制勝外匯風(fēng)險管理策略

文/畢明強(qiáng) 羅浩 編輯/劉麗娟

制勝外匯風(fēng)險管理策略

文/畢明強(qiáng) 羅浩 編輯/劉麗娟

海外投資及運(yùn)營過程中，企業(yè)司庫應(yīng)遵循風(fēng)險源頭控制、全面性、動態(tài)管理、效益最大化四項(xiàng)原則，合理運(yùn)用內(nèi)部調(diào)整策略與外部衍生工具，建立系統(tǒng)化的外匯風(fēng)險管理方法。

較高的波動性，將是2016年外匯市場上的主旋律。面對復(fù)雜多變的國際匯率環(huán)境，海外投資項(xiàng)目的經(jīng)營風(fēng)險逐步加大，如何有效地管理和規(guī)避外匯風(fēng)險顯得尤為重要。面對現(xiàn)金流與資產(chǎn)負(fù)債表兩方面的外匯風(fēng)險，跨國經(jīng)營的企業(yè)司庫應(yīng)遵循風(fēng)險源頭控制、全面性、動態(tài)管理、效益最大化等原則，合理運(yùn)用內(nèi)部調(diào)整策略與外部衍生工具，建立系統(tǒng)化的外匯風(fēng)險管理方法。

解構(gòu)外匯風(fēng)險

在當(dāng)前高波動性的市場環(huán)境下，擁有海外投資項(xiàng)目的跨國企業(yè)尤其需要考慮與海外投資過程有關(guān)的外匯風(fēng)險。應(yīng)從海外項(xiàng)目準(zhǔn)備初期就開始考慮外匯風(fēng)險管理，并將外匯風(fēng)險管理貫穿于項(xiàng)目交易與運(yùn)營的全過程，以利于優(yōu)化投資的整體收益。具體而言，海外投資的外匯風(fēng)險包括現(xiàn)金流風(fēng)險和資產(chǎn)負(fù)債表風(fēng)險兩個維度。

現(xiàn)金流風(fēng)險主要與企業(yè)海外投資機(jī)構(gòu)的商業(yè)運(yùn)作有關(guān)（典型的現(xiàn)金流風(fēng)險如圖1所示），包括：收入與支出現(xiàn)金流可能出現(xiàn)的貨幣錯配（如在俄羅斯投資項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)的盧布商業(yè)收入與企業(yè)美元利息支出之間的錯配）；收入與支出現(xiàn)金流可能出現(xiàn)的利率錯配（如企業(yè)浮動利息收入與固定利息支出之間的錯配）；融資貨幣與營運(yùn)資金貨幣的錯配（如企業(yè)通過美元融資，然后投資于南非本地營運(yùn)項(xiàng)目）。

資產(chǎn)負(fù)債表風(fēng)險是指企業(yè)總部在會計(jì)報表上合并海外項(xiàng)目時出現(xiàn)的貨幣折算風(fēng)險。公司在編制財(cái)務(wù)報告的過程中，為了將原來用外幣計(jì)量的資產(chǎn)、負(fù)債、收入和費(fèi)用合并到本國貨幣賬戶內(nèi)，必須要把以外幣計(jì)量的項(xiàng)目發(fā)生額按本國貨幣重新表述、折算。這一操作必須按母公司所在國政府或公司自己確定的規(guī)定進(jìn)行，并在折算過程中產(chǎn)生因匯率變動而出現(xiàn)的折算風(fēng)險。例如企業(yè)的合并資產(chǎn)負(fù)債表以人民幣計(jì)價，而海外資產(chǎn)以當(dāng)?shù)刎泿庞?jì)價，這種情況下，外匯市場的波動就會導(dǎo)致企業(yè)合并資產(chǎn)負(fù)債表的波動。

厘清外匯風(fēng)險管理思路

在跨國投資與經(jīng)營過程中，企業(yè)首先應(yīng)該清楚地認(rèn)識到匯率風(fēng)險不會自動消除，但可以通過相應(yīng)手段加以規(guī)避或?qū)_?？鐕\(yùn)營的企業(yè)應(yīng)以保障企業(yè)穩(wěn)健運(yùn)營而非獲取投機(jī)收益為目標(biāo)，在司庫部門建立專門團(tuán)隊(duì)，引入外匯風(fēng)險預(yù)警、監(jiān)督和考核機(jī)制，通過識別、評估外匯風(fēng)險，借助各種風(fēng)險規(guī)避、對沖手段，將外匯風(fēng)險鎖定在可控范圍內(nèi)并保障預(yù)期利潤。具體而言，規(guī)避外匯風(fēng)險包括內(nèi)部資產(chǎn)負(fù)債表調(diào)整策略和運(yùn)用外部衍生工具兩類。

