京東分拆金融鋪路IPO

劉一鳴++文宋瑋

為國內上市鋪路、轉為內資身份以符合金融業(yè)務監(jiān)管、隔離風險、改善京東財務情況，是京東分拆金融的四大緣由

2016年11月15日，京東（JD.O）發(fā)布了2016年三季度財報，同時還公布了對京東金融的重組動議，后者是京東集團控股子公司，負責運營互聯(lián)網(wǎng)金融業(yè)務。

京東公告稱，根據(jù)目前計劃，京東集團將出讓其持有的所有京東金融的股份。交易后，京東集團將不再擁有京東金融的法律所有權或有效控制權。

同時，京東集團和京東金融計劃簽署一系列關于出售、經(jīng)營許可及業(yè)務合作協(xié)議，由此京東集團將從參與交易的投資人獲得按市場公允價值計算的現(xiàn)金對價，并獲得京東金融稅前利潤的40%。此外，如果中國相關監(jiān)管法規(guī)許可，京東集團有權將其在京東金融的權利轉換為40%的股權。

京東方面表示，此次重組的主要目的是將京東金融轉型為只有中國投資者作為股東的企業(yè)，以便在中國開展某些需要政府許可的金融服務業(yè)務，并更好地利用中國資本市場的資金。

循例阿里、EBay

從全球范圍來看，這是由電商母公司分拆旗下互聯(lián)網(wǎng)金融公司的第三起重要案例，前兩起分別是阿里巴巴分拆支付寶和EBay分拆PayPal。

2014年阿里巴巴將金融業(yè)務板塊支付寶分拆，后更名為螞蟻金服，并于2016年完成了45億美元的B輪融資，估值高達600億美元。此前，購物網(wǎng)站EBay將旗下的支付服務提供商PayPal分拆。2002年EBay以15億美元收購PayPal，但在2015年又將其分拆。PayPal于2015年7月在納斯達克上市，截至2016年11月23日，其市值高達483.6億美元，已經(jīng)超越母公司EBay的323億美元市值。

一般而言，電商母公司都會與分拆出去的互聯(lián)網(wǎng)金融公司通過簽署協(xié)議來綁定未來。阿里巴巴與螞蟻金服簽署了利潤協(xié)議，阿里仍擁有螞蟻金服每年37.5%的利潤，并且在監(jiān)管許可的情況下可以將收益權轉換為33%的股權。

有市場人士認為，京東過早拆分尚處于早期的京東金融，現(xiàn)在還很難說是否合理。

EBay也與PayPal簽署了類似協(xié)議，以使兩家公司在至少五年之內保持緊密聯(lián)系。其中一項條款要求，在eBay.com上進行的商品銷售總額的80%，仍將通過PayPal支付。

“當京東金融從京東的上市主體中獨立出來，意味著拆除VIE構架，可能會尋求在國內上市?！币晃痪〇|金融的高層人士表示。

根據(jù)《財經(jīng)》記者對多位京東人士的采訪，此次分拆有四大原因。

鋪路A股

首先，是為了國內上市鋪路。2016年初，市場上曾流傳一份京東金融A輪融資計劃書，其中預計京東金融在五年內上市，若未完成，最后的保底將是京東集團回購。

一位業(yè)內人士向《財經(jīng)》記者表示，當時京東金融主要希望在戰(zhàn)略新興板上市，因為A股需滿足持續(xù)盈利要求，并且在特殊股權結構方面有難以逾越的問題。但之后隨著政策環(huán)境變化，上市時間與地點又存在變數(shù)。

A股上市對公司盈利性審核嚴格，監(jiān)管要求當前三個會計年度中凈利潤均為正數(shù)且累計超過3000萬元人民幣，凈利潤以扣除非經(jīng)常性損益前后較低者為計算依據(jù)。

據(jù)京東金融A輪融資計劃書披露，京東金融2015年前三季度營收一共為12.58億元，凈虧損為6.77億元，凈虧損率為53.8%。

一位京東金融人士表示，2016年京東金融各個業(yè)務部門設定了很高的KPI，力求盡快自我造血，盡快實現(xiàn)盈利。

回A之路另一難點是身份問題。據(jù)京東2015年報披露，在美上市的京東通過VIE方式，控制了北京京東叁佰陸拾度電子商務有限公司，從而間接控制了北京京東尚博廣益投資管理有限公司，該公司現(xiàn)已更名為北京京東金融科技控股有限公司，即京東金融的運營實體。

