問道創(chuàng)投新政

馮珊珊

創(chuàng)業(yè)投資作為一種創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)投融資機制，不僅承載提供資金的功能，還在創(chuàng)新項目孵化、創(chuàng)新成果轉(zhuǎn)化、市場開拓、企業(yè)管理等方面發(fā)揮著重要作用。我國創(chuàng)業(yè)投資事業(yè)經(jīng)歷了快速、規(guī)范、理性發(fā)展的過程，在促進科技成果轉(zhuǎn)化、推動創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)、培育新興產(chǎn)業(yè)等方面逐步形成了具有中國特色的創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展模式，成為推動創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展的新動能。然而在快速擴張中，也面臨著一些問題和不足。比如募資過程中存在較多非法募集現(xiàn)象，大量低質(zhì)量的資金充斥其中，機會主義現(xiàn)象比較嚴重等。

2016年9月20日，國務(wù)院印發(fā)了《國務(wù)院關(guān)于促進創(chuàng)業(yè)投資持續(xù)健康發(fā)展的若干意見》，明確了促進創(chuàng)業(yè)投資持續(xù)健康發(fā)展的總體要求，還對創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)發(fā)展中的重點熱點問題做出了積極回應(yīng)，被認為是創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)發(fā)展的重要里程碑事件?！妒紫攧?wù)官》特此采訪諸多業(yè)內(nèi)人士并對《若干意見》的熱點進行深度解讀。

“創(chuàng)業(yè)投資不是傳統(tǒng)的產(chǎn)業(yè)投資，在投資運營和內(nèi)部治理方面，創(chuàng)業(yè)投資也有別于傳統(tǒng)的直接投資活動，其所投資的對象，及未來成長性和投資收益都具有不可預(yù)測和不確定性，甚至失敗是常態(tài)，成功是偶然。在美國投資成功率平均在2～3%之間，但是，少數(shù)被投企業(yè)持續(xù)的價值創(chuàng)造獲得高額收益，不僅彌補了投資失敗，還為投資者提供了高于平均收益的回報?！鄙钲谑袆?chuàng)業(yè)投資同業(yè)公會常務(wù)副會長兼秘書長王守仁表示。

2012年以來，受國內(nèi)外經(jīng)濟增長速度放緩的影響，資本市場低迷不振，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)舉步維艱，投資階段逐步前移。特別是2014年經(jīng)濟進入“新常態(tài)”，科技進步和改革創(chuàng)新成為培育經(jīng)濟新增長點的重要力量。

截至2015年底，我國活躍的創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)約1.37萬家，管理資本量3.28萬億元。從募資和投資金額看，中國已成為全球第二大私募股權(quán)市場。僅2015年新設(shè)立的創(chuàng)投基金有721只，新增可投資資本量是2200億，增長接近80%。

2015年境內(nèi)首發(fā)上市的220家公司中，149家獲得創(chuàng)投機構(gòu)支持，占比67%。2015年，非上市公司獲得私募股權(quán)融資為5255億元（天使+VC+PE），其中新三板企業(yè)定向增發(fā)1216億元。同期，上市公司定向增發(fā)1.37萬億元，境內(nèi)首次公開募股（IPO）融資1586億元。從數(shù)據(jù)來看，私募股權(quán)融資金額遠超IPO，表明我國私募股權(quán)融資已經(jīng)成為直接融資的重要渠道。

在創(chuàng)業(yè)投資快速發(fā)展與擴張中，也面臨著一些問題和不足。北京工商大學(xué)中國創(chuàng)業(yè)投資研究中心常務(wù)副主任王力軍認為，主要表現(xiàn)在如下幾個方面：從機構(gòu)化創(chuàng)業(yè)投資的業(yè)務(wù)模式來看，在募資過程中存在較多非法募集現(xiàn)象，大量低質(zhì)量的資金充斥其中，機會主義現(xiàn)象比較嚴重；合格的高品質(zhì)投資者數(shù)量仍遠遠不足。

