自由化倒U 型透視金融改革空間

呂曼珍

自由化倒U 型透視金融改革空間

呂曼珍

金融自由化是發(fā)展中國家金融對(duì)外開放的理論基礎(chǔ)和重要依據(jù)，金融自由化不但改變了全球金融的運(yùn)行模式，而且促進(jìn)了全球經(jīng)濟(jì)與金融一體化的深入發(fā)展。各發(fā)展中國家面對(duì)這場(chǎng)經(jīng)濟(jì)全球化的大潮，根據(jù)本國自身的條件和發(fā)展?fàn)顩r，利用不同的方式開放本國金融體系，積極參與和推進(jìn)了全球金融自由化進(jìn)程。

我國金融體系規(guī)模在世界排在前列，資本市場(chǎng)的功能正加速接近發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的水平。中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的全球化與金融自由化，已經(jīng)成為引人注目的內(nèi)容。

“倒U型”與金融自由化

一般來說發(fā)展中國家在金融自由化的過程中，“倒U型”曲線（基尼系數(shù)）會(huì)隨著時(shí)間的進(jìn)展不斷發(fā)展，走出一條先從小到大、后從大到小的“倒U型”曲線。這是因?yàn)樵诮鹑谧杂苫^程中，金融業(yè)本身所存在的規(guī)模優(yōu)勢(shì)，會(huì)給信息充分的一方帶來更大利潤，而給信息不足的一方帶來更多損失，從而造成財(cái)富分配的變化?；嵯禂?shù)也與之同步發(fā)生規(guī)律性變化。如果這條曲線的高度越高、跨度越大，說明金融自由化造成全社會(huì)的貧富差距越大、帶來的痛苦越漫長；相反該曲線高度越低、跨度越小，則說明金融自由化給全社會(huì)造成的貧富差距越小、帶來的痛苦期越短。

隨著我國金融改革不斷推進(jìn)，從“倒U型”曲線圖看ACD線段的延續(xù)，時(shí)間越長、基尼系數(shù)變化幅度越大，對(duì)社會(huì)造成的痛苦就越大，不利于我國構(gòu)建和諧穩(wěn)定的社會(huì)。如果曲線能夠變?yōu)橛侄逃直獾腅F線段，則給全社會(huì)造成的痛苦越小，更有利于我國經(jīng)濟(jì)增長方式順利轉(zhuǎn)型、建設(shè)和諧穩(wěn)定的社會(huì)。從1980年—2000年我國金融市場(chǎng)從萌芽到發(fā)展，基本上由國有專業(yè)銀行主導(dǎo)了金融市場(chǎng)，基尼系數(shù)在20年內(nèi)增加了0.187。根據(jù)ARMA模型變化顯示，我國金融市場(chǎng)從2000年—2020年金融自由化雖然趨于活躍，但是隨著銀行、保險(xiǎn)、證券機(jī)構(gòu)紛紛上市，我國的基尼系數(shù)增幅雖然達(dá)到了0.568，但增幅有所下降，20年內(nèi)只增加了0.151。說明金融機(jī)構(gòu)的充分競(jìng)爭對(duì)金融自由化基尼系數(shù)曲線變化具有積極的抑制作用。ARMA模型還預(yù)測(cè)，2020年之后隨著金融改革深化，金融資源從供不應(yīng)求到趨于均衡，并在局部出現(xiàn)供大于求，基尼系數(shù)“倒U型”曲線將會(huì)繼續(xù)下降?；嵯禂?shù)減少的時(shí)間長度，將增加居民幸福感記憶長度。

發(fā)展中國家在封閉的計(jì)劃經(jīng)濟(jì)向開放經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型過程中，針對(duì)三大基本經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的改革必不可少。它們分別是金融自由化、貿(mào)易自由化和資本項(xiàng)目自由化（資本項(xiàng)目自由化也定義為貨幣可自由兌換）。“金融自由化”理論由美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家羅納德·麥金農(nóng)(R.I.M ckinnon)和愛德華·肖(E.S. Show)在70年代提出，主要針對(duì)發(fā)展中國家普遍存在的金融市場(chǎng)不完全、資本市場(chǎng)嚴(yán)重扭曲，以及政府普遍患有金融的“干預(yù)綜合癥”。金融自由化亦被稱為“金融深化”，作為“金融抑制”的對(duì)稱，揭示了金融深化與儲(chǔ)蓄、就業(yè)與經(jīng)濟(jì)增長的關(guān)系。金融自由化理論認(rèn)為，發(fā)展中國家經(jīng)濟(jì)欠發(fā)達(dá)是因?yàn)榇嬖谥鹑谝种?，?yīng)當(dāng)以金融自由化方式，實(shí)現(xiàn)金融深化，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長。針對(duì)金融抑制現(xiàn)象，減少應(yīng)當(dāng)政府干預(yù)，確立市場(chǎng)機(jī)制的基礎(chǔ)作用。

