P2P平臺(tái)特質(zhì)與投資者選擇

魏鵬飛

（南開大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，天津市300071）

P2P平臺(tái)特質(zhì)與投資者選擇

魏鵬飛

（南開大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，天津市300071）

近年來，P2P網(wǎng)絡(luò)借貸在我國蓬勃發(fā)展，并逐漸成為金融市場重要的組成部分?；?015年9月至2016年6月多家P2P平臺(tái)成交數(shù)據(jù)，從投資者數(shù)量與人均投資金額角度探究平臺(tái)交易規(guī)模、身份背景、社會(huì)資本對投資者行為的影響可以發(fā)現(xiàn)，投資者在選擇網(wǎng)貸平臺(tái)時(shí)具有從眾心理，平臺(tái)歷史成交量越大，所擁有的投資者越多，人均投資金額越高。這是因?yàn)?，對投資者而言這是一種穩(wěn)妥而經(jīng)濟(jì)的選擇策略，且隨著這種效應(yīng)的累積，P2P平臺(tái)兩級分化形勢進(jìn)一步加劇，市場集中度逐步上升。此外，平臺(tái)身份背景對投資者選擇也具有一定影響。相比于民營系平臺(tái)，國資系平臺(tái)在投資者數(shù)量與人均投資金額兩方面均比較落后，上市公司系投資者數(shù)量更多，但在人均投資金額上沒有明顯優(yōu)勢。平臺(tái)社會(huì)資本對促進(jìn)投資者參與也具有較為明顯的作用，且社會(huì)資本形式不同其影響程度亦存在差異，加入第三方征信的效果明顯好于加入行業(yè)協(xié)會(huì)的效果。

P2P平臺(tái)；投資者選擇；交易規(guī)模；社會(huì)資本

一、引言

近年來，P2P網(wǎng)絡(luò)借貸在我國蓬勃發(fā)展，并逐漸成為金融市場重要的組成部分。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2015年我國P2P行業(yè)成交量達(dá)到9 823.04億元，參與人數(shù)突破千萬，運(yùn)營平臺(tái)達(dá)到近3 000家。這表明，在我國P2P網(wǎng)貸正在成為繼股票和基金之后又一種新型的理財(cái)方式，而投資者面對眾多網(wǎng)貸平臺(tái)將如何選擇？其在這種新興市場上的行為決策又會(huì)表現(xiàn)出何種特征？

P2P網(wǎng)絡(luò)借貸是指借款人與投資人之間點(diǎn)對點(diǎn)，通過網(wǎng)絡(luò)借貸平臺(tái)而不是傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)產(chǎn)生的無抵押貸款。由于借貸雙方信息不對稱，借款人在發(fā)布借款項(xiàng)目時(shí)需要披露個(gè)人身份、財(cái)務(wù)狀況以及借款用途等信息，網(wǎng)貸平臺(tái)按照借款人信息的完整程度和歷史交易記錄對其進(jìn)行信用評級，并在此基礎(chǔ)上確定每個(gè)借款項(xiàng)目的借款利率，最終由投資者根據(jù)自身風(fēng)險(xiǎn)偏好與承擔(dān)能力進(jìn)行自主選擇。這是P2P最初的形式和主要特征，盡管充分保證了投資者選擇的自由，但需要其在時(shí)間、精力等方面付出相應(yīng)的成本。另外，為降低風(fēng)險(xiǎn)，投資者在對借款項(xiàng)目進(jìn)行投標(biāo)時(shí)應(yīng)盡可能做到小額分散，但僅僅依靠其手動(dòng)投標(biāo)又難以實(shí)現(xiàn)。為此，很多平臺(tái)開發(fā)了幫助投資者進(jìn)行分散投標(biāo)的工具，如拍拍貸的快投、人人貸的U計(jì)劃、陸金所的穩(wěn)盈項(xiàng)目等，但此時(shí)投資者已經(jīng)無法實(shí)現(xiàn)對所有借款項(xiàng)目的逐一確認(rèn)，其對借款項(xiàng)目的選擇轉(zhuǎn)化成了對平臺(tái)的選擇。

當(dāng)前，我國P2P行業(yè)仍然處于發(fā)展的初期，正在由野蠻生長向規(guī)范化發(fā)展轉(zhuǎn)變。由于行業(yè)長期

處于無監(jiān)管狀態(tài)，其市場進(jìn)入與經(jīng)營管理尚未形成統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)，導(dǎo)致現(xiàn)存的近三千家網(wǎng)貸平臺(tái)良莠不齊，其中既有陸金所、宜人貸等優(yōu)秀企業(yè)，也有e租寶等問題平臺(tái)。因此，投資者在進(jìn)行P2P理財(cái)時(shí)需要對網(wǎng)貸平臺(tái)進(jìn)行細(xì)致篩選，以盡可能規(guī)避平臺(tái)風(fēng)險(xiǎn)。

