中國并購基金的發(fā)展淺析
——以中信并購基金為例

趙建剛

（蘇州元禾控股股份有限公司，江蘇蘇州215026）

中國并購基金的發(fā)展淺析
——以中信并購基金為例

趙建剛

（蘇州元禾控股股份有限公司，江蘇蘇州215026）

文章在闡釋并購基金概念的基礎(chǔ)上，對(duì)中國并購基金的發(fā)展情況進(jìn)行了總體分析，并以中信并購基金為例，對(duì)中國并購資金的投資策略、投后增值管理和風(fēng)險(xiǎn)管控進(jìn)行了重點(diǎn)分析，在此基礎(chǔ)上，對(duì)中國并購基金的發(fā)展機(jī)遇進(jìn)行了探討，進(jìn)而對(duì)中國并購基金的發(fā)展提出相應(yīng)的建議。

并購基金；私募股權(quán)投資基金；投資策略

一、中國并購基金的總體發(fā)展情況

并購基金是指專門針對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行并購的基金，其主要的投資手法是，通過對(duì)目標(biāo)企業(yè)的股權(quán)進(jìn)行收購，從而獲得該企業(yè)控制權(quán)，進(jìn)而對(duì)其進(jìn)行一定程度的重組、改造，持有一定時(shí)期后，再通過上市等方式出售，實(shí)現(xiàn)退出。

目前來看，并購基金屬于私募股權(quán)投資基金的一種主要類型，投資于擴(kuò)張期或者成熟期的企業(yè)，有時(shí)也會(huì)選擇投資于已經(jīng)上市的企業(yè)，其退出往往發(fā)生在企業(yè)完成一系列并購、重組的交易以后。最近幾年，并購逐漸成為中國資本市場的熱議的話題。2000年前后，新橋投資、KKR、黑石等國際知名的并購基金搶灘中國資本市場。2003年，聯(lián)想控股成立弘毅投資，標(biāo)志著中國的并購基金開始跨越式發(fā)展。2004年后，并購基金在中國的發(fā)展速度大大加快。并購市場開始進(jìn)入投資者的視野，券商積極進(jìn)行業(yè)務(wù)創(chuàng)新，聚焦到并購業(yè)務(wù)。2012年6月，金石投資有限公司（中信證券的全資子公司）發(fā)起設(shè)立了中信并購基金管理有限公司，并設(shè)立中信并購基金。2015年，國家進(jìn)一步推動(dòng)國企改革，同時(shí)伴隨著二級(jí)市場的發(fā)展，上市公司希望通過兼并重組來提高業(yè)績和市值，國內(nèi)并購基金迎來最好發(fā)展的時(shí)期。

本文以中信并購基金為例，對(duì)中國并購資金的投資策略、投后增值管理和風(fēng)險(xiǎn)管控進(jìn)行深度分析，并對(duì)中國并購基金的發(fā)展機(jī)遇進(jìn)行探討，希望能夠?yàn)橹袊乃侥脊蓹?quán)投資機(jī)構(gòu)以及有關(guān)的企業(yè)提供一些幫助。

二、中信并購基金的具體分析

（一）中信并購基金的背景介紹

2012年6月15日，中信并購基金（有限合伙）獲得中國證監(jiān)會(huì)無異議函，成為首家獲準(zhǔn)由證券公司直投子公司發(fā)起設(shè)立的并購基金。根據(jù)公開披露的材料，該基金由金石投資有限公司（中信證券的全資子公司）設(shè)立一家基金管理公司——中信并購基金管理有限公司。再由中信并購基金管理有限公司獨(dú)立發(fā)起設(shè)立并管理?；鹛岢龅哪技Y金是100億元，主要針對(duì)機(jī)構(gòu)投資者籌集（見圖1）。截至目前，募集到位資金達(dá)50億元，其中部分資金來源于并購貸款。由此，中信并購基金管理有限公司成為國內(nèi)首家取得銀行并購貸款的企業(yè)。

圖1 中信并購基金的股權(quán)結(jié)構(gòu)

（二）中信并購基金的投資策略

中信并購基金致力于產(chǎn)業(yè)升級(jí)和結(jié)構(gòu)調(diào)整，為投資者提供超額回報(bào)，發(fā)展成為引領(lǐng)并購市場、推動(dòng)行業(yè)整合，致力于成為國際一流并購基金管理公司。中信并購基金的重點(diǎn)投資在金融、消費(fèi)、商業(yè)服務(wù)、能源、制造、文化傳媒、新材料等行業(yè)，發(fā)現(xiàn)和改造有增值潛力的價(jià)值低估企業(yè)，聯(lián)合和推動(dòng)行業(yè)龍頭企業(yè)進(jìn)行產(chǎn)業(yè)整合。