從投資角度來看，最近幾年在發(fā)展熱潮中成立的很多創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)缺乏必要的業(yè)務(wù)素養(yǎng)，無法把握創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)的客觀規(guī)律，盲目哄搶項目，跟風(fēng)投資，放大了投資項目的估值泡沫；有些機構(gòu)甚至存在欺詐投資者，濫用投資者提供的寶貴資金，給創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)帶來極大負面影響。在投資企業(yè)之后，有些機構(gòu)缺乏為企業(yè)提供增值服務(wù)的專業(yè)能力，無法幫助企業(yè)有效成長，反而成為企業(yè)發(fā)展過程中的不確定因素。

在投資退出方面，我國資本市場的廣度和深度仍有很大欠缺，現(xiàn)有的部分監(jiān)管條例不適應(yīng)創(chuàng)新型企業(yè)的發(fā)展需要，行政干預(yù)影響了資本市場發(fā)展的正常周期性變化，帶來了很大的不確定性，使得創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)管理退出變得困難。

“鑒于我國創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)仍處于發(fā)展的初級階段，存在問題在所難免。但是，這些問題如果不及時予以規(guī)范和解決，勢必影響創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)本身的健康發(fā)展，以至給實體經(jīng)濟帶來泡沫化，產(chǎn)生全局或區(qū)域性金融風(fēng)險的危險?！蓖趿姳硎?。

2016年9月20日，國務(wù)院印發(fā)了《國務(wù)院關(guān)于促進創(chuàng)業(yè)投資持續(xù)健康發(fā)展的若干意見》（國發(fā)【2016】53號，以下簡稱《若干意見》）。這是對9月1日國務(wù)院第146次常務(wù)會議確定的促進創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展的五項措施的細化，也是繼2005年國家發(fā)展改革委等十部委發(fā)布《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》之后創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)發(fā)展的重要里程碑事件。

《若干意見》明確了促進創(chuàng)業(yè)投資持續(xù)健康發(fā)展的總體要求，包括指導(dǎo)思想和基本原則，圍繞培育多元化創(chuàng)業(yè)投資主體、拓寬創(chuàng)業(yè)投資資本來源、加大政策扶持、完善相關(guān)法律法規(guī)、完善退出機制、優(yōu)化創(chuàng)業(yè)投資市場環(huán)境、推動雙向開放和完善行業(yè)自律和服務(wù)體系等9大領(lǐng)域提出20項政策措施。

《若干意見》還對創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)發(fā)展中的重點熱點問題做出了積極回應(yīng)，包括針對創(chuàng)業(yè)投資和天使投資的定義和內(nèi)涵、針對創(chuàng)投稅收政策、針對國有創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展問題、針對創(chuàng)業(yè)投資法律環(huán)境和商事環(huán)境問題、針對加強行業(yè)自律問題等等。

解讀熱點一：多渠道拓寬資金來源

在深圳市創(chuàng)新投資集團有限公司董事長倪澤望看來，拓寬創(chuàng)投機構(gòu)的資金渠道有利于增強創(chuàng)投機構(gòu)的投資能力。俗話說“巧婦難為無米之炊”，一個無法持續(xù)募集資金的創(chuàng)投機構(gòu)很快就被市場清盤出場。

一方面，進入2016年以來，很多創(chuàng)投機構(gòu)募資變得更加困難。據(jù)清科數(shù)據(jù)統(tǒng)計顯示，2016上半年，中國創(chuàng)業(yè)投資募集的資金總額微弱下降，而基金支數(shù)則是出現(xiàn)顯著下降，同比和環(huán)比下降幅度分別達到41.8%和42.3%。具體而言，大型機構(gòu)的募資金額仍然十分龐大，而很多中小機構(gòu)則無法募得資金，存在募資難現(xiàn)象。另外一方面，實際上，本土創(chuàng)投機構(gòu)在資本量上仍有很大發(fā)展空間。清科統(tǒng)計數(shù)字顯示，截至2016年6月底，在可投資本量方面，市場上LP可投資本量共計6.6萬億人民幣，其中，本土LP可投資本量達到2.4萬億元，占比為37%；外資LP可投資本量共計4.2萬億元，占比為63%。由此可見，經(jīng)驗豐富并具備一定規(guī)模的外資LP依然占據(jù)著市場主導(dǎo)地位，本土LP在資本量上仍有很大發(fā)展空間。這兩方面都說明我國創(chuàng)投機構(gòu)在資本募集的現(xiàn)實需求和未來成長上仍有較大空間。