基于以上分析可以看出，投資者如何進(jìn)行P2P平臺(tái)選擇是網(wǎng)貸市場中重要而現(xiàn)實(shí)的問題，對于理解互聯(lián)網(wǎng)金融模式下的投資者行為具有重要理論意義。本研究試圖基于我國多家P2P平臺(tái)數(shù)據(jù)，分析網(wǎng)貸平臺(tái)特質(zhì)對投資者選擇的影響，具體可分為三個(gè)方面：一是平臺(tái)當(dāng)前交易規(guī)模與后續(xù)投資者選擇之間的關(guān)系，即投資者在選擇網(wǎng)貸平臺(tái)的時(shí)候是否存在羊群行為；二是平臺(tái)身份背景與投資者選擇之間的關(guān)系，即投資者在選擇網(wǎng)貸平臺(tái)的時(shí)候是否存在身份歧視，主要是按照國資系、上市公司系、民營系進(jìn)行了區(qū)分；三是平臺(tái)社會(huì)資本對投資者選擇的影響，主要考慮平臺(tái)是否加入了行業(yè)協(xié)會(huì)以及是否加入了第三方征信。

本研究主要的創(chuàng)新之處，一是以往有關(guān)投資者行為的研究主要關(guān)注其對借款人和借款項(xiàng)目的選擇，而本研究以P2P平臺(tái)作為選擇對象，豐富了投資者行為相關(guān)文獻(xiàn)，也更符合我國網(wǎng)貸平臺(tái)眾多的現(xiàn)實(shí)；二是以平臺(tái)投資者數(shù)量與人均投資金額為因變量進(jìn)行回歸，更加全面地反映了P2P網(wǎng)貸市場中投資者對平臺(tái)的認(rèn)可和參與程度；三是相對于單個(gè)平臺(tái)中的投資者行為研究，本文基于第三方網(wǎng)站公布的數(shù)據(jù)對多個(gè)平臺(tái)進(jìn)行系統(tǒng)分析，準(zhǔn)確描繪了平臺(tái)不同特質(zhì)對投資者選擇的影響。

二、文獻(xiàn)綜述

在金融市場，有關(guān)投資者行為的研究主要集中于股票[1]和基金[2]兩大領(lǐng)域，并得出了較為豐富的結(jié)論。而隨著互聯(lián)網(wǎng)金融的興起，P2P網(wǎng)絡(luò)借貸得以快速發(fā)展，并逐漸成為投資者認(rèn)可的一種新型理財(cái)方式。那么，在這種市場上投資者行為呈現(xiàn)何種特征，針對這一問題的研究剛剛起步。

由于P2P網(wǎng)絡(luò)借貸個(gè)人對個(gè)人的基本屬性，因此之前有關(guān)其投資者行為的研究主要圍繞借款人與借款項(xiàng)目的選擇展開，研究方向包括投資者羊群行為、網(wǎng)貸交易影響因素等諸多方面。所謂羊群行為，是指信息不確定情況下行為人對他人決策的模仿與跟隨。其在網(wǎng)絡(luò)借貸市場主要表現(xiàn)為，投資者通過觀察其他人的行為來推測其掌握的私人信息，進(jìn)而做出相同的投資決策。張娟娟等（Zhang J J&Liu P）[3]基于美國普羅斯珀（Pros?per）網(wǎng)貸平臺(tái)數(shù)據(jù)，證明了羊群行為的存在，并進(jìn)一步指出這是一種基于觀察學(xué)習(xí)的理性行為。在國內(nèi)，廖理等[4]對上述研究進(jìn)行了改進(jìn)，基于細(xì)分樣本的分析發(fā)現(xiàn)，信息不對稱程度更強(qiáng)的訂單其初期羊群行為更明顯，但持續(xù)性更差。

學(xué)者們圍繞網(wǎng)貸交易的影響因素進(jìn)行了大量研究，其中一個(gè)重要方向就是社會(huì)資本的作用，而借款人的社會(huì)資本又體現(xiàn)為其與外界的聯(lián)系。林（Lin M）等[5]基于對普羅斯珀網(wǎng)貸平臺(tái)交易數(shù)據(jù)的分析發(fā)現(xiàn)，借款者的人際關(guān)系能夠作為一種信用質(zhì)量的信號，在平臺(tái)上擁有好友的借款人其借款成功率更高，且借款利率相對較低?？评麪柡凸废枺–ollier B&Hampshire R）[6]考察了個(gè)體聲譽(yù)和群體聲譽(yù)對網(wǎng)貸交易的影響，結(jié)果發(fā)現(xiàn)群組關(guān)系能夠顯著提高借款成功率。更進(jìn)一步，陳冬宇[7]通過調(diào)查問卷方法研究P2P投資者交易信任形成機(jī)理，發(fā)現(xiàn)借款人關(guān)系型社會(huì)資本對交易信任具有顯著影響，而結(jié)構(gòu)型社會(huì)資本則沒有這種影響。

