中國國有企業(yè)信用增級程度測度
——兼論混合所有制改革的微觀基礎(chǔ)

李臘生，陳洋洋，劉 芳

(天津財經(jīng)大學 統(tǒng)計學院，天津 300222)

一、引 言

國有企業(yè)作為政府直接擁有的經(jīng)濟組織，與政府有著密切的關(guān)系，像社會基層組織中“父與子”的關(guān)系。國有企業(yè)在實際運營過程中經(jīng)營目標不再是單純追求利潤最大化，而是企業(yè)目標、政府目標和政府領(lǐng)導人偏好的綜合。在保證經(jīng)濟效率的前提下，最大限度地履行社會責任和承擔政策性任務(wù)。國有企業(yè)在實際經(jīng)營過程中附加上社會責任目標和政策性負擔目標時，其經(jīng)濟目標自然便會被弱化。一旦國有企業(yè)的經(jīng)濟目標被弱化，其與民營企業(yè)競爭的共同市場中便處于經(jīng)濟上不利地位，結(jié)果導致國有企業(yè)經(jīng)營效率往往會低于同類民營企業(yè)。從現(xiàn)有狀況上看，若完全用企業(yè)自身的經(jīng)濟價值去評價其信用，在一個完全競爭市場中，國有企業(yè)的經(jīng)濟信用低于同類的民營企業(yè)。但通過國內(nèi)外相關(guān)學者的研究可以發(fā)現(xiàn)，國有企業(yè)負債率明顯高于民營企業(yè)，并且債務(wù)期限結(jié)構(gòu)壓力也要小于民營企業(yè)[1-2]。表明經(jīng)營效率低的國有企業(yè)在信貸市場卻獲得了更高的信用評價。信貸機構(gòu)若按照市場化準則對企業(yè)進行信用評價，企業(yè)經(jīng)營效率低但信用評價高的現(xiàn)象是否合理？國有企業(yè)與政府間關(guān)系在信貸機構(gòu)對不同所有制企業(yè)進行信用評價時起到了何種作用？是否所有的國有企業(yè)都會有著相同的信用增級？影響政府愛護程度轉(zhuǎn)化為國企信用增級的因素又有哪些？這一系列問題的解決對于客觀合理評價不同所有制企業(yè)信用，解決因信用評價失衡帶來的信貸資源配置效率問題具有重要指導意義，同時為混合所有制改革提供了微觀基礎(chǔ)。

以中國國有企業(yè)運營過程中的政府“父愛主義”為切入點，在對政府關(guān)聯(lián)與國有企業(yè)信用增級關(guān)系探討的基礎(chǔ)上，通過對商業(yè)銀行信貸資源配置決策選擇行為進行分析，提煉由政府隱性擔保所決定的國有企業(yè)信用增級的關(guān)鍵性變量，構(gòu)建國有企業(yè)信用增級程度測度模型，并在KMV模型框架下討論國有企業(yè)信用增級程度的測度過程與方法。結(jié)合中國國家治理的特點，分析決定國有企業(yè)信用增級程度的影響因素，揭示不同行級層級和不同經(jīng)營狀態(tài)國有企業(yè)信用增級程度的影響效應(yīng)。研究主要貢獻有：明確了在政府“父愛主義”影響下，商業(yè)銀行給予國有企業(yè)信用增級的微觀合理性，不再僅以國有企業(yè)承擔的政策性任務(wù)作為國有企業(yè)受到信用增級的唯一解釋，而是從政府、國有企業(yè)、商業(yè)銀行三方進行合理性分析；突破通過企業(yè)負債率、期限結(jié)構(gòu)等間接指標刻畫國有企業(yè)與民營企業(yè)間信用差異的局限，利用PSM模型在消除不同所有制企業(yè)間財務(wù)差異后，更客觀突出了非財務(wù)因素引起的信用差異；客觀測度國有企業(yè)信用增級程度后，基于國有企業(yè)信用增級程度數(shù)據(jù)，構(gòu)建了國有企業(yè)信用增級程度決定模型，對國有企業(yè)信用增級差異進行了深入研究。