在選擇外匯風(fēng)險管理策略的過程中，企業(yè)應(yīng)堅(jiān)持風(fēng)險源頭控制、全面性、動態(tài)管理、效益最大化四項(xiàng)原則。風(fēng)險源頭控制原則要求企業(yè)首先考慮通過外幣幣種選擇、資產(chǎn)負(fù)債匹配等自然對沖手段，在日常業(yè)務(wù)中規(guī)避、化解、消除外匯風(fēng)險；對于無法自然對沖的風(fēng)險，也應(yīng)從源頭進(jìn)行監(jiān)控。全面性原則是指外匯交易風(fēng)險敞口對沖覆蓋率目標(biāo)最大應(yīng)為100%，不可超出敞口上限。動態(tài)管理原則要求企業(yè)根據(jù)業(yè)務(wù)和外匯市場變化情況制定風(fēng)險敞口及對沖方案滾動操作，并按預(yù)測、識別、評估、對沖和合約交割各環(huán)節(jié)往復(fù)循環(huán)，實(shí)時掌握外匯風(fēng)險狀態(tài)并及時采取應(yīng)對措施。效益最大化原則則要求企業(yè)盡可能壓縮風(fēng)險管理成本，靈活運(yùn)用對沖工具。

具體運(yùn)用過程中，由于企業(yè)外幣資產(chǎn)、負(fù)債受匯率波動影響將產(chǎn)生溢價或折價，對外幣資產(chǎn)、負(fù)債組合在幣種、期限、數(shù)額等方面進(jìn)行合理安排可實(shí)現(xiàn)總體保值甚至增值。持有外幣現(xiàn)金流的企業(yè)，應(yīng)爭取持有硬貨幣資產(chǎn)、軟貨幣債務(wù)，且保持期限相同或相近、數(shù)額相等或相當(dāng)，以有效降低和消除外匯風(fēng)險敞口。例如當(dāng)企業(yè)新增一筆外幣應(yīng)收賬款時，則同時可在銀行敘做一筆同幣種、等數(shù)額、同期限的融資借款，以消除外匯風(fēng)險敞口。

對處于不同波動趨勢的幣種，企業(yè)應(yīng)采取差異化策略，盡可能減少匯率波動對企業(yè)的影響。對處于貶值通道的貨幣，企業(yè)可以減少對該種幣種的持有量，盡量避免擴(kuò)大該幣種的應(yīng)收賬款，并努力擴(kuò)大該幣種的應(yīng)付賬款；同時，可借助當(dāng)?shù)刎泿艃敻镀髽I(yè)的預(yù)付款，以此增加該種貨幣的負(fù)債，減少其資產(chǎn)，以降低匯率變動帶來的經(jīng)濟(jì)損失。對匯率變動趨勢不明朗的幣種，企業(yè)最好平衡資產(chǎn)和負(fù)債比例，并妥善處理幣種分布，以中和匯率波動對企業(yè)的影響。

若無法有效利用合約條款消除或化解外匯風(fēng)險，自然對沖組合構(gòu)建不完整，企業(yè)還可選用金融市場相關(guān)工具來對沖外匯風(fēng)險。善用金融市場衍生工具管理匯率可降低企業(yè)運(yùn)營風(fēng)險，但如操作不當(dāng)也會加劇風(fēng)險?？鐕髽I(yè)理想的全球風(fēng)險管理框架，是在符合所在當(dāng)?shù)貢?jì)準(zhǔn)則規(guī)范下,有效降低市場風(fēng)險對企業(yè)財(cái)務(wù)狀況的影響。如果跨國企業(yè)外匯資金流的確定性較高，可以考慮選擇外匯遠(yuǎn)期、交叉貨幣掉期（CCS）等常規(guī)衍生產(chǎn)品避險；反之，如果外匯資金流確定性較低，則可考慮通過外匯期權(quán)產(chǎn)品管理其風(fēng)險敞口。此外，外匯衍生產(chǎn)品還能發(fā)揮減少融資成本的作用。比如，選擇合適的地點(diǎn)發(fā)行外幣債券，并匹配運(yùn)用外匯掉期或交叉貨幣掉期，就有可能降低企業(yè)融資成本，并可在豐富企業(yè)融資渠道、降低融資成本的同時，有效規(guī)避融資的外匯風(fēng)險。

系統(tǒng)化管理外匯風(fēng)險

系統(tǒng)化考慮風(fēng)險管理有利于企業(yè)更加全面地了解風(fēng)險敞口所在。通過分析不同風(fēng)險敞口，跨國企業(yè)可以集中資源優(yōu)先管理較大風(fēng)險，并運(yùn)用合適的對沖工具對有關(guān)風(fēng)險進(jìn)行對沖?？鐕髽I(yè)的司庫（或相關(guān)管理團(tuán)隊(duì)）的風(fēng)險管理通?？梢苑譃楸孀R并量化各種風(fēng)險敞口、確定需要優(yōu)先管理的風(fēng)險敞口和比較并選擇最優(yōu)風(fēng)險管理方案三個步驟（見圖2）。

透過某中資跨國企業(yè)A的海外投資歷程，可以更為直觀地了解跨國企業(yè)司庫運(yùn)用系統(tǒng)化外匯風(fēng)險管理策略的步驟和方法。A企業(yè)在2016年通過其海外分部收購了南非公司B。收購過程中，交易雙方約定以蘭特作為計(jì)價幣種，由中資銀團(tuán)以美元與歐元過橋貸款形式提供短期并購融資。A企業(yè)計(jì)劃，在完成收購后通過B公司在3年后以發(fā)債的形式進(jìn)行再融資。