在傳統(tǒng)金融市場，身份歧視是一種極為普遍的現(xiàn)象，如國有企業(yè)比民營企業(yè)更容易獲得銀行貸款，[8]此外企業(yè)所有者個(gè)人的政治身份也會(huì)影響企業(yè)融資機(jī)會(huì)。[9]從理論上講，金融創(chuàng)新所帶來的效率提升能夠促進(jìn)公平和普惠，但已有研究表明，在P2P網(wǎng)貸市場上歧視現(xiàn)象依然存在。波普和西德諾（Pope D G&Sydnor J R）[10]通過分析普羅斯珀網(wǎng)貸平臺(tái)數(shù)據(jù)，證明了種族歧視和年齡歧視的存在，即非裔和老年人的借款申請更難獲得成功。廖理等[11]發(fā)現(xiàn)，我國網(wǎng)貸市場也存在地域歧視現(xiàn)象，并進(jìn)一步論證這是一種非理性的偏好性歧視。莊雷、周勤[12]基于對借款人身份等級的劃分，檢驗(yàn)出了身份歧視的存在，但隨著信息披露質(zhì)量的提高，這一現(xiàn)象有所緩解。

通過對現(xiàn)有文獻(xiàn)進(jìn)行梳理可以發(fā)現(xiàn)，目前網(wǎng)貸投資者相關(guān)研究所針對的主要是其對借款人的選擇。這一方面是因?yàn)镻2P最重要的特征就是個(gè)人對個(gè)人，另一方面是因?yàn)閲饩W(wǎng)貸行業(yè)相對成

熟，并基本形成了寡頭壟斷的市場格局，如美國借貸俱樂部（Lending Club）、普羅斯珀兩家平臺(tái)的市場份額占到了美國全國網(wǎng)貸市場的一半以上，英國的網(wǎng)貸行業(yè)由協(xié)議空間（Zopa）等四家平臺(tái)主導(dǎo)，因此投資者對平臺(tái)的選擇較為容易。而相比之下，我國P2P平臺(tái)數(shù)量要遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過其他國家，在這種情況下投資者如何選擇就成了一個(gè)重要而現(xiàn)實(shí)的問題。與此同時(shí)，投資者在選擇借款人時(shí)所表現(xiàn)出的羊群行為等特征是否同樣存在于平臺(tái)選擇過程中，這些均有待進(jìn)一步研究。

三、研究假設(shè)

對投資者而言，其選擇與決策的過程就是對信息的整合與處理過程，其信息來源包括自己所搜集的私人信息與通過觀察他人決策所提取的公共信息。由于我國P2P平臺(tái)數(shù)量眾多，且經(jīng)營模式、保險(xiǎn)機(jī)制、資金托管等均存在差異，如果逐一篩選勢必會(huì)消耗投資者巨大的時(shí)間成本。此外，由于我國對網(wǎng)貸行業(yè)的監(jiān)管剛剛起步，平臺(tái)信息披露制度建設(shè)尚不完善，導(dǎo)致投資者無法準(zhǔn)確獲取自身所需要的平臺(tái)信息，致使投資者私人信息在選擇中的作用有所弱化，而通過觀察他人決策可以大致推測平臺(tái)質(zhì)量，同時(shí)能夠節(jié)省高額的選擇成本，這對新手而言是一種相對穩(wěn)妥的投資策略?；谝陨戏治?，提出如下假設(shè)：

H1：平臺(tái)的歷史成交量越大，越能吸引投資者參與。

當(dāng)前，我國的P2P平臺(tái)大致可分為民營系、國資系、上市公司系、銀行系、風(fēng)投系等幾種。由于銀行系平臺(tái)數(shù)量較少，風(fēng)投系與其他類型平臺(tái)有所重疊，因此本文僅研究前三類平臺(tái)。從平臺(tái)數(shù)量看，民營系平臺(tái)是我國網(wǎng)貸行業(yè)的主流，占運(yùn)營平臺(tái)總量的90%，但其內(nèi)部魚龍混雜，難以區(qū)分，且問題平臺(tái)大多出于此類。與之相比，國資系平臺(tái)與上市公司系平臺(tái)大多資質(zhì)較好，且整體資源獲取能力強(qiáng)于民營系平臺(tái)。同時(shí)，在某些投資者看來，這兩類平臺(tái)相當(dāng)于有政府和上市公司為其信用背書，因而風(fēng)險(xiǎn)水平可能相對較低。在信息不對稱的條件下，當(dāng)投資者難以判定平臺(tái)優(yōu)劣的時(shí)候，其背景身份便有可能成為一種關(guān)于質(zhì)量的信號工具。基于以上分析，提出如下假設(shè)：

