女性高管是否抑制了政治關(guān)聯(lián)企業(yè)的過度投資？——來自中國(guó)上市家族企業(yè)的實(shí)證分析

● 張潤(rùn)宇 余明陽(yáng)

女性高管是否抑制了政治關(guān)聯(lián)企業(yè)的過度投資？——來自中國(guó)上市家族企業(yè)的實(shí)證分析

● 張潤(rùn)宇 余明陽(yáng)

政治關(guān)聯(lián)和女性高管是民營(yíng)企業(yè)研究中廣泛討論的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象。關(guān)于兩者對(duì)民營(yíng)企業(yè)過度投資的影響，已有研究過多關(guān)注了政治關(guān)聯(lián)的作用，忽視了女性高管因素的影響。文章首次將兩種典型現(xiàn)象相聯(lián)系，探究了女性高管是否會(huì)抑制政治關(guān)聯(lián)企業(yè)的過度投資這一問題。選取上市家族企業(yè)作為民營(yíng)企業(yè)代表性樣本，基于國(guó)泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫(kù)2003～2013年滬深A(yù)股上市家族企業(yè)數(shù)據(jù)，研究發(fā)現(xiàn)：（1）政治關(guān)聯(lián)強(qiáng)度提升會(huì)增強(qiáng)上市家族企業(yè)過度投資；（2）女性高管比重提高會(huì)降低上市家族企業(yè)過度投資；（3）綜合考慮兩者的共同影響，女性高管可以緩解政治關(guān)聯(lián)導(dǎo)致的上市家族企業(yè)過度投資。研究結(jié)論拓展了對(duì)家族企業(yè)中同時(shí)存在政治關(guān)聯(lián)和女性高管雙因素共同影響下經(jīng)濟(jì)后果的理論認(rèn)識(shí)，并為家族企業(yè)尋求政治關(guān)聯(lián)和平衡高管性別構(gòu)成提供有益啟示。

過度投資 上市家族企業(yè) 政治關(guān)聯(lián) 女性高管

投資決策是民營(yíng)企業(yè)的重要決策，會(huì)對(duì)民營(yíng)企業(yè)的企業(yè)績(jī)效和盈利產(chǎn)生重要影響。然而企業(yè)有時(shí)會(huì)將資金投資在凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目上，從而導(dǎo)致過度投資這一非效率投資行為的發(fā)生（Jensen，1986）。由于在民營(yíng)企業(yè)中同時(shí)存在政治關(guān)聯(lián)和女性高管這兩個(gè)典型經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象，這便啟發(fā)我們同時(shí)考察這兩個(gè)因素對(duì)過度投資的影響。

通過梳理相關(guān)文獻(xiàn)，本文發(fā)現(xiàn)以往關(guān)于政治關(guān)聯(lián)和女性高管對(duì)過度投資影響的研究，過多的關(guān)注了政治關(guān)聯(lián)的作用，認(rèn)為政治關(guān)聯(lián)會(huì)導(dǎo)致企業(yè)過度投資（張敏等，2010；Xu et al.，2011；Chen et al.，2011）。但卻忽視了女性高管對(duì)過度投資的作用。然而近年來，上市公司中女性高管的作用越來越大，女性領(lǐng)導(dǎo)者在經(jīng)濟(jì)發(fā)展中扮演的角色越來越重要。研究女性高管對(duì)企業(yè)決策的影響顯得尤為迫切。

為此，本文將重點(diǎn)研究政治關(guān)聯(lián)與女性高管雙因素對(duì)民營(yíng)企業(yè)過度投資決策的共同影響，即選取上市家族企業(yè)作為民營(yíng)企業(yè)的代表性樣本，探究女性高管對(duì)政治關(guān)聯(lián)企業(yè)的過度投資如何影響這一問題。

較之以往研究，本文的研究貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在以下三個(gè)方面：第一，本文首次將家族企業(yè)中同時(shí)存在的政治關(guān)聯(lián)和女性高管這兩個(gè)典型現(xiàn)象聯(lián)系起來，同時(shí)考察這兩個(gè)因素對(duì)過度投資的影響，是對(duì)以往研究一個(gè)有益的補(bǔ)充，從而豐富了對(duì)民營(yíng)企業(yè)中同時(shí)存在政治關(guān)聯(lián)和女性高管這兩個(gè)典型現(xiàn)象經(jīng)濟(jì)后果的理論認(rèn)識(shí)。第二，以往文獻(xiàn)對(duì)于女性高管對(duì)過度投資的影響關(guān)注不足。女性高管是家族企業(yè)中存在的一個(gè)典型現(xiàn)象，同男性高管相比，女性高管在公司財(cái)務(wù)行為決策過程中，會(huì)表現(xiàn)出風(fēng)險(xiǎn)厭惡和不過度自信這兩大內(nèi)在特質(zhì)，從而對(duì)公司的投資決策產(chǎn)生影響。探討女性高管對(duì)過度投資的影響顯得十分必要。第三，關(guān)于政治關(guān)聯(lián)變量和女性高管變量的度量方式，以往研究多采用虛擬變量法和比例法。在上市家族企業(yè)廣泛存在政治關(guān)聯(lián)和女性高管的背景下，使用虛擬變量法意義不大；采用比例法雖然能夠體現(xiàn)企業(yè)中政治關(guān)聯(lián)和女性高管的占比，但卻忽略了政治關(guān)聯(lián)和女性高管的強(qiáng)度問題。采用賦值法衡量政治關(guān)聯(lián)，可以更好地區(qū)分不同的政府層級(jí)，并且對(duì)于女性高管占比低的企業(yè)有可能女性高管數(shù)量很多，在實(shí)際決策過程中會(huì)發(fā)揮很大的作用，利用賦值法比比例法更能夠衡量女性高管的作用。故本文采用賦值法衡量政治關(guān)聯(lián)變量和女性高管變量。

一、理論分析與假說提出

投資決策是民營(yíng)企業(yè)的重要決策，會(huì)對(duì)民營(yíng)企業(yè)的企業(yè)績(jī)效和盈利產(chǎn)生重要影響，然而企業(yè)卻經(jīng)常有過度投資這一非效率投資行為的發(fā)生。本文將民營(yíng)企業(yè)中同時(shí)存在的政治關(guān)聯(lián)和女性高管這兩個(gè)典型現(xiàn)象聯(lián)系起來，探究女性高管對(duì)政治關(guān)聯(lián)企業(yè)過度投資的調(diào)節(jié)作用。