金融自由化理論主張改革金融制度，政府放松對(duì)金融機(jī)構(gòu)和金融市場(chǎng)限制，增強(qiáng)國內(nèi)的籌資功能，改變對(duì)外資的過度依賴，放松利率和匯率管制使之市場(chǎng)化，從而使利率反映資金供求，匯率反映外匯供求，促進(jìn)國內(nèi)儲(chǔ)蓄率的提高，最終達(dá)到抑制通貨膨脹，刺激經(jīng)濟(jì)增長的目的。金融自由化主要包括利率自由化、合業(yè)經(jīng)營、業(yè)務(wù)范圍自由化、金融機(jī)構(gòu)準(zhǔn)入自由、資本流動(dòng)自由。

但是，金融自由化帶來的波動(dòng)效應(yīng)也難以避免，可能會(huì)引發(fā)金融的脆弱性。伴隨自由化改革和金融創(chuàng)新，市場(chǎng)失靈經(jīng)常發(fā)生，多數(shù)國家遭遇了嚴(yán)重的金融危機(jī)?？床灰姷氖袌?chǎng)之手并不能保障金融市場(chǎng)始終處于均衡狀態(tài)，在個(gè)別時(shí)期甚至可能將金融系統(tǒng)引向崩潰。國際社會(huì)已充分意識(shí)到全面而適度的監(jiān)管，才是維護(hù)金融市場(chǎng)正常運(yùn)轉(zhuǎn)和保障金融創(chuàng)新持續(xù)健康發(fā)展的基礎(chǔ)。

我國金融市場(chǎng)現(xiàn)狀

任何國家在一定時(shí)期內(nèi)，都會(huì)面臨金融資源有限帶來金融約束的周期性問題。對(duì)于發(fā)展中國家表現(xiàn)得更為突出。發(fā)展中國家普遍采取的實(shí)際負(fù)利率制度，又被稱之為抑制性資金配給制金融，難以避免會(huì)導(dǎo)致國家資金供求出現(xiàn)失衡，抑制中小企業(yè)的發(fā)展。世界銀行認(rèn)為發(fā)展中國家至少有25%以上的中小企業(yè)因此遇到了融資障礙，這個(gè)比例在我國還會(huì)更高，我國民間借貸近幾年野蠻生長的事實(shí)，已經(jīng)充分證明了這一點(diǎn)。

而金融自由化理論的產(chǎn)生與發(fā)展，對(duì)于發(fā)展中國家正確處理經(jīng)濟(jì)與金融、政府與市場(chǎng)的關(guān)系，具有重大的理論和實(shí)踐指導(dǎo)意義。金融自由化在基本經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)三大改革中，應(yīng)當(dāng)適度超前加以推進(jìn)，以保證經(jīng)濟(jì)發(fā)展的穩(wěn)健性。目前我國金融自由化出現(xiàn)了新的窗口期，需要解決三個(gè)方面的問題帶來了改革的機(jī)遇：第一從宏觀層面來看，國有企業(yè)過度透支政府信用，以主權(quán)信用配置金融資源已經(jīng)難以為繼，需要建立國有經(jīng)濟(jì)與民營經(jīng)濟(jì)與更加包容互相促進(jìn)可持續(xù)發(fā)展的經(jīng)濟(jì)增長方式；第二從區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展層面來看，由于我國各地自然資源稟賦不同，實(shí)施經(jīng)濟(jì)開發(fā)梯級(jí)戰(zhàn)略形成了區(qū)域金融資源配置分布不均，下一步需要逐步解決因政策落差造成的資源配置不合理；第三從國內(nèi)與國際兩個(gè)市場(chǎng)、兩種資源來看，我國的外匯儲(chǔ)備雖然充足，但人民幣資產(chǎn)的儲(chǔ)備過低，不利于企業(yè)實(shí)施走出去戰(zhàn)略，需要通過政策鼓勵(lì)與引導(dǎo)得到改變。