二、文獻回顧

梳理國內(nèi)外文獻可以發(fā)現(xiàn)，對于企業(yè)信用評價的研究主要有兩方面：一是對被評價主體經(jīng)濟能力或未來債務(wù)償還能力的識別(簡稱為信用識別)；另一方面是創(chuàng)建或選擇科學合理的定量測度方法與技術(shù)(簡稱為評價方法)。就信用識別而言，早期的研究主要限于對被評價經(jīng)濟主體財務(wù)狀況與預(yù)測結(jié)果的考察，當貸款人利用超額資產(chǎn)抵押控制住借款人道德風險后，信用評價的關(guān)鍵在于分析借款人的履約能力。因此，早期有關(guān)信用評價研究主要集中于對被評價經(jīng)濟主體財務(wù)狀況的分析。隨著企業(yè)組織形式向公司制演變以及法人治理結(jié)構(gòu)的不斷完善，信用識別理論與實踐也開始向非財務(wù)因素深化與擴展，主要集中于抵押資產(chǎn)價值及其變動對被評價主體信用的影響，如探究某些以房產(chǎn)為主要抵押物的企業(yè)信用時，在房價經(jīng)歷波動時導致抵押資產(chǎn)價值發(fā)生改變對企業(yè)履約行為的影響[3-7]。非財務(wù)因素影響的擴展主要方向包括：擔保與再擔保程度、大股東背景、借款人產(chǎn)品市場對客戶的依賴性等[8-12]。

現(xiàn)有的評價方法分為兩類，一是指標體系評價法，二是模型評價法。指標體系評價方法是在因素識別的前提下結(jié)合綜合評價技術(shù)給予被評價對象信用級別的定性判斷，定性判斷的依據(jù)由經(jīng)驗分析得出，在實踐中應(yīng)用最為廣泛的Z-Score模型，Credit Model，Risk Calc模型等[13]。模型評價法則試圖以一種更為精準化方式給予被評價對象信用狀況的定量測度，依據(jù)有效市場假說理論，利用隨機過程或期權(quán)定價模型的相關(guān)技術(shù)與方法來構(gòu)建信用違約距離或違約概率模型，以相關(guān)市場的實際數(shù)據(jù)為樣本數(shù)據(jù)來估計被評價對象的債務(wù)違約概率[14-15]。

從企業(yè)信用評價的相關(guān)研究可以看出，在不考慮信用中的道德風險前提下，信用評價的核心與基礎(chǔ)是考察被評價對象自身的履約能力。僅考慮財務(wù)因素的信用評價只測度了被評價主體的最低履約能力，完全以這種信用測度去判斷被評價主體的信用狀況，多數(shù)情形下會存在對被評價主體信用低估的現(xiàn)象。這一現(xiàn)象既不利于被評價主體優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，也不利于銀行等金融機構(gòu)的資產(chǎn)配置，非財務(wù)因素分析是為彌補這一缺陷而展開[16]。財務(wù)因素分析的實質(zhì)是在財務(wù)因素分析的基本框架下，通過引入非財務(wù)因素的變量來提升被評價主體的信用水平，使其信用評價更接近于被評價主體的真實信用。因此，現(xiàn)有附加非財務(wù)變量的信用評價，其實質(zhì)是在財務(wù)評價基礎(chǔ)上進行“增級”考察。只要被評價主體存在純財務(wù)因素之外的有利于履約能力提升的因素，信用“增級”分析就有意義。與西方自由市場經(jīng)濟社會不同，中國經(jīng)濟制度是由計劃經(jīng)濟體制的市場化改革演變而來，其基本組成單位有兩部分，一部分是國有經(jīng)濟，另一部分是非國有經(jīng)濟(又稱為民營經(jīng)濟)。國有經(jīng)濟與民營經(jīng)濟無論在運行模式還是在治理結(jié)構(gòu)上都存在顯著差異，這種差異不僅決定了兩者具有不同的運行效率，同時決定了同等財務(wù)狀況的兩類企業(yè)在債務(wù)履約能力上也存在差異。科爾內(nèi)從“父愛主義”的角度探討了計劃經(jīng)濟體制下政府與企業(yè)的關(guān)系及其行為選擇[17]。林毅夫在動態(tài)博弈的框架下，分析了政策性負擔對國有企業(yè)經(jīng)營造成的影響，以及在不同所有制企業(yè)間存在非對稱性[18]。然而，在社會主義市場經(jīng)濟條件下，商業(yè)銀行信貸決策直接造成國企信用增級的事實。探討政府“父愛主義”下商業(yè)銀行行為選擇，并將納入國企信用評價體系，是全面認識國有企業(yè)信用增級的基礎(chǔ)。但商業(yè)銀行應(yīng)賦予國有企業(yè)何種程度的信用增級，不同行政層級的國有企業(yè)其信用增級程度是否存在差異？若存在，差異程度及影響因素這些問題都值得深入分析與研究。