（一）過度投資的理論解釋

Jensen（1986）率先提出過度投資這一概念，認(rèn)為過度投資是一種非效率投資行為，指的是企業(yè)將資金投資在凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目上。傳統(tǒng)理論對(duì)過度投資這一問題主要有兩種解釋：基于委托代理理論的觀點(diǎn)認(rèn)為，由于現(xiàn)代企業(yè)所有權(quán)和控制權(quán)兩權(quán)分離，在企業(yè)投資決策過程中，管理者極有可能為了滿足自身利益最大化，選擇對(duì)自己有利并有可能損害股東利益的投資項(xiàng)目，或發(fā)動(dòng)可能有損于企業(yè)價(jià)值的并購(gòu)活動(dòng)（Jensen & Meckling，1976）?；谛畔⒉粚?duì)稱理論的觀點(diǎn)認(rèn)為，由于公司管理者與外部投資者之間存在信息不對(duì)稱，管理者比外部投資者更了解公司的內(nèi)部經(jīng)營(yíng)情況，所以當(dāng)企業(yè)為實(shí)施投資項(xiàng)目發(fā)行融資證券時(shí)，資本市場(chǎng)的投資者很有可能高估或低估融資證券的價(jià)值，從而導(dǎo)致企業(yè)發(fā)生過度投資或投資不足行為（Myers，1984；Myers & Majluf，1984）。

然而以往針對(duì)過度投資產(chǎn)生原因的解釋并沒有考慮到管理者的差異性。把管理者視為同質(zhì)的，這顯然與現(xiàn)實(shí)不符。隨著人口學(xué)研究在管理學(xué)的廣泛應(yīng)用，不少學(xué)者開始借鑒人口學(xué)特征的指標(biāo)來研究管理者團(tuán)隊(duì)的投資行為。Hambrick和Mason（1984）提出的高階理論認(rèn)為，管理者團(tuán)隊(duì)由于性別、年齡、學(xué)歷、教育背景、任期、工作經(jīng)歷等背景特征的不同會(huì)顯著影響企業(yè)決策及財(cái)務(wù)績(jī)效。Carlsson和Karlsson（1970）也提出，因?yàn)楣芾碚咦陨肀尘疤卣鞔嬖谥@著差異，可能會(huì)對(duì)企業(yè)投資策略產(chǎn)生不同的影響。

在管理者背景特征這一系列不同的量化指標(biāo)中，性別是一個(gè)很有特色的指標(biāo)。區(qū)別于男性，女性高管在公司財(cái)務(wù)行為決策過程中，會(huì)表現(xiàn)出風(fēng)險(xiǎn)厭惡和不過度自信等內(nèi)在特質(zhì)，從而對(duì)公司的投資行為產(chǎn)生影響。基于性別視角的研究為企業(yè)過度投資行為的解讀提供了新的思路。

（二）政治關(guān)聯(lián)對(duì)過度投資的影響機(jī)制

中國(guó)的體制環(huán)境使得民營(yíng)企業(yè)在投資融資時(shí)面臨著諸多障礙（Bartels & Brady，2003），和國(guó)有企業(yè)相比，民營(yíng)企業(yè)在融資、行業(yè)準(zhǔn)入和稅收等方面難以獲得平等地位。為此，民營(yíng)企業(yè)有極大的動(dòng)力通過尋求政治關(guān)聯(lián)來消解這些障礙。目前大量研究表明，政治關(guān)聯(lián)會(huì)對(duì)企業(yè)的投資行為產(chǎn)生影響（張敏等，2010；Xu et al.，2011；Chen et al.，2011）。通過梳理相關(guān)文獻(xiàn)，本文發(fā)現(xiàn)政治關(guān)聯(lián)會(huì)造成企業(yè)通過主動(dòng)和被動(dòng)兩種方式進(jìn)行過度投資。

1. 企業(yè)通過主動(dòng)方式進(jìn)行過度投資

一方面，政治關(guān)聯(lián)為民營(yíng)企業(yè)帶來了諸多益處：第一，政治關(guān)聯(lián)有助于緩解企業(yè)的融資約束。Faccio（2006）發(fā)現(xiàn)具有政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)比沒有政治聯(lián)系的企業(yè)具有更高的資產(chǎn)負(fù)債率。余明桂和潘紅波（2008）發(fā)現(xiàn)，擁有政治關(guān)聯(lián)的民營(yíng)企業(yè)能夠獲得更多的銀行貸款和更長(zhǎng)的貸款期限。第二，政治關(guān)聯(lián)還有助于民營(yíng)企業(yè)獲得政府補(bǔ)貼。余明桂等（2010）發(fā)現(xiàn)與地方政府建立政治聯(lián)系的民營(yíng)企業(yè)確實(shí)能夠獲得更多的財(cái)政補(bǔ)貼。第三，政治關(guān)聯(lián)還有助于民營(yíng)企業(yè)進(jìn)入政府管制行業(yè)。羅黨論和劉曉龍（2009）發(fā)現(xiàn)，民營(yíng)企業(yè)的政治關(guān)聯(lián)越強(qiáng)，其進(jìn)入高壁壘行業(yè)的可能性越大，進(jìn)而顯著提高企業(yè)績(jī)效。另一方面，在中國(guó)特有的制度背景下，通過聘請(qǐng)前任政府官員為本企業(yè)高管或者企業(yè)家競(jìng)選人大代表或政協(xié)委員是民營(yíng)企業(yè)建立政治關(guān)聯(lián)的主要途徑。由于政府官員、人大代表和政協(xié)委員在整個(gè)社會(huì)中擁有極高的聲望和地位，這種高高在上的光環(huán)極易造成企業(yè)高管自以為是和盛氣凌人的心理，在進(jìn)行企業(yè)投資決策時(shí)，極容易做出過于自負(fù)的決定，從而導(dǎo)致過度投資（梁萊歆、馮延超，2012）。

2. 企業(yè)通過被動(dòng)方式進(jìn)行過度投資

在我國(guó)，對(duì)于地方政府官員的考核主要參考依據(jù)是以GDP和財(cái)政收人等為主要內(nèi)容的政績(jī)考評(píng)體系。地方政府官員為了發(fā)展地方經(jīng)濟(jì)并積累政治晉升資本，會(huì)選擇擴(kuò)大投資這一直接快捷有力的工具。在這種情況下，政治關(guān)聯(lián)民營(yíng)企業(yè)會(huì)面臨更大的壓力，從而導(dǎo)致民營(yíng)企業(yè)承擔(dān)更多的政策性負(fù)擔(dān)、降低資源配置效率、并能夠?qū)е逻^度投資（Zhou，2005；田偉，2007；劉振彪，2011）。企業(yè)也可能為了迎合政府的“干預(yù)之手”，選擇投資一些非必要的項(xiàng)目，從而導(dǎo)致過度投資（鄧建平、曾勇，2009）。

