基于擔保期權的PPP項目特許經營期研究

黃大衛(wèi),呂周洋

(1.河海大學商學院,江蘇 南京 211100; 2.河海大學項目管理研究所,江蘇 南京 211100)

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基于擔保期權的PPP項目特許經營期研究

黃大衛(wèi)1,2,呂周洋1,2

(1.河海大學商學院,江蘇 南京 211100; 2.河海大學項目管理研究所,江蘇 南京 211100)

為了確定供水工程PPP項目合理的特許經營期,在傳統(tǒng)凈現(xiàn)值法的基礎上,提出實物期權,將政府給予的擔保價值進行量化,建立基于實物期權的特許經營期決策模型。通過實例,與傳統(tǒng)方法進行對比分析,得出在考慮實物期權后私人投資者可以在較短時間內獲得預期收益,使特許經營期的確定更為合理,同時為政府部門與私人投資者就特許經營期談判提供一定的理論依據。

PPP項目;實物期權;特許經營期;決策模型

PPP(Private-Public-Partnership)即公私合作伙伴關系,是基礎設施項目的一種新型融資模式,泛指公共部門與私人部門基于某一特定投資項目而形成的合作關系[1]。通過契約確定合作各方的權利和義務,投資者在規(guī)定的特許期內通過對項目的運營和管理獲得合理的投資回報后將項目無償移交給政府相關部門運營,在為社會提供高質量服務的同時,私人投資者也獲得合理的利潤[2]。為了獲得更高的投資回報,私人投資者希望項目特許經營期(以下簡稱特許期)盡可能的長,而政府為了盡早實現(xiàn)對項目的控制權以實現(xiàn)一定的經濟效益則希望縮短特許期。因此,特許期的確定成為解決私人投資者與政府利益的關鍵。

關于特許期的決策問題,國內外學者都進行了深入的研究。Shen等[3]提出基于NPV的特許期決策方法,通過實例給出政府和項目公司可以接受的特許期邊界條件。Carbonara等[4]在充分考慮私人部門與公共部門雙方利益的前提下,運用凈現(xiàn)值法構建PPP特許經營模型。李啟明等[5]在確定特許權期影響因素的基礎上,提出了一種基于NPV的特許權期數量決策模型。這些研究主要基于傳統(tǒng)NPV的思想來解決特許期的問題,而另外一些學者利用博弈論將政府與私人投資者之間的特許期談判看作一個完全信息動態(tài)博弈進行研究。Xing等[6]在電力供不應求的前提下,建立斯坦伯格博弈模型,探討成本對電力BOT項目特許期的影響。侍玉成等[7]在建立政府與私人投資者之間博弈模型的基礎上,得到特許權期的最優(yōu)決策,為城市供水特許權期的決策提供依據。高麗峰等[8]利用完全信息動態(tài)博弈的“分蛋糕”理論來研究BOT項目特許期,為BOT項目特許期的確定提供了理論方法。無論是基于傳統(tǒng)凈現(xiàn)值法還是基于完全信息動態(tài)博弈的研究,學者們往往會忽略政府在特許期談判過程中所提供的擔保價值。因此,Cheah等[9]將政府擔保的期權價值引入談判框架,在風險偏好的基礎上,建立政府擔保期權價值模型,并以馬來西亞第二跨海大橋為例計算期權價值。Liu等[10]基于實物期權理論,分析政府限制競爭擔保對PPP項目的影響,并構建限制競爭評價模型,對政府和投資者之間的約束談判提供參考依據。趙國杰等[11]將政府擔保看做一個等待期權價值,利用實物期權思想和蒙特卡洛模擬方法建立特許期的決策模型,并以交通基礎設施項目為例,為特許期的決策提供參考依據。 朱秀麗等[12]在B-S期權定價模型的基礎上提出鐵路地下化項目投資評價的新思路,給決策者提供決策依據。 許祥秦等[13]將政府擔保引入特許期談判博弈模型,為特許期談判提供參考。劉孔玲等[14]在資產定價模型的基礎上,分析政府最低收益對投資項目的財務影響。劉繼才等[15]利用實物期權的理論計算政府擔保的價值,并將其轉化為特許期的延長,為政府擔保方式提出新的思路。上述研究考慮政府擔保價值,并且運用到特許期的談判過程中,但其研究主要集中在交通運輸方面,對供水工程項目研究很少。筆者主要將政府擔保看作一個看跌期權,提出基于實物期權的特許期權的特許期決策模型,運用到PPP供水工程項目上,通過計算,討論政府擔保期權價值對特許期的影響。