三、政府“父愛主義”下商業(yè)銀行行為選擇

銀行在面對不同所有制客戶進行信貸決策時，民營企業(yè)若出現(xiàn)資不抵債，即V

銀行在信貸活動中面臨兩類客戶，一是國有企業(yè)，二是民營企業(yè)，國有企業(yè)對利率的變動不敏感，民營企業(yè)對利率的變動較為敏感[19]。國有企業(yè)的信貸需求函數(shù)為M1=L1，民營企業(yè)的信貸需求函數(shù)為M2=L2(r)(r為信貸市場利率)，市場信貸總需求為M=L1+L2(r)，商業(yè)銀行所能提供的貸款規(guī)模為L，信貸市場均衡的條件：

L1+L2(r)=L

(1)

由式(1)可解得信貸市場的均衡利率r*，在均衡利率水平r*下，國有企業(yè)與民營企業(yè)均對應(yīng)有其履約概率，不妨設(shè)為p1和p2，則時刻t商業(yè)銀行的預(yù)期收益函數(shù)為：

R=p1(1+r*)L1+p2(1+r*)L2(r*)

(2)

在成本一定的條件下，理性商業(yè)銀行貸款的選擇轉(zhuǎn)變成求解以下模型：

(3)

解式(3)得：

(4)

式(4)為商業(yè)銀行貸款選擇模型的解，面對國有企業(yè)和民營企業(yè)兩類貸款客戶，商業(yè)銀行將依據(jù)這兩類客戶的履約概率來分配信貸資源。當國有企業(yè)包含政府隱性擔保時，商業(yè)銀行在信貸資源分配上會向國有企業(yè)傾斜，至于這種傾斜程度則取決于銀行賦予國有企業(yè)的信用增級程度。

四、國有企業(yè)信用增級程度測度

從政府“父愛主義”的角度看，政府為所屬國有企業(yè)提供隱性擔保，都會形成對政府經(jīng)濟上的額外負擔。因此，決定國有企業(yè)信用增級程度大小的因素除政府對所屬企業(yè)的愛護程度外，另一重要因素則是政府經(jīng)濟上的額外負擔能力。設(shè)η為政府對所屬國有企業(yè)的愛護程度，取決于國家行政治理結(jié)構(gòu)以及政府領(lǐng)導人的個人意愿與偏好；δ為政府經(jīng)濟上的額外負擔能力，取決于政府的財政收支狀況及其融資能力。若用企業(yè)債務(wù)履約概率p代表其信用水平，p0代表不含政府救助下企業(yè)的履約概率，p1為包含政府隱性擔保的履約概率，即p0=P(V≥D)，p1=P(V+B≥D)(B為在國有企業(yè)出現(xiàn)V

利用KMV模型對企業(yè)的信用水平進行客觀評價，KMV模型評價企業(yè)未來某一時刻的違約概率測度為q。當從企業(yè)債務(wù)履約的角度試圖去考察企業(yè)信用增級時，由p=1-q知，企業(yè)的履約概率p為：

(5)

其中Vt是被評價企業(yè)當前的資產(chǎn)價值，D為被評價企業(yè)到期需支付的本息和，μ和σ表示被評價企業(yè)資產(chǎn)價值平均增長率及其波動率。

當被評價企業(yè)為國有企業(yè)時，式(5)所表述的履約概率測度將變?yōu)椋?/p>

(6)

(7)