綜上，我們提出本文第一條假說：

假說1：限定其他條件，政治關(guān)聯(lián)會(huì)導(dǎo)致上市家族企業(yè)過度投資。

（三）女性高管對(duì)政治關(guān)聯(lián)企業(yè)過度投資的調(diào)節(jié)作用

同男性高管相比，由于女性高管在管理方法和風(fēng)格方面存在巨大差異，女性高管參與高管團(tuán)隊(duì)在一定程度上可以克服由于管理層同質(zhì)性導(dǎo)致的思維方式局限性。女性高管在公司財(cái)務(wù)行為決策過程中，會(huì)表現(xiàn)出風(fēng)險(xiǎn)厭惡和不過度自信等內(nèi)在特質(zhì)，從而對(duì)公司的投資行為產(chǎn)生影響。

1. 女性高管的內(nèi)在特質(zhì)之一：風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避

心理學(xué)研究發(fā)現(xiàn)，女性比男性在心理上表現(xiàn)的更加謹(jǐn)慎和保守（Zuckerman，1999）。以往研究對(duì)這一現(xiàn)象的解釋主要有兩種觀點(diǎn)：基于男女生理層面差異的觀點(diǎn)認(rèn)為，男女生理層面的差異導(dǎo)致了女性更加傾向于規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。例如，女性體內(nèi)影響風(fēng)險(xiǎn)決策的單胺氧化酶水平更高（Zuckerman，1994），承擔(dān)生育和哺乳孩子的任務(wù)會(huì)使得女性更偏好尋求穩(wěn)定（Witt，1994），女性預(yù)期壽命時(shí)間比男性更長(zhǎng)，選擇冒險(xiǎn)行為會(huì)使得女性遭受更大損失（Hersch，1996）。所以，女性在做決策時(shí)表現(xiàn)的更加謹(jǐn)慎和保守?；谏鐣?huì)文化層面差異的觀點(diǎn)認(rèn)為，社會(huì)文化對(duì)男性和女性的期望存在差異，男性被認(rèn)為應(yīng)該承擔(dān)更多的風(fēng)險(xiǎn)（Slovic，1996），從而導(dǎo)致女性更加傾向風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避（Felton，2003）。

2. 女性高管的內(nèi)在特質(zhì)之二：不過度自信

以往關(guān)于公司治理的文獻(xiàn)均將企業(yè)管理者視為理性經(jīng)濟(jì)人，認(rèn)為企業(yè)管理者是具有完全理性的經(jīng)濟(jì)個(gè)體，會(huì)以個(gè)人利益最大化為目標(biāo)作出決定。然而心理學(xué)的研究卻發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)實(shí)中的企業(yè)管理者做出的決策并非完全理性。他們往往認(rèn)為自身能力顯著高于自身真實(shí)客觀的水平，這導(dǎo)致他們?cè)谧鰶Q定時(shí)存在自利性偏差（Self-serving Bias），將成功的結(jié)果歸因于自身的能力，而將失敗的結(jié)果歸因于壞的運(yùn)氣。這種自利性偏差進(jìn)一步強(qiáng)化了管理者的過度自信心理（Larwood & Whittaker，1977；Miller & Ross，1975）。Heaton（2002）最早指出管理者如果存在過度自信心理，會(huì)高估企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)防能力，從而忽視了企業(yè)投資項(xiàng)目?jī)?nèi)在的不確定性，同時(shí)也會(huì)高估企業(yè)的價(jià)值，從而做出投資那些凈現(xiàn)值（Net Present Value）為負(fù)的項(xiàng)目的決策。Malmendier和Tate（2005）利用福布斯500強(qiáng)企業(yè)CEO的數(shù)據(jù)實(shí)證檢驗(yàn)了Heaton（2002）的理論，發(fā)現(xiàn)CEO在過度自信心理的作用下傾向于高估投資回報(bào)，在現(xiàn)金流充足的情況下，CEO會(huì)過度投資，從而導(dǎo)致了企業(yè)的非效率投資。

社會(huì)心理學(xué)的研究表明，男性和女性對(duì)待問題時(shí)都會(huì)有過度自信的心理，然而女性在解決問題時(shí)比男性更傾向于低估自己的能力，這使得女性比男性表現(xiàn)的更加不過度自信（Non Over-confident）（Lundeberg et al.，1994）。Bengtsson等（2005）通過分析美國(guó)某大學(xué)的期末考試成績(jī)，發(fā)現(xiàn)男生表現(xiàn)得比女生更加自信，男生更有可能獲得高分。Nekby等（2008）使用一組長(zhǎng)跑比賽的數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，在男性為主的競(jìng)爭(zhēng)中，女性只有表現(xiàn)的同樣自信才能獲得取得相同的成績(jī)。Kuppuswamy和Mollick（2015）發(fā)現(xiàn)女性的過度謙卑心理和男性的過度自信心理同時(shí)存在，使得女性高管在投資新項(xiàng)目的數(shù)額方面比男性低23.2%。更廣泛的發(fā)現(xiàn)是，男性和女性在過度自信心理方面的差異使得女性管理者在做出財(cái)務(wù)決策時(shí)更加的謹(jǐn)慎和保守（Beckmann & Menkhoff，2007；Huang & Kisgen，2013；祝繼高等，2012；李世剛，2013；范合君、葉勝然，2014）。

3. 女性高管對(duì)政治關(guān)聯(lián)企業(yè)過度投資的調(diào)節(jié)作用

目前中國(guó)正處于轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)的背景之下，政治關(guān)聯(lián)作為一種極其重要的外部制度環(huán)境，會(huì)對(duì)民營(yíng)企業(yè)生產(chǎn)和發(fā)展產(chǎn)生重要影響?，F(xiàn)有文獻(xiàn)表明，政治關(guān)聯(lián)是一把“雙刃劍”。一方面，作為一種替代性的非正式機(jī)制，政治關(guān)聯(lián)可以發(fā)揮政府的支持作用，為企業(yè)創(chuàng)造許多便利條件，例如融資便利（羅黨論、甄麗明，2008）、稅收優(yōu)惠（吳文鋒等，2009）、政府補(bǔ)貼（郭劍花、杜興強(qiáng)，2011）、管制行業(yè)進(jìn)入等（羅黨論、唐清泉，2009）。政治關(guān)聯(lián)為民營(yíng)企業(yè)帶來的諸多資源和便利，很容易導(dǎo)致管理者產(chǎn)生過度自信心理。并且，如前所述，民營(yíng)企業(yè)建立政治關(guān)聯(lián)的主要途徑之一是聘請(qǐng)前任政府官員或者企業(yè)家競(jìng)選人大代表或政協(xié)委員。政府官員、人大代表和政協(xié)委員在整個(gè)社會(huì)中擁有極高的聲望和地位，這種高高在上的光環(huán)極易造成企業(yè)高管自以為是和盛氣凌人的心理，在進(jìn)行企業(yè)投資決策時(shí)，極容易做出過于自負(fù)的決定。

