貨幣政策調(diào)整對企業(yè)融資約束的非對稱效應(yīng)研究

摘 要：基于歐拉方程模型構(gòu)建投資-現(xiàn)金存量模型，并以中國上市公司數(shù)據(jù)為樣本探討貨幣政策調(diào)整對企業(yè)融資約束的非對稱效應(yīng)的研究結(jié)果顯示，我國企業(yè)整體上面臨外部融資約束，寬松的貨幣政策對企業(yè)融資約束具有顯著的緩解作用。其中，非國有企業(yè)、資產(chǎn)規(guī)模較小的企業(yè)以及區(qū)域金融發(fā)展水平較低地區(qū)的企業(yè)面臨的融資約束程度更高，寬松的貨幣政策對這類企業(yè)融資約束的緩解效果更為明顯。因此，政府應(yīng)更多關(guān)注企業(yè)融資約束的結(jié)構(gòu)性難題，加強差別化金融調(diào)控以及貨幣政策與宏觀審慎政策的協(xié)調(diào)。

關(guān) 鍵 詞：貨幣政策；投資-現(xiàn)金存量敏感性；融資約束；非對稱效應(yīng)

中圖分類號：F832.0 文獻標識碼：A 文章編號：2096-2517（2016）05-0022-09

Abstract： This paper constructs investment-cash stock model based on Euler equation model， and discusses the asymmetric effect of monetary policy adjustment on corporate financing constraints using data of Chinese listing Corporation. The results show that enterprises generally face external financing constraints， and loose monetary policy significantly eases the financing constraints. Furthermore， enterprises with non-state-owned property， smaller scale of asset， and lower level of regional financial development face higher financing constraints， and loose monetary policy has more significant effect on releasing the financing constraints. Therefore， the goverment should pay more attention to the structural problems of corporate financing constraints， and strengthen the differential financial regulation and the coordination between monetary policy and macro prudential policy.

Key words： monetary policy； investment-cash stock sensitivity； financing constraints； asymmetric effect

在過去的十多年里，我國貨幣政策隨著國內(nèi)外經(jīng)濟金融形勢的變化不斷做出調(diào)整，2006年保持“穩(wěn)健”，2007年至2008年上半年轉(zhuǎn)向“從緊”，2008年下半年至2010年轉(zhuǎn)向“適度寬松”，2011年以來再次轉(zhuǎn)向“穩(wěn)健”，為實現(xiàn)不同時期的宏觀經(jīng)濟調(diào)控目標發(fā)揮了重要作用。理論上看，不同學派對貨幣政策的作用效果眾說紛紜，但普遍認同，雖然貨幣政策在長期未必會對實體經(jīng)濟造成影響，但是其短期效應(yīng)不可小覷。特別是貨幣政策可以通過利率渠道、銀行信貸渠道等途徑作用于企業(yè)融資成本和融資規(guī)模，進而對企業(yè)投資支出產(chǎn)生影響。然而，實踐中，受企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、資產(chǎn)規(guī)模和所在地區(qū)金融發(fā)展水平的影響，企業(yè)的投融資特征不盡相同，貨幣政策調(diào)整對企業(yè)投融資行為的影響也存在差異。因此，結(jié)合貨幣政策及其變動研究企業(yè)投融資問題，探討貨幣政策調(diào)整對企業(yè)投資-現(xiàn)金存量敏感性和融資約束的影響及其非對稱效應(yīng)，可以為解決企業(yè)融資約束的結(jié)構(gòu)性難題提供實證支持，具有一定的理論價值和現(xiàn)實意義。