1 供水工程PPP項目特許期決策模型構建

1.1 問題提出

在PPP供水工程基礎設施項目運營過程中,由于其準公共物品的屬性,為了保障基礎設施項目的公益性,政府往往會限定其運營價格。為了實現(xiàn)利潤最大化,在運營價格限定的前提下,項目公司希望盡可能延長特許期;而政府則希望縮短特許期以實現(xiàn)對項目剩余控制權和所有權。在談判過程中,項目公司為實現(xiàn)其預期收益，可接受的最低特許期往往小于政府所能提供的最大特許期,考慮實物期權后,項目公司所能實現(xiàn)其預期收益的特許期會進一步縮小,從而使政府盡早實現(xiàn)對項目的控制權和所有權。

1.2 特許期模型建立基本假設和參數

1.2.1 基本假設

假設1 政府為了順利吸引投資,一般對基礎設施將來的經營收益給予一個最低保障,以保證投資者的基本收益,即當實際收益低于某一確定值時,政府給予補償,該政府擔保就是一種看跌期權,其價值為V。

假設2 基礎設施經營期間的單位收費價格P由政府制定,而且在未來較長時間里變化幅度很小,具有一定的剛性。項目公司通過收費來獲得收益,沒有其他間接收益。

1.2.2 參數設定

政府和項目公司對供水工程PPP項目進行特許期談判,假設項目的全生命周期節(jié)點為T,項目的特許期為Tc,項目建設期為t,經營期為Tc-t;項目在建設期內第i年的投資額為Ii，無風險利率為rf;項目經營期內的折現(xiàn)率為r;項目第i年運營收入為C1i,第i年運營費用支出為C0i,項目第i年經營期收益為C1i-C0i;項目公司的投資總額為E,項目公司的預期投資回報率為R，私人投資者現(xiàn)金流為Fip,政府部門第i年給予私人部門的補貼為Si。

1.3 基于凈現(xiàn)值的特許期決策模型

采用PPP模式進行融資的供水工程項目,由私人投資者對供水工程項目進行建設。由于建設期較短,且在建設期內,政府往往會給項目公司較多的政策支持,使項目公司在建設期內的風險因素較好預測；而經營期較長,且在市場經濟作用下,項目公司經營面臨的風險有許多不確定性。故在考慮項目公司凈現(xiàn)值折現(xiàn)率時,應采用不同的標準,即建設期的資金折現(xiàn)率采用無風險利率,項目經營期內的資金折現(xiàn)率采用項目折現(xiàn)率。在傳統(tǒng)的基于凈現(xiàn)值的特許期決策談判過程中,依據文獻[5]可知,項目公司在整個特許期內總收益的凈現(xiàn)值NPV,與政府所期望得到的剩余價值的權NPVc的決策模型應滿足條件為

(1)

假定NPV1、NPV2分別為項目公司在建設期和經營期的凈現(xiàn)值總額,則有

(2)

(3)

1.4 政府擔保期權價值的計算

在PPP供水工程中,項目公司的現(xiàn)金流入為供水價格與購買量的乘積。假設供水價格不變,則居民用水購買量是決定項目公司收入的關鍵因素。因此,在特許協(xié)議簽訂過程中,政府往往就用水購買量不足的情況下,會給項目公司最低的購買保證,以保證其最低收益。由期權的性質可知,政府給私人部門的擔?？煽醋髟谖磥硖囟〞r間內具有價值的資產。筆者以政府提供的最低收益擔保為例,基于實物期權思想,將最低收益擔?？醋饕粋€看跌期權。假設私人投資者的現(xiàn)金流Fip,當項目公司實際收益大于政府給予的最低收益保證Fig時,政府不給補貼;反之,政府則給予項目公司補貼其最低收益保證與實際收益之間的差值,以保證居民用水購買量不足給項目公司帶來的損失。

(4)

式中：Si為政府部門第i年給私人部門的補貼,將經營期內政府補貼進行折現(xiàn),得到期權價值：

(5)