另一方面，建立和維護(hù)政治關(guān)聯(lián)需要付出很多成本和代價(jià)?！皩ぷ饣顒?dòng)”會(huì)造成企業(yè)資源配置扭曲，過多的投入非能力建設(shè)領(lǐng)域（Krueger，1974），這會(huì)使得政治關(guān)聯(lián)成為政府的“掠奪之手”，降低資源配置效率（Zhou，2005；田偉，2007；劉振彪，2011）。其次，民營(yíng)企業(yè)為了實(shí)現(xiàn)企業(yè)的政治訴求，極大可能的會(huì)放棄聘請(qǐng)更稱職的經(jīng)理人，從而弱化了公司治理機(jī)制，并弱化了公司治理能力（Coles et al.，2006；Kini & Williams，2012）。最后，政治關(guān)聯(lián)顯著地影響了企業(yè)的多元化經(jīng)營(yíng)（張敏、黃繼承，2009）。許多政治關(guān)聯(lián)企業(yè)進(jìn)入非核心業(yè)務(wù)領(lǐng)域，在不熟悉的領(lǐng)域消耗了大量的稀缺性資源，扭曲了企業(yè)投資決策的資源配置，過度參與多元化投資減少了企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力（Acharya et al.，2011）。這些因素都會(huì)導(dǎo)致企業(yè)財(cái)務(wù)狀況更加的不穩(wěn)定（Kostovetsky，2015），并可以顯著降低企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平（戴娟萍、鄭賢龍，2015）。

然而諸多文獻(xiàn)表明，相同的環(huán)境下，女性投資者比男性投資者更加厭惡風(fēng)險(xiǎn)（Risk- averse）和不過度自信（Non Over-confident）。這些差異會(huì)導(dǎo)致管理者的財(cái)務(wù)決策產(chǎn)生差異。

女性高管自身存在的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避這一特質(zhì)使得女性高管風(fēng)險(xiǎn)偏好程度比男性更低，在財(cái)務(wù)決策中女性高管會(huì)表現(xiàn)的更為焦慮（Stinerock，1991）。Breesch和Branson（2009）發(fā)現(xiàn)女性審計(jì)師比男性審計(jì)師更傾向于規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，并且女性審計(jì)師比男性審計(jì)師能夠檢查出更多的潛在錯(cuò)誤陳述。但是，女性高管極有可能對(duì)企業(yè)進(jìn)行過度監(jiān)督（Almazan & Suarez，2003）。 與Breesch和Branson（2009）一致，施丹和程堅(jiān)（2011）同樣發(fā)現(xiàn)在中國(guó)上市公司中女性審計(jì)師會(huì)要求配給更多的審計(jì)人員和安排更充足的審計(jì)時(shí)間。Martin等（2009）利用Lexisnexis數(shù)據(jù)庫(kù)1992～2007年間的140則CEO任命公告（70則公告任命女性為CEO和70則公告任命男性為CEO），通過事件分析法配對(duì)研究發(fā)現(xiàn)，公司面臨的風(fēng)險(xiǎn)在女性CEO上任后顯著降低，支持了以往認(rèn)為女性CEO更加厭惡風(fēng)險(xiǎn)的觀點(diǎn)。另外，女性CEO會(huì)采取風(fēng)險(xiǎn)性較低的投融資決定（Faccio等，2012），選擇進(jìn)行金額較少的投資，更少進(jìn)行并購(gòu)，更少發(fā)行債券（Huang & Kisgen，2013）。另外，女性高管自身存在的不過度自信這一特質(zhì)會(huì)造成女性高管對(duì)投資時(shí)現(xiàn)金流的敏感性低于男性高管，過度交易的程度明顯低于男性投資者（譚松濤等，2006）。

綜合以往文獻(xiàn)，本文認(rèn)為政治關(guān)聯(lián)這把“雙刃劍”會(huì)對(duì)企業(yè)造成雙重影響：一方面會(huì)降低企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，另一方面導(dǎo)致企業(yè)管理者容易滋生過度自信心態(tài)。而女性高管具備的風(fēng)險(xiǎn)厭惡和不過度自信這兩個(gè)內(nèi)在特質(zhì)，恰恰可以緩解政治關(guān)聯(lián)的雙重影響，即女性高管的存在一方面可以規(guī)避政治關(guān)聯(lián)帶來的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力下降，另一方面可以弱化由于政治關(guān)聯(lián)帶來的管理者過度自信心理，從而降低政治關(guān)聯(lián)導(dǎo)致的企業(yè)過度投資。

綜上，我們提出如下兩條假說：

假說2：限定其他條件，上市家族企業(yè)中女性高管比重越大，企業(yè)過度投資越少。

假說3：限定其他條件，上市家族企業(yè)中女性高管的存在會(huì)對(duì)政治關(guān)聯(lián)企業(yè)的過度投資產(chǎn)生調(diào)節(jié)作用，即女性高管的比重越大，政治關(guān)聯(lián)導(dǎo)致的企業(yè)過度投資越少。

二、研究設(shè)計(jì)與樣本選擇

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以我國(guó)狹義上市家族企業(yè)作為民營(yíng)企業(yè)的代表性樣本。對(duì)狹義上市家族企業(yè)的確定標(biāo)準(zhǔn)主要參照Schulze（2011）、王河森（2012）和王明琳等（2014）的研究：（a）上市公司的實(shí)際控制人能追溯到一個(gè)家族，并且控制權(quán)≥15%；（b）家族有兩名及以上家族成員在上市公司持股或任職。之所以選取家族企業(yè)作為民營(yíng)企業(yè)的代表性樣本，是因?yàn)榧易迤髽I(yè)在民營(yíng)企業(yè)中占據(jù)了很大比例，根據(jù)福布斯2015年《中國(guó)家族企業(yè)調(diào)查報(bào)告》的數(shù)據(jù)，截止2015年1787家民營(yíng)上市公司中有884家民營(yíng)上市家族企業(yè)，將近50%，并且家族企業(yè)為經(jīng)濟(jì)發(fā)展作為了更為重要的貢獻(xiàn)。

由于國(guó)泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫(kù)中自2003年開始才有上市民營(yíng)企業(yè)的數(shù)據(jù)記錄，同時(shí)為了防止IPO對(duì)結(jié)果造成影響，選取上市滿3年的企業(yè)作為樣本。所以本文選取的上市家族企業(yè)的樣本時(shí)間范圍是2003～2013年。選取滬深兩市A股上市家族企業(yè)為初始樣本，并按下列標(biāo)準(zhǔn)加以篩選：（1）剔除金融類上市公司；（2）剔除在2003～2013年中出現(xiàn)過ST、*ST等重大事宜的公司；（3）剔除管理者背景資料以及相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)無法獲取的公司。進(jìn)一步的，剔除經(jīng)營(yíng)過程的極端值：（1）為了防止兼并或重組的影響，剔除了樣本區(qū)間內(nèi)營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率大于100%的公司；（2）為了避免異常值的影響，剔除TobinsQ大于10或小于0的公司。經(jīng)過篩選，2003～2013年各年符合條件的家族企業(yè)數(shù)目為42家、57家、59家、76家、102家、122家、172家、296家、388家、433家、447家。

