中國PE 投資對信息披露質量的影響
——基于創(chuàng)業(yè)板上市公司的實證分析

聞岳春，譚麗娜

（同濟大學 經濟與管理學院，上海200092）

引 言

PE（Private Equity，簡稱PE。中文一般譯為“私募股權”）投資是指通過私募形式對私有企業(yè)，即非上市企業(yè)進行的權益性投資，在交易實施過程中附帶考慮了將來的退出機制，即通過上市、并購或管理層回購等方式，出售持股獲利。2014年以來，“PE投資＋上市公司”的模式逐漸成為創(chuàng)業(yè)板市場上的熱點，并受到了投資者的廣泛關注。初步統(tǒng)計，從2015年1月到7月，僅在上海就有56家上市公司與PE投資合作，并設立了81支產業(yè)基金或者并購基金，投資規(guī)模達1，274億元。①上海證券交易所：《上市公司與私募基金合作投資事項信息披露業(yè)務指引》，載《中國證券報》，2015年9月11日。

上市公司信息披露行為是降低信息不對稱問題的重要手段，也是現代資本市場中資源有效配置的重要前提。信息披露與上市公司有效管理、內部控制等問題密切相關，是投資者衡量企業(yè)價值的重要因素之一。但是，信息披露的模糊性和不準確性卻加劇了企業(yè)的信息不對稱程度。2016年博元投資退市事件，使得上市公司信息披露的真實性備受社會各界的質疑。

上市公司信息披露是否真實準確及時，與投資者利益密切相關。一般認為，相比于不含PE投資的上市公司，含有PE投資的上市公司具有更高的綜合治理能力，在一定程度上可以促進公司治理水平的提高。然而，PE投資在信息披露質量上是否具有上述同樣的能力和影響，目前卻沒有得到明確的結論。

一、相關文獻綜述及研究假設提出

1．相關文獻綜述

（1）PE投資與信息披露

基于“價值認證”假說，PE投資會對公司監(jiān)管和治理起到監(jiān)督和促進的作用。美國學者Booth等（1986）提出了認證假說，該假說認為在公司股票首次公開發(fā)行時，投資者可以通過判斷該公司是否擁有PE投資者辨別發(fā)行價是否充分反映所有公司的內部信息，也即公司披露信息的真實性可以由PE投資得到認證。［1］美國學者Porta等（1997）和胡志穎等（2013）認為PE投資一般具有專業(yè)的管理團隊，出于對自己資本投資收益的考慮，私募資本能夠給上市公司帶來資本、人力等資源，他們會積極參與到上市公司管理層的監(jiān)督工作中以提高其公司治理水平、經營績效和企業(yè)形象，并提高信息披露質量的水平，從而實現其高額的投資回報。［23］金宰賢（2014）、何芹（2015）和姬新龍等人（2016）認為風險投資機構監(jiān)督職能的發(fā)揮與其管理培養(yǎng)企業(yè)的目標是一致的，即通過退出高質量的上市企業(yè)來實現超額回報。有效的監(jiān)督和管理可以減少信息不對稱對風險投資機構產生的不利影響。［46］

然而，道德風險假說認為PE投資受到自身特征、組織形式等原因的影響，有利用信息優(yōu)勢和在企業(yè)中的影響力為自己牟取私利的動機和能力，冒道德風險通過一些途徑盡量為自己減持股票營造一個良好的股價時機，然后伺機減持股票以獲取巨額的收益。丹麥學者Barthold等人（2015）［7］的研究表明了PE投資有機會利用自己的內部信息優(yōu)勢快速牟利，導致與其他利益相關者產生沖突。出于這種目的，他們在董事會中的決策更有目的性和短視性，一旦PE投資者與公司管理層有合謀動機，這種動機將使得上市公司信息披露面臨被歪曲的風險。所以針對PE投資機構與企業(yè)信息披露之間的問題，現階段還沒有得到一致的結論，值得我們進一步從實證的角度去探討。