一、文獻綜述

目前，國內(nèi)外已有不少文獻圍繞貨幣政策對企業(yè)經(jīng)濟行為的影響進行了研究。例如：在實行緊縮性貨幣政策后的兩年多時間里，相對大企業(yè)，中小企業(yè)銷售量的下降幅度更大，對GNP變動的敏感性更高（Gertler & Gilchrist，1994）[1]；大企業(yè)可以通過股市或者國際市場進行融資，而小企業(yè)往往只能通過信貸渠道進行融資，其結(jié)果就是小企業(yè)對貨幣政策的反應(yīng)比大企業(yè)更為強烈（Kashyap & Stein，2000）[2]；不同行業(yè)對貨幣政策影響實體經(jīng)濟的傳導途徑，如利率、匯率和信貸途徑的反應(yīng)速度和深度都存在差異，統(tǒng)一的貨幣政策對不同產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)量和價格造成的影響并不一致（閆紅波、王國林，2008）[3]。還有一些文獻研究了貨幣政策對企業(yè)融資約束的影響。例如：貨幣政策對企業(yè)投資的影響呈現(xiàn)異質(zhì)性，面臨融資約束的小企業(yè)對緊縮性貨幣政策的反應(yīng)大于融資約束程度較低的大企業(yè)（Karim，2010）[4]；寬松的貨幣政策通過降低投資-現(xiàn)金流敏感性來緩解企業(yè)融資約束，且區(qū)域金融市場的發(fā)展會強化這種緩解效果（黃志忠、謝軍，2013）[5]；非國有企業(yè)的融資約束顯著高于國有企業(yè)，對貨幣政策的彈性更為顯著，寬松的貨幣政策更能緩解其融資約束，更有效地改善其金融環(huán)境（謝軍等，2013）[6]。

總體來看，在貨幣政策調(diào)整與企業(yè)融資約束的關(guān)系問題上，現(xiàn)有文獻對貨幣政策向企業(yè)投融資行為進行傳導的理論機制是基本持一致意見的，但是對這種機制的量化分析仍然有待深入。本文嘗試在現(xiàn)有基礎(chǔ)上做一有益補充，以歐拉方程模型為基礎(chǔ)構(gòu)建投資-現(xiàn)金存量模型， 利用2006～2014年中國上市公司數(shù)據(jù)，圍繞貨幣政策調(diào)整對企業(yè)融資約束的影響及其非對稱效應(yīng)開展實證檢驗。相對現(xiàn)有文獻，本文的新意主要體現(xiàn)在：研究內(nèi)容上，從企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、資產(chǎn)規(guī)模和地區(qū)金融發(fā)展水平三個方面考察企業(yè)融資約束的差異，進而研究貨幣政策調(diào)整對企業(yè)融資約束的非對稱效應(yīng)； 研究方法上，從貨幣政策類型和貨幣政策松緊兩個角度考察貨幣政策調(diào)整，基于中國人民銀行《貨幣政策執(zhí)行報告》中的政策表述及M2增速設(shè)計變量， 并基于過去一年的基準利率表現(xiàn)及貸款增速進行穩(wěn)健性檢驗； 研究主旨上，將貨幣政策的非對稱效應(yīng)與企業(yè)融資約束的結(jié)構(gòu)性難題相聯(lián)系，致力于為優(yōu)化企業(yè)的金融環(huán)境提供微觀層面的經(jīng)驗證據(jù)， 得到金融調(diào)控、風險防范和政策協(xié)調(diào)方面的政策啟示。

二、理論分析與研究假設(shè)