“在發(fā)達國家和地區(qū)的創(chuàng)業(yè)投資資本構(gòu)成中，養(yǎng)老基金、保險基金和其他基金占絕大部分，而與國外發(fā)達國家以機構(gòu)投資人為投資人主體的結(jié)構(gòu)特征不同，我國當(dāng)前投資人主體大部分來自高凈值個人，這也正是我國創(chuàng)投行業(yè)仍處于發(fā)展初期階段的顯著特征?！?

君聯(lián)資本董事總經(jīng)理王能光認為，創(chuàng)業(yè)投資基金投資早期創(chuàng)新企業(yè)，面臨較高風(fēng)險和較長周期，從國外內(nèi)的實踐經(jīng)驗看，創(chuàng)投基金周期通常長達8-10年，需要投資人能夠承受長周期，有風(fēng)險承擔(dān)能力，而國內(nèi)合格投資者的培養(yǎng)和教育還需要較長的過程。

原中國國投高新產(chǎn)業(yè)投資公司董事長李寶林表示，國有創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)如何才能更加高效地開展創(chuàng)投業(yè)務(wù)，確實還面臨著不少困惑。比如，在創(chuàng)投基金業(yè)務(wù)里如何界定管理公司的國有企業(yè)屬性？在新三板等交易市場如何才能高效靈活地開展股權(quán)交易，同時又符合國資評估備案有關(guān)規(guī)定？創(chuàng)業(yè)投資的特點決定了一定既有成功又有失敗，如何進行業(yè)績評價與考核？如何探索核心團隊持股、跟投等市場已經(jīng)普遍采用的激勵約束機制？這些問題，直接關(guān)系到國有創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)的工作效率和業(yè)績，也直接影響到員工的工作積極性。

在《若干意見》中，這些問題都有了相當(dāng)明確的說法，如文件提出要“強化國有創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)對種子期、初創(chuàng)期等創(chuàng)業(yè)企業(yè)的支持，鼓勵國有創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)追求長期投資收益?！薄靶纬晒膭顒?chuàng)業(yè)、寬容失敗的國有創(chuàng)業(yè)投資生態(tài)環(huán)境”，“支持具備條件的國有創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)和創(chuàng)業(yè)投資管理企業(yè)核心團隊持股和跟投?！?/p>

《若干意見》還特別指出要探索地方政府融資平臺公司轉(zhuǎn)型升級為創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)，為平臺公司產(chǎn)業(yè)化、市場化發(fā)展指明出路。

“這些舉措的提出，不僅使得國有資產(chǎn)監(jiān)管中不適合創(chuàng)業(yè)投資J曲線發(fā)展規(guī)律的措施得以更加科學(xué)化和精細化，更使得困擾國有創(chuàng)投發(fā)展的考核激勵機制更加適應(yīng)市場規(guī)律，能夠為國有創(chuàng)投留住人才，發(fā)揮國有創(chuàng)投的主力軍作用?！笔⑹劳顿Y總裁張洋表示。

浙江如山匯金資本管理有限公司董事長王涌建議，對于國有企業(yè)進入創(chuàng)業(yè)投資領(lǐng)域，以參股創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)或設(shè)立母基金為主，而不宜進行直接投資。如果大型國有資本動輒設(shè)立幾百億、幾千億的創(chuàng)業(yè)投資基金（當(dāng)然并購基金除外），并且自行組建團隊負責(zé)直接投資業(yè)務(wù)，那么很容易造成競爭的混亂，對市場化創(chuàng)投機構(gòu)產(chǎn)生“擠出效應(yīng)”，對行業(yè)長遠發(fā)展不利。

