiān)管部門(mén)的嚴(yán)格限制。2008年末次貸危機(jī)的爆發(fā)，資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)被全面暫停，2009年和2010年兩年國(guó)內(nèi)再無(wú)新發(fā)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。2012年信貸資產(chǎn)證券化重啟仍然采用試點(diǎn)管理，未能夠?qū)崿F(xiàn)業(yè)務(wù)的正?；l(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品仍然需要監(jiān)管部門(mén)審批，此次重啟首期額度被規(guī)定為500億元，但2012年和2013年的發(fā)行總額都沒(méi)有超過(guò)500億元。

2.受政策影響明顯，市場(chǎng)自發(fā)性較弱。我國(guó)的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)受政策驅(qū)動(dòng)影響明顯，國(guó)內(nèi)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的誕生、發(fā)行都與之前頒布的政策有著緊密關(guān)系，而目前資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的發(fā)展也依賴(lài)政策扶持，市場(chǎng)自發(fā)性較弱。我們整理了國(guó)內(nèi)資產(chǎn)證券化發(fā)展的五大階段以及該階段所對(duì)應(yīng)的政策文件，如圖3所示：

圖3 我國(guó)資產(chǎn)證券化發(fā)展的五大階段及相關(guān)文件

2005年被視為中國(guó)資產(chǎn)證券化的元年，當(dāng)時(shí)國(guó)家專(zhuān)門(mén)成立了開(kāi)展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的領(lǐng)導(dǎo)工作小組，此后國(guó)務(wù)院頒布了《關(guān)于推進(jìn)資本市場(chǎng)改革開(kāi)放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見(jiàn)》，央行和銀監(jiān)會(huì)頒布《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)工作管理辦法》，2005年末誕生了國(guó)內(nèi)真正意義上的首批資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，即“2005-1開(kāi)元信貸資產(chǎn)支持證券”和“建元2005-1個(gè)人住房抵押貸款證券化信托”，我國(guó)資產(chǎn)證券化的誕生與當(dāng)時(shí)出臺(tái)的政策密不可分。此后國(guó)內(nèi)的資產(chǎn)證券化經(jīng)歷了試點(diǎn)階段、暫停階段、恢復(fù)階段、快速發(fā)展四個(gè)階段，我們對(duì)快速發(fā)展階段中的具體情況進(jìn)行了研究，例如，2014年5月央行、銀監(jiān)、證監(jiān)、保監(jiān)、外管局聯(lián)合發(fā)布了《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)同業(yè)業(yè)務(wù)的通知》，強(qiáng)調(diào)加快我國(guó)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的發(fā)展，資產(chǎn)證券化市場(chǎng)立竿見(jiàn)影，2014年1—4月平均每月發(fā)行3只，平均月發(fā)行總額為140億，而2014年5—12月平均每月發(fā)行10只，平均月發(fā)行總額為328億。2015年初企業(yè)資產(chǎn)證券化發(fā)行正式執(zhí)行備案制，同年3月底又推出了信貸資產(chǎn)證券化發(fā)行注冊(cè)制，資產(chǎn)證券化的發(fā)行速度更是增長(zhǎng)迅猛，2015年1—3月平均每月發(fā)行11只，平均月發(fā)行總額為225.5億，而2015年4—12月平均每月發(fā)行32只，平均月發(fā)行總額達(dá)到了608億。通過(guò)對(duì)以上政策出臺(tái)的時(shí)間及其后對(duì)應(yīng)的產(chǎn)品發(fā)行情況分析，我們認(rèn)為市場(chǎng)發(fā)展受政策影響明顯，市場(chǎng)自發(fā)性較弱，導(dǎo)致資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)自主創(chuàng)新性較弱，目前國(guó)內(nèi)的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)在廣度和深度方面都還有待加強(qiáng)。

（二）總體發(fā)展相對(duì)滯后，市場(chǎng)結(jié)構(gòu)不合理

國(guó)內(nèi)的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)雖然在近兩年取得了較快發(fā)展，但從總體上來(lái)看，我國(guó)的資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的發(fā)展還處于相對(duì)滯后階段，當(dāng)前國(guó)內(nèi)的資產(chǎn)證券化的發(fā)展水平與我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展規(guī)模不成比例，市場(chǎng)結(jié)構(gòu)不合理。