（2）不同PE投資特征與信息披露

近年來，越來越多的學者開始逐步關注PE投資特征的問題，PE投資特征可以從PE投資的異質性和投資參與度兩方面進行分析。一方面，PE投資的異質性是指由于資金來源、管理模式等多方面不同，導致PE投資機構的經營模式和投資理念存在較大差異。王會娟等人（2012）、楊淦（2016）認為PE投資資金來源的異質性表現為投資機構的國別屬性，并且發(fā)現外資背景的PE投資對公司治理方面的影響優(yōu)于非外資背景的PE投資。［89］管理模式的不同會導致PE投資機構在經營績效和聲譽上表現出顯著差異，談毅等人（2009）論證了不同PE投資機構的聲譽對信息披露質量的影響。研究發(fā)現PE投資者因管理模式不同而造成其聲譽和地位不同，通常高聲譽的PE投資機構對公司治理有顯著的積極影響。［10］另一方面，PE投資的特征表現也會因投資參與度的不同而出現差異，鄭志剛等人（2013）［11］認為PE機構的投資參與度可以用持股比例進行度量。一般認為，上市公司的持股比例代表了投資者在公司管理中的話語權，股份越多，話語權越大，因此對上市公司的影響也越大。PE投資機構通過持有大量股份來監(jiān)督和激勵公司的管理層，使之更加詳實準確地披露公司重要信息，從而可以促進公司信息披露質量的提高。此外，劉穎華（2011）認為PE的投資方式在某種程度上也會影響投資參與度，研究發(fā)現相比于單一投資，同一上市公司含有的PE投資聯合投資家數越多對企業(yè)信息披露質量規(guī)范越有優(yōu)勢。［12］綜上所述，不同PE的投資特征可以從外資背景、聲譽、持股比例以及聯合投資方面進行描述。

本文在理論和實踐方面進行了如下創(chuàng)新和改進：首先，以前的學者大多將PE投資作為整體來考察其對上市公司信息披露質量的作用，或將PE投資按照其特征分為幾類后再分別分析每一類PE投資對上市公司信息披露質量的影響，但并未考察PE投資特征變量同時作用時的影響差異性。本文將分別從PE投資的整體、PE投資的四類特征及該四類特征共同作用時的差異來探究PE投資對信息披露質量的影響，這豐富了PE投資對上市公司信息披露質量影響問題的研究內容和研究層次，并為后續(xù)相關領域的研究提供了新的視角。其次，由于我國的PE投資仍處于發(fā)展階段，這對于挑選和培育何種PE投資機構來減少信息不對稱且向外部投資者傳達真實準確的信息，從而提高資本市場信息透明度具有指導意義。

2．研究假設提出

由于PE投資者通常比普通中小投資者更有動機和能力去監(jiān)督持股公司和關注持股公司的重大決策，因此，PE投資者更容易深入企業(yè)管理層，利用自身的專業(yè)知識幫助或監(jiān)督企業(yè)管理人進行有效的信息披露。美國學者Baginski（2012）和葉康濤（2015）的研究發(fā)現借助規(guī)模優(yōu)勢和專業(yè)能力，PE投資者還可以通過其他各種途徑促進上市公司提高信息披露質量。［1314］鑒于此，本文首先提出假設H1。

H1：相比沒有PE投資參與的創(chuàng)業(yè)板上市公司，含有PE投資參與的上市公司其信息披露質量更高。

其次，由于PE投資者在其自身發(fā)展建設和公司監(jiān)管方面的差異，為了維護其聲譽和地位，通常高聲譽PE投資對上市公司的治理方面有顯著的積極影響。因此，我們推斷高聲譽的PE投資相比于低聲譽的PE投資更能提高創(chuàng)業(yè)板上市公司的信息披露質量。于是，本文提出假設H2。

H2：與含有低聲譽PE投資的上市公司相比，高聲譽PE投資參與的創(chuàng)業(yè)板上市公司信息披露質量更高。

再次，王會娟、張然和胡詩陽（2014）發(fā)現了外資背景的PE投資在公司治理方面的影響大于非外資背景的PE投資。［15］盡管現在沒有明確研究結果表明外資背景的PE投資與非外資背景的PE投資對上市公司信息披露質量的影響存在顯著差異，但是不妨假設含有外資背景PE投資的公司其信息披露質量與非外資背景PE投資的質量有所不同。因此，提出假設H3。

