金融產(chǎn)權(quán)設(shè)計(jì)對(duì)解決投融資問(wèn)題的效應(yīng)

◎ 李學(xué)峰（南開(kāi)大學(xué)金融學(xué)院，天津300071）

金融產(chǎn)權(quán)設(shè)計(jì)對(duì)解決投融資問(wèn)題的效應(yīng)

◎ 李學(xué)峰（南開(kāi)大學(xué)金融學(xué)院，天津300071）

2016年7月，中共中央、國(guó)務(wù)院發(fā)布了《關(guān)于深化投融資體制改革的意見(jiàn)》，圍繞投資項(xiàng)目融資難融資貴、融資渠道需要進(jìn)一步暢通等我國(guó)投融資領(lǐng)域的難點(diǎn)問(wèn)題進(jìn)行了有針對(duì)性的闡述并提出了一系列具有戰(zhàn)略意義的舉措。

應(yīng)該說(shuō)，黨的十八大以來(lái)，黨中央、國(guó)務(wù)院大力推進(jìn)簡(jiǎn)政放權(quán)、放管結(jié)合、優(yōu)化服務(wù)改革，投融資體制改革取得了一系列突破性進(jìn)展。但時(shí)至今日，投融資領(lǐng)域的問(wèn)題還不能令人滿(mǎn)意，現(xiàn)實(shí)中的突出表現(xiàn)就是“錢(qián)荒”與“錢(qián)閑”并存。融資難、融資貴與投資渠道狹窄并存，已經(jīng)深刻影響到了經(jīng)濟(jì)運(yùn)行，不僅僅限制了創(chuàng)業(yè)與創(chuàng)新的順利推進(jìn)，而且極大制約了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的動(dòng)力與潛力。本文通過(guò)對(duì)融資難內(nèi)涵的界定，分析金融產(chǎn)品設(shè)計(jì)對(duì)解決我國(guó)投融資問(wèn)題的效應(yīng)。

1　企業(yè)融資難的內(nèi)涵

已有的文獻(xiàn)對(duì)企業(yè)融資難的內(nèi)涵，一般是將其理解為企業(yè)從銀行的貸款難。然而，從融資結(jié)構(gòu)理論來(lái)看，現(xiàn)實(shí)中的企業(yè)融資難問(wèn)題，本質(zhì)上所反映的是融資結(jié)構(gòu)失衡和融資渠道不暢。以在我國(guó)企業(yè)中占有重要比例的民營(yíng)企業(yè)來(lái)看，融資結(jié)構(gòu)和融資渠道與美國(guó)的中小企業(yè)存在巨大差別（見(jiàn)表1）。

表1中中國(guó)的數(shù)據(jù)來(lái)自于民營(yíng)企業(yè)，而中國(guó)的民營(yíng)企業(yè)絕大多數(shù)都屬于中小企業(yè)，因此與美國(guó)的中小企業(yè)具有可比性。由表1可見(jiàn)，中國(guó)民營(yíng)公司的發(fā)展資金，絕大部分來(lái)自于內(nèi)源融資——業(yè)主資本和內(nèi)部留存收益；而外源融資——公司債券和外部股權(quán)融資等直接融資不到1%，銀行貸款則為20%。作為比較，美國(guó)中小企業(yè)的資金來(lái)源中，內(nèi)源融資（業(yè)主資本）大約占30%左右,顯著低于中國(guó)中小企業(yè)的比率；而外源融資中，金融機(jī)構(gòu)貸款占到42%，股權(quán)融資占到l8%，債券融資也達(dá)到5%，這些都明顯高于中國(guó)中小企業(yè)的相應(yīng)比率。也就是說(shuō)，中國(guó)中小企業(yè)的融資難現(xiàn)象，是總體上的外部融資難，即不僅是銀行貸款難，還表現(xiàn)在了其債券、股票的融資渠道不暢。