H2：相比于民營系平臺(tái)，國資系和上市公司系平臺(tái)更能吸引投資者參與。

社會(huì)資本這一概念來源于西方社會(huì)學(xué)，指行為主體與社會(huì)的聯(lián)系以及通過這種聯(lián)系獲取稀缺資源的能力。[13]企業(yè)的社會(huì)資本表現(xiàn)為其與政府部門、關(guān)聯(lián)企業(yè)、社會(huì)機(jī)構(gòu)等多方面的聯(lián)系，其中政治關(guān)聯(lián)對我國企業(yè)資源獲取的影響尤為重要。就我國網(wǎng)絡(luò)借貸行業(yè)而言，當(dāng)前市場競爭極為激烈，平臺(tái)同質(zhì)化現(xiàn)象非常嚴(yán)重，投資者難免會(huì)面臨難以選擇的困境。在這樣的情況下，擁有更多的社會(huì)資本，一方面能夠提升平臺(tái)綜合實(shí)力，另一方面能夠向投資者傳遞積極的信號。因此，提出如下假設(shè)：

H3：平臺(tái)的社會(huì)資本越多，越能夠吸引投資者參與。

在經(jīng)濟(jì)學(xué)研究中，對企業(yè)社會(huì)資本的測量方法各不相同?；谛畔⒌目色@得性，本文主要考慮P2P平臺(tái)是否加入了行業(yè)協(xié)會(huì)與第三方征信。在我國網(wǎng)貸監(jiān)管機(jī)制尚不健全的情況下，行業(yè)協(xié)會(huì)可以通過制定自律公約對會(huì)員企業(yè)進(jìn)行適度約束，同時(shí)平臺(tái)加入?yún)f(xié)會(huì)還需要滿足一定的經(jīng)營方面的要求，加入行業(yè)協(xié)會(huì)可以代表行業(yè)內(nèi)部對該平臺(tái)的認(rèn)可。此外，由于我國信用體系建設(shè)尚不完善，P2P平臺(tái)加入第三方征信可以獲取更多借款人的信用信息，同時(shí)能夠與其他平臺(tái)進(jìn)行資源共享，可在一定程度上提高平臺(tái)風(fēng)險(xiǎn)控制能力?；谝陨戏治?，提出以下兩個(gè)具體的子假設(shè)：

H3a：加入行業(yè)協(xié)會(huì)的平臺(tái)更能夠吸引投資者參與；

H3b：加入第三方征信的平臺(tái)更能夠吸引投資者參與。

四、數(shù)據(jù)描述

本文采用網(wǎng)貸之家公布的2015年9月至2016年6月的平臺(tái)成交數(shù)據(jù)。網(wǎng)貸之家作為國內(nèi)權(quán)威的網(wǎng)貸行業(yè)門戶網(wǎng)站，按月公布成交量排名靠前平臺(tái)相關(guān)信息，其中既包括本月成交量、投資人數(shù)、平均利率等交易數(shù)據(jù)，也包括注冊資本、運(yùn)營時(shí)間等平臺(tái)數(shù)據(jù)。由于查詢區(qū)間僅為最近半年，因此本文最早的數(shù)據(jù)為2015年9月份。最終研究樣本涉及544家平臺(tái)，包括3 742條記錄。

（一）變量定義

1.被解釋變量

投資者對平臺(tái)的參與程度可從人數(shù)和投資金額兩個(gè)角度來衡量，因此本文設(shè)置了如下兩個(gè)因變量：

（1）平臺(tái)投資者數(shù)量。數(shù)量越多說明平臺(tái)越受到投資者認(rèn)可，文中該變量的單位為千人。

（2）平臺(tái)人均投資金額。人均投資金額越大，說明投資者對平臺(tái)的參與程度越高，文中該變量的單位為萬元。

2.關(guān)鍵變量

（1）平臺(tái)上月成交量。對投資者而言，其進(jìn)行選擇時(shí)會(huì)觀察平臺(tái)歷史成交量，而網(wǎng)貸之家公布的最新數(shù)據(jù)為上個(gè)月的數(shù)量，因此這里用上個(gè)月的平臺(tái)成交量代表投資者進(jìn)行選擇時(shí)所觀測到的數(shù)據(jù)，其單位為千萬元。

