公募股權(quán)眾籌的邏輯困境與治理機(jī)制

仇曉光 楊 碩

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公募股權(quán)眾籌的邏輯困境與治理機(jī)制

仇曉光 楊 碩

分別以公募和私募兩條路徑發(fā)展股權(quán)眾籌已經(jīng)成為國內(nèi)理論和實務(wù)界的共識。傳統(tǒng)上市公司、風(fēng)險投資、天使投資治理機(jī)制難以應(yīng)對公募股權(quán)眾籌中信息不對稱、代理成本、不確定性的邏輯困境。因此，公募型股權(quán)眾籌應(yīng)以群體智慧和大數(shù)據(jù)作為基礎(chǔ)理論依據(jù)，創(chuàng)新初創(chuàng)企業(yè)治理機(jī)制。

股權(quán)眾籌 公募 私募 治理機(jī)制

一、問題的提出：公募股權(quán)眾籌發(fā)展的邏輯困境

(一)公募與私募股權(quán)眾籌

股權(quán)眾籌(Equity Crowdfunding)是指從大量人手中為小型公司或者初創(chuàng)企業(yè)籌集少量資金的一種新型融資模式，其正在世界范圍內(nèi)迅速擴(kuò)張。過去只能由少數(shù)富有群體和熟人關(guān)系才能投資初創(chuàng)企業(yè)狀況，已被普惠金融與金融民主化理念所改變，這在現(xiàn)行美國聯(lián)邦證券法中表現(xiàn)為《初創(chuàng)期企業(yè)推動法案》(Jumpstart Our Business Start-ups Act，以下簡稱《JOBS法案》或法案)項下第三章內(nèi)容①，即，公募股權(quán)眾籌制度。這同時也推動了股東類型創(chuàng)新，其通過網(wǎng)絡(luò)平臺投資初創(chuàng)企業(yè)，且并非屬于美國傳統(tǒng)證券法上的“獲許投資者”(accredited investors)②，區(qū)別于傳統(tǒng)上市公司、天使投資、風(fēng)險投資的投資者。由于美國公開發(fā)行市場以機(jī)構(gòu)投資者為主③，小額投資者(retail investors)數(shù)量極少④，并且天使/風(fēng)險投資中又設(shè)定了較高的獲許投資者標(biāo)準(zhǔn)，因此，投資經(jīng)驗相對匱乏的中產(chǎn)階級小額投資者成為美國公募股權(quán)眾籌市場的主要群體。

分別以公募和私募兩條路徑發(fā)展股權(quán)眾籌已經(jīng)成為國內(nèi)理論和實務(wù)界的共識。2014年底證券業(yè)協(xié)會發(fā)布《私募股權(quán)眾籌融資管理辦法(試行)(征求意見稿)》，2015年8月10日發(fā)布《場外證券業(yè)務(wù)備案管理辦法》，其第20條第10項將“私募股權(quán)眾籌”修改為“互聯(lián)網(wǎng)非公開股權(quán)融資”(本文下稱“私募股權(quán)眾籌”)兩項內(nèi)容，確立了私募股權(quán)眾籌在我國的合法地位。而2015年3月《證券法》修訂草案增加公募股權(quán)眾籌豁免條款，2015年7月18日十部委發(fā)布《關(guān)于促進(jìn)互聯(lián)網(wǎng)金融健康發(fā)展的指導(dǎo)意見》，隨后24日證監(jiān)會表態(tài)認(rèn)定股權(quán)眾籌應(yīng)具有“公開、小額、大眾”的特征，這是對公募股權(quán)眾籌的立法探索。因此，在我國現(xiàn)行法律體制下，只有被稱為“互聯(lián)網(wǎng)非公開股權(quán)融資”以私募方式進(jìn)行的股權(quán)眾籌是合法的。在美國也存在相似情況，美國證券交易委員會(Securities and Exchange Commission，以下簡稱SEC)于2015年10月30日正式發(fā)布《眾籌條例》(《眾籌條例》分為意見稿和最終稿，下文在使用意見稿內(nèi)容時會特別標(biāo)注)，到2016年5月正式生效，其效果如何還有待驗證。其中，私募股權(quán)眾籌市場前景更為樂觀，其能夠成功并不是因為本身創(chuàng)造了新型融資模式，而是較傳統(tǒng)天使/風(fēng)險投資相比實現(xiàn)了兩點(diǎn)突破：第一，網(wǎng)絡(luò)能夠降低傳統(tǒng)天使/風(fēng)險投資的運(yùn)營成本；第二，通過互聯(lián)網(wǎng)能夠更加便利的吸引更多投資人。但反觀公募股權(quán)眾籌的發(fā)展，似乎并非十分樂觀。