H3：與含有非外資背景PE投資參與的上市公司相比，外資背景PE投資參與的上市公司其信息披露的質量更高。

一般而言，如果PE投資持有上市公司的股份越多，則在公司管理中的話語權也就越大，因此對上市公司的影響也越大，再通過互相監(jiān)督和激勵公司的管理層，使之更加詳實和準確地披露公司重要信息，從而促進公司信息披露的質量提高。因此，本文推斷PE投資持股比例越高對上市公司信息披露質量影響越大，且多方PE投資參與比單一PE投資對信息披露質量的促進作用更明顯。據此，提出本文的假設H4和假設H5。

H4：相比于PE投資持股比例較低的上市公司，PE投資持股比例較高的上市公司其信息披露質量越高。

H5：相比于單一PE投資持股的上市公司，具有多家PE投資聯合持股的上市公司信息披露質量越高。

二、變量說明與模型構建

1．樣本選取與數據來源

本文選取深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板2009年至2014年406家上市公司為研究對象。創(chuàng)業(yè)板上市公司信息披露的考評結果來自深圳證券交易所官網，而PE投資的相關信息是由筆者通過翻閱招股說明書手工搜集獲得。PE投資的信息主要從招股說明書中“發(fā)行人基本情況”部分獲得，“發(fā)行人基本情況”部分包括“發(fā)行人的股本形成及變化”和“發(fā)起人、主要股東及實際控制人基本情況”，各股東出資額和持股比例等信息可以從“發(fā)行人的股本形成及變化”部分獲得，公司的盈利能力、償債能力、成長能力以及基本特征等數據來自國泰安CSMAR數據庫和WIND數據庫。此外，通過以下兩種渠道來確定法人股東是否為PE投資：（1）中國基金業(yè)協(xié)會發(fā)布的私募股權基金登記名單；（2）清科集團2014年公布的股權投資機構目錄中的PE投資列表，只要股東包含在其中任意一份名錄內則可判定其為PE投資。高聲譽PE投資和外資背景PE投資則根據清科集團《2014年中國股權投資年度排名》中的分類來確定。經過篩選，本文最后的樣本為創(chuàng)業(yè)板406家首次公開發(fā)行股票的上市公司，其中含有PE投資參與的上市公司為146家，無PE投資參與的上市公司為260家。

2．指標的選取

（1）被解釋變量。上市公司信息披露質量（Score）。深圳證券交易所每年比較全面地考核了上市公司信息披露的數量和質量，在對上市公司進行信息披露質量考評時，按照質量的優(yōu)劣分為“優(yōu)秀（A）”、“良好（B）”、“合格（C）”以及“不合格（D）”四個等級。

（2）解釋變量。是否含有PE投資（PE）。若在上市公司招股說明書的股東名單中含有PE投資，則PE取值為1，若無PE投資，則取值為0。PE投資的具體判斷標準請見“樣本選取與數據來源”。依據“研究假設”中的H2～H5，本文PE投資的四個特征分別是PE投資的聲譽、外資背景、持股比例以及聯合投資數。

（3）控制變量。根據汪曉春（2002）、解維敏等人（2011）和高敬忠等人（2011）研究，［1618］本文的控制變量主要涉及公司基本特征變量和公司財務特征變量，如表1所示：

表1 控制變量定義表

3．模型設定

為了檢驗假設 H1～H5，本文借鑒王會娟（2012）的做法［18］，構建如下五個模型分別用于檢驗上文中的五個假設。

模型一：

其中，Score為創(chuàng)業(yè)板上市公司信息披露質量，本文采用深圳證券交易所公布的每年上市公司信息披露考評結果作為評價標準，取值為4（優(yōu)秀）、3（良好）、2（合格）、1（不合格），其取值越大就表示上市公司信息披露質量考核評級越高，其信息披露質量則越高；PE是虛擬變量，若創(chuàng)業(yè)板公司IPO時有PE投資參與，則取值為1，否則為0；控制變量的符號和相應定義請參見表1；IND是行業(yè)差異度；YR是年度差異度。