為了消除極端值的影響，本文還采用Winsorize方法對(duì)連續(xù)變量進(jìn)行了1%和99%分位數(shù)的縮尾處理。本文的數(shù)據(jù)均來自國(guó)泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫(kù)以及上市公司年度財(cái)務(wù)報(bào)告。特別的，對(duì)于上述“家族有兩名及以上家族成員在上市公司持股或任職”這一條件的篩選利用了東方財(cái)富網(wǎng)、巨潮資訊網(wǎng)查找高管個(gè)人資料，并通過百度搜索和Google搜索進(jìn)行驗(yàn)證，確定有2人及以上在上市家族企業(yè)持股或者任職。

（二）變量測(cè)度

1. 被解釋變量：過度投資

現(xiàn)有文獻(xiàn)普遍采用Richardson（2006）的模型與方法衡量企業(yè)過度投資。Richardson（2006）認(rèn)為企業(yè)新增投資支出可以分解為兩部分：一是企業(yè)預(yù)期的投資支出；二是企業(yè)非正常的投資支出水平（主要是維持性支出）。具體而言，該模型首先估計(jì)出企業(yè)正常的投資水平，繼而通過計(jì)算得到模型回歸的殘差，該殘差為正即代表企業(yè)存在過度投資，正值越大說明投資過度越嚴(yán)重。具體模型如下：

2. 解釋變量：政治關(guān)聯(lián)

以往研究有三種廣泛使用的方法度量政治關(guān)聯(lián)（Political Connection）：虛擬變量法、比例法、賦值法。由于政治關(guān)聯(lián)在上市家族企業(yè)中廣泛存在，使用虛擬變量法意義不大。同比例法相比，賦值法能夠更加顯著的衡量政治關(guān)聯(lián)企業(yè)的政治關(guān)聯(lián)強(qiáng)度，故本文僅采用賦值法度量政治關(guān)聯(lián)。本文根據(jù)國(guó)泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫(kù)的高管資料，上市家族企業(yè)高管政府層級(jí)為國(guó)家級(jí)正職或副職則政治關(guān)聯(lián)強(qiáng)度賦值為6，省部級(jí)正職或副職賦值為5，廳局級(jí)正職或副職賦值為4，縣處級(jí)正職或副職賦值為3，鄉(xiāng)科級(jí)正職或副職賦值為2，其他級(jí)別賦值為1，無政治關(guān)聯(lián)賦值為0，然后將整個(gè)高管團(tuán)體的這些賦值進(jìn)行簡(jiǎn)單的數(shù)值加總。

3. 調(diào)節(jié)變量：女性高管

女性高管范圍包括廣義和狹義兩層劃分，廣義的女性高管包括董事、監(jiān)事和高層經(jīng)理人員在內(nèi)的全部女性高管，狹義的女性高管僅指女性CEO或者CFO（曾萍、鄔綺虹，2012）。由于目前女性高管廣泛存在，單單衡量女性CEO或者CFO的作用不能體現(xiàn)整個(gè)高管團(tuán)隊(duì)中全部女性高管的作用。故本文以高管團(tuán)隊(duì)中所有女性成員作為研究對(duì)象。與政治關(guān)聯(lián)變量的度量方法相似，女性高管變量也有三種度量方法。與上述理由相似，本文也僅采用賦值法來度量女性高管變量。將上市家族企業(yè)高管團(tuán)隊(duì)中女性高管賦值為1，男性賦值為0，然后加總，即以女性高管的總?cè)藬?shù)表示女性高管變量。

4. 其他控制變量

已有的研究表明，企業(yè)的成長(zhǎng)能力、盈利能力越強(qiáng)，越有可能會(huì)進(jìn)行過度投資；另外，資產(chǎn)負(fù)債率高的企業(yè)為了緩解財(cái)務(wù)困境，會(huì)選擇削減投資支出（Hennnessy，2004）；自由現(xiàn)金流越充分，企業(yè)越傾向于過度投資。為此，本文將了如下因素作為控制變量：上市公司貨幣資金規(guī)模（Cash）、公司成長(zhǎng)性（Growth）、公司規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）。

表1　變量的定義

（三）計(jì)量模型設(shè)定

1. 政治關(guān)聯(lián)與過度投資

為了檢驗(yàn)假說1，即政治關(guān)聯(lián)對(duì)過度投資的影響，設(shè)定以下回歸模型：

2. 女性高管與過度投資

為了檢驗(yàn)假說2，即女性高管對(duì)過度投資的影響，設(shè)定以下回歸模型：

3. 女性高管對(duì)政治關(guān)聯(lián)企業(yè)過度投資的調(diào)節(jié)作用

為了檢驗(yàn)假說3，即女性高管是否對(duì)政治關(guān)聯(lián)企業(yè)過度投資具有調(diào)節(jié)作用，設(shè)定以下回歸模型：

三、女性高管對(duì)政治關(guān)聯(lián)企業(yè)過度投資調(diào)節(jié)作用的實(shí)證分析

（一）變量的描述性統(tǒng)計(jì)與相關(guān)系數(shù)分析

表2　主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

表3　相關(guān)系數(shù)表

表2給出了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)。由表2可知，2003～2013年存在過度投資的上市家族企業(yè)共有472組觀測(cè)值。過度投資的均值為0.051，標(biāo)準(zhǔn)差為0.052，說明大部分上市家族企業(yè)過度投資水平存在較大的差異。政治關(guān)聯(lián)變量（賦值法）的均值為1.305，標(biāo)準(zhǔn)差為2.097，并且75%分位數(shù)僅為2，說明大部分上市家族企業(yè)僅存在鄉(xiāng)科級(jí)正職或副職以及以下的政治關(guān)聯(lián)強(qiáng)度，僅有少數(shù)上市家族企業(yè)具有較高級(jí)別的政治關(guān)聯(lián)。女性高管變量（賦值法）的均值為1.023，標(biāo)準(zhǔn)差為1.039，并且75%分位數(shù)僅為2，說明大部分上市家族企業(yè)僅存在1～2位女性高管，少數(shù)企業(yè)存在多名高管的情況?？刂谱兞糠矫妫鲜泄矩泿刨Y金規(guī)模（Cash）和公司成長(zhǎng)性（Growth）的標(biāo)準(zhǔn)差較大，說明不同上市家族企業(yè)之間的盈利水平具有較大差距；公司規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）的標(biāo)準(zhǔn)差較小，說明不同上市家族企業(yè)之間規(guī)模差距較小，資產(chǎn)負(fù)債率比較穩(wěn)定。