Fazzari et al（1988）對企業(yè)融資約束問題進行了開創(chuàng)性研究。他認為，在資金市場不完善的情況下， 企業(yè)融資將不可避免地面臨外部融資溢價難題，也即由于企業(yè)的內(nèi)部融資資金和外部融資資金之間很難實現(xiàn)完全替代，造成了企業(yè)投資依賴內(nèi)部資金的現(xiàn)象，即產(chǎn)生了融資約束。在其誘導型回歸方程中，他們將投資支出與資本存量比值作為被解釋變量，將托賓Q、現(xiàn)金流量與資本存量比值作為解釋變量。其中，現(xiàn)金存量與資本存量比值的估計系數(shù)被稱為投資-現(xiàn)金流敏感性。倘若投資-現(xiàn)金流敏感性顯著為正，則表明企業(yè)投資依賴于內(nèi)部現(xiàn)金流，即面臨外部融資約束?；谶@樣的分析思路，他們的實證結(jié)果支持了融資約束假說[7]。但是，Gilchrist和Himmelberg（1995）指出，傳統(tǒng)上以營業(yè)收入加折舊的方式得到的流動性變量與利潤及盈利機會緊密相關(guān)， 導致?lián)说玫降耐顿Y-現(xiàn)金流敏感性并不準確[8]。因此，采用現(xiàn)金加現(xiàn)金等價物得到的現(xiàn)金存量作為流動性變量具有一定的合理性，如果信息不對稱使企業(yè)承擔較高的外部融資成本，企業(yè)就會持有較多的現(xiàn)金存量，企業(yè)投資也會對現(xiàn)金存量做出反應(yīng)（Love，2003）[9]。理論上看，貨幣政策調(diào)整可以通過多種傳導渠道影響企業(yè)投融資行為。 例如：緊縮性貨幣政策會導致企業(yè)信貸可得性降低，債務(wù)融資減少，融資成本相應(yīng)提高，甚至還會將那些處在信貸配給邊緣的企業(yè)擠出信貸市場，并且外部融資溢價的快速放大也會降低其外部債務(wù)資金的可得性（Stiglitz & Weiss，1981）[10]；貨幣政策調(diào)整會經(jīng)由資本市場的價格波動及交易途徑，作用于企業(yè)的外部融資選擇， 進而對企業(yè)的投資決策產(chǎn)生影響（Myers & Majluf，1984）[11]；即使是資產(chǎn)規(guī)模大的企業(yè)，也會因為過度負債而遭遇資本配給，導致企業(yè)因外部融資受限而出現(xiàn)投資不足，而貨幣政策調(diào)整主要通過作用于企業(yè)的債務(wù)積壓，進而對企業(yè)投資決策產(chǎn)生影響（Hennessy，2004）[12]。基于此，本文提出假設(shè)1。

假設(shè)1：我國企業(yè)的投資與現(xiàn)金存量呈現(xiàn)顯著正相關(guān)關(guān)系，即面臨外部融資約束，寬松的貨幣政策會使投資-現(xiàn)金存量敏感性得到降低，融資約束趨于緩解。

理論上看， 企業(yè)的投融資特征因其產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、資產(chǎn)規(guī)模和所在地區(qū)的金融市場化程度而異。例如：國有企業(yè)的投資資金可能由國家以無償貸款或軟貸款的形式提供，即使在國有企業(yè)出現(xiàn)虧損或面臨破產(chǎn)時，政府也會通過稅收減免、財政補貼和軟貸款方式保證其生存下去，而非國有企業(yè)多數(shù)處于發(fā)展初期， 資金來源很大程度上依賴于自有資金，信息不對稱問題較為突出，即非國有企業(yè)的投資對內(nèi)部現(xiàn)金流的依賴更大（Kornai，1980）[13]；資產(chǎn)規(guī)模小的企業(yè)通常缺乏完整的、經(jīng)過審計的財務(wù)報表，信用記錄較短，相對資產(chǎn)規(guī)模大的企業(yè)面臨更為嚴重的信息不對稱問題，很難向銀行提供有關(guān)的硬信息， 銀行的信貸配給也往往更多地針對這些小企業(yè)，即資產(chǎn)規(guī)模小的企業(yè)的投資對內(nèi)部現(xiàn)金流的依賴更大（Whited，1992）[14]；金融發(fā)展水平的提高有助于企業(yè)以更低的融資成本獲取更多的外部資金，促進外部資本依賴型產(chǎn)業(yè)的成長和擴張，而且發(fā)達的金融市場還可以確保投資者能夠獲得與企業(yè)投融資決策有關(guān)的信息，使企業(yè)更為容易地獲得外部資金（Demirgü？觭 Kunt & Maksimovic，1998）[15]。不僅如此，寬松的貨幣政策對不同類型企業(yè)融資約束的緩解效果并不相同。主要表現(xiàn)為：一是使那些面臨嚴格信貸發(fā)放標準而難以獲得資金的非國有企業(yè)明顯受益，而國有企業(yè)的融資規(guī)模更多地取決于其融資需求，受貨幣政策調(diào)整的影響相對較?。欢鞘鼓切┤谫Y渠道較少、融資能力較弱、對銀行信貸依賴程度較高的小企業(yè)明顯受益，而大企業(yè)的資金籌措能力總體較強，對貨幣政策的調(diào)整相對不太敏感；三是使那些金融市場發(fā)展水平較低、貨幣資金主要依賴國有銀行信貸的地區(qū)明顯受益，而金融發(fā)展水平較高的地區(qū)對貨幣政策的依賴相對較小?；诖?，本文提出假設(shè)2。