模型二：

PE＿Featurei為PE＿Repu、PE＿Foreign、PE＿Share和PE＿Count，分別表示PE投資的聲譽、外資背景、持股比例和聯合投資的家數。其中，PE＿Repu和PE＿Foreign均以同一家上市公司中持股最高的PE投資的聲譽和背景來衡量，這樣做的理由是出資多（持股比例高）的一方是決定權的主導方。進入清科集團公布的《2014中國股權投資年度排名》“TOP 50”的 PE投資PE＿Repu取1，未進入則取0；含有外資背景PE＿Foreign取1，否則取0。PE＿Share以發(fā)行前持股比例衡量，如果同一家PE投資有多輪投入，則將各輪投入比例加總；如果多家PE投資參與同一家公司，則將各PE投資持股比例加總。PE＿Count代表同一家上市公司含有PE投資的家數，其數值通過查閱創(chuàng)業(yè)板上市公司招股說明書獲得。其余變量與模型一相同。

三、實證結果與分析

1．樣本的描述性統(tǒng)計

截至2014年底，創(chuàng)業(yè)板共有406家上市公司參加深圳證券交易所的信息披露評級考核。從信息披露考評結果分布來看，總樣本406家上市公司的信息披露考評結果平均值為2．98，含有PE投資參與的146家上市公司的均值為3．03，比不含有PE投資參與的260家上市公司信息披露質量的均值2．95提高了0．08。均值T檢驗的P值為0．0065，表明了含有PE投資參加的創(chuàng)業(yè)板上市公司信息披露的考評結果與不含PE投資的上市公司有顯著性差異。與此同時，根據主要變量之間的Pearson相關系數，解釋變量與控制變量之間的相關系數較低（均低于0．25），其余控制變量之間的相關系數基本上低于0．35。基于此，可以認為回歸模型中基本不存在多重共線性問題，這為本文研究創(chuàng)業(yè)板上市公司是否含有PE投資對其信息披露質量的影響提供了基礎。

2．實證分析

回歸結果表明，是否有PE投資啞變量（PE）與信息披露評級（Score）的相關系數為0．4971，并且在5%的水平上顯著。這說明了是否有PE投資啞變量（PE）與信息披露評級（Score）呈顯著正相關關系，假設H1得到驗證，即PE投資的存在提高了創(chuàng)業(yè)板上市公司信息披露的質量。其次，進一步分析PE投資特征量對創(chuàng)業(yè)板上市公司信息披露評級（Score）的影響。從表2的結果可得，PE＿Repu、PE＿Foreign、PE＿Share和 PE＿Count的系數分別為1．8417、1．4571、6．0229和0．2195，且均在5%的水平上顯著。這表明PE投資特征量，即聲譽、外資背景、持股比例和聯合投資家數均能促進創(chuàng)業(yè)板上市公司信息披露質量的提高。因此，假設H1～H5均得到驗證。

基于以上H1～H5的假設均已得證，為進一步探究PE投資的不同特征量共同作用時對創(chuàng)業(yè)板上市公司信息披露質量影響的區(qū)別，本文在此進一步提出如下綜合模型：

其中，所有變量的定義均參照前文所述模型。

表2 PE投資特征量與信息披露質量回歸結果

根據表3，綜合模型的偽R2為0．1556，比所有單個PE投資特征量的模型偽R2都高。與此同時，從單個模型到綜合模型的過程中，只有PE投資的聲譽始終保持在1%的水平上顯著，其余三個特征變量的顯著性均有所變動。據各個解釋變量系數的Wald值，當綜合考慮PE投資的聲譽、外資背景、持股比例以及聯合投資家數時，聲譽對創(chuàng)業(yè)板上市公司信息披露質量的影響最大，其次為聯合投資家數，再次為外資背景，持股比例對信息披露質量的影響最小。

表3 PE投資特征量對信息披露質量影響的綜合回歸結果

3．樣本選擇性問題及穩(wěn)健性檢驗

由于創(chuàng)業(yè)板上市公司是否含有PE投資并非隨機抽樣的結果，而是PE投資在盡職調查后做出的選擇，因此，這可能導致樣本選擇性偏差（Selection Bias）問題。通過美國學者 Rosenbaum（1983）［19］傾向得分估算后，選取的自變量組合包含公司成立時間（Age）、公司規(guī)模（Size）、獨立董事比例（Indep）、流通股比例（Ltgbl）、股權集中度（Concen）。然后，采用無替換最鄰近匹配法（Nearest neighbor matching without replacement）、半徑匹配法（Radius matching）和核匹配法（Kernel matching）來比較匹配前后的偽R2、平均標準偏差和T檢驗值。接著，用Bootstrapping法進行200次抽樣后，根據Bootstrap標準誤和統(tǒng)計顯著性，PE投資對創(chuàng)業(yè)板上市公司信息披露質量均表現出了顯著的正效應（在5%的水平上顯著），主要實證結論不變。