(二)公募股權(quán)眾籌的邏輯困境

公募股權(quán)眾籌作為證券公開發(fā)行行為，面臨三個重要邏輯困境：信息不對稱、代理成本、初創(chuàng)企業(yè)的不確定性。

1.信息不對稱。信息不對稱是指發(fā)行人掌握投資者不了解的信息，其出現(xiàn)的直接結(jié)果是逆向選擇，并最終導(dǎo)致股權(quán)眾籌市場失靈。潛在投資者意識到由于發(fā)行人往往掌握很多未公開的重要內(nèi)容，很難以現(xiàn)有信息辨別發(fā)行人質(zhì)量高低，因此投資者會進(jìn)而降低對該市場中所有發(fā)行人的評價，優(yōu)質(zhì)發(fā)行人難以獲利最終被迫退出，而市場中僅僅留下劣質(zhì)公司，即出現(xiàn)“檸檬問題”。這種現(xiàn)象在股權(quán)眾籌市場中表現(xiàn)更為明顯⑤，這也成為公募股權(quán)眾籌發(fā)展的核心困境。有學(xué)者認(rèn)為優(yōu)質(zhì)投資者更加傾向于將資金投向更可靠的私募股權(quán)眾籌市場，而被篩選后剩余的次優(yōu)或者劣質(zhì)項目會進(jìn)入公募股權(quán)眾籌市場。⑥因此，在未能有效緩解信息不對稱問題時，公募股權(quán)眾籌市場發(fā)展前景十分堪憂。

2.代理成本。代理成本是制度經(jīng)濟(jì)學(xué)企業(yè)理論的重要組成部分，誠如Jesen 和 Meckling所言：“委托人希望不費(fèi)分文就使代理人(受托人)按照自己的觀點(diǎn)做出看來是最優(yōu)的決策，這幾乎難以實現(xiàn)?！雹哂捎诖砣送噲D最大化自身利益，這便導(dǎo)致委托人和代理人之間出現(xiàn)目的分歧，由此產(chǎn)生的損失即代理成本。與傳統(tǒng)公開發(fā)行市場類似，公募股權(quán)眾籌中也必然存在代理成本，發(fā)行人可能利用經(jīng)營管理特權(quán)侵占投資者利益。

3.初創(chuàng)企業(yè)的不確定性。相比于已經(jīng)步入穩(wěn)定運(yùn)營的公司，初創(chuàng)企業(yè)自身抗風(fēng)險能力有限，各種不確定因素都會左右企業(yè)發(fā)展，潛在投資者也可能因此望而卻步。⑧因此，不確定性在某種程度上增加了企業(yè)融資成本。

上市公司及私募股權(quán)融資市場都針對上述三項邏輯困境給出相應(yīng)對策，然而這些傳統(tǒng)治理工具似乎難以適用于公募股權(quán)眾籌之中。因此，本文在提出三項邏輯困境并闡述傳統(tǒng)治理對策失靈原因后，以國外學(xué)者相關(guān)理論研究及SEC《眾籌條例》部分內(nèi)容為基礎(chǔ)，對公募股權(quán)眾籌市場治理機(jī)制創(chuàng)新進(jìn)行評介。

二、公募股權(quán)眾籌語境下的傳統(tǒng)治理機(jī)制失靈與解析

股權(quán)眾籌作為一種全新融資模式，具有“公開、小額、大眾”的基本特征，并且面向非獲許投資者公開發(fā)行，故傳統(tǒng)融資治理機(jī)制難以適用其中。

(一)上市公司治理機(jī)制

首次公開發(fā)行(Initial Public Offering，IPO)是最為傳統(tǒng)和標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè)融資方式。相比于信息不對稱和不確定性，代理成本是上市公司需要解決的主要問題。