假設(shè)2：相對國有企業(yè)、資產(chǎn)規(guī)模較大的企業(yè)和金融發(fā)展水平較高地區(qū)的企業(yè)， 非國有企業(yè)、資產(chǎn)規(guī)模較小的企業(yè)和金融發(fā)展水平較低地區(qū)的企業(yè)的投資-現(xiàn)金存量敏感性更高， 寬松的貨幣政策對其融資約束的緩解效果更明顯。

三、研究設(shè)計

（一）模型與估計方法

其中，I為公司投資；K為固定資產(chǎn)凈值；CS為現(xiàn)金存量；S為銷售收入；D為負債合計；μ代表公司效應(yīng)；λ代表時間效應(yīng)；ε代表隨機誤差項。如果企業(yè)投資存在融資約束，則現(xiàn)金存量的預期符號為正。同時，投資滯后項的預期符號為正，說明企業(yè)投資具有一定的延續(xù)性； 銷售收入的預期符號為正，說明銷售收入上升會促進企業(yè)投資；負債合計的預期符號為負，說明財務(wù)杠桿的上升會抑制企業(yè)投資。

其中，CS×P×SOE的預期符號為正，說明貨幣政策趨于寬松對非國有企業(yè)的融資約束的緩解作用更為明顯；CS×P×Z的符號預期為正，說明貨幣政策趨于寬松對資產(chǎn)規(guī)模較小企業(yè)的融資約束的緩解作用更為明顯；CS×P×FD的預期符號為正， 說明貨幣政策趨于寬松對區(qū)域金融發(fā)展水平較低地區(qū)企業(yè)的融資約束的緩解作用更為明顯。

考慮到模型右邊包含了被解釋變量的滯后項，本文遵循張朝洋（2015）[17]的思路，采用廣義矩方法（GMM）對模型進行估計，并將工具變量設(shè)定為解釋變量的滯后一項或二項。 采用Sargan統(tǒng)計量對工具變量的有效性進行檢驗，原假設(shè)是所有工具變量均有效，并據(jù)此給出P值。