并購交易過程中，A企業(yè)的外匯現(xiàn)金流風(fēng)險在于融資資金與收購定價之間的幣種錯配。對此，A企業(yè)可以選擇“美元-蘭特”“歐元-蘭特”外匯遠(yuǎn)期進(jìn)行對沖。但是，如果收購因任何原因中止，企業(yè)A則需要按市值對外匯遠(yuǎn)期進(jìn)行結(jié)算，這將給A企業(yè)帶來匯率損失。為了避免交易不確定性帶來的外匯風(fēng)險，A企業(yè)可以選擇附有“條件”的“歐元-蘭特”“美元-蘭特”外匯遠(yuǎn)期。這樣在收購中止的情況下可自動中止外匯遠(yuǎn)期合約，而在交易順利完成的情況下，則可通過遠(yuǎn)期交割規(guī)避幣種錯配風(fēng)險。

圖1 企業(yè)海外投資中的現(xiàn)金流風(fēng)險

圖2 跨國企業(yè)司庫管理外匯風(fēng)險的步驟

并購交易完成后，A企業(yè)就形成了一筆金額2億美元、期限3年的美元浮動利率貸款，利率是3ML+2%；以及一筆金額1億歐元、期限3年的歐元浮動利率貸款，利率是3ME+2%。上述貸款期間利息及3年后的貸款本金將通過人民幣購匯方式償還。在企業(yè)經(jīng)營方面，A企業(yè)每年有海外外匯收入約2000萬美元和5000萬南非蘭特。對此，A企業(yè)希望將所有海外收入轉(zhuǎn)化為海外美元存款。在外幣存款方面，A企業(yè)目前已擁有海外存款5000萬美元，存款采用3ML的浮動利率。

表1 A企業(yè)海外運(yùn)營中的風(fēng)險敞口及識別分析結(jié)果

表2 A企業(yè)可選擇的外匯管理方案比較

步驟1，辨識并量化各種風(fēng)險敞口（未來3年內(nèi)）。分析以上信息可以發(fā)現(xiàn)，該企業(yè)存在的現(xiàn)金流風(fēng)險既包括收入與支出現(xiàn)金流可能出現(xiàn)的貨幣錯配，也包括收入與支出現(xiàn)金流可能出現(xiàn)的利率錯配，還包括融資貨幣與營運(yùn)資金貨幣的錯配（見表1）。

步驟2，確定需優(yōu)先管理的風(fēng)險敞口。A企業(yè)司庫在選擇需優(yōu)先管理的風(fēng)險敞口時需考慮以下因素。從風(fēng)險敞口大小角度分析，美元和歐元債的本金償還是金額最大的風(fēng)險敞口；從市場波動率角度分析，蘭特兌美元以及美元/歐元兌人民幣均有較大的市場波動率，相對風(fēng)險較高；從預(yù)測市場未來走向的角度分析，2016年美聯(lián)儲繼續(xù)加息的可能性是影響美元利率的重要因素。

步驟3，比較并選擇最優(yōu)風(fēng)險管理方案。根據(jù)A企業(yè)的實(shí)際情況，司庫可以使用外匯遠(yuǎn)期、交叉貨幣掉期以及利率掉期等產(chǎn)品來對沖各種風(fēng)險敞口，也可以考慮使用期權(quán)與組合期權(quán)來增加方案的針對性與靈活性，以實(shí)現(xiàn)對沖成本和對沖效果的多樣化組合。假設(shè)綜合考慮各種因素以后，A企業(yè)司庫對所辨識風(fēng)險的判斷如表1所示。

國際市場中管理美元兌蘭特外匯風(fēng)險以及美元利率風(fēng)險的產(chǎn)品有很多。商業(yè)銀行向A企業(yè)提供了“外匯遠(yuǎn)期+利率掉期”和“外匯遠(yuǎn)期+利率期權(quán)”兩種組合方案，并分析指出了不同方案的潛在優(yōu)勢（見表2）。由于蘭特匯率波動性較大，且A企業(yè)認(rèn)為蘭特存在較大貶值壓力，實(shí)際操作中可以通過匯率工具對沖蘭特匯率風(fēng)險；對于美元貸款的利率風(fēng)險，考慮到貸款存續(xù)期內(nèi)美元利率存在上升風(fēng)險，A企業(yè)也選擇了利率工具管理利率風(fēng)險。對于人民幣對歐元和美元的匯率風(fēng)險以及歐元的利率風(fēng)險，經(jīng)綜合考慮對沖成本和市場走勢判斷，A企業(yè)決定暫不對沖。因此，A企業(yè)最終選擇了方案1“外匯遠(yuǎn)期+利率掉期”的組合。通過這一簡單而有效的工具實(shí)現(xiàn)了外匯匯率和美元利率風(fēng)險的有效對沖和管理。

作者畢明強(qiáng)系工銀標(biāo)準(zhǔn)銀行董事長

作者羅浩系工銀標(biāo)準(zhǔn)銀行

金融市場業(yè)務(wù)部聯(lián)席主管