此外，《若干意見》還強調(diào)了政府資金的引導(dǎo)作用，充分發(fā)揮已設(shè)立的國家級創(chuàng)投引導(dǎo)基金的作用，鼓勵地方設(shè)立創(chuàng)投引導(dǎo)基金，同時鼓勵創(chuàng)投引導(dǎo)基金注資市場化母基金，由專業(yè)機構(gòu)受托管理。

2015年以來，國家層面設(shè)立了400億元的國家新興產(chǎn)業(yè)創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金，目前已經(jīng)開始運作，中央財政整合資金出資150億元，吸引民營和國有企業(yè)、金融機構(gòu)、地方政府等共同參與設(shè)立了600億元的國家中小企業(yè)發(fā)展基金，各地方政府也紛紛設(shè)立引導(dǎo)基金。據(jù)投中集團統(tǒng)計，截至2015年底，國內(nèi)共成立457支政府引導(dǎo)基金，目標(biāo)設(shè)立規(guī)模超過1萬億元。

在王能光看來，財政資金的大力支持，未來將成為創(chuàng)投機構(gòu)的又一重要資金來源，同時也將吸引和帶動更多社會資本進入創(chuàng)投母基金和創(chuàng)投基金，如果能通過專業(yè)機構(gòu)進行有效管理并實現(xiàn)放大，投入到真正有成長性、有科技含量的創(chuàng)業(yè)企業(yè)中，將對新經(jīng)濟發(fā)展起到重要促進作用。

解讀熱點二：母基金作用凸顯

母基金作為大體量資金投入創(chuàng)業(yè)投資領(lǐng)域的最佳工具，一直以來游離在主流機構(gòu)的視線之外。母基金是一種配置的工具，能夠解決單一創(chuàng)業(yè)投資項目體量小、風(fēng)險大的問題，有效克服非系統(tǒng)性風(fēng)險、行業(yè)風(fēng)險、地域風(fēng)險、階段風(fēng)險和創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)信息不對稱的風(fēng)險。

《若干意見》不但鼓勵各類資金投資母基金，更進一步鼓勵創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金注資市場化母基金，由專業(yè)化創(chuàng)業(yè)投資管理機構(gòu)受托管理引導(dǎo)基金。母基金這種投資工具的雙重放大作用，將在未來中國創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)中扮演越來越重要的角色。

道合金澤總裁、董事總經(jīng)理葛琦分析，創(chuàng)業(yè)投資母基金的發(fā)展問題，《若干意見》從四個方面給出了明確指導(dǎo)意見：一是鼓勵和規(guī)范發(fā)展市場化運作、專業(yè)化管理的創(chuàng)業(yè)投資母基金；二是在風(fēng)險可控、安全流動的前提下，支持中央企業(yè)、地方國有企業(yè)、保險公司、大學(xué)基金等各類機構(gòu)投資者投資創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)和創(chuàng)業(yè)投資母基金；三是鼓勵創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金注資市場化母基金，由專業(yè)化創(chuàng)業(yè)投資管理機構(gòu)受托管理引導(dǎo)基金；四是支持有需求、有條件的國有企業(yè)依法依規(guī)、按照市場化方式設(shè)立或參股創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)和創(chuàng)業(yè)投資母基金。

“這是母基金行業(yè)里的一件大事，意味著在國務(wù)院層面，首次肯定了母基金對于創(chuàng)投市場的價值，明確了母基金在創(chuàng)投市場的地位，這對于母基金行業(yè)的發(fā)展具有重要意義?！?/p>

葛琦介紹，母基金又稱“基金的基金”，是以股權(quán)投資基金作為投資對象的特殊基金，是私募股權(quán)投資體系的重要組成部分，也是多層次資本市場的組合工具之一。在國外，母基金早就在創(chuàng)投市場發(fā)揮重要作用。比如，美國勞工部在上世紀70年代末，開始鼓勵養(yǎng)老金進入創(chuàng)投行業(yè)。德國則在上世紀90年代末，開始允許保險公司投資母基金。