（二）變量定義與描述

表1給出了變量定義及描述性統(tǒng)計。關(guān)于企業(yè)新增投資，本文遵循胡援成和張朝洋（2015）[18]的思路將其定義為資本支出減去折舊和攤銷。關(guān)于流動性變量， 考慮到現(xiàn)金流與利潤之間存在相關(guān)性，采用現(xiàn)金存量即現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物的凈增加額來測度流動性。關(guān)于基礎(chǔ)變量，考慮到托賓Q在實際應(yīng)用中對資本市場的效率假設(shè)有較高的要求，采用銷售收入即主營業(yè)務(wù)收入來表征。 關(guān)于杠桿效應(yīng)，采用負債合計來控制。關(guān)于產(chǎn)權(quán)性質(zhì)，設(shè)定虛擬變量：國有企業(yè)取值為1，其他為0。關(guān)于企業(yè)規(guī)模，采用資產(chǎn)合計的對數(shù)值來表征。關(guān)于區(qū)域金融發(fā)展水平， 采用各地區(qū)金融機構(gòu)貸款余額與GDP之比來表征。關(guān)于貨幣政策類型，設(shè)定虛擬變量：適度寬松取值為1，其他為0。關(guān)于貨幣政策松緊，采用M2同比增速來表征。從描述性統(tǒng)計結(jié)果來看，企業(yè)層面，新增投資的平均值明顯大于其中位數(shù)，表明多數(shù)企業(yè)的投資額分布在中位數(shù)以上；現(xiàn)金存量的標準差是其平均值的近15倍，波動非常明顯；銷售收入、財務(wù)杠桿的標準差與平均值都基本相當，表現(xiàn)出平穩(wěn)波動的特征；產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的平均值為0.62，表明國有企業(yè)在企業(yè)樣本中占較大比重；資產(chǎn)規(guī)模的平均值和中位數(shù)基本相當， 呈現(xiàn)類似均勻分布的特征。地區(qū)層面，區(qū)域金融發(fā)展的平均值和中位數(shù)基本相當，且明顯高于其標準差，呈現(xiàn)較為平穩(wěn)的運行特征。政策層面，貨幣政策類型的平均值為0.28，表明貨幣政策執(zhí)行適度寬松的情況相對較少；貨幣政策松緊的平均值和中位數(shù)高度趨同，且明顯大于標準差， 印證了貨幣政策在觀測期內(nèi)總體比較穩(wěn)健，穩(wěn)健情況的占比接近56%。

（三）樣本與數(shù)據(jù)來源

本文選取2006～2014年中國上市公司為研究對象，數(shù)據(jù)頻率為半年，數(shù)據(jù)來自Wind資訊中國股票市場數(shù)據(jù)庫。在樣本篩選中，依次剔除了金融業(yè)上市公司和風險警示、資不抵債、數(shù)據(jù)信息不齊全的上市公司。在樣本篩選后，對連續(xù)變量數(shù)據(jù)進行縮尾處理，即將分位數(shù)位于（1%，99%）以外的觀測值分別用1%和99%的分位數(shù)進行替換。地區(qū)GDP、金融機構(gòu)貸款、M2和利率數(shù)據(jù)來自Wind資訊中國宏觀數(shù)據(jù)庫，貨幣政策類型根據(jù)歷期《中國貨幣政策執(zhí)行報告》手工整理得到。

四、實證結(jié)果與分析

（一）貨幣政策、特征變量與企業(yè)融資約束關(guān)系的實證結(jié)果

表2給出了特征變量和貨幣政策對企業(yè)融資約束的影響。基礎(chǔ)模型及其他拓展模型的估計結(jié)果都顯示，滯后期投資及其平方項分別顯著為正和負，企業(yè)負債的估計系數(shù)顯著為負，銷售收入的估計系數(shù)顯著為正，現(xiàn)金存量的估計系數(shù)顯著為正。這些參數(shù)的估計結(jié)果與理論假說和預期結(jié)果吻合，表明歐拉方程投資模型可以較好地擬合我國企業(yè)的投融資特征。其中，現(xiàn)金存量的估計系數(shù)顯著為正，意味著公司面臨著外部融資約束。引入特征變量后的估計結(jié)果顯示，現(xiàn)金存量的估計系數(shù)都顯著為正，且與特征變量（產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、資產(chǎn)規(guī)模和區(qū)域金融發(fā)展）交叉項的估計系數(shù)都顯著為負，說明相對非國有企業(yè)、資產(chǎn)規(guī)模較小的企業(yè)以及區(qū)域金融發(fā)展水平較低地區(qū)的企業(yè)，國有企業(yè)、資產(chǎn)規(guī)模較大的企業(yè)以及區(qū)域金融發(fā)展水平較高地區(qū)的企業(yè)的投資-現(xiàn)金存量敏感性較低， 面臨的外部融資約束程度較低。引入貨幣政策后的估計結(jié)果顯示，現(xiàn)金存量的估計系數(shù)都顯著為正， 且與貨幣政策調(diào)整（貨幣政策類型和貨幣政策松緊） 交叉項的估計系數(shù)都顯著為負，說明無論是定性層面的貨幣政策類型由穩(wěn)健和從緊轉(zhuǎn)向適度寬松，還是定量層面的廣義貨幣供應(yīng)量M2同比增速趨于放大， 都會顯著降低企業(yè)的投資-現(xiàn)金存量敏感性， 緩解企業(yè)的外部融資約束。