此外，我們還從如下方面進行了穩(wěn)定性檢驗：（1）對所有變量使用 Winsorize方法消除奇異值，即進行了5%的縮尾處理，然后重復模型的回歸，其統(tǒng)計性質、符號均保持不變。（2）替代變量的分析，例如對于股權集中度的定義，采用上市公司前三大股東持股比例作為公司股權集中度，重新對以上模型回歸，結果同樣不影響本文的主要結論。以上均證實了本文計量模型結果的穩(wěn)健性及實證結論的可靠性。

四、研究結論與啟示

信息披露質量是公司金融研究領域的熱點問題之一，而中國PE投資對上市公司信息披露質量的影響是隨著中國創(chuàng)業(yè)板市場的興起和PE投資浪潮的出現而提出的一個嶄新問題。為了考察中國PE投資及其特征對上市公司信息披露質量的影響，本文以2009年10月自創(chuàng)業(yè)板設立以來至2014年12月的406家上市公司為樣本進行了實證研究。

研究結果表明，含有PE投資參與的創(chuàng)業(yè)板上市公司相對于沒有PE投資參與的上市公司，其信息披露的質量有顯著提高，但其提高的效果差異性較大。進一步研究表明，信息披露的質量與PE投資的聲譽、外資背景、持股比例以及聯合投資家數四個特征有關。首先，高聲譽PE投資相比低聲譽PE投資更能提高創(chuàng)業(yè)板上市公司信息披露的質量。由于高聲譽的PE投資成立時間更長，管理機制更加健全，出于維護其在業(yè)界的名譽和聲望的目的，導致了高聲譽PE投資對上市公司的監(jiān)管比較到位，從而促進了上市公司信息披露質量的提高。其次，由于我國PE投資起步較晚，而外資PE投資起步較早，管理經驗豐富，更容易也更清晰地知道該如何有效地監(jiān)督上市公司進行信息披露，因而有外資背景PE投資參與的公司其信息披露質量的效果更好。此外，我們還發(fā)現PE投資持股比例和PE聯合投資家數均對創(chuàng)業(yè)板上市公司信息披露的質量提高具有正效應。

進一步思考，當上述四個特征量同時作用于創(chuàng)業(yè)板上市公司信息披露質量時，PE投資的聲譽影響最大，其次為聯合投資的家數，再次為外資背景，而PE投資的持股比例對信息披露質量的影響最小。高聲譽PE投資相較一般股東在投資的專業(yè)性、規(guī)范性上較高并且對上市公司的監(jiān)管力度較大，因而其對上市公司信息披露質量的影響是最主要的。PE投資的持股比例的影響最弱，起到微弱的正效應，這是因為持股比例越高的PE投資越有可能成為上市公司高管或第一大股東的合謀對象，從而故意隱藏一些重要信息進行內幕交易。然而，由于近年來資本市場法制越來越完善，這種合謀的可能性得到了有效控制，從而導致這一微弱的正效應。

本文的研究結論證實了中國PE投資對創(chuàng)業(yè)板上市公司信息披露質量有重要的影響，尤其是具有高聲譽的PE投資更能促進公司信息披露質量的提高，這對于發(fā)展和提高企業(yè)的核心競爭力、增強企業(yè)的實力大有裨益。PE投資不僅能對中小企業(yè)融資，對于企業(yè)長遠的發(fā)展也起著非常重要的作用，因此，PE投資必將成為中國中小企業(yè)融資最重要的途徑之一。此外，PE投資的健康發(fā)展也需要完善的退出機制和健全的法律環(huán)境作為支撐，中國目前尚處于經濟結構調整的重要時期，還需要借鑒國外經驗，進一步完善多層次資本市場的構建，以逐步搭建適合中國PE投資發(fā)展的機制、體制和法律環(huán)境體系，從而促進資本市場信息透明度的提高。

（感謝程天笑博士對本文實證部分的幫助！）