其中，DDg為國有企業(yè)違約距離。國有企業(yè)的信用增級程度除了取決于企業(yè)自身的債務(wù)履約能力外，另一個關(guān)鍵性的決定因素是政府隱性擔保所帶來的企業(yè)價值增值以及由此產(chǎn)生的企業(yè)運行特征。在考察國有企業(yè)信用增級過程時，可以利用同類民營企業(yè)的履約概率作為國有企業(yè)不含政府隱性擔保因素的信用評價，由此可得式(7)便是國有企業(yè)信用評價與同類民營企業(yè)信用評價的相對增級程度。

依據(jù)式(7)及標準正態(tài)分布的密度函數(shù)表達式，得到：

(8)

(9)

λ與DD呈反向變動關(guān)系，即自身經(jīng)營狀況與風險管控越好的國有企業(yè)，政府隱性擔保所賦予的信用增級程度越小，而那些自身經(jīng)營狀況與風險管控越差的國有企業(yè)，政府隱性擔保卻賦予了更大的信用增級程度。政府的這種行為雖說對于保持社會經(jīng)濟的穩(wěn)定具有一定的積極意義，但其負面效應(yīng)卻必須引起警惕，主要包括：挫傷了經(jīng)營與風險管控良好的國有企業(yè)的積極性與創(chuàng)新精神；弱化了國有企業(yè)的風險防范意識；強化了國有企業(yè)的過度融資格局；降低了社會資源配置效率。在深化國有企業(yè)改革過程中必須要盡力避免這些問題的發(fā)生。

五、經(jīng)驗證據(jù)

(一)模型及變量選擇

首先，運用KMV模型進行企業(yè)信用評價的主要優(yōu)點在于它能克服企業(yè)價值評價的困難，尤其是在對國有企業(yè)的價值進行度量時，除了要考慮企業(yè)自身價值外，還須要考慮政府隱性擔保帶給企業(yè)的價值增值。依期權(quán)定價的基本原理，用KMV模型則可直接以上市國有企業(yè)的股票市值作為其價值測度量，不僅不需要單獨考慮政府隱性擔保帶給企業(yè)的價值增值，同時規(guī)避了度量技術(shù)不足可能帶來的測度偏差。其次，在利用KMV模型對國有企業(yè)信用評價過程中，由于國有企業(yè)的樣本數(shù)據(jù)始終是包含政府隱性擔保作用的數(shù)據(jù)，不含政府隱性擔保作用的國企自身的相關(guān)變量數(shù)據(jù)難以從中分離，從而給測度國有企業(yè)信用增級程度帶來了障礙。為了克服這一障礙，本文試圖尋求財務(wù)狀況近似的民營企業(yè)進行匹配，并利用匹配后的民營企業(yè)信用評級作為對應(yīng)不含政府隱性擔保下的國有企業(yè)信用評級，樣本國企的匹配使用PSM模型來完成。最后，利用線性回歸模型對造成信用增級程度差異的因素進行分析，尋找出信用增級程度的決定模型。

(二)樣本數(shù)據(jù)

為更有效識別政府父愛主義帶給國有企業(yè)的信用增級程度，樣本數(shù)據(jù)特選擇經(jīng)濟下行期的相關(guān)實際數(shù)據(jù)。直接觀察國家統(tǒng)計局公布的中國宏觀經(jīng)濟運行數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，自2014年1月至2019年1月，中國經(jīng)濟處于經(jīng)濟下行期，滿足研究所需樣本數(shù)據(jù)的要求，同時為滿足數(shù)據(jù)完整性及數(shù)據(jù)可靠性，選擇滬深兩市2007年之前上市的企業(yè)性質(zhì)為國有企業(yè)的上市公司為樣本，使用月度相關(guān)數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)時間范圍為2014年1月至2019年1月，樣本容量共有1 053，剔除金融類企業(yè)及其他國資控股企業(yè)后保留樣本容量為763個，其中央企國資控股企業(yè)258家，省屬國資控股企業(yè)289家，地市國資控股企業(yè)216家。另外，依據(jù)國有企業(yè)信用增級程度測算的需要，運用PSM模型進行匹配時，需要尋求相應(yīng)的民營企業(yè)樣本，依匹配標準最終選擇549家同時期上市的民營企業(yè)為匹配樣本。樣本數(shù)據(jù)均來自國泰安數(shù)據(jù)庫及Wind數(shù)據(jù)庫。