(二)風(fēng)險投資治理機(jī)制

風(fēng)險投資關(guān)注處于發(fā)展早期的高風(fēng)險、高成長型初創(chuàng)企業(yè)，由于任何一項決策都有可能影響企業(yè)發(fā)展及最終成敗，因此，風(fēng)險投資面臨的主要障礙是結(jié)果不確定性過高。風(fēng)險投資者與籌資人之間信息不對稱是最重要的影響因素，當(dāng)然其中也存在代理成本問題。即便如此，風(fēng)險投資之所以能夠成功是由于其通過風(fēng)險投資合同，實現(xiàn)了投資人對初創(chuàng)企業(yè)發(fā)展全過程的監(jiān)管。

(三)天使投資治理機(jī)制

2、參與管理。天使投資人參與到初創(chuàng)企業(yè)日常經(jīng)營管理中，發(fā)揮類似董事的職能，在這種高強(qiáng)度的監(jiān)督環(huán)境下，能夠最大限度降低代理成本。然而公募股權(quán)眾籌投資者與上市公司投資者更加相似，均為被動參與狀態(tài)，甚至某種程度上抱有“搭便車”的心態(tài)。當(dāng)然，要求小額投資者花費(fèi)時間和精力去關(guān)注并參與企業(yè)監(jiān)督，本身也不符合邏輯。

綜上所述，各類傳統(tǒng)融資治理模式均有與其相應(yīng)的治理機(jī)制來應(yīng)對信息不對稱、代理成本和不確定性的邏輯困境，但這些治理機(jī)制似乎難以完全移植至股權(quán)眾籌之中，因此，基于股權(quán)眾籌“小額、大眾”的基本特征，需要更新治理理念和治理機(jī)制。

三、公募股權(quán)眾籌治理理論

盡管公募股權(quán)眾籌的制度設(shè)計飽受美國學(xué)者批判，但其作為一種新型融資模式，仍然吸引了眾多學(xué)者不斷探索、豐富治理理論，其中最為主要的兩項創(chuàng)新在于群體智慧理論(the wisdom of crowds)和大數(shù)據(jù)(big data)的作用。

(一)群體智慧理論基礎(chǔ)

群體智慧能夠成功的一條理論依據(jù)是“眾多投資者參與者中，不乏具有相關(guān)專業(yè)知識背景的專業(yè)人才，其能夠為發(fā)行人提供專業(yè)建議并促進(jìn)項目改進(jìn)”。然而，這條設(shè)想理論狀態(tài)是否能付諸實踐？傳統(tǒng)風(fēng)險投資中，投資人基于高額利潤回報激勵，能夠指導(dǎo)、幫助初創(chuàng)企業(yè)發(fā)展。反觀公募股權(quán)眾籌市場，《JOBS法案》認(rèn)為，投資者在排除利他主義、名譽(yù)或者其他額外物質(zhì)回報情況下，仍然能夠激勵投資者積極貢獻(xiàn)相關(guān)信息。由于法律規(guī)定每個投資者投資額度上限并且必須達(dá)到預(yù)期發(fā)行額度才能成功發(fā)行，若掌握優(yōu)勢信息的投資者不將自己掌握的內(nèi)容進(jìn)行分享，則項目可能因無法達(dá)到預(yù)期籌資額度而發(fā)行失敗，因此，將有價信息進(jìn)行共享是投資者和發(fā)行人實現(xiàn)共贏的最優(yōu)選擇。

(二)社交媒體、信譽(yù)評價與大數(shù)據(jù)

2.信譽(yù)評價系統(tǒng)。除利用既有社交媒體外，股權(quán)眾籌平臺還應(yīng)建立類似于電商的信用評價系統(tǒng)。理論上認(rèn)為，這種電商評價機(jī)制起到三個作用：其一，盡管消費(fèi)者可能面臨風(fēng)險和欺詐，但評價機(jī)制也實現(xiàn)了鼓勵參與網(wǎng)絡(luò)消費(fèi)活動之目的；其二，通過匿名評價機(jī)制積累，能夠逐漸降低風(fēng)險以及欺詐的發(fā)生概率；其三，評價機(jī)制在商家和消費(fèi)、消費(fèi)者與平臺之間建立雙重信任關(guān)系。然而，在股權(quán)眾籌中適用信譽(yù)評價系統(tǒng)面臨的最關(guān)鍵問題在于發(fā)行人可能并不會像普通電商一樣長期銷售產(chǎn)品，并逐漸累積用戶評價。因此，信用評價系統(tǒng)在這種情況下的表現(xiàn)則弱于社交媒體。但從另一個層面看，信譽(yù)評價系統(tǒng)能夠吸引優(yōu)秀創(chuàng)業(yè)者同時開展多項創(chuàng)業(yè)，通過信譽(yù)累積，其后續(xù)或其他融資項目將更容易吸引投資者關(guān)注。