中信并購基金的投資策略主要包括：控股權(quán)收購、夾層投資、行業(yè)整合投資和其他法律法規(guī)允許的投資方式。中信并購基金通常會(huì)對(duì)被收購企業(yè)進(jìn)行業(yè)務(wù)的重組、改善，努力提升企業(yè)的自身價(jià)值，通過上市、定增、股權(quán)轉(zhuǎn)讓等方式退出，進(jìn)而獲得超額的收益。

中信并購基金以控股權(quán)收購為重點(diǎn)，同時(shí)進(jìn)行行業(yè)整合、夾層投資和其他投資，利用中信集團(tuán)及中信證券豐富的資源、國內(nèi)外網(wǎng)絡(luò)優(yōu)勢和專業(yè)能力，從被投資的企業(yè)獲得增值收益，進(jìn)而為基金投資者獲取最大的利益。具體的投資策略分析如下：

1.控股權(quán)收購?？毓蓹?quán)收購是指中信并購基金收購有價(jià)值企業(yè)或資產(chǎn)，通過重組、兼并、業(yè)務(wù)優(yōu)化等多種手段來實(shí)現(xiàn)核心業(yè)務(wù)的增值，再以上市或出售等方式退出，最終實(shí)現(xiàn)收益（見圖2）。

中信并購基金通過對(duì)所在行業(yè)的深刻理解以及對(duì)行業(yè)特點(diǎn)和階段的精確把握，發(fā)現(xiàn)行業(yè)中的優(yōu)秀企業(yè)。通過挖掘價(jià)值低估企業(yè)，或剝離低效或相關(guān)度較低的資產(chǎn)使企業(yè)的資產(chǎn)價(jià)值實(shí)現(xiàn)最大化，提升企業(yè)價(jià)值，進(jìn)一步協(xié)助企業(yè)提升競爭力，增加股份出售機(jī)會(huì)，從而獲利退出（見圖3）。

圖2 中信并購基金控股權(quán)收購運(yùn)作模式

圖3 中信并購基金控股權(quán)退出運(yùn)作模式

2.行業(yè)整合。行業(yè)整合指中信并購基金聯(lián)合行業(yè)龍頭共同收購，基金進(jìn)行非控股投資，并為行業(yè)整合者提供資金、專業(yè)、網(wǎng)絡(luò)資源等方面的支持，以重組上市或出售方式退出實(shí)現(xiàn)收益（見圖4）。

中信并購基金聯(lián)合行業(yè)龍頭企業(yè)獲得標(biāo)的公司控股權(quán)，依托自身豐富的過往經(jīng)驗(yàn)，使其擁有優(yōu)化配置資源的能力；廣泛的客戶資源為中信并購基金進(jìn)行行業(yè)整合提供了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)；同時(shí)，由于退出渠道比較確定，從而風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)可控。

3.夾層投資。夾層投資是一種介于優(yōu)先債務(wù)和股本之間的投資方式，具有“中等風(fēng)險(xiǎn)、中等收益”的特征。并購活動(dòng)中有諸多夾層投資機(jī)會(huì)，以債權(quán)、股權(quán)加債權(quán)、股權(quán)、金融產(chǎn)品等方式進(jìn)行投資?？刂坪脢A層投資的比例，可以策略調(diào)整基金總體收益率（見圖5）。

圖4 中信并購基金行業(yè)整合運(yùn)作模式

圖5 中信并購基金夾層投資運(yùn)作模式

中信并購基金的夾層投資兼具債性和股性，可以通過非優(yōu)先級(jí)債務(wù)、非優(yōu)先級(jí)債務(wù)+權(quán)證、轉(zhuǎn)換權(quán)利或利潤分配權(quán)、可贖回優(yōu)先股權(quán)等方式進(jìn)行投資。中信并購基金的夾層投資針對(duì)并購過程中不同階段收購方的融資需求，以較為靈活的方式，為并購方提供融資支持，獲得相對(duì)穩(wěn)定的投資收益。

（三）中信并購基金的投后管理

中信并購基金在投后管理方面成立一個(gè)專門的工作組，由行業(yè)專家顧問、企業(yè)高層管理人員等組成，在完善公司治理、優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、強(qiáng)化團(tuán)隊(duì)激勵(lì)、改善財(cái)務(wù)管理、提升營銷能力、加強(qiáng)供應(yīng)鏈效率、支持業(yè)務(wù)拓展、對(duì)接資本市場等方面提供全面的建議和管理。