(三)實證分析

首先利用KMV模型計算全樣本上市公司的違約概率，進而得到企業(yè)的履約概率。然后利用PSM模型進行一對一匹配，尋找各變量下國有企業(yè)與民營企業(yè)差異最小的變量，使匹配后的公司之間僅存在企業(yè)性質(zhì)上的差異，分析出信用差異當中由政府隱性擔保所造成的那部分。由于按照樣本選擇標準所得到的民營企業(yè)數(shù)量小于相應(yīng)的國有企業(yè)數(shù)量，因此在進行PSM匹配時采取有放回方式，盡可能使其滿足匹配需求。各樣本組經(jīng)PSM匹配的平衡性檢驗與處理效應(yīng)結(jié)果如表1和表2所示：在匹配前，各組協(xié)變量的偏差率都較高，在處理組與控制組之間存在顯著差異，表1的聯(lián)合檢驗結(jié)果顯示國有企業(yè)組匹配前調(diào)整可決系數(shù)(PsR2)為0.142 5，似然比檢驗統(tǒng)計量值也大于臨界值，拒絕了原假設(shè)，模型整體上顯著，處理組和控制組的相關(guān)特征存在系統(tǒng)性差異。在匹配后調(diào)整的可決系數(shù)為0.042 3，似然比檢驗統(tǒng)計量遠低于臨界值，說明國有企業(yè)分組的所有協(xié)變量是聯(lián)合平穩(wěn)的，同時均值偏差(MeanBias)與中位數(shù)偏差(MedBias)在匹配前后存在著明顯的下降。這一結(jié)論在各行政層級分組的平穩(wěn)性檢驗中均存在；各組匹配后的處理效應(yīng)差異多數(shù)存在減小現(xiàn)象，但控制組與處理組間差異并未消失，且差異顯著；各匹配組之間存在著明顯差異。具體體現(xiàn)在：第一，整體匹配當中國有企業(yè)與民營企業(yè)之間匹配前后均存在顯著的履約信用差異，但差異形成的原因不能分辨出由于企業(yè)性質(zhì)不同所造成的履約概率部分為多大，經(jīng)匹配后，在排除財務(wù)因素影響后的差異仍然顯著，表明導致這種差異的主要原因是由于企業(yè)性質(zhì)不同所造成的；第二，進一步分行政層級檢驗這種由于企業(yè)性質(zhì)不同造成的差異是否受到行政層級因素影響時，發(fā)現(xiàn)不同行政層級之間履約概率匹配存在顯著差異，在中央企業(yè)與民營企業(yè)的匹配當中，匹配前后信用差異并未減小而是繼續(xù)擴大，說明在財務(wù)因素相同的情況下企業(yè)控制人性質(zhì)不同會增加企業(yè)履約壓力。如果相同的企業(yè)財務(wù)狀況相近，將央資企業(yè)所承擔的非經(jīng)營性負擔轉(zhuǎn)加給民營企業(yè)時，民營企業(yè)會有更糟的信用表現(xiàn)；第三，省資企業(yè)在匹配之前與民營企業(yè)的履約概率就比較接近，匹配后這種差異進一步縮小，并且不再顯著，表明省資企業(yè)在承擔起區(qū)域發(fā)展的非經(jīng)營性負擔時，并未受到過多的所屬政府的過多關(guān)照。兩方面的解釋是出現(xiàn)信用倒序的可能原因：一是地方政府財政壓力日漸突出，導致了省級政府為其企業(yè)提供隱性擔保能力的不足，相應(yīng)的證據(jù)值得后續(xù)進一步驗證；二是在涉及跨越行政層級的項目上，地市級政府的增信措施更多地傾斜于市屬國有企業(yè)上，而不是支援省屬國企；三是市資企業(yè)的匹配過程及其結(jié)果與總體匹配相一致。

表1 不同企業(yè)性質(zhì)間對象匹配平衡性檢驗

表2 不同企業(yè)性質(zhì)間對象匹配處理效應(yīng)

經(jīng)PSM模型進行匹配之后，便可以得到控制組在共同取值范圍內(nèi)個體與處理組對應(yīng)的一對一匹配的樣本個體地址，利用公式λ=(pg-pm)/pm(pg為國有企業(yè)履約概率，pm為經(jīng)PSM模型匹配后的民營企業(yè)履約概率)，計算控制組個體的信用增級程度λ，得到不同行政層級信用增級程度的描述性統(tǒng)計結(jié)果如表3所示。