在此結構下，京東實現(xiàn)了控制京東金融的管理層，以及其財務和運營決策，且合并報表。但因國內法規(guī)限制，若要在A股上市必須先拆除VIE架構，京東董事會主席兼CEO劉強東需要一筆巨款支付給境外股東，為京東金融“贖身”。

此次披露的方案中，京東選擇“按市場公允價值計算的現(xiàn)金對價”來支付給京東股東，使得交易得以順利進行，并未像當年香港上市公司阿里巴巴分拆支付寶時遭遇強烈抵抗。

身份轉換

第二大原因在于，京東金融需要轉為內資身份，以獲取更多金融牌照的申請資格。

金融牌照一直是擺在互聯(lián)網(wǎng)金融公司面前的最大難題。2011年7月，香港上市公司阿里巴巴將支付寶的所有權轉讓給馬云控股的內資公司浙江阿里巴巴，當時的核心訴求就是為了獲取第三方支付牌照。

京東金融與螞蟻金服類似，都是成長于電商公司體系內，最早都是為了獲取沉淀資金的投資收益。由于母公司股權復雜，有很多境外股東，而在國內申請一些金融業(yè)務牌照，必須是國內法人，需要內資身份。

對于常見的金融牌照來說，可分為大牌照和小牌照。大牌照如銀行、證券、保險、信托、基金等;小牌照如消費金融、第三方支付、小額貸款、保理、基金代銷、保險經(jīng)紀等。

一位京東金融人士強調，目前京東金融已拿下支付、小貸、保理、基金銷售、保險經(jīng)紀等多個資質，但是還沒有拿到大牌照，京東金融需要以內資身份盡快申請更多牌照。

曾經(jīng)因為牌照問題而影響業(yè)務，一個典型案例是消費金融。在京東金融A輪融資計劃書中，消費金融業(yè)務線貢獻了2015年前三季度22%的營業(yè)收入，是京東金融第二大營收來源。但是由于京東金融缺失相關牌照，出于合規(guī)考慮，在法律上只好以“商業(yè)賒銷”來定義其消費金融業(yè)務性質，主要產(chǎn)品“京東白條”曾被招商銀行、交通銀行等以不能“以貸還貸”、“將風險轉移至銀行”為由暫停信用卡還款通道，這也是對京東白條的身份定義存在爭議所致。

與螞蟻金服對比，其旗下的網(wǎng)商銀行作為銀監(jiān)會批準的中國首批5家民營銀行之一，在2015年6月正式開業(yè)，螞蟻金服作為其大股東發(fā)起設立。另外螞蟻金服旗下的芝麻信用，也成為中國第一批獲得個人征信牌照的8家機構之一，中國人民銀行已于2015年正式下發(fā)。而京東金融在這些領域較為滯后。

本輪京東出售京東金融的股份中，劉強東仍會通過個人持股，以及通過協(xié)議來獲取員工和其他投資人的投票權，保證其擁有京東金融多數(shù)投票權，他本人也將出任新公司的董事會主席。

一位接近京東金融管理層人士表示，在保證控制權的情況下，未來也會引入一些中資股東，尤其一些國字頭資本。除了可以獲得更多資金，更重要的是獲取政策支持和便利。

風險隔離

第三大原因在于，京東金融需要與京東做風險隔離。

京東CFO黃宣德在2016年Q3財報電話會議中說，京東金融目前仍在虧損，在財報中京東公布了一些京東金融的財務數(shù)據(jù)，從中可以看出這項業(yè)務正在努力進入一些領域，有些領域對于一家電子商務公司來說風險顯得有些大。

最初，由于京東以自營模式為主，其金融業(yè)務本質上與沃爾瑪類似，都是希望利用現(xiàn)金流中的沉淀資金來獲取投資收益，主要模式為把賬上賬期未到的應付賬款用于放貸，以獲取投資收益。劉強東曾表示，沃爾瑪有45%的凈利潤來自于現(xiàn)金流再投資收益，來自于零售的凈利潤是55%，而京東預計十年后70%的凈利潤來自金融業(yè)務。因此，京東的金融業(yè)務主要是供應鏈金融和消費金融，并且是以自有資金為主給B端與C端放貸。

但受存貸比限制，京東金融也在謀求多元化。2015年9月，“京東白條資產(chǎn)證券化”登陸深交所，京東白條作為基礎資產(chǎn)，擴大了資金來源也釋放了流動性。另外京東的其他業(yè)務比如京小貸也啟動了ABS（Asset Backed Securitization），以緩解京東自有資金的壓力。