（二）企業(yè)特征變量對實證結(jié)果的影響

表3給出了企業(yè)特征變量對實證結(jié)果的影響。從中可以看出，滯后期投資及其平方項、負債、銷售收入、現(xiàn)金存量的估計結(jié)果均與前面保持一致?？紤]產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的估計結(jié)果顯示，現(xiàn)金存量與產(chǎn)權(quán)性質(zhì)交叉項的估計系數(shù)顯著為負，現(xiàn)金存量與貨幣政策交叉項的估計系數(shù)也顯著為負，而現(xiàn)金存量、貨幣政策和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)交叉項的估計系數(shù)顯著為正，說明寬松的貨幣政策使非國有企業(yè)投資-現(xiàn)金存量敏感性得到了更為顯著的下降，對其融資約束的緩解作用更為明顯。類似地，考慮資產(chǎn)規(guī)模的估計結(jié)果顯示，現(xiàn)金存量與資產(chǎn)規(guī)模交叉項的估計系數(shù)顯著為負，現(xiàn)金存量與貨幣政策交叉項的估計系數(shù)也顯著為負，而現(xiàn)金存量、貨幣政策和資產(chǎn)規(guī)模交叉項的估計系數(shù)顯著為正，說明寬松貨幣政策使資產(chǎn)規(guī)模較小的企業(yè)投資-現(xiàn)金存量敏感性得到了更為顯著的下降，對其融資約束的緩解作用更為明顯。考慮區(qū)域金融發(fā)展水平的估計結(jié)果顯示，現(xiàn)金存量與區(qū)域金融發(fā)展水平交叉項的估計系數(shù)顯著為負，現(xiàn)金存量與貨幣政策交叉項的估計系數(shù)也顯著為負，而現(xiàn)金存量、貨幣政策和區(qū)域金融發(fā)展水平交叉項的估計系數(shù)顯著為正，說明寬松的貨幣政策使區(qū)域發(fā)展水平較低地區(qū)企業(yè)的投資-現(xiàn)金存量敏感性得到了更為顯著的下降，對其融資約束的緩解作用更為突出。

（三）穩(wěn)健性檢驗

考慮到不同貨幣政策變量對估計結(jié)果的影響，本文從政策利率角度定義貨幣政策類型，即人民幣貸款基準利率低于過去1年的水平為寬松，取值為1，否則為0；從貸款增速角度定義貨幣政策松緊，即本外幣各項貸款余額的同比增速。表4給出了采用其他貨幣政策變量的估計結(jié)果①。從表4中可以看出，現(xiàn)金存量的估計系數(shù)顯著為正，現(xiàn)金存量與特征變量（或貨幣政策）交叉項的估計系數(shù)顯著為負，現(xiàn)金存量、特征變量與貨幣政策交叉項的估計系數(shù)顯著為正，得到了一致的結(jié)論，即：非國有企業(yè)、資產(chǎn)規(guī)模較小的企業(yè)以及區(qū)域金融發(fā)展水平較低地區(qū)的企業(yè)面臨的融資約束程度更高，寬松的貨幣政策對其緩釋效果明顯。另外，其他變量的系數(shù)和符號也與理論預期吻合，表明本文的估計結(jié)果是比較穩(wěn)健的。

五、結(jié)論與政策建議

本文基于歐拉方程投資模型及2006～2014年中國上市公司數(shù)據(jù)，重點探討了貨幣政策調(diào)整對企業(yè)融資約束的影響及其非對稱效應(yīng)。 研究結(jié)果表明：我國企業(yè)的投資-現(xiàn)金存量敏感性顯著為正，企業(yè)整體上面臨外部融資約束，寬松的貨幣政策會顯著降低企業(yè)的投資-現(xiàn)金存量敏感性，有助于緩解企業(yè)融資約束。其中，非國有企業(yè)、資產(chǎn)規(guī)模較小的企業(yè)以及區(qū)域金融發(fā)展水平較低地區(qū)的企業(yè)面臨的融資約束程度更高，寬松的貨幣政策對這類企業(yè)融資約束的緩解效果更為顯著?；谪泿耪哒{(diào)整對企業(yè)融資約束的影響存在明顯的非對稱效應(yīng)，本文提出以下政策建議：