（四）中信并購基金的風(fēng)險(xiǎn)管控

中信并購基金對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)的管控，主要分為四個(gè)部分，即經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)、項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和道德風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的控制，主要體現(xiàn)在建立集體投資決策機(jī)制、借助內(nèi)外部專家力量、提高項(xiàng)目人員素質(zhì)。對(duì)于項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)的控制，分為前期控制、中期控制和后期控制[1]。前期控制主要體現(xiàn)在回購及保護(hù)條款，中期控制主要體現(xiàn)在向目標(biāo)公司派駐董、監(jiān)事，后期控制主要體現(xiàn)在投后管理委員會(huì)對(duì)項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)的重估。對(duì)于財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的控制，主要采取分散投資的方法，即對(duì)單一投資標(biāo)的投資資金應(yīng)不高于基金規(guī)模的30%，如超過此比例將提請合伙人大會(huì)審核。對(duì)于道德風(fēng)險(xiǎn)的控制，主要體現(xiàn)在建立互相制衡投資決策機(jī)制、實(shí)行明確的市場化績效考核機(jī)制、防范關(guān)聯(lián)交易和建立嚴(yán)格的

防火墻。

在風(fēng)險(xiǎn)控制體系上，中信并購基金設(shè)有三道防線。第一道防線是業(yè)務(wù)和輔助部門日常管理風(fēng)險(xiǎn)；第二道防線是投資決策委員會(huì)和專責(zé)部門風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)督；第三道防線是控股股東和第三方獨(dú)立審核。

三、中國并購基金的發(fā)展機(jī)遇與建議

中國并購基金面臨前所未有的發(fā)展機(jī)遇，主要體現(xiàn)在如下幾個(gè)方面：

（一）優(yōu)惠政策的出臺(tái)，推動(dòng)了并購基金快速的發(fā)展

國內(nèi)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整是當(dāng)前我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的一項(xiàng)重大任務(wù)。為加快推進(jìn)企業(yè)兼并重組，國家近年來出臺(tái)了一系列的優(yōu)惠政策。政策的出臺(tái)，無疑對(duì)中國并購基金的發(fā)展起到了極大的促進(jìn)作用。政策的放寬，使得兼并重組中的融資短板在一定程度上得到了很大的改善，市場化的放行在直接和間接融資方面都對(duì)企業(yè)兼并重組進(jìn)行“輸血”。在未來全球經(jīng)濟(jì)逐步恢復(fù)，國內(nèi)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)加速調(diào)整的大背景下，中國并購基金將迎來飛速發(fā)展。

（二）全球并購的浪潮為中國的并購基金提供了潛在的發(fā)展良機(jī)

眾所周知，伴隨國際金融危機(jī)的發(fā)生，全球的并購市場出現(xiàn)了大幅的下降。特別是2009年，全球的并購交易，無論數(shù)量還是金額，都創(chuàng)下了近年來的新低。但是，中國的并購市場卻逆勢一路上揚(yáng)。中國企業(yè)的海外并購和國內(nèi)企業(yè)的兼并重組雙雙取得大的發(fā)展。特別是伴隨2015年二級(jí)市場的火熱，越來越多的企業(yè)希望通過并購實(shí)現(xiàn)市值和業(yè)績的雙重增長，2016年上半年，國內(nèi)企業(yè)跨境并購數(shù)量金額交易額均創(chuàng)歷史新高。

目前，中國的經(jīng)濟(jì)增長模式正在發(fā)生歷史性轉(zhuǎn)變，國家明確要擴(kuò)內(nèi)需，穩(wěn)增長，既有投資拉動(dòng)，也有新產(chǎn)業(yè)和并購重組潛力。國家大力提倡市場化的并購重組，必將推動(dòng)新一輪的重組大發(fā)展。文化、醫(yī)療健康等新產(chǎn)業(yè)將是重組整合的重點(diǎn)。可以預(yù)期，未來中國的一大批企業(yè)的出售意向?qū)⒚黠@增強(qiáng)，市場上的并購標(biāo)的將極大豐富，進(jìn)而并購基金的選擇范圍和機(jī)會(huì)也將大大增加。