1.5 模型轉換

私人投資者既要達到預期收益,實現(xiàn)自身利益最大化,同時又要使政府在特許期內保證產品價格/服務為大眾接受,且獲得項目剩余控制權和所有權的凈現(xiàn)值不為零?？紤]實物期權價值,在式(1)的基礎上構建基于實物期權的PPP供水工程項目的特許期決策模型：

考慮的期權既可以是單一期權也可以是復合期權,由于筆者考慮的期權是最低收益保證期權,因此將式(5)代入式(6)：

(7)

在文獻[5]的基礎上,考慮將應用年金應用到項目整個特許期的收益中進行等額回收,以便與期望投資收益進行定量比較來確定特許期。

(8)

式中：A為等額回收值；(A/P,i,n)為回收系數。

那么基于實物期權特許期決策模型為

(9)

從模型可以看出,考慮期權價值后,PPP項目特許期的長短主要受預期收益、擔保價值以及經營期內凈現(xiàn)值的影響。

2 實例分析

2.1 基本假設

某區(qū)域供水工程PPP項目,假設項目基本情況如下:

a. 項目投資總額6.85億元,投資分2年完成,各年投資數額相等。

b. 項目投資回報率為7%。

c. 成本預算:工資福利費6萬元/人,污泥外運費120元/t,年維修費率為2.5%,藥劑費參數假設如表1所示。

表1 藥劑費參數假設

d. 流動性資產為274萬元，自由資金比例為30%，貸款利率為5.94%,還款年限為20 a。經計算,項目計算期內正常年份總成本為9 658.64萬元,單位制水成本為1.008元/m3。

e. 項目價值折現(xiàn)率由文獻[11]方法來確定:re=βa(rm-rf),βa=βrevenue[1+PV(FC)/PV(EBIT)]，其中，β為相關系數；FC為固定成本；EBIT為稅前收入；無風險利率rm為6%,風險溢價rf為8%,則折現(xiàn)率為7%。

f. 每天供水量為30萬m3,年供水量以5%增加,居民用水價格為1.3元,經營性用水價為2元,兩者比例按4∶6計算,則綜合水價為1.72元。

2.2 特許經營期的計算

根據假設,實測年供水量服從正態(tài)分布。對項目各年擔保期權價值進行蒙特卡洛模擬。由于我國供水工程項目特許期一般在20～30 a,通常為了計算方便,選取試算年為20～30 a。通過編制選取年的薪金流量表,按上述試算步驟計算出各年的凈現(xiàn)值,對各年的累計擔保期權保價值進行蒙特卡洛模擬,項目公司的預期收益通過項目投資總額與項目預期收益率相乘,計算得知為4 610萬元。

由于市場上各種影響因素,直接計算特許期的難度非常大,主要采用試算法來進行。在供水量服從對數正態(tài)分布的基礎上,用蒙特卡洛對各年份的擔保實物期權價值進行模擬，以及在計算出的期權價值調價下運用等額年金回收公式,比較在考慮期權價值與不考慮期權價值的條件下特許期的長短。

依據考慮的年份,編制試算年的指標匯總，如表2所示。

表2 試算年的指標匯總

從以上2種結果比較可以看出,考慮項目擔保的實物期權價值,項目的特許期會縮短。

3 結 語

PPP模式對提高供水工程項目的運行效率和緩解政府財政壓力起到重要作用。筆者建立基于實物期權的特許期談判模型,將政府擔保期權價值進行量化,與傳統(tǒng)的基于凈現(xiàn)值的特許談判期進行對比, 通過實例對建立模型進行驗證。結果表明,通過本文的模型,使特許期的確定更為合理,實現(xiàn)了政府部門的社會效益最大化和私人投資者的期望效益最大化。本文模型主要針對政府最低收益擔保的價值,對政府其他擔保的期權價值以及其復合期權價值的研究是今后研究的主要方向。

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黃大衛(wèi)(1990—),男,河南商丘人,碩士研究生,主要從事工程管理與項目管理研究。E-mail:hhhuangdwei@163.com

10.3880/j.issn.1003-9511.2016.06.007

F282

A

1003-9511(2016)06-0026-04

2016-03-13 編輯：方宇彤)