（2）國資系平臺(tái)。我國現(xiàn)有的國資系平臺(tái)包括國有獨(dú)資、國有直接參股、國有間接參股等多種形式，同時(shí)還有些平臺(tái)存在夸大與虛假宣傳的成分，在此本文并不進(jìn)行更進(jìn)一步的區(qū)分，而是采用網(wǎng)貸之家公布的信息。這里設(shè)立啞變量，如果是國資系平臺(tái)則為1，否則為0。

（3）上市公司系平臺(tái)。隨著網(wǎng)貸行業(yè)的迅速發(fā)展，一些上市公司通過自建、持股、收購等形式控制平臺(tái)。這里設(shè)立啞變量，如果是上市公司系平臺(tái)則為1，否則為0。

（4）是否加入行業(yè)協(xié)會(huì)。為啞變量，如果平臺(tái)加入行業(yè)協(xié)會(huì)則為1，否則為0。

（5）是否加入第三方征信。為啞變量，如果平臺(tái)加入第三方征信則為1，否則為0。

（6）社會(huì)資本。綜合考慮平臺(tái)是否加入行業(yè)協(xié)會(huì)和第三方征信，如果全部都沒有加入為0，如果只加入了其中的一個(gè)為1，如果兩個(gè)都加入了為2。其數(shù)值越大，表示平臺(tái)的社會(huì)資本越多。

3.控制變量

為控制其他因素的影響，本文引入了一系列的控制變量，具體如下：

（1）平臺(tái)注冊資本。注冊資本作為平臺(tái)資金實(shí)力的象征，可能會(huì)對投資者選擇產(chǎn)生影響，因此將之作為控制變量。文中該變量單位為千萬元。

（2）平臺(tái)運(yùn)營時(shí)間。運(yùn)營時(shí)間比較長的平臺(tái)可能會(huì)更加規(guī)范，且跑路的可能性也會(huì)相對更低。在這里，將運(yùn)營時(shí)間定義為投資者進(jìn)行選擇的時(shí)間距離平臺(tái)成立時(shí)間的時(shí)長，以月為單位。

（3）平臺(tái)上月平均利率。影響投資者進(jìn)行平臺(tái)選擇的一個(gè)重要因素就是其收益水平，本文將平臺(tái)上月平均利率作為投資者選擇需要考察的利率指標(biāo)。

（4）平臺(tái)上月平均利率的平方項(xiàng)。平臺(tái)收益率對投資者選擇具有兩個(gè)方面的影響，一方面高收益率會(huì)吸引投資者參與；另一方面高收益率意味著高風(fēng)險(xiǎn)，如果風(fēng)險(xiǎn)過高可能就會(huì)導(dǎo)致投資者選擇放棄。因此，這里引入平臺(tái)上月平均利率的平方項(xiàng)來考察利率對投資者選擇的非線性影響。

（5）平臺(tái)上月平均借款期限。借款期限越長，意味著投資者所承擔(dān)的不確定性越大，但同時(shí)過短的借款期限則可能會(huì)隱含平臺(tái)拆標(biāo)的風(fēng)險(xiǎn)，此外一些跑路的平臺(tái)也往往會(huì)利用短期高利率標(biāo)的來誘惑投資者，造成了惡劣影響，因此借款期限的作用有待進(jìn)一步檢驗(yàn)。文中該變量的單位為月。

（6）平臺(tái)上月平均借款期限的平方項(xiàng)。主要考察借款期限對投資者選擇的非線性影響。

（二）描述性統(tǒng)計(jì)

表1展示了各變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。其中，平臺(tái)投資者數(shù)量和平臺(tái)人均投資金額的均值分別為6.464和9.816，但是標(biāo)準(zhǔn)差比較大，說明各平臺(tái)投資者認(rèn)可及參與程度存在明顯差異。平臺(tái)上月成交量的均值為2.137 2億元，且上月成交量最小為21萬元，最大為139.968 6億元。國資系平臺(tái)、上市公司系平臺(tái)、是否加入行業(yè)協(xié)會(huì)、是否加入第三方征信四個(gè)變量的平均值均小于0.1，說明國資系和上市公司系平臺(tái)所占比重較小，且多數(shù)平臺(tái)并未加入行業(yè)協(xié)會(huì)和第三方征信。樣本平臺(tái)中注冊資本最少的為100萬元，最多的為25億元，說明各平臺(tái)資金實(shí)力差距較大。樣本平臺(tái)平均運(yùn)營時(shí)間為23.447個(gè)月，說明多數(shù)平臺(tái)成立時(shí)間尚短，不過運(yùn)營時(shí)間最長的已經(jīng)達(dá)到109個(gè)月。由平臺(tái)上月平均利率數(shù)據(jù)可以看出，樣本期間平臺(tái)最低收益率為4.1%，最高收益率為35.3%，平均收益率為13.3%。平臺(tái)上月平均借款期限數(shù)據(jù)顯示，各平臺(tái)平均借款期限最短為0.11個(gè)月，最長為90個(gè)月，均值為4.739個(gè)月。