我國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整需要解決長期失衡與短期滯脹兩方面問題，與金融自由化程度不高直接有關(guān)。第一個(gè)方面的長期失衡問題，主要表現(xiàn)為高能耗、高物耗、低產(chǎn)出、低效益的非均衡經(jīng)濟(jì)增長方式，已經(jīng)到了非改不可的時(shí)候，而造成這種失衡的一個(gè)重要因素，恰恰是由于金融資源掌握在政府控制的大型國有金融機(jī)構(gòu)手里，政府通過它們長期支持體制內(nèi)企業(yè)，導(dǎo)致了市場(chǎng)配置效率與企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益低下，表現(xiàn)在金融層面上我國市場(chǎng)一直難以解決“兩多兩難問題”，即民間資金多投資難、小微企業(yè)多融資難。在以商業(yè)銀行為主的間接融資體系當(dāng)中，中小企業(yè)獲得的資金更是少之又少。引發(fā)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)失衡，造成宏觀經(jīng)濟(jì)政策失靈。

第二個(gè)方面的短期滯脹問題，主要表現(xiàn)為投資需求不足，因?yàn)榻?jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)、國有壟斷企業(yè)資金豐裕，但缺乏創(chuàng)新能力，所以有錢投不出去或者用于了重復(fù)建設(shè)。經(jīng)濟(jì)落后地區(qū)、民營中小企業(yè)雖有金融需求創(chuàng)新能力，但是缺乏資金扶持。體制外企業(yè)難以得到體制內(nèi)金融機(jī)構(gòu)給予金融支持，所以只能尋求體制外金融服務(wù)。我國金融市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)性問題，體現(xiàn)在金融資源配置結(jié)構(gòu)失調(diào)，不斷增長的有效需求依賴間接投資渠道。而產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整更需要直接金融市場(chǎng)去推動(dòng)。有統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示我國企業(yè)融資結(jié)構(gòu)中來自于間接融資的銀行貸款占比54%.而投資市場(chǎng)直接融資余額僅占29%，這一比例遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于美國、英國、德國和日本。

金融自由化情景體驗(yàn)

推進(jìn)金融自由化改革進(jìn)程，銀行資產(chǎn)和貨幣危機(jī)的發(fā)生概率會(huì)有所提高。但是回避和推遲改革的后果也會(huì)很嚴(yán)重，經(jīng)濟(jì)失衡和資金錯(cuò)配的問題將阻礙經(jīng)濟(jì)的增長，帶來金融危機(jī)的不斷堆積。所以金融自由化改革等不起，需要注意的是把握好改革順序，堅(jiān)持風(fēng)險(xiǎn)最小化取向。

從已經(jīng)取得的經(jīng)驗(yàn)來看，在金融自由化、貿(mào)易自由化和資本項(xiàng)目自由化三項(xiàng)改革中，發(fā)展中轉(zhuǎn)型國家推進(jìn)金融自由化與貿(mào)易自由化聯(lián)手改革，經(jīng)濟(jì)增長取得了積極效果。其原因在于貿(mào)易自由化帶來了市場(chǎng)空間的擴(kuò)張，突破了發(fā)展中國家所面臨的需求約束。在需求約束突破之后，供給擴(kuò)張發(fā)生新的金融約束，隨之而來的突破形成新的經(jīng)濟(jì)增長。以八十年代的亞洲四小龍為例，為了發(fā)揮由加工制造稟賦所決定的比較優(yōu)勢(shì)，香港、臺(tái)灣、新加坡、韓國及時(shí)跟進(jìn)了貿(mào)易自由化與金融自由化的改革，成功的解決了四國經(jīng)濟(jì)貿(mào)易發(fā)展的障礙，由此形成了良性互動(dòng)，保持了一個(gè)時(shí)期的經(jīng)濟(jì)成長。三項(xiàng)改革中的資本項(xiàng)下貨幣自由化，目前的狀態(tài)基本以負(fù)面為主，仍需等待觀望謹(jǐn)慎而行。下一步推進(jìn)資本項(xiàng)目自由化（貨幣可自由兌換），我國需要取得足夠的經(jīng)驗(yàn)與實(shí)力，解決可能出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)。