表3 信用增級程度描述性統(tǒng)計

表3表明，國有企業(yè)整體的信用增級大于0，均值為0.731%，各行政層級國有企業(yè)信用增級程度均大于0，且存在明顯差異。央資企業(yè)增級程度最高，平均達到1.354%，省資企業(yè)最小，平均僅為0.234%，市資企業(yè)介于央資企業(yè)與省資企業(yè)之間，平均信用增級程度為0.513%，不同層級國有企業(yè)信用增級程度的穩(wěn)定性與表2的結(jié)果一致。

為了進一步探究產(chǎn)生信用增級強度不同的主要影響因素，驗證前述分析中的結(jié)論，構(gòu)建了如下線性回歸模型：

λit=α0+α1Sizeit+α2Debetratioit+α3Adleveli+

α4Fut-1+εit

(10)

其中，被解釋變量λit為國有企業(yè)i在時期t的信用增級程度；解釋變量Sizeit、Debetratioit分別為國有企業(yè)i在時期t的國有企業(yè)規(guī)模變量(資產(chǎn)規(guī)模)和企業(yè)資產(chǎn)負債率，Adleveli為為國有企業(yè)i的行政層級的虛擬變量，F(xiàn)ut-1為國有企業(yè)所處行政層級前一期公布的行政層級的人均財政盈余。在模型式(10)中，選擇4個變量，主要是因為無法獲得式(8)中D/Vt和B(隱含在DD內(nèi))的實際數(shù)據(jù)，唯一的途徑便是尋求替代變量。依據(jù)D/Vt和B的經(jīng)濟含義，參考前人研究方法，認為國有企業(yè)規(guī)模Sizeit和資產(chǎn)負債率Debetratioit基本反映了企業(yè)自身的償債能力，國有企業(yè)所屬行政層級虛擬變量Adleveli代表政府隱性擔保意愿，人均財政盈余Fut-1則體現(xiàn)了政府隱性擔保的實際能力[21-23]。利用樣本數(shù)據(jù)回歸估計結(jié)果，如表4所示。

表4 信用增級程度決定因素回歸模型

注：***、**、*分別表示在1%、5%、10%的顯著性水平下顯著。

從表4的回歸結(jié)果可以看出，隨著企業(yè)規(guī)模的擴大，負債率的下降，企業(yè)所受的信用增級程度卻越小，兩變量的系數(shù)均在1%顯著水平下顯著，即企業(yè)經(jīng)營越好、負債越低，政府對其隱性擔保程度反而越低。同時行政層級虛擬變量Adleveli的回歸系數(shù)在5%水平上顯著為正，表明行政級別的提升對企業(yè)信用增級程度有正面提升作用。另一方面，人均財政盈余Fut-1回歸系數(shù)在1%水平下顯著為正，意味著政府的財政盈余能力的增強會提升國有企業(yè)受到的隱性擔保實際程度，同時注意到在表3當中的省級信用增級程度低于市級國有企業(yè)增級程度的現(xiàn)象與回歸結(jié)果也是相一致的。因此得到幾點結(jié)論：其一，兩部分因素均可以對信用增級程度做出一定的解釋；其二，兩方面因素同時納入模型考慮時對被解釋變量的解釋效果最好，達到46.38%；第三，最主要的影響變量還是來自于國有企業(yè)所屬行政層級不同帶來的政府隱性擔保能力的差異。模型1與模型2分別對兩種因素進行了單獨考察，從模型1的回歸結(jié)果可以看出，對于國有企業(yè)而言，自身償債能力的強弱能對政府給予其信用增級程度做出42.11%的解釋，并且企業(yè)規(guī)模越大，增級程度越弱，資產(chǎn)負債率越高增級強度越強。而模型2僅對政府行政層級及人均財政盈余進行了考察，可以看出，模型解釋能力有一定程度提升。當綜合進行考慮時，模型3的解釋能力最好，行政層級虛擬變量系數(shù)符號為正表明隨著行政級別的提高信用增級程度加強明顯。