我們?cè)賮?lái)進(jìn)一步分析外源融資。一般而言，我們可將外源融資劃分為直接融資和間接融資兩類(lèi)，前者即由資金的供求雙方直接進(jìn)行的放款融資行為，如上述的股票、債券融資；后者則是通過(guò)金融中介將資金供求雙方聯(lián)系在一起的融資行為，如表1中的銀行貸款。就間接融資而言，由表1顯示，中美兩國(guó)中小企業(yè)所得到的銀行貸款比例存在巨大差距（20%對(duì)42%），似乎表明了我國(guó)民營(yíng)企業(yè)的銀行貸款存在巨大難度。然而，需要注意的是，兩國(guó)融資結(jié)構(gòu)中的“其他”項(xiàng)也存在著巨大差距（中國(guó)的19.1%對(duì)美國(guó)的3%）。造成這一反差的根源，即在于一方面在我國(guó)現(xiàn)實(shí)中，中小企業(yè)從非正規(guī)金融部門(mén)進(jìn)行的融資，并未記入正規(guī)金融活動(dòng)的統(tǒng)計(jì)中；另一方面，占美國(guó)中小企業(yè)融資結(jié)構(gòu)42%的銀行貸款中，大部分來(lái)源于在其金融體系中大量存在的、專(zhuān)門(mén)為中小企業(yè)提供融資服務(wù)的地方性中小銀行，這些中小銀行類(lèi)似于我國(guó)的非正規(guī)金融機(jī)構(gòu)，但它們已納入到了正規(guī)金融體系中。這意味著，如果我們將我國(guó)的非正規(guī)金融正規(guī)化，中小企業(yè)從銀行方面的融資難問(wèn)題即可得到較大程度的緩解；或者說(shuō)，中美兩國(guó)中小企業(yè)從銀行渠道所得到的融資比例就不會(huì)如現(xiàn)有數(shù)據(jù)顯示的那樣差距巨大。從這一角度而言，我國(guó)中小企業(yè)的融資難問(wèn)題，不應(yīng)簡(jiǎn)單地歸結(jié)為銀行貸款難。

再來(lái)看外源融資中的直接融資，正如表1所顯示的，中國(guó)中小企業(yè)的直接融資——即債券和股票融資之和，不到整個(gè)融資結(jié)構(gòu)的1%，而美國(guó)中小企業(yè)的直接融資總量占到了總體融資結(jié)構(gòu)的23%；二者相差了22個(gè)百分點(diǎn)，可謂差距巨大。這一差距明顯反映了中國(guó)中小企業(yè)的直接融資渠道不暢。

總之，上述分析表明，中國(guó)企業(yè)的融資難，本質(zhì)上所反映的是融資結(jié)構(gòu)失衡——即內(nèi)源融資和外源融資結(jié)構(gòu)失衡，和融資渠道不暢——特別是直接融資渠道受阻。這即是中國(guó)企業(yè)融資難的內(nèi)涵或本質(zhì)所在。

2　金融產(chǎn)品設(shè)計(jì)：為投融資雙方搭建橋梁

深入分析《關(guān)于深化投融資體制改革的意見(jiàn)》可以看到，其一個(gè)核心宗旨或指導(dǎo)思想就是希望通過(guò)放松管制、引入更多的市場(chǎng)化方式，從根本上解決投融資領(lǐng)域的深層問(wèn)題。那么，這里的一個(gè)不可或缺的市場(chǎng)化手段即是通過(guò)金融產(chǎn)品設(shè)計(jì)，打破投融資雙方的困境，為投融資雙方提供對(duì)接的橋梁與平臺(tái)。

什么是金融產(chǎn)品設(shè)計(jì)？給我兩個(gè)原生產(chǎn)品，我就可以設(shè)計(jì)、發(fā)明出無(wú)窮多的金融產(chǎn)品。意思就是說(shuō)，通過(guò)對(duì)已有產(chǎn)品、不同期限、不同結(jié)構(gòu)安排、嵌入不同權(quán)利的組合，最終形成與已有產(chǎn)品都不同的風(fēng)險(xiǎn)——收益匹配關(guān)系，這就是一個(gè)新的金融產(chǎn)品。