實(shí)施金融自由化改革的經(jīng)驗(yàn)表明，短期內(nèi)可能導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，加劇貧富差距矛盾，出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)泡沫和波動(dòng)危機(jī)。不僅發(fā)展中經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型國家會(huì)深受波動(dòng)的負(fù)面影響，而且市場(chǎng)制度完善的發(fā)達(dá)國家也會(huì)遭遇實(shí)體經(jīng)濟(jì)的劇烈沖擊。主要表現(xiàn)在匯率低估可能導(dǎo)致熱錢流入，造成資產(chǎn)價(jià)格泡沫；存款利率被壓低，將使存款流出本國銀行體系，引起資本流入或流出難以控制。潛在和爆發(fā)的大規(guī)模流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，不利于金融體系的整體穩(wěn)定。引發(fā)資本外逃，金融體系去杠桿無序化。上述種種缺乏監(jiān)管的金融扭曲，都可能造成境外資本流入與流出失控。所以推進(jìn)金融自由化不是不要監(jiān)管。在資本項(xiàng)目自由化（貨幣可自由兌換）之前切實(shí)落實(shí)有限監(jiān)管，對(duì)與解決扭曲問題至關(guān)重要。只有在監(jiān)管前提下才能擴(kuò)大金融跨境活動(dòng)，提升金融業(yè)的競(jìng)爭能力，使得經(jīng)營效率得到增強(qiáng)。

推進(jìn)金融自由化改革，發(fā)展中國家需要倚重于三個(gè)支點(diǎn)。第一要解決資本價(jià)格的系統(tǒng)性低估。利率自由化之后存款利率、貨幣市場(chǎng)利率和短期債券利率都可能上升，從而帶來借貸成本上升。因此銀行可以將資金貸給更有效率的“借款人”，提升資產(chǎn)配置效率，抵消信貸增長放緩的部分負(fù)面沖擊。第二要發(fā)展資本市場(chǎng)。資本市場(chǎng)能夠減輕當(dāng)前由銀行主導(dǎo)金融體系的道德風(fēng)險(xiǎn)集聚問題，也能夠改善資產(chǎn)配置效率，這是我國金融自由化中的關(guān)鍵步驟。第三要建立市場(chǎng)化匯率機(jī)制和有效貨幣政策框架，以市場(chǎng)化匯率推動(dòng)金融改革政策落地。目前我國對(duì)外直接投資相對(duì)積極，但對(duì)投資組合較為謹(jǐn)慎，需要遵守合格境外機(jī)構(gòu)投資者（QFII）、人民幣合格境外投資者（RQFII）和合格境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者（QDII）的相關(guān)制度，對(duì)特定領(lǐng)域的上海自貿(mào)區(qū)、天津自貿(mào)區(qū)和滬港通的部分上市公司允許跨境資本流動(dòng)。但對(duì)流動(dòng)性予以了一定限制。

拓展空間 提高自由化程度

從人民幣國際化角度來看，實(shí)現(xiàn)我國向集約型效益型增長轉(zhuǎn)型，需要利用國內(nèi)與國際兩個(gè)市場(chǎng)與兩種資源，通過金融資本引導(dǎo)產(chǎn)業(yè)資本，提高國際儲(chǔ)備收益率。溫州與珠三角金融綜合改革試驗(yàn)，正在探索適合我國實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展需要的金融之路。道路是否可行取決于是否有利于糾正產(chǎn)業(yè)扭曲、實(shí)現(xiàn)金融減“貧”。使實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變得更加合理、區(qū)域金融更加均衡發(fā)展，從而使我國的基尼系數(shù)“倒U型”曲線能夠趨于平滑，為轉(zhuǎn)換經(jīng)濟(jì)增長方式爭取更多時(shí)間與空間。目前我們所能做的是：