為檢驗實證結(jié)論的穩(wěn)健性，以宏觀經(jīng)濟所處的不同周期進行了分周期驗證，劃分標準依據(jù)國家統(tǒng)計局公布的全國年度GDP增速。從全國年度GDP增速趨勢可以看出，從2000至2007年，中國經(jīng)濟在持續(xù)上行階段，至2007年達到頂峰的14.2%的增速。但從2008年開始，隨著中國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)性調(diào)整，GDP增速處在一種溫和的下行期，因為以2000—2007年為經(jīng)濟上行區(qū)間和2008—2014年為經(jīng)濟下行區(qū)間，對上述實證過程進行了二次檢驗。上述時間段的劃分目的是想檢驗不同的宏觀經(jīng)濟市場環(huán)境對于政府隱性擔保導致的信用增級是否受到影響，結(jié)果表明，經(jīng)濟下行期階段的信用增級程度普遍高于經(jīng)濟上行期階段。同時進行因素回歸分析時發(fā)現(xiàn)，在經(jīng)濟上行期企業(yè)自身的償債能力解釋作用大于國有企業(yè)所屬行政層級不同帶來的政府隱性擔保能力的差異。而在經(jīng)濟下行期結(jié)論恰好相反，即只有在經(jīng)濟下行期，政府隱性擔保在國有企業(yè)信用增級的作用才能更充分的顯現(xiàn)，經(jīng)濟上行期政府隱性擔保在國有企業(yè)信用增級的作用被 “風口”所吹散。分階段實證的結(jié)果滿足統(tǒng)計穩(wěn)健性檢驗，表明(10)式的估計模型能正確揭示政府隱性擔保對國有企業(yè)的信用增級程度。

六、結(jié)論與建議

通過引入商業(yè)銀行的信貸決策行為，分析了國有企業(yè)信用增級現(xiàn)象，探討了國有企業(yè)信用增級的影響因素，同時以中國經(jīng)濟下行期的相關(guān)數(shù)據(jù)為樣本，運用實證分析方法測度了中國國有企業(yè)的信用增級程度，研究結(jié)論如下：

國有企業(yè)背后所隱含的政府信用使得微觀經(jīng)濟行為主體在現(xiàn)實經(jīng)濟選擇過程中賦予了國有企業(yè)更高的信用，總體來說，國有企業(yè)信用增級程度達到0.731%。國有企業(yè)信用增級必然導致了企業(yè)融資的不平衡，在社會信貸資源一定的條件下，民營企業(yè)融資將明顯處于劣勢狀態(tài)。導致民營企業(yè)融資難、融資貴的主要原因不是銀行對民營企業(yè)的歧視，而是政府“父愛主義”下的隱性擔保產(chǎn)生的國有企業(yè)信用增級的結(jié)果，具有微觀合理性。

國有企業(yè)信用增級程度存在顯著的差異，中央政府所屬企業(yè)的信用增級程度最高，達到1.354%，省級政府所屬企業(yè)最低，僅為0.234%，兩者相差近6倍。產(chǎn)生差異的主要原因：一是經(jīng)歷國企改革后政府所屬企業(yè)的稀缺性，二是政府財政負擔能力以及融資途徑差異所致。

國有企業(yè)信用增級程度與企業(yè)自身的經(jīng)營狀況呈反向變動關(guān)系，即經(jīng)營越好的國有企業(yè)，其被賦予的信用增級程度越小，那些經(jīng)營不善的國有企業(yè)反而被賦予了更大的信用增級程度，這種狀況不僅導致資源配置扭曲，而且還會誘發(fā)國有企業(yè)“競爭性經(jīng)營惰性”，降低整體經(jīng)濟運行效率，甚至引起系統(tǒng)性金融風險。

基于上述結(jié)論，中國需要深化利率市場化改革，使微觀行為主體能從民營企業(yè)更高的運行效率中獲得更高的投資回報或風險補償；大力發(fā)展針對民營企業(yè)的各類產(chǎn)業(yè)投資基金，鼓勵民營企業(yè)直投融資；加快推進國有企業(yè)混合所有制改革，利用產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)的變遷，確保新時代企業(yè)的可持續(xù)創(chuàng)新發(fā)展。