表4　女性高管對(duì)政治關(guān)聯(lián)企業(yè)過度投資調(diào)節(jié)作用的回歸結(jié)果

表3給出了主要變量的相關(guān)系數(shù)表。從表3可知，在10%顯著性水平下，政治關(guān)聯(lián)對(duì)過度投資的影響為正，但不顯著。女性高管對(duì)過度投資的影響為負(fù)，也不顯著。控制變量中僅有上市公司貨幣資金規(guī)模（Cash）和資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）的影響顯著為正，其他控制變量的影響均不顯著。

（二）政治關(guān)聯(lián)對(duì)過度投資的影響

表4中的回歸（1）和回歸（2）給出了假說1的檢驗(yàn)結(jié)果。回歸（1）僅匯報(bào)了控制變量對(duì)被解釋變量過度投資的回歸結(jié)果，上市公司貨幣資金規(guī)模（Cash）的回歸結(jié)果顯著為正（0.048）與以往研究認(rèn)為的企業(yè)擁有的自由現(xiàn)金流越多越傾向于過度投資（Richardson，2006）結(jié)論相符；公司成長(zhǎng)性（Growth）的回歸結(jié)果為負(fù)但不顯著，與以往研究的結(jié)論不符；公司規(guī)模（Size）的回歸結(jié)果顯著為正（0.004），說明公司規(guī)模越大，越有實(shí)力進(jìn)行投資，從而極易導(dǎo)致過度投資；資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）的回歸結(jié)果為負(fù)但不顯著，說明資產(chǎn)負(fù)債率高的企業(yè)為了緩解財(cái)務(wù)困境，會(huì)選擇削減投資支出（Hennnessy，2004）?；貧w（2）匯報(bào)了解釋變量政治關(guān)聯(lián)和控制變量的回歸結(jié)果，其中政治關(guān)聯(lián)變量的回歸系數(shù)為正（0.002），與以往研究多認(rèn)為政治關(guān)聯(lián)會(huì)促進(jìn)企業(yè)過度投資的發(fā)現(xiàn)一致，但是不顯著。本文認(rèn)為造成這一問題的原因一方面可能是本文關(guān)于家族企業(yè)樣本篩選標(biāo)準(zhǔn)過于嚴(yán)苛從而數(shù)據(jù)樣本過少，另一方面可能是政治關(guān)聯(lián)變量分布的標(biāo)準(zhǔn)差較大（2.097），分布不平衡。

進(jìn)一步的，表4中回歸結(jié)果的回歸（5）和回歸（6）匯報(bào)了控制年度效應(yīng)后的檢驗(yàn)結(jié)果。與上述回歸（1）和回歸（2）的結(jié)果顯著性和影響方向基本相似，此處略去。故假說1僅得到了微弱的驗(yàn)證。

（三）女性高管對(duì)過度投資的影響

表5　年齡因素對(duì)政治關(guān)聯(lián)企業(yè)過度投資調(diào)節(jié)作用的回歸結(jié)果

表4中回歸結(jié)果的回歸（3）給出了假說2的檢驗(yàn)結(jié)果。如回歸（3）所示，政治關(guān)聯(lián)變量影響為正，但不顯著。女性高管變量在5%顯著性水平下顯著為負(fù)（-0.003），說明女性高管的存在會(huì)對(duì)企業(yè)的過度投資產(chǎn)生抑制作用?？刂谱兞糠矫?，與上述假說1的結(jié)果顯著性和影響方向基本相似，故此處略去。在控制了年度效應(yīng)之后，女性高管對(duì)企業(yè)過度投資的抑制作用依然顯著為負(fù)（即表4中的回歸（7））。故假說2得到了驗(yàn)證。

（四）女性高管對(duì)政治關(guān)聯(lián)企業(yè)過度投資的調(diào)節(jié)作用

表4中的回歸（4）給出了假說3的檢驗(yàn)結(jié)果。如回歸（3）所示，女性高管變量為負(fù)（-0.003）但不顯著；政治關(guān)聯(lián)變量影響為正，但不顯著；但是女性高管與政治關(guān)聯(lián)變量的交叉項(xiàng)但是女性高管與政治關(guān)聯(lián)變量的交叉項(xiàng)Political Connection*Female在5%顯著性水平下顯著為負(fù)（-0.001），說明上市家族企業(yè)中女性高管的存在會(huì)對(duì)政治關(guān)聯(lián)導(dǎo)致的過度投資產(chǎn)生調(diào)節(jié)作用，女性高管的比重越大，政治關(guān)聯(lián)導(dǎo)致的企業(yè)過度投資越少?？刂谱兞糠矫?，與上述假說1的結(jié)果顯著性和影響方向基本相似，故此處略去。在控制了年度效應(yīng)之后，女性高管對(duì)政治關(guān)聯(lián)企業(yè)過度投資的調(diào)節(jié)作用依然顯著為負(fù)（即表4中的回歸（8））。故假說3得到了驗(yàn)證。

四、進(jìn)一步的討論

如前文所述，高階理論認(rèn)為，管理者背景特征的差異會(huì)對(duì)企業(yè)決策產(chǎn)生一定的影響。除了性別因素之外，本文進(jìn)一步考慮了年齡和教育水平對(duì)政治關(guān)聯(lián)企業(yè)過度投資的調(diào)節(jié)作用。

（一）管理者團(tuán)隊(duì)年齡的調(diào)節(jié)作用

不同年齡的管理者在管理經(jīng)驗(yàn)、知識(shí)結(jié)構(gòu)、風(fēng)險(xiǎn)偏好等方面都存在著差異。大量研究表明，年輕管理者隨著年齡的增長(zhǎng)，知識(shí)經(jīng)驗(yàn)不斷豐富，進(jìn)取精神和風(fēng)險(xiǎn)偏好也比較強(qiáng)；當(dāng)年齡增長(zhǎng)的一定程度，進(jìn)入到職位和收入相對(duì)穩(wěn)定的階段，逐漸變得保守，更傾向于維持現(xiàn)狀，規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。因此，管理者年齡對(duì)過度投資的影響是先促進(jìn)后抑制，呈現(xiàn)出一個(gè)倒U型曲線的形狀。進(jìn)一步的，隨著年齡的增加，管理者追逐風(fēng)險(xiǎn)和過度自信的心理狀態(tài)也是先增加后減少，從而導(dǎo)致管理者年齡對(duì)政治關(guān)聯(lián)企業(yè)過度投資的影響也是先促進(jìn)后抑制。同樣呈現(xiàn)出一個(gè)倒U型曲線的形狀。為此，本文檢驗(yàn)了管理者團(tuán)隊(duì)的年齡（Age）對(duì)政治關(guān)聯(lián)企業(yè)過度投資的調(diào)節(jié)作用，主要結(jié)果見表5。