（一）以緩解融資約束為著力點，加強差別化金融調(diào)控

“大水漫灌”的總量調(diào)控有可能進一步加劇貨幣政策的非對稱效應(yīng)，應(yīng)進一步創(chuàng)新貨幣政策調(diào)控手段，強化差別化金融調(diào)控。貨幣政策應(yīng)從企業(yè)規(guī)模、行業(yè)類別等角度建立企業(yè)綜合狀況指標監(jiān)測體系，隨時監(jiān)測貨幣政策傳導的企業(yè)微觀渠道，特別是企業(yè)信貸總量及其結(jié)構(gòu)變化。進一步完善差別化的貨幣政策調(diào)控機制， 如差別化的存款準備金、再貼現(xiàn)和再貸款、發(fā)行定向票據(jù)等，擴大中、短期流動性調(diào)節(jié)工具、常設(shè)借貸便利、貸款基礎(chǔ)利率集中報價以及補充抵押再貸款等新型工具的實施頻率和規(guī)模，豐富中、短期貨幣政策操作工具。更加注重調(diào)節(jié)信貸需求結(jié)構(gòu)，在差別化金融調(diào)控中進一步考慮產(chǎn)業(yè)部門的信貸需求，對于過熱的經(jīng)濟部門，既要定向地抑制銀行信貸供給，也要引導企業(yè)升級轉(zhuǎn)型，實現(xiàn)調(diào)整信貸供給結(jié)構(gòu)和調(diào)整信貸需求結(jié)構(gòu)并重。

（二）以優(yōu)化金融生態(tài)為著力點，防控信貸集中性風險

在調(diào)整信貸結(jié)構(gòu)的過程中，有可能引發(fā)銀行信貸資產(chǎn)“大進大出”式的流動，導致信貸投向過于集中和個別產(chǎn)業(yè)或行業(yè)過度融資的風險。因此，政府和銀行應(yīng)共同防控信貸集中性風險。通過實施差別化的區(qū)域信貸政策，進一步加強區(qū)域與行業(yè)信貸結(jié)構(gòu)調(diào)整的有機結(jié)合，如對東北和中西部地區(qū)，信貸資源投向可適度支持大項目和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，而對于東部沿海地區(qū)，除國家重點在建、續(xù)建項目外，原則上不再支持大項目和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，信貸資源主要投向中小微企業(yè)和個人貸款等新業(yè)務(wù)增長領(lǐng)域。監(jiān)管部門應(yīng)逐步減少對銀行信貸結(jié)構(gòu)的直接干預，轉(zhuǎn)而將監(jiān)管重點放在銀行風險資本收益閾值的控制方面，并據(jù)此引導銀行自發(fā)、持續(xù)地優(yōu)化信貸結(jié)構(gòu)，對信貸風險進行有效防控。銀行應(yīng)全面考慮企業(yè)融資狀況，建立自營業(yè)務(wù)與金融資產(chǎn)服務(wù)業(yè)務(wù)的防火墻機制，防范自營貸款外的融資風險。