總體上來說，歐美國家母基金的投資結(jié)構(gòu)主要是以機構(gòu)投資者為主，其中公共養(yǎng)老金、私人部門養(yǎng)老金和政府基金的投資占比排名前三。相比之下，目前中國的母基金，資金主要還是來自高凈值投資者和民營資本，養(yǎng)老金和保險金還處在觀望和猶豫中。

這次《若干意見》出臺的一個基本出發(fā)點是，引導(dǎo)創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)和創(chuàng)業(yè)投資管理企業(yè)秉承價值投資理念，鼓勵長期投資和價值投資，防范和化解投資估值“泡沫化”可能引發(fā)的市場風(fēng)險，積極應(yīng)對新動能成長過程中對傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)和行業(yè)可能造成的沖擊，妥善處理好各種矛盾，加大對實體經(jīng)濟支持的力度，增強可持續(xù)性，構(gòu)建“實體創(chuàng)投”投資環(huán)境。

葛琦認為，專業(yè)化和市場化的母基金，有助于提高創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)的專業(yè)化運作和管理水平，強化長期投資和價值投資理念，促進投資主體多元化，提高投資效率，降低投資風(fēng)險。具體來說，母基金的發(fā)展對創(chuàng)投基金行業(yè)的影響主要在以下幾個方面：

（一）母基金的發(fā)展，可以帶動更多社會、政府和企業(yè)資金參與到創(chuàng)投市場，拓寬創(chuàng)投資金來源，加快培育多元創(chuàng)業(yè)投資主體；（二）可以在更廣闊的地域、行業(yè)、投資策略、投資階段、管理者等方面進行風(fēng)險分散，為投資者提供風(fēng)險更低、收益更穩(wěn)定的投資渠道；（三）有利于引導(dǎo)創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)建立以實體投資、價值投資和長期投資為導(dǎo)向的合理的投資估值機制，以市場化、專業(yè)化的方式，實現(xiàn)創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的優(yōu)勝劣汰；（四）有利于協(xié)助政府充分發(fā)揮創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金的作用，發(fā)揮財政資金的引導(dǎo)和聚集放大作用，引導(dǎo)社會資本投入，提高創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金市場化運作效率，促進政策目標(biāo)實現(xiàn)，維護出資人權(quán)益；（五）有利于引導(dǎo)更多資金進入實體經(jīng)濟領(lǐng)域，加快實體經(jīng)濟的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級，有效推進重大項目引進、重大科技成果轉(zhuǎn)化、企業(yè)并購重組等項目實施。

解讀熱點三：進一步完善退出機制

聯(lián)創(chuàng)永宣管理合伙人艾迪介紹，創(chuàng)業(yè)投資常用的退出方式，包括IPO、并購、協(xié)議轉(zhuǎn)讓、管理層回購、清算等方式。在實際的操作中還存在一些難點和堵點，比如主板上市條件較高，通過上市退出的比重不算太大，而其他股權(quán)市場還存在一些不足，導(dǎo)致有些項目到了應(yīng)退出的時間無法及時退出。因此，完善現(xiàn)有退出渠道，拓展更多退出方式，成為行業(yè)共識。