一位投資基金人士對《財經(jīng)》記者說，隨著京東金融的業(yè)務更加深入，京東金融和商城的風險也需要隔離。京東金融的風險大體來自于兩部分，一是信貸，二是財富管理。財富管理業(yè)務很多非標產(chǎn)品需要剛性兌付，還是存在一定風險。再比如京東白條ABS，雖然京東金融沒有使用內部擔保增信的方式，但有優(yōu)先劣后的分層，京東需要持有部分劣后級，雖然這個風險較小，但也不代表沒有。

改善財務

第四大原因在于，京東作為一家仍然虧損的上市公司，在以前的核心對標公司亞馬遜實現(xiàn)盈利后，急需改善財務情況。

以京東金融、京東到家為代表的新業(yè)務板塊，是京東的主要虧損來源。2016年Q1，京東股價一度大跌29%。京東2016年Q1財報披露，凈虧損8.6億元人民幣，其中主要是京東對新業(yè)務的布局投入所致。

京東的一位高層人士曾告訴《財經(jīng)》記者，京東于2016年調整了經(jīng)營戰(zhàn)略，以前可能100%關注增長率，但今年更加關注利潤情況。而多位接受《財經(jīng)》記者采訪的京東人士稱，京東在2016年給各事業(yè)部下達了凈利潤指標，而以前沒有下達過凈利潤指標，只有毛利指標。

由于京東需要自建物流體系，所以京東的營業(yè)利潤（operating income）長年為負，當對標公司實現(xiàn)盈利或京東本身的營收增速下降時，將造成很大的盈利壓力。

一位京東金融人士表示，京東到家、金融等新業(yè)務的虧損曾直接造成了京東2016年一季度業(yè)績表現(xiàn)不佳。如今京東已經(jīng)剝離了京東到家業(yè)務，繼續(xù)剝離金融以使上市公司盈利是大方向。

據(jù)《財經(jīng)》記者了解，京東金融在2015年進行了一輪大擴張，在2016年初員工規(guī)模已經(jīng)超過4500人，但在2016年京東集團強調讓京東金融盡快實現(xiàn)自我造血能力，給京東金融的資源供給有所減弱。

據(jù)京東2016年Q3財報，京東金融、O2O、技術研發(fā)及海外業(yè)務的non-GAAP虧損合計約3億元。當京東金融完成分拆后，其財務數(shù)據(jù)將不再納入京東的合并報表。

一位京東金融人士還強調，如果將京東金融放在京東集團下，未來會遇到估值瓶頸，分拆也可以增大估值空間，有助于京東金融“走出去”，不再完全依賴京東商城的資源。

合理性存疑

不過，對于此次分拆，市場上存在相反的觀點。國泰君安國際駐香港的分析師趙睿認為，京東過早拆分尚處于早期的京東金融較為遺憾，因為京東的互聯(lián)網(wǎng)零售業(yè)務和京東金融在未來可能產(chǎn)生較大的協(xié)同效應。以日本互聯(lián)網(wǎng)零售商樂天株式會社Rakuten（4755.T）舉例，Rakuten是電商與信貸融資結合的典范。在2016年Q3財報中，Rakuten的金融板塊收入占總營收的38.6%，營業(yè)利潤占總體的42%，其信用卡業(yè)務的應收貸款余額高達9353億日元，占其全球交易價值（GTV）的36%。

趙睿在研報中強調，雙方的協(xié)同效應在預期之內，但隨著分拆的進行，京東的股票持有者將無法持有京東金融的股權，這可能會減少京東股東享受京東金融的潛在增值。并且由于具體交易金額還未公布、京東金融尚處于早期階段，未來可能還需要三年時間京東金融才能夠盈利，現(xiàn)在還很難說這次分拆是否合理。

這一類投資者因為非?？春镁〇|金融的前景，而此次重組相當于在京東金融的早期階段將其“私有化”，未來京東的股東將較少享受京東金融大部分的潛在增值機會。

不過，從資本市場的反應來看，投資者似乎更注重京東分拆京東金融而帶來的利好效應：京東終于卸下京東金融這塊沉重的財務負擔，得以將重心放在電商和物流的發(fā)展上。京東11月15日公布財報及重組計劃后，當日股價大漲11.39%，市值增長38億元人民幣。