1.市場(chǎng)規(guī)模較小，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)簡(jiǎn)單。2015年美國(guó)債券市場(chǎng)的發(fā)行總額為6.44萬(wàn)億美元，同時(shí)期整個(gè)債券市場(chǎng)的余額總量為39.92萬(wàn)億美元，對(duì)應(yīng)的2015年美國(guó)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)行總額占債券市場(chǎng)發(fā)行總額的29.5%，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的余額占整個(gè)債券市場(chǎng)余額的25.3%。而中國(guó)市場(chǎng)2015年債券市場(chǎng)新發(fā)行債券總額為16.82萬(wàn)億元人民幣，同時(shí)期整個(gè)債券市場(chǎng)的余額總量為44.78萬(wàn)億，2015年中國(guó)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)行總額占債券市場(chǎng)發(fā)行總額的3.66%，市場(chǎng)余額規(guī)模僅占所有債券余額規(guī)模的1.58%，這反映出我國(guó)的資產(chǎn)證券化市場(chǎng)規(guī)模還與美國(guó)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的規(guī)模之間存在著較大差距，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品還不是我國(guó)債券市場(chǎng)的主要品種。從主要產(chǎn)品構(gòu)成來(lái)看，我國(guó)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的最主要產(chǎn)品是以企業(yè)債權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的證券化產(chǎn)品，企業(yè)債權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的產(chǎn)品占所有基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)品總額的92%，而歐美資產(chǎn)證券化市場(chǎng)最主要產(chǎn)品是以個(gè)人消費(fèi)貸款作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，對(duì)應(yīng)的比例分別為69%和90%。值得注意的是，目前我國(guó)居民的個(gè)人住房抵押貸款證券化產(chǎn)品規(guī)模還相對(duì)較小，僅占所有資產(chǎn)證券化產(chǎn)品總額的4.2%。這反映出目前我國(guó)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)主要是針對(duì)企業(yè)債權(quán)，通過(guò)增強(qiáng)商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)的流動(dòng)性間接為企業(yè)融資提供服務(wù)，而資產(chǎn)證券化針對(duì)居民個(gè)人消費(fèi)提供的服務(wù)還太少。從結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)方面來(lái)看，由于當(dāng)前我國(guó)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品不能夠進(jìn)行再證券化，因此資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)相對(duì)簡(jiǎn)單，產(chǎn)品融資鏈條較短，加之基礎(chǔ)資產(chǎn)池內(nèi)的資產(chǎn)種類(lèi)單一，使得我國(guó)的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)集中。

2.二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性不足，投資者結(jié)構(gòu)不合理。由于一級(jí)市場(chǎng)發(fā)展緩慢，加之產(chǎn)品結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)簡(jiǎn)單和風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)集中，使得資產(chǎn)證券化產(chǎn)品在二級(jí)市場(chǎng)缺乏流動(dòng)性，這主要體現(xiàn)在市場(chǎng)成交量小和年均換手率低兩個(gè)方面。

表1 2015年中國(guó)債券市場(chǎng)各類(lèi)債券流動(dòng)性比較

從表1中我們不難看出，信貸ABS的年成交總計(jì)為1 163億元，對(duì)應(yīng)的年均換手率僅為35%，在深交所交易的企業(yè)ABS的年成交金額為203億元，對(duì)應(yīng)的換手率僅為39%。而與信貸ABS性質(zhì)相似的金融債和企業(yè)債的年均換手率都超過(guò)了1 000%，信貸ABS的年均換手率與金融債的年均換手率相差近50倍。這意味著大多數(shù)的投資者在認(rèn)購(gòu)產(chǎn)品后只能一直持有到期末，這種情況降低了資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的吸引力和投資者認(rèn)購(gòu)的積極性，同時(shí)也使得除銀行外的投資者規(guī)模相對(duì)較小。據(jù)上清所統(tǒng)計(jì)的投資者統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，銀行是目前我國(guó)信貸資產(chǎn)證券化的最主要投資者，包括政策性銀行和國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行、國(guó)有商業(yè)銀行、城市商業(yè)銀行、郵儲(chǔ)銀行在內(nèi)的銀行投資人占到了所有投資人的62%，而證券、信托、非金融機(jī)構(gòu)的投資者占比僅為11%，這就意味著銀行不僅作為我國(guó)信貸ABS的主要發(fā)起機(jī)構(gòu)，還是我國(guó)信貸ABS的主要投資機(jī)構(gòu)，銀行之間互持資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，這使得資產(chǎn)證券化分散銀行信貸風(fēng)險(xiǎn)的效果減弱，風(fēng)險(xiǎn)仍然停留于銀行體系內(nèi)。