表5的回歸結(jié)果中，年齡和年齡的平方項(xiàng)（Age2）均不顯著，即并未發(fā)現(xiàn)年齡和過度投資之間呈現(xiàn)出倒U型曲線關(guān)系；并且年齡和政治關(guān)聯(lián)的交叉項(xiàng)也不顯著，調(diào)節(jié)作用也未得到驗(yàn)證。對(duì)比前人研究，多數(shù)文獻(xiàn)也未發(fā)現(xiàn)比較明顯的倒U型曲線關(guān)系（陳傳明、孫俊華，2008；張兆國(guó)等，2013）。

表6　教育水平因素對(duì)政治關(guān)聯(lián)企業(yè)過度投資調(diào)節(jié)作用的回歸結(jié)果

本文認(rèn)為年齡的調(diào)節(jié)作用不顯著的原因可能是：國(guó)有企業(yè)選拔領(lǐng)導(dǎo)干部具有十分嚴(yán)格的年齡門檻，只有達(dá)到規(guī)定年齡才有機(jī)會(huì)參與干部選拔；而在家族企業(yè)中選拔高管比較靈活，對(duì)年齡的限制比較小，部分年輕的管理者同樣有機(jī)會(huì)參與公司決策。這便導(dǎo)致了在家族企業(yè)中，年齡不能很好的衡量管理者團(tuán)隊(duì)的風(fēng)險(xiǎn)偏好和過度自信，從而導(dǎo)致年齡的調(diào)節(jié)作用不顯著。

（二）管理者團(tuán)隊(duì)教育水平的調(diào)節(jié)作用

教育水平（或受教育程度）可以在一定程度上體現(xiàn)一個(gè)人的知識(shí)和能力。管理者教育水平越高，其具備的學(xué)習(xí)能力和認(rèn)知能力越強(qiáng)，知識(shí)水平越高，對(duì)于事物的理解能力越強(qiáng)，面對(duì)復(fù)雜環(huán)境解決難題的能力越強(qiáng)。并且，管理者教育水平越高，越重視理性思維邏輯思維，從而對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)的控制能力越強(qiáng)，越能更好地克制過度自信心態(tài)。因此，管理者教育水平會(huì)抑制企業(yè)的過度投資，進(jìn)而對(duì)政治關(guān)聯(lián)企業(yè)的過度投資起到一個(gè)負(fù)向調(diào)節(jié)的作用。本文檢驗(yàn)了管理者團(tuán)隊(duì)的教育水平（Edu）對(duì)政治關(guān)聯(lián)企業(yè)過度投資的調(diào)節(jié)作用，主要結(jié)果見表6。

表6的回歸結(jié)果中，教育水平系數(shù)顯著為負(fù)，說明教育水平越高，越會(huì)抑制企業(yè)的過度投資；教育水平和政治關(guān)聯(lián)的交叉項(xiàng)雖然為負(fù)但不顯著，調(diào)節(jié)作用未得到驗(yàn)證，與張兆國(guó)等（2013）的結(jié)果并不一致。造成不顯著的主要原因可能是：國(guó)有企業(yè)具有完善的考核制度，只有達(dá)到特定的教育水平才有機(jī)會(huì)參與考核提拔，國(guó)有企業(yè)官員更有激勵(lì)去選擇接受教育。與國(guó)有企業(yè)不同，家族企業(yè)的“家族一代”在年輕時(shí)就開始投身實(shí)業(yè)，并沒有花費(fèi)大量的時(shí)間接受教育，并且在企業(yè)初創(chuàng)階段，企業(yè)并沒有能力招募學(xué)歷比較高的管理人員。隨著時(shí)間推移，一方面“家族一代”有經(jīng)濟(jì)條件讓自己去參加諸如MBA等形式的高級(jí)教育，也有條件讓“家族二代”去國(guó)內(nèi)外名校求學(xué)；另一方面隨著企業(yè)發(fā)展壯大，企業(yè)有能力吸收高學(xué)歷的管理人員。然而，“十年樹木，百年樹人”，教育的投資回報(bào)期很長(zhǎng)，教育對(duì)于企業(yè)的影響需要很久的時(shí)間才能觀察到?；谏鲜鲈?，使得本文未觀察到教育水平的調(diào)節(jié)作用。

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

表7　女性高管變量（比例法）調(diào)節(jié)作用的穩(wěn)健性檢驗(yàn)

（一）調(diào)整女性高管變量的測(cè)度方法

如前文所述，本文僅采用了賦值法作為女性高管變量的測(cè)度方法，為了增強(qiáng)本文結(jié)果的穩(wěn)健性，本文進(jìn)一步采用比例法測(cè)度女性高管變量。表7匯報(bào)了女性高管變量（比例法）的穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果。

假說1的檢驗(yàn)如表7中回歸(1）和回歸（2）所示，政治關(guān)聯(lián)變量的回歸系數(shù)為正（0.001），但是不顯著?？刂谱兞糠矫?，各個(gè)控制變量的顯著性和影響方向與前文基本相似，故略去。假說1仍僅得到了微弱驗(yàn)證。假說2的檢驗(yàn)如表7中回歸（3）所示，使用比例法測(cè)度女性高管變量，得到的回歸結(jié)果雖然為負(fù)（-0.005），但不顯著。這恰恰印證了本文的觀點(diǎn)，比例法雖然能夠體現(xiàn)企業(yè)中女性高管的占比，但是女性高管占比低的企業(yè)有可能女性高管數(shù)量很多，在實(shí)際決策過程中會(huì)發(fā)揮很大的作用，利用賦值法比比例法更能夠衡量女性高管的作用。在使用比例法測(cè)度女性高管變量的情況下，假說2僅得到了微弱驗(yàn)證。在控制了年度效應(yīng)之后，假說1和假說2僅得到了微弱驗(yàn)證（即表5中的回歸（5）、回歸（6）和回歸（7））。

對(duì)于調(diào)節(jié)作用的檢驗(yàn)，如表7中回歸（4）所示，女性高管與政治關(guān)聯(lián)變量的交叉項(xiàng)但是女性高管與政治關(guān)聯(lián)變量的交叉項(xiàng)Political Connection*Female在5%顯著性水平下顯著為負(fù)（-0.004），說明上市家族企業(yè)中女性高管的存在會(huì)對(duì)政治關(guān)聯(lián)導(dǎo)致的過度投資產(chǎn)生調(diào)節(jié)作用，假說3得到了驗(yàn)證。在控制了年度效應(yīng)之后，假說3僅得到了微弱驗(yàn)證，結(jié)果為負(fù)，但不顯著（即表7中的回歸（8））。

（二）調(diào)整過度投資變量的測(cè)度方法

采用Richardson（2006）的模型與方法衡量的企業(yè)過度投資，僅包括過度投資的樣本，可能會(huì)造成樣本遺漏。為此，根據(jù)Richardson模型的結(jié)果，將殘差大于0部分記為1，殘差小于0的部分記為0，再做Logit回歸，得到回歸結(jié)果。由于與前文結(jié)果差距不大，故不再匯報(bào)穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果。