（三）國有企業(yè)改革使“PE（私募股權(quán)基金）+上市公司”并購基金成為主流模式

在全面深化改革的大背景下，國有企業(yè)改革向混合所有制轉(zhuǎn)型。如何通過引入戰(zhàn)略投資者實(shí)現(xiàn)股權(quán)多元化、推進(jìn)混合所有制發(fā)展成為地方政府和國有企業(yè)在未來改革中必須考慮的重要問題。作為一種創(chuàng)新的融資方式，國有上市企業(yè)引入PE（私募股權(quán)基金）對(duì)于國有企業(yè)改革，優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，促進(jìn)其利用資本市場做強(qiáng)做大，有著重大的戰(zhàn)略意義[2]。同時(shí)，PE（私募股權(quán)基金）機(jī)構(gòu)急于尋求退出渠道而聯(lián)手上市公司成立并購基金，在此過程中，PE（私募股權(quán)基金）機(jī)構(gòu)不斷完善其運(yùn)作模式，以期獲得最大的利潤回報(bào)。該模式為PE（私募股權(quán)基金）機(jī)構(gòu)先攬下上市公司部分股權(quán)后，以股東身份幫助企業(yè)梳理產(chǎn)業(yè)鏈，進(jìn)行并購交易。這樣，使得PE（私募股權(quán)基金）可以更加有效地與上市公司綁定利益，實(shí)現(xiàn)一、二級(jí)市場聯(lián)動(dòng)，并且在保證不觸及設(shè)定的限售條件下，PE（私募股權(quán)基金）可以實(shí)現(xiàn)通過套現(xiàn)隨時(shí)退出，快速獲得利益。無疑，并購基金可以成為公司產(chǎn)業(yè)并購、整合投資的平臺(tái)之一，為上市公司提供諸如募集資金、項(xiàng)目拓展、資源整合等方面更直接、更有力度的幫助。

大力發(fā)展并購基金是我國資本市場下一步發(fā)展的必然選擇，不僅能夠?yàn)椴①徎顒?dòng)提供充沛的資金來源，還能夠通過自身的專業(yè)性有效提高企業(yè)價(jià)值，有力助推中國產(chǎn)業(yè)調(diào)整。

目前，并購基金和產(chǎn)業(yè)領(lǐng)先者緊密聯(lián)系在一起。中國企業(yè)仍然缺乏契約精神、科學(xué)的公司治理、職業(yè)經(jīng)理人市場等。缺乏對(duì)產(chǎn)業(yè)的管控力，不能夠在并購中擔(dān)當(dāng)重任，不能主導(dǎo)資源整合、價(jià)值創(chuàng)造。因此，國家應(yīng)該大力提倡和發(fā)展職業(yè)經(jīng)理人的制度[3]。要積極發(fā)展職業(yè)經(jīng)理人市場，建議從以下四個(gè)方面著手：

1.打破國有企業(yè)高管人員的行政級(jí)別。對(duì)現(xiàn)有的國有企業(yè)高管人員中愿意擔(dān)任職業(yè)經(jīng)理人的，積極鼓勵(lì)他們辭去現(xiàn)有的職務(wù)，從而與現(xiàn)在的職業(yè)經(jīng)理人在同一起點(diǎn)上開展競爭。

2.大力發(fā)展職業(yè)經(jīng)理人的中介機(jī)構(gòu)市場。積極發(fā)展咨詢公司、高端獵頭公司，將企業(yè)中愿意繼續(xù)在本行業(yè)或者認(rèn)為自己適合另一個(gè)行業(yè)的優(yōu)秀的經(jīng)營管理人員，通過上述機(jī)構(gòu)撮合、介紹成功，從而發(fā)現(xiàn)、帶動(dòng)更多的人加入到職業(yè)經(jīng)理人隊(duì)伍。

3.大膽培養(yǎng)和使用年輕人。要積極倡導(dǎo)和鼓勵(lì)年輕人在獲得學(xué)位后，通過實(shí)際鍛煉獲得經(jīng)驗(yàn)，并且大膽加入到職業(yè)經(jīng)理人隊(duì)伍中去。企業(yè)也要根據(jù)實(shí)際情況，大膽使用年輕人，給予他們一定的職位，比如總經(jīng)理助理，通過一段時(shí)間的鍛煉，增長才干，為職業(yè)經(jīng)理人市場貢獻(xiàn)新鮮血液。

4.鼓勵(lì)企業(yè)對(duì)職業(yè)經(jīng)理人采取產(chǎn)權(quán)激勵(lì)制度，把職業(yè)經(jīng)理人變成合伙人，倡導(dǎo)物質(zhì)資本和人力資本的投入者，都可以按照各自的貢獻(xiàn)，參與紅利的分配。唯此，才可以充分調(diào)動(dòng)他們的積極性和責(zé)任感。

[1]徐靜宜.基于流程的我國并購基金風(fēng)險(xiǎn)控制研究[D].北京交通大學(xué)，2014.

[2]深圳國資并購平臺(tái)主打“PE+上市公司”模式[EB/OL].新華網(wǎng). [2014-08-29].http：//news.xinhuanet.com/2014-08/29/c_126932549. htm

[3]厲以寧.國企應(yīng)逐步實(shí)行職業(yè)經(jīng)理人制度[N].京華時(shí)報(bào)，2016-03 -11.

（責(zé)任編輯：D校對(duì)：T）

F832.5

A

1004-2768（2016）11-0035-03

2016-07-26

趙建剛（1980-），男，山西太谷人，經(jīng)濟(jì)師，中國人民大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，蘇州元禾控股股份有限公司董事、董事會(huì)秘書，研究方向：股權(quán)投資。