就前文所分析的我國(guó)企業(yè)融資難的內(nèi)涵來(lái)看，金融產(chǎn)品設(shè)計(jì)將提供更為豐富的外源融資工具，這無(wú)疑對(duì)解決融資結(jié)構(gòu)失衡——即內(nèi)源融資和外源融資結(jié)構(gòu)失衡具有重要的效應(yīng)。同時(shí)，金融產(chǎn)品設(shè)計(jì)也將提供出更多的直接融資工具，這又無(wú)疑為解決融資渠道不暢——特別是直接融資渠道受阻提供了手段。

進(jìn)一步來(lái)看，我國(guó)投融資領(lǐng)域中所存在的眾多問(wèn)題，從微觀角度看歸根結(jié)底就是投資方與融資方不能順暢地、低成本地對(duì)接，這就導(dǎo)致了一方面很多資金閑置，找不到合適的投資渠道，不得不流入股市或房地產(chǎn)市場(chǎng)甚至收藏品市場(chǎng)；另一方面資金需求方又感受到嚴(yán)峻的“錢(qián)荒”——有好的投資項(xiàng)目卻沒(méi)有相應(yīng)的資金來(lái)源，最終不得不以更高的融資成本進(jìn)行融資，也即出現(xiàn)了融資貴。正是金融產(chǎn)品，在為融資者提供融資工具的同時(shí)為投資者提供投資渠道。換言之，金融產(chǎn)品具有一石二鳥(niǎo)的作用：為資金需求者解決“錢(qián)荒”、為資金供給者解決投資渠道狹窄的問(wèn)題。

現(xiàn)實(shí)中，資金需求者對(duì)資金量的大小、使用時(shí)間的長(zhǎng)短、資金成本的承受力等都各有不同；資金供給者也都有不同的閑置資金量、不同的資金期限、差異化的預(yù)期收益率、不同的風(fēng)險(xiǎn)偏好等。要滿(mǎn)足所有這些不同，就需要豐富的各類(lèi)金融產(chǎn)品。換言之，金融產(chǎn)品為投融資雙方搭建了順暢對(duì)接的橋梁。

對(duì)于金融機(jī)構(gòu)而言，金融產(chǎn)品設(shè)計(jì)的成功與否決定了資金的來(lái)源與持續(xù)性，不夸張地說(shuō)，這是決定一家金融機(jī)構(gòu)生死的問(wèn)題。中天弘基金與阿里合作設(shè)計(jì)、開(kāi)創(chuàng)的“寶”類(lèi)產(chǎn)品不就是引發(fā)天弘基金咸魚(yú)翻身的成功寫(xiě)照嗎！這也正是目前各類(lèi)金融機(jī)構(gòu)日益重視產(chǎn)品設(shè)計(jì)的原因所在。然而，時(shí)至今日，我們的金融市場(chǎng)上包括基金、保險(xiǎn)、銀行理財(cái)?shù)鹊仍趦?nèi)的金融產(chǎn)品設(shè)計(jì)，總體上還是在進(jìn)行著復(fù)制、追隨、抄襲。既然能夠復(fù)制，為什么不能互補(bǔ)和互逆呢？中國(guó)的金融機(jī)構(gòu)在產(chǎn)品設(shè)計(jì)上急需提升專(zhuān)業(yè)性、原創(chuàng)性。而對(duì)于全國(guó)的產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)而言，能否成功轉(zhuǎn)型，在合法合規(guī)的前提下逐漸成為投融資雙方不可或缺的平臺(tái)，一定程度上也取決于能否提供出滿(mǎn)足投融資需要且目前的主流資本市場(chǎng)無(wú)法提供的產(chǎn)品。

總之，無(wú)論是解決我國(guó)現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的融資難問(wèn)題、落實(shí)《關(guān)于深化投融資體制改革的意見(jiàn)》，還是各類(lèi)金融機(jī)構(gòu)或準(zhǔn)金融機(jī)構(gòu)的生存與發(fā)展，都離不開(kāi)金融產(chǎn)品原創(chuàng)性的開(kāi)發(fā)與設(shè)計(jì)。