在王守仁看來，一個創(chuàng)業(yè)投資資本的良性循環(huán)是：由于大量分散的社會資金通過一定的制度安排，募集設(shè)立創(chuàng)業(yè)投資基金，首先將這些分散的資金轉(zhuǎn)化為創(chuàng)投的貨幣資本，然后投入到中小創(chuàng)新科技企業(yè)，而創(chuàng)投資本又轉(zhuǎn)化為非上市企業(yè)的創(chuàng)業(yè)資本。在多數(shù)情況下，多個被投企業(yè)中，只有少數(shù)通過資本和技術(shù)的有機結(jié)合獲得高速成長和巨額的價值增值，但創(chuàng)投資本并不像產(chǎn)業(yè)資本那樣和被投企業(yè)相伴到老，而是當(dāng)被投企業(yè)上市后，自身能夠通過資本市場募集發(fā)展資金，創(chuàng)業(yè)投資的使命便宣告結(jié)束而實現(xiàn)退出；或者采取溢價并購的形式，獲取預(yù)期的投資收益，使基金的投資者取得較高投資回報。被投企業(yè)IPO上市是創(chuàng)業(yè)投資的黃金退出通道，是創(chuàng)業(yè)投資實現(xiàn)良性循環(huán)的核心。所謂的良性循環(huán)，非常重要的一點是，將進一步激勵原有投資者將本金和獲利再次投資創(chuàng)業(yè)投資，同時也激發(fā)更多社會資金進入創(chuàng)業(yè)投資領(lǐng)域，加快創(chuàng)投資本的快速形成和規(guī)?；?。

我國多層次資本市場已建立多年，包括主板市場、中小企業(yè)板市場、創(chuàng)業(yè)板市場、全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓市場等，但與美國等發(fā)達國家相比，我國多層次資本市場對創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展雖然起到了較大的促進作用，但遠遠不能滿足創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展的要求，但同時創(chuàng)業(yè)投資為多層次資本市場先后培育輸送了一大批優(yōu)質(zhì)的上市資源，其中在中小企業(yè)板上市企業(yè)中，有創(chuàng)投背景企業(yè)約占46%；創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)中，有創(chuàng)投背景企業(yè)約占70%。

但是，當(dāng)前多層次資本市場對創(chuàng)業(yè)投資持續(xù)健康發(fā)展存在諸多制約：一是中小企業(yè)板、創(chuàng)業(yè)板發(fā)行節(jié)奏太慢，規(guī)模小，使一大批被創(chuàng)投投資的高成長科技企業(yè)被擋在上市門外，或者長期滯留在證監(jiān)會的“堰塞湖”里。近兩年來，每年平均上市的企業(yè)僅有一百來家，這與我國大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新的發(fā)展戰(zhàn)略要求相距甚大；二是上交所、深交所和股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)公司三個證券市場互相割裂，多層次資本市場變成多個孤立的市場，至今仍未形成有機的轉(zhuǎn)板機制；三是股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)定位不清晰，辦成了私募發(fā)行和封閉交易的市場，導(dǎo)致備案審核疏漏較多，交易清淡。它無疑應(yīng)該辦成納斯達克式“私募發(fā)行、公開交易”的證券市場。

無論是美國還是我國的實踐反復(fù)證明，多層次資本市場越發(fā)達，交投越活躍，運行效率越高，創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展就快，資本規(guī)模和投資企業(yè)數(shù)量就持續(xù)增多，否則創(chuàng)業(yè)投資就萎縮。自去年下半年以來，我國創(chuàng)業(yè)投資已陷于低潮，突出表現(xiàn)為：政府熱、民間冷。

據(jù)清科數(shù)據(jù)統(tǒng)計顯示，雖然2016上半年中國的創(chuàng)業(yè)投資共發(fā)生1，107筆退出交易，比2015年同期上升47.6%，但大部分的退出方式均是新三板掛牌，然而新三板的流動性偏低，退出效果并不理想?？鄢氯鍜炫坪螅?016上半年僅發(fā)生162筆退出，IPO、并購、股權(quán)轉(zhuǎn)讓等退出收益和效率較高的退出方式發(fā)展并不理想。注冊制的延緩也給資本寒冬下的創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)增添了幾絲寒意。因此，創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)面臨的退出壓力較大。

在艾迪看來，在《若干意見》中明確要改善新三板市場的流動性，支持機構(gòu)間私募產(chǎn)品報價與服務(wù)系統(tǒng)、證券公司柜臺市場等開展直接融資業(yè)務(wù)，規(guī)范發(fā)展專業(yè)化并購基金。尤其是發(fā)展并購基金這一舉措，將為企業(yè)以并購重組方式退出資本市場打開多層次通道。當(dāng)前IPO放緩，并購?fù)顺隹梢猿蔀閯?chuàng)投資金的退出通道，相比IPO節(jié)奏并不能完全自主控制，并購?fù)顺鲋惺袌龌瘷C制起到?jīng)Q定性作用，將充分發(fā)揮出并購?fù)ǖ赖莫毺貎?yōu)勢。