五、總結(jié)與建議

綜上所述，我國(guó)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的發(fā)展長(zhǎng)期以來(lái)受到行政監(jiān)管部門(mén)的干預(yù)，政策驅(qū)動(dòng)影響明顯，由于監(jiān)管過(guò)于謹(jǐn)慎和約束，導(dǎo)致我國(guó)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)發(fā)展相對(duì)滯后，存在著包括市場(chǎng)結(jié)構(gòu)不合理、產(chǎn)品設(shè)計(jì)簡(jiǎn)單、二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性不足、產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)集中、投資者認(rèn)可度不高在內(nèi)的一系列問(wèn)題。除此之外，當(dāng)前國(guó)內(nèi)涉及資產(chǎn)證券化的統(tǒng)一法律框架還沒(méi)有形成，相關(guān)立法都只是部門(mén)性的和實(shí)操性質(zhì)的，在執(zhí)行的過(guò)程中可能會(huì)與現(xiàn)行的《證券法》、《公司法》、《合同法》等上位法產(chǎn)生沖突。而在具體細(xì)節(jié)方面，對(duì)于基礎(chǔ)資產(chǎn)的真實(shí)出售、專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃的界定、信托財(cái)產(chǎn)的權(quán)屬關(guān)系、破產(chǎn)隔離的條件、資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的出表問(wèn)題在法律法規(guī)中還未做出明確規(guī)定，加之包括會(huì)計(jì)、稅收、評(píng)級(jí)、信息公開(kāi)等方面的配套制度還有待補(bǔ)充完善，當(dāng)前我國(guó)資產(chǎn)證券化的發(fā)展面臨著一定的瓶頸。如果不能解決好這些問(wèn)題，一級(jí)市場(chǎng)的快速發(fā)展將難以持續(xù)，我國(guó)的資產(chǎn)證券化又將步入停滯不前的狀態(tài)。因此，我們認(rèn)為當(dāng)務(wù)之急應(yīng)當(dāng)統(tǒng)一資產(chǎn)證券化的法律框架，補(bǔ)充與資產(chǎn)證券化有關(guān)的法律法規(guī)，完善相關(guān)的配套制度設(shè)計(jì)。除此之外，在堅(jiān)決執(zhí)行投資者適當(dāng)性的基礎(chǔ)之上，完善信息披露、信用制度、會(huì)計(jì)稅收等制度方面的配套建設(shè)，適當(dāng)降低投資者準(zhǔn)入門(mén)檻，引導(dǎo)更多的非銀行機(jī)構(gòu)參與資產(chǎn)證券化市場(chǎng)，增強(qiáng)市場(chǎng)的人氣和信心。與此同時(shí)，應(yīng)該避免監(jiān)管部門(mén)對(duì)于資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)進(jìn)行直接行政干預(yù)，鼓勵(lì)和引導(dǎo)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)進(jìn)行創(chuàng)新和市場(chǎng)化。最后，要加強(qiáng)對(duì)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)違法違規(guī)業(yè)務(wù)現(xiàn)象的監(jiān)管和查處，可以通過(guò)云計(jì)算、大數(shù)據(jù)等先進(jìn)技術(shù)對(duì)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的開(kāi)展進(jìn)行監(jiān)管和控制，使得風(fēng)險(xiǎn)控制體系更加具有技術(shù)性和系統(tǒng)性。只有不斷完善和解決上述問(wèn)題，才能使我國(guó)不良資產(chǎn)證券化有更進(jìn)一步的發(fā)展。

[1]Leon T.Gardener，A Primer on Securitization[J].MIT press，1986.

[2]Hess A.Boston.Elements of Mortgage Securitization[J].Journal of Real Estate Finance and Economics，1988.

[3]Hill.Claire A.Securitization：A Low-Cost Sweetener for Lemons[D]. Washington University Law Quarterly，1998.

[4]Lawrence M.Benveniste，Allen N.Berger.Securitization with Recourse：An instrument that offers uninsured bank depositors sequential claims [J].Journal of Bank&Finance，September 1987.

[5]張理平，2009.資產(chǎn)證券化與投資選擇[J].哈爾濱工業(yè)大學(xué)學(xué)報(bào)（12）.

[6]Frank J.Fabozzi.Accessing Capital Markets through Securitization[M]. Finance&Investments，April 2001.

[7]James A.Rosenthal.Securitization of Credit：Inside the New Technology of Finance，1988.

[8]何小鋒，黃嵩，2002.從資產(chǎn)證券化的理論體系看中國(guó)突破模式的選擇——兼論現(xiàn)有的八大建議模式[J].學(xué)習(xí)與探索（1）：66-71.

[9]姜建清.商業(yè)銀行資產(chǎn)證券化——從貨幣市場(chǎng)走向資本市場(chǎng)[M].北京：中國(guó)金融出版社，2004.

[10]李傳全，2001.資產(chǎn)證券化與融資體制創(chuàng)新[J].世界經(jīng)濟(jì)情況（23）：23-25.

[11]鄒曉梅，張明，高蓓，2014.資產(chǎn)證券化的供給和需求：文獻(xiàn)綜述[J].金融評(píng)論（4）.

（責(zé)任編輯：D校對(duì)：T）

F832.51

A

1004-2768（2016）11-0102-04

2016-09-05

國(guó)家社會(huì)科學(xué)基金項(xiàng)目（14BJL051，07CJY061）；云南省省院省校合作項(xiàng)目（SYSX201001）

郭樹(shù)華，山東濰坊人，云南大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院教授、博士生導(dǎo)師，研究方向：開(kāi)放經(jīng)濟(jì)；李曉璽，男，云南昆明人，云南大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，研究方向：金融學(xué)；霍祖梅，女，云南保山人，云南大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，研究方向：金融學(xué)。