（三）以實現(xiàn)政策目標為著力點，引入宏觀審慎政策工具

與貨幣政策調(diào)控相比，宏觀審慎政策工具在結(jié)構(gòu)調(diào)控方面具有比較優(yōu)勢，有助于彌補貨幣政策的非對稱效應(yīng)。因此，建議在金融宏觀審慎管理的政策框架內(nèi)，進一步加強貨幣政策工具與宏觀審慎工具的協(xié)調(diào)配合。從貨幣政策工具和宏觀審慎監(jiān)管工具的作用對象來看，當作用對象一致時可能會發(fā)生政策抵消或政策超調(diào)，故而需要避免有關(guān)政策工具的交叉使用或非預期效應(yīng)。 在貨幣政策工具和宏觀審慎政策工具協(xié)調(diào)配合的過程中， 建議加強對宏觀審慎政策工具實施效果的后評估， 研究建立政策工具的觸發(fā)和退出機制， 研究并理順宏觀審慎監(jiān)管工具的傳導機制。 繼續(xù)探索宏觀審慎監(jiān)管工具在我國各地區(qū)、各部門的差異化措施，建議充分考慮不同地區(qū)在經(jīng)濟金融發(fā)展方面所處的不同階段， 考慮不同類別機構(gòu)的系統(tǒng)重要性差異，細化宏觀審慎監(jiān)管政策目標，實施因地制宜和因行制宜的結(jié)構(gòu)化宏觀審慎工具，重視政策出臺前的量化測算和部門間協(xié)調(diào)。

（四）以提升企業(yè)資質(zhì)為著力點，加強綜合性融資管理

在當前供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的大背景下，貨幣信貸總量不太可能出現(xiàn)過快增長，故而企業(yè)在應(yīng)對貨幣政策調(diào)整對企業(yè)融資帶來的影響時，除了應(yīng)在日常經(jīng)營中不斷創(chuàng)新外， 更應(yīng)加強綜合性融資管理。在提升企業(yè)經(jīng)營管理者素質(zhì)方面，應(yīng)加強對中央銀行政策動態(tài)和相關(guān)融資工具的學習、 了解和運用，尋找適合自身的融資方式。在提高企業(yè)信息透明度方面，應(yīng)通過建立和完善相應(yīng)的制度和監(jiān)督機制來對企業(yè)經(jīng)營行為進行規(guī)范，特別是要能夠提供合格的財務(wù)報表，從而在緩解銀行信貸審批過程中信息不對稱問題的同時，既增加了信貸可得性，也可能降低融資成本。 在加強企業(yè)誠信體系建設(shè)方面，應(yīng)通過及時足額償還銀行債務(wù)、按相關(guān)規(guī)定運用資金等各種途徑切實積累和提升自身信用等級，在此基礎(chǔ)上注重加強和維護與銀行的長期合作關(guān)系。在構(gòu)建科學、有效的融資系統(tǒng)方面，應(yīng)注重借鑒和接受關(guān)于人才管理、財務(wù)管理和制度管理方面的先進理念，全方位、多渠道地拓展資金來源。

（五）以拓展融資渠道為著力點，加強融資模式創(chuàng)新

近年來區(qū)域集優(yōu)模式在擴大企業(yè)債務(wù)融資方面發(fā)揮了重要作用，特別是區(qū)域集優(yōu)模式引入了地方政府有關(guān)風險緩釋的措施，既提高了發(fā)行效率，也降低了投資者風險，較一般的中小企業(yè)集合票據(jù)模式具有明顯優(yōu)勢。因此，建議繼續(xù)發(fā)揮區(qū)域集優(yōu)模式的作用來緩解企業(yè)融資難問題。近年來互聯(lián)網(wǎng)平臺已經(jīng)在實現(xiàn)企業(yè)融資方面發(fā)揮了越來越重要的作用，今后依然可以通過互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)及時反映企業(yè)的經(jīng)營狀況和競爭態(tài)勢，進而對企業(yè)的融資需求和風險等做出評價， 并不斷推進P2P網(wǎng)絡(luò)信貸、大數(shù)據(jù)金融、眾籌平臺等融資模式創(chuàng)新。另外，普惠金融理念也可以在緩解企業(yè)融資難、融資貴問題方面大有作為。該理念下融資模式創(chuàng)新的基本原則大致可以描述為機會均等、選擇自主、互惠共生，包括了公共平臺、金融倉儲、科技金融等融資模式創(chuàng)新。

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（責任編輯：龍會芳；校對：李丹）