表2給出了各主要變量的相關(guān)系數(shù)以及顯著性水平。可以看出，平臺(tái)投資者數(shù)量和平臺(tái)人均投資金額均與平臺(tái)上月成交量顯著正相關(guān)，說明平臺(tái)上月成交量越大，本月投資者越多，且人均投資金額越大，這符合H1的假設(shè)。平臺(tái)投資者數(shù)量和平臺(tái)人均投資金額與國資系平臺(tái)之間的關(guān)系不顯著，與上市公司系平臺(tái)顯著正相關(guān)，說明上市公司系平臺(tái)投資者數(shù)量明顯更多，且人均投資金額更高，而國資系平臺(tái)并無這一特征，這部分支持了H2的假設(shè)。平臺(tái)投資者數(shù)量和平臺(tái)人均投資金額與是否加入第三方征信的相關(guān)系數(shù)均明顯為正，說明加入第三方征信的平臺(tái)能更好地吸引投資者參與。而是否加入行業(yè)協(xié)會(huì)與平臺(tái)投資者數(shù)量正相關(guān)，與平臺(tái)人均投資金額相關(guān)系數(shù)不顯著，說明加入行業(yè)協(xié)會(huì)的平臺(tái)投資者更多，但人均投資金額并無明顯增加，這與H3的假設(shè)略有不符，有待進(jìn)一步檢驗(yàn)。

表1 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

此外，平臺(tái)上月成交量與上市公司系平臺(tái)和是否加入行業(yè)協(xié)會(huì)均顯著正相關(guān)，說明上市公司系平臺(tái)或加入行業(yè)協(xié)會(huì)的平臺(tái)具有更高的成交量，而國資系平臺(tái)并無這一特征。其原因可能在于，上市公司往往會(huì)選擇業(yè)務(wù)相對成熟或發(fā)展前景較好的優(yōu)質(zhì)平臺(tái)進(jìn)行投資，同時(shí)能夠憑借自身產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)及上下游關(guān)系為平臺(tái)提供優(yōu)質(zhì)資源，對平臺(tái)規(guī)模增長具有較大幫助。與之相比，當(dāng)前國資系平臺(tái)良莠不齊的現(xiàn)象愈發(fā)突出，一些所謂的國資系平臺(tái)僅有少量的國資成分，此外還存在一些進(jìn)行虛假宣傳的偽國資平臺(tái)，從而導(dǎo)致其整體成交量并不突出。

五、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）投資者數(shù)量影響因素分析

這里以平臺(tái)投資者數(shù)量作為被解釋變量，對三個(gè)假設(shè)中的關(guān)鍵變量進(jìn)行普通最小二乘（OLS）回歸，共分為五個(gè)模型。在模型1到模型3中，投資者數(shù)量分別對平臺(tái)上月成交量、身份背景、社會(huì)資本進(jìn)行單獨(dú)回歸，并控制其他相關(guān)變量的影響。模型4同時(shí)考察以上三個(gè)方面的因素，模型5將社會(huì)資本進(jìn)一步細(xì)化，分別考慮平臺(tái)是否加入行業(yè)協(xié)會(huì)和第三方征信。具體回歸結(jié)果參見表3。

由表3可以看出，在控制其他變量影響的情況下，平臺(tái)上月成交量的回歸系數(shù)為正，說明投資者在選擇平臺(tái)的時(shí)候會(huì)關(guān)注其歷史成交量，平臺(tái)成交量越大，其接下來的月份投資者越多。具體而言，平臺(tái)上月成交量每增加1 000萬元，則本月投資者大約會(huì)增加130人，這支持了H1的假設(shè)。

表2 主要變量的相關(guān)系數(shù)