第一是凝聚金融自由化改革共識(shí)。在現(xiàn)有金融條件下遵循更加文明的包容性增長方向。改變傳統(tǒng)分區(qū)域?qū)嵤┑慕鹑谡?，轉(zhuǎn)而實(shí)行普惠性金融，推進(jìn)東、中、西區(qū)域經(jīng)濟(jì)一體化發(fā)展，提倡民間資本積極參與金融改革，塑造民間資金利率指標(biāo)，引導(dǎo)金融業(yè)提高運(yùn)行效率。通過金融資本引領(lǐng)產(chǎn)業(yè)資本，推進(jìn)利率市場(chǎng)化與匯率浮動(dòng)有效管理。創(chuàng)造多元化融資工具，幫助扭曲的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)重新回歸合理的軌道，從而推進(jìn)基尼系數(shù)曲線良性轉(zhuǎn)變。

第二是在實(shí)施存款保險(xiǎn)制度基礎(chǔ)上，為金融機(jī)構(gòu)有序破產(chǎn)做好程序準(zhǔn)備。隱性的政府保險(xiǎn)導(dǎo)致了信貸錯(cuò)配和過度投資，要解決阻礙存款保險(xiǎn)制度實(shí)施的問題，解決受保對(duì)象和銀行破產(chǎn)主導(dǎo)權(quán)、銀行承擔(dān)額外的保險(xiǎn)費(fèi)用、小銀行承擔(dān)基于風(fēng)險(xiǎn)的高利率等方面存在的爭議。建立基于市場(chǎng)的退出機(jī)制，推進(jìn)混合所有制改革。在交通銀行混合所有制試點(diǎn)取得成功的基礎(chǔ)上，在銀行業(yè)鋪開改革。

第三是糾正產(chǎn)業(yè)扭曲。把推進(jìn)三農(nóng)與金融減“貧”結(jié)合起來。允許農(nóng)村信用社合理跨區(qū)發(fā)展，避免金融業(yè)形成諸侯割據(jù)的地方保護(hù)主義，從而推進(jìn)城鄉(xiāng)一體化發(fā)展，降低基尼系數(shù)上升幅度過大。改變傳統(tǒng)分區(qū)域?qū)嵤┙鹑诟母镩_放政策，轉(zhuǎn)而實(shí)行普惠性發(fā)展，從而縮小各地基尼系數(shù)的差距。建立遏制貧困惡性循環(huán)的制度安排。允許廣大農(nóng)村地區(qū)發(fā)展農(nóng)村金融互助組織、農(nóng)村社區(qū)銀行以及村鎮(zhèn)銀行等小微型金融機(jī)構(gòu)，以鼓勵(lì)資金向中西部流動(dòng)，扶持?jǐn)U大我國整體內(nèi)需。

鏈接：

1973年麥金農(nóng)和肖出版《經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的貨幣和資本》和《經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的金融深化》兩本書，建立起了關(guān)于“金融抑制”和“金融深化”的理論。麥金農(nóng)和肖認(rèn)為，發(fā)展中國家的金融市場(chǎng)被人為地分割開來，相互隔絕是不完全的市場(chǎng)。大量的中小企業(yè)擴(kuò)大規(guī)模、改進(jìn)技術(shù)、更新設(shè)備需要資本時(shí)，由于無法進(jìn)入金融市場(chǎng)融資，只能“自力更生”依靠內(nèi)源融資。由于政府執(zhí)行了錯(cuò)誤的金融政策，人為地壓低名義利率，或者由于高通貨膨脹，或者二者兼而有之，導(dǎo)致實(shí)際利率太低甚至為負(fù)數(shù)。對(duì)儲(chǔ)蓄者而言低利率缺乏吸引力，居民不愿將剩余資金存入金融體系，金融市場(chǎng)出現(xiàn)了需求大干供給，政府被迫以“配給”的方式提供信貸。資金幾乎是無償使用，有時(shí)實(shí)際利率甚至為負(fù)。結(jié)果造成資金使用粗放，投資效益低下，產(chǎn)出水平低，國民收入扣除用于消費(fèi)的部分后所剩不多。另一方面，低利率又阻礙了新增收入向投資的轉(zhuǎn)化。經(jīng)濟(jì)發(fā)展所需的新投資來源不足，儲(chǔ)蓄和投資的缺口進(jìn)一步拉大，總需求和總供給的矛盾更加尖銳，經(jīng)濟(jì)停滯不前。糟糕的經(jīng)濟(jì)狀況反過來使儲(chǔ)蓄資源萎縮，形成資金緊缺，迫使政府當(dāng)局對(duì)利率實(shí)行更加嚴(yán)厲的管制，從而形成惡性循環(huán)。