六、結(jié)論與研究展望

以往研究關(guān)于過度投資問題的理論解釋多集中于委托代理理論和信息不對(duì)稱理論。Hambrick和Mason（1984）提出的高階理論認(rèn)為，管理者團(tuán)隊(duì)背景特征的不同會(huì)顯著影響企業(yè)決策及財(cái)務(wù)績(jī)效。這為研究過度投資問題提供了新的理論視角。為此，在女性高管廣泛存在的背景下，基于性別視角探討女性高管對(duì)過度投資的影響顯得十分必要。

本文選取上市家族企業(yè)為樣本，基于國(guó)泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫(kù)2003～2013年滬深A(yù)股上市家族企業(yè)的數(shù)據(jù)，研究發(fā)現(xiàn)：（1）政治關(guān)聯(lián)強(qiáng)度提升會(huì)增強(qiáng)上市家族企業(yè)過度投資；（2）女性高管比重提高會(huì)降低上市家族企業(yè)過度投資；（3）綜合考慮兩者的共同影響，女性高管可以緩解政治關(guān)聯(lián)導(dǎo)致的上市家族企業(yè)過度投資。

上述研究結(jié)論一方面豐富了對(duì)家族企業(yè)中同時(shí)存在政治關(guān)聯(lián)和女性高管雙因素共同影響下經(jīng)濟(jì)后果的理論認(rèn)識(shí)：（1）政治關(guān)聯(lián)會(huì)促使企業(yè)選擇通過主動(dòng)和被動(dòng)兩種方式進(jìn)行過度投資。（2）由于女性高管有著不同于男性高管的特質(zhì)，女性高管的存在對(duì)抑制企業(yè)的過度投資有顯著作用。（3）將政治關(guān)聯(lián)和女性高管這兩個(gè)經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象聯(lián)合考慮，本文發(fā)現(xiàn)，在面對(duì)由政治關(guān)聯(lián)所帶來的企業(yè)資源優(yōu)勢(shì)提升，及與之伴隨而來的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)水平上升這兩種現(xiàn)象同時(shí)發(fā)生時(shí)，女性高管相比男性高管更能夠保持決策的相對(duì)謹(jǐn)慎，從而減少企業(yè)的過度投資，使企業(yè)將資源配置在更有效率的地方。另一方面，本研究為家族企業(yè)通過平衡高管男女比例，進(jìn)而更為合理地利用政治關(guān)聯(lián)影響提供了有益啟示。政治關(guān)聯(lián)可以給企業(yè)多種便利，但企業(yè)在追逐政治關(guān)聯(lián)并享受其帶來的各種資源優(yōu)勢(shì)的同時(shí)，要對(duì)因其影響的雙重性所可能帶來的尋租行為，并由此導(dǎo)致的資源配置效率低下等負(fù)面效應(yīng)保持清醒認(rèn)識(shí)。相較以往研究過于強(qiáng)調(diào)政治關(guān)聯(lián)帶來的資源優(yōu)勢(shì)方面的影響，本文認(rèn)為要重視政治關(guān)聯(lián)這把“雙刃劍”，客觀完整地看待政治關(guān)聯(lián)的存在對(duì)企業(yè)造成的雙重影響。本文的研究結(jié)論為企業(yè)處理政治關(guān)聯(lián)的雙重影響這一問題給出了探索性的解決方法，即企業(yè)可以通過在高管團(tuán)隊(duì)中保持一定比例的女性高管，從而對(duì)政治關(guān)聯(lián)的負(fù)面影響起到一定的抑制作用。

目前我國(guó)女性在就業(yè)市場(chǎng)上處于相對(duì)弱勢(shì)地位，在求職過程中仍面臨性別歧視所帶來的不利影響。在高管團(tuán)隊(duì)中，女性高管有時(shí)只是充當(dāng)了花瓶角色。為此，要重視女性高管的作用，給予女性發(fā)揮自身優(yōu)勢(shì)的機(jī)會(huì)。在相關(guān)政策法規(guī)層面，可以效仿發(fā)達(dá)國(guó)家規(guī)定上市公司中女性高管的最低占比，完善對(duì)女性生育保障方面的相應(yīng)法規(guī)。在企業(yè)管理層面，應(yīng)適當(dāng)任用女性高管，提升企業(yè)決策的全面性與合理性。同時(shí)，本研究也印證了，年齡和教育水平對(duì)于企業(yè)的過度投資決策也有一定的影響，為此應(yīng)重視優(yōu)化高管的任用和考核標(biāo)準(zhǔn)，進(jìn)而更好地控制企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。

需要說明的是，本文衡量的是高管團(tuán)隊(duì)中的全部女性成員。然而女性高管可以區(qū)分為普通女性高管和女性關(guān)鍵高管（董事長(zhǎng)和總經(jīng)理）兩個(gè)層級(jí)，不同層級(jí)的女性高管對(duì)于公司決策的影響力不同。另外，本文只關(guān)注了影響過度投資的因素之一政治關(guān)聯(lián)，然而過度投資的影響因素包括但并不限于政治關(guān)聯(lián)，如融資約束、制度環(huán)境、代理成本等因素。進(jìn)一步的探究這些因素的影響以及女性高管在其中發(fā)揮的作用也是未來的研究方向。

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■ 責(zé)編/王震 Tel: 010-88383907 E-mail: hrdwangz@126.com

Whether Female Executives Inhibit the Overinvestment of Political-Connected Enterprises?—— Evidence from Chinese Listed Family Firms

Zhang Runyu and Yu Mingyang
(Antai College of Economics and Management , Shanghai Jiao Tong University）

Political connections and female executives are two pervasive phenomena that exist in the private enterprises. About their impacts on the overinvestment of the private enterprises, most of previous researches only consider their impacts distinctively. For the first time, this paper links the two typical phenomena conjunctly, selects listed family firms as the representative samples to the private enterprise, based on the data of family firms in Shanghai and Shenzhen A shares private listed companies in the CSMAR database from 2003 to 2013,and tests whether female executives inhibit the overinvestment of political-connected enterprises. It reaches the conclusions as follows: firstly, political connections will have a positive impact on the overinvestment of the listed family firms; secondly, female executives will have a negative impact; thirdly, if we consider the two phenomena together, we will find that female executives will inhibit the overinvestment of political-connected enterprises. Those findings not only enriched the theoretical knowledge about the two phenomena, but also provide instructive revelation about seeking political relevance and balancing the executive ratio for family firms.

Overinvestment; Listed Family Firms; Political Connections; Female Executives

張潤(rùn)宇，上海交通大學(xué)安泰經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，博士研究生。

余明陽(yáng)（通訊作者），上海交通大學(xué)安泰經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，教授。電子郵箱：a5889665@126.com。

本文受吉林省社會(huì)科學(xué)基金“制度環(huán)境對(duì)上市家族企業(yè)過度投資研究”（2016JD93）資助。