表3 平臺(tái)投資者數(shù)量影響因素回歸結(jié)果

模型2、模型4和模型5中，國資系平臺(tái)啞變量的回歸系數(shù)均顯著為負(fù)，而上市公司系平臺(tái)的系數(shù)為正，說明平臺(tái)身份背景確實(shí)會(huì)對投資者選擇產(chǎn)生影響。在其他條件相同的情況下，國資系平臺(tái)的投資者數(shù)量要少于民營系平臺(tái)，而上市公司系平臺(tái)則恰好相反，其投資者數(shù)量要多于民營系平臺(tái)。這與H2的假設(shè)并不完全相符，國資系平臺(tái)盡管頭頂光環(huán)，但并沒有像設(shè)想的那樣受到投資者青睞，相反卻在市場競爭中處于劣勢地位。導(dǎo)致這種現(xiàn)象的原因，一方面可能是國資系平臺(tái)收益水平相對較低，而在安全性方面與上市公司系、銀行系等平臺(tái)相比又無明顯優(yōu)勢，嚴(yán)重影響了投資者參與的積極性；另一方面可能是由于當(dāng)前針對P2P平臺(tái)信息披露的監(jiān)管機(jī)制尚不完善，有些企業(yè)故意夸大自身的國資成分，導(dǎo)致市場開始對部分國資系平臺(tái)的真實(shí)質(zhì)量提出質(zhì)疑，進(jìn)而影響投資者對其整體信任程度。

由模型3、模型4可知，社會(huì)資本的回歸系數(shù)為正數(shù)，說明社會(huì)資本多的平臺(tái)有更多投資者參與，這與H3的假設(shè)一致。接下來進(jìn)一步將社會(huì)資本劃分為是否加入行業(yè)協(xié)會(huì)和第三方征信兩類，其結(jié)果如模型5所示?？梢钥闯觯尤胄袠I(yè)協(xié)會(huì)和加入第三方征信的回歸系數(shù)均為正，且加入第三方征信的系數(shù)也更大，說明這兩種形式的社會(huì)資本均得到了投資者的認(rèn)可，而作為平臺(tái)增強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)控制的重要手段，加入第三方征信能夠更好地體現(xiàn)平臺(tái)的整體實(shí)力與規(guī)范化水平，因而對吸引投資者參與具有更加積極的作用。

在控制變量方面，平臺(tái)注冊資本和運(yùn)營時(shí)間回歸系數(shù)均為正，表明資本充足、運(yùn)營時(shí)間長的平臺(tái)擁有更多投資者。平臺(tái)上月平均借款期限回歸系數(shù)在五個(gè)模型中均為正，且其平方項(xiàng)系數(shù)不顯著，意味著長期借款項(xiàng)目多的平臺(tái)能更好地得到投資者信賴。這可能是因?yàn)?，投資者面對眾多問題平臺(tái)跑路的現(xiàn)象，更加重視平臺(tái)安全性，并對短期借款項(xiàng)目多的平臺(tái)產(chǎn)生恐懼心理。

（二）投資金額影響因素分析

與前文類似，這里以平臺(tái)人均投資金額作為被解釋變量，對三個(gè)假設(shè)中的關(guān)鍵變量進(jìn)行OLS回歸，其結(jié)果可參見表4。

由表4可以看出，平臺(tái)上月成交量的回歸系數(shù)為正，說明平臺(tái)規(guī)模確實(shí)會(huì)對投資者行為產(chǎn)生影響，歷史成交量大的平臺(tái)不僅擁有更多投資者，且人均投資金額也會(huì)更高。這表明，在投資者選擇平臺(tái)的過程中，其他人的行為確實(shí)會(huì)對自己的決策產(chǎn)生影響，投資者通過觀察平臺(tái)的歷史成交量，可以大致推測其他人的私人信息，進(jìn)而對平臺(tái)的優(yōu)劣做出判斷，最終導(dǎo)致羊群行為的出現(xiàn)。

表4 平臺(tái)人均投資金額影響因素回歸結(jié)果

在模型2、模型4、模型5中，國資系平臺(tái)啞變量的回歸系數(shù)均為負(fù)，而上市公司系平臺(tái)的系數(shù)則不顯著。這說明，國資系平臺(tái)人均投資金額要少于民營系，而上市公司系平臺(tái)與民營系平臺(tái)并無明顯差別，再次印證了當(dāng)前投資者對國資系平臺(tái)的質(zhì)疑，同時(shí)表明在P2P市場信息不完全的情況下，投資者會(huì)根據(jù)平臺(tái)的身份背景來進(jìn)行判斷。此外，上市公司系平臺(tái)的人均投資金額并非顯著更高，與H2的設(shè)想存在差異。其原因可能在于，當(dāng)前我國網(wǎng)貸平臺(tái)數(shù)量眾多，投資者往往會(huì)把自己的資金分散到多個(gè)平臺(tái)上，從而導(dǎo)致各平臺(tái)人均投資金額一般情況下相差不大。