綜上，就筆者已掌握資料看，群體智慧理論實際上已經(jīng)在《眾籌條例》中有所體現(xiàn)，而大數(shù)據(jù)的信用評價機(jī)制仍處于學(xué)理探討和嘗試階段。因此，下文中將分析群體智慧理論的實現(xiàn)機(jī)制及其他新型治理機(jī)制問題。

四、公募股權(quán)眾籌治理機(jī)制的實現(xiàn)

(一)群體智慧理論的實現(xiàn)機(jī)制

若在公募股權(quán)眾籌中將群體智慧理論付諸實踐，需要兩項制度相互結(jié)合：其一，確保信息準(zhǔn)確性；其二，暢通股東交流渠道。而這兩項制度都依賴于公募股權(quán)眾籌平臺監(jiān)管職能的發(fā)揮。

2.暢通的股東交流渠道是確保群體智慧理論功能發(fā)揮的重要工具，中介平臺有責(zé)任進(jìn)行檢查、確保交流渠道正常運(yùn)轉(zhuǎn)。SEC強(qiáng)調(diào)由中介平臺設(shè)立官方的股東交流渠道，主要有如下兩方面因素考量：

因此，了解并準(zhǔn)確識別每個投資者是最為有效的應(yīng)對策略。準(zhǔn)確識別投資者還有另外一個原因，SEC曾提醒發(fā)行人，其競爭對手可能會扮演投資者參與融資，并且在關(guān)鍵時刻撤資，故意造成發(fā)行失敗。因此，強(qiáng)調(diào)由中介組織提供官方交流渠道有益于融資活動的所有參與者。通過交流渠道，非成熟投資者能夠快速了解投資項目所有相關(guān)信息，發(fā)行人能夠解答投資者提問，同時也便于平臺進(jìn)行集中監(jiān)管，緩解發(fā)行中惡意欺詐行為出現(xiàn)。可見，作為群體智慧理論實踐重要的機(jī)制——交流渠道——所承載的價值功能遠(yuǎn)不止于簡單的信息溝通。

(二)公募股權(quán)眾籌公司治理結(jié)構(gòu)

①2012年4月5日，美國國會通過著名的《JOBS法案》，授權(quán)美國證券交易委員會并要求按照《JOBS法案》第三章內(nèi)容制定更為細(xì)致的《眾籌條例》(Regulation Crowdfunding)，該條例于2015年10月30日正式公布。

②郭靂：《美國證券私募發(fā)行法律問題研究》，北京：北京大學(xué)出版社，2004年，第44頁。

③美國公開發(fā)行市場機(jī)構(gòu)投資者占有70%。參見：Edelman P H， Thomas R S， Thompson R B，Shareholder Voting in an Age of Intermediary Capitalism，SouthernCaliforniaLawReview，2014，F(xiàn)orthcoming，pp.1359-1519.

④這與我國A股市場正好相反。顧銘德：《證監(jiān)會新主席含金量最高的一句話：A股小額投資者為主》，搜狐網(wǎng)：http：//business.sohu.com/20160320/n441 185323.shtml，訪問：2016-7-29。

⑤Ibrahim D M，Equity Crowdfunding：A Market for Lemons?MinnesotaLawReview，2015，100，pp. 561-607.

⑦Jensen M C，Meckling W H，Theory of the firm：Managerial behavior，agency costs and ownership structure，Journaloffinancialeconomics，1976，3(4)，pp.305-360.

⑨Paredes T A，Blinded by the light：Information overload and its consequences for securities regulation ，WashingtonUniversityLawReview，2003，81(2)，p.417.

⑩[美]沙哈爾、[美]施奈德：《過猶不及：強(qiáng)制披露的失敗》，陳曉芳譯，北京：法律出版社，2015年，第61～116頁。

楊 碩，吉林大學(xué)法學(xué)院博士生。

長春 130012

[責(zé)任編輯 周聯(lián)合]

*本文系長春市大型公共項目“PPP模式法律保障制度研究”(項目號ccss2016009)的研究成果。

D922.28

A

1000-114X(2016)06-0226-10

仇曉光，吉林財經(jīng)大學(xué)法學(xué)院副教授，博士。長春 130117

廣東社會科學(xué) 2016年第6期