在模型4中，社會(huì)資本的回歸系數(shù)為正數(shù)，說明社會(huì)資本作為平臺(tái)軟實(shí)力的象征，確實(shí)能夠提高投資者的參與程度。從模型5的進(jìn)一步研究可以看出，加入行業(yè)協(xié)會(huì)的系數(shù)不顯著，而加入第三方征信的回歸系數(shù)為正，說明不同形式的社會(huì)資本對投資者行為的影響存在差異。加入行業(yè)協(xié)會(huì)盡管能夠提升平臺(tái)的地位和知名度，吸引更多投資者加入，但并不能改進(jìn)其自身的經(jīng)營管理狀況和風(fēng)險(xiǎn)控制能力，因此其人均投資金額并無顯著增加。而加入第三方征信能夠使平臺(tái)獲取更多借款人的信用信息，從而便于進(jìn)行有效的風(fēng)險(xiǎn)控制，使投資者對平臺(tái)的信任程度有所提升，人均投資金額也相應(yīng)增長。

在控制變量方面，平臺(tái)注冊資本的回歸系數(shù)在五個(gè)模型中均顯著為正，而運(yùn)營時(shí)間的回歸系數(shù)在模型2、模型3中為正，說明更多的注冊資本與更長的運(yùn)營時(shí)間可以提升投資者對平臺(tái)的信任程度。平臺(tái)上月平均利率的回歸系數(shù)均為負(fù)，而其平方項(xiàng)的回歸系數(shù)則為正，說明利率對人均投資金額的影響呈正U型關(guān)系，隨著上月平均利率的增加，本月人均投資金額先減少后增加。平臺(tái)上月平均借款期限的回歸系數(shù)為正，且其平方項(xiàng)的回歸系數(shù)為負(fù)，說明借款期限與人均投資金額之間存在倒U型關(guān)系，隨著上月平均借款期限的增加，本月人均投資金額先增加后減少。

六、結(jié)論

本研究以網(wǎng)貸之家公布的2015年9月至2016

年6月的平臺(tái)成交數(shù)據(jù)為樣本，從人數(shù)與金額角度探究了平臺(tái)交易規(guī)模、身份背景、社會(huì)資本對投資者決策的影響，豐富了網(wǎng)貸市場中有關(guān)投資者行為的研究，并對現(xiàn)實(shí)中存在的平臺(tái)選擇問題做出了回答。

實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn)，投資者在選擇網(wǎng)貸平臺(tái)的時(shí)候具有從眾心理，歷史成交量高的平臺(tái)會(huì)受到更多投資者追捧，且人均投資金額也相應(yīng)更高一些，因?yàn)檫@對投資者而言是一種穩(wěn)妥而經(jīng)濟(jì)的選擇策略。隨著這一效應(yīng)的累積，P2P平臺(tái)兩級分化的形勢將進(jìn)一步加劇，導(dǎo)致市場集中度逐步上升。平臺(tái)身份背景也會(huì)對投資者選擇造成影響，由于當(dāng)前國資系平臺(tái)爭議較大，導(dǎo)致投資者對其信任和參與程度有所下降，國資系平臺(tái)的投資者數(shù)量與人均投資金額均明顯低于民營系平臺(tái)。上市公司系平臺(tái)的市場表現(xiàn)較為突出，其投資者數(shù)量明顯更高，但由于我國投資者資金較為分散，導(dǎo)致其人均投資金額并沒有顯著提高。平臺(tái)的社會(huì)資本在促進(jìn)投資者參與方面的作用較為明顯，且不同形式的社會(huì)資本其影響程度存在差異。具體而言，加入第三方征信能夠明顯提升平臺(tái)投資者數(shù)量和人均投資金額，而加入行業(yè)協(xié)會(huì)僅僅是吸引了更多投資者加入，對投資金額的影響并不顯著。

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責(zé)任編輯：陳詩靜

The Characteristics of P2P Platforms and the Choice of Investors

WEI Peng-fei
（Nankai University，Tianjin300071，China）

In recent years，P2P online lending has been developed rapidly；and it has been one of the important parts of financial market.From such two angles as the number of investors and investment amount per investor，the authors test the impacts of platforms'transaction size，identity background and social capital on investors'behavior using the transaction data of some P2P platforms between September 2015 and June 2016.The results show that，because of the investors'conformity psychology，platforms with greater historical volume have more investors，and the investment amount per investor is higher. Besides，the identity background of the platforms will also have some impacts on investors'choice.Compared to private platforms，the state-owned platforms lag behind in such two aspects as the number of investors and investment amount per investor；while the listed-companies-owned platforms have more investors，but not too much investment amount per investor. The social capital of platforms can indeed promote investor participation；the impacts of different types of social capital will be different；and the impacts of joining the third party credit is better than that of joining industry associations.

P2P platform；investors'choice；transaction size；social capital

F832.4

A

1007-8266（2016）12-0092-08

2016-10-23

魏鵬飛（1991—），男，河北省邢臺(tái)市人，南開大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院博士研究生，主要研究方向?yàn)榛ヂ?lián)網(wǎng)金融。