解讀熱點四：完善稅收優(yōu)惠政策

“創(chuàng)投企業(yè)稅收抵扣政策實施多年，由于缺乏實施細則和政府相關(guān)部門之間的協(xié)調(diào)機制，導(dǎo)致這一政策落實效果不盡人意?！?/p>

王守仁介紹，政策規(guī)定，享受此項政策的必須是投資中小高新技術(shù)企業(yè)的創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)。由于中小微企業(yè)標(biāo)準由國家發(fā)展改革委和工業(yè)與信息化部審核，而高新技術(shù)企業(yè)則由科技部審核。而部門之間缺少協(xié)調(diào)，再加上科技部制定的標(biāo)準門檻高，創(chuàng)投企業(yè)投資的早期、初創(chuàng)期創(chuàng)新企業(yè)往往達不到相關(guān)要求。為此，創(chuàng)投界曾多次呼吁降低門檻。

浙江如山匯金資本管理有限公司董事長王涌表示，長期以來，我國沒有專門針對創(chuàng)業(yè)投資稅收政策，沿用一般工商企業(yè)稅收規(guī)定，目前創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)實際稅負不僅高于一般工商企業(yè)，而且遠高于證券投資。主要表現(xiàn)為：一是存在創(chuàng)投營業(yè)稅（增值稅）差額計征有待進一步完善，創(chuàng)投企業(yè)大多失敗項目難以列入抵扣；二是存在提前征稅重復(fù)計稅現(xiàn)狀；三是出資人個人所得稅及管理人的個稅稅負過高。

由于我國很多地區(qū)支持創(chuàng)投行業(yè)發(fā)展的優(yōu)惠政策并未真正落實到位，一些地區(qū)甚至將創(chuàng)投行業(yè)作為稅收“富礦”而增加稅負，加上IPO通道不暢，仍有待進一步深化資本市場各項改革，導(dǎo)致大量民間資本對投資創(chuàng)投行業(yè)持觀望態(tài)度。

針對行業(yè)稅負過重問題，《若干意見》提出，“完善創(chuàng)業(yè)投資稅收政策。按照稅收中性、稅收公平原則和稅制改革方向與要求，統(tǒng)籌研究鼓勵創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)和天使投資人投資種子期、初創(chuàng)期等科技型企業(yè)的稅收支持政策，進一步完善創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)投資抵扣稅收優(yōu)惠政策，研究開展天使投資人個人所得稅政策試點工作”。

達晨創(chuàng)投創(chuàng)始合伙人、董事長劉晝認為，落實好《若干意見》精神，加快完善創(chuàng)業(yè)投資稅收優(yōu)惠政策和實施細則，可以在以下五個方面做些完善與改進：

（一）建議解決現(xiàn)行稅收政策對公司制創(chuàng)投企業(yè)存在的雙重納稅問題。與有限合伙制創(chuàng)投基金比較，公司制創(chuàng)投企業(yè)存續(xù)期長，有利于打造企業(yè)品牌，同時資金可以長期循環(huán)使用，有利于企業(yè)樹立長期投資和價值投資理念。但是，由于公司制創(chuàng)投企業(yè)存在雙重納稅問題，與有限合伙制創(chuàng)投基金相比有較大的差距，阻礙了公司制創(chuàng)投企業(yè)的發(fā)展。因此建議盡快解決公司制創(chuàng)投企業(yè)的雙重納稅問題，推出綜合的優(yōu)惠政策，使得公司制創(chuàng)投企業(yè)和合伙制創(chuàng)投基金稅率保持一致，從而支持公司制創(chuàng)投企業(yè)得到更好的發(fā)展。

（二）建議允許創(chuàng)投機構(gòu)可以計提投資損失準備金，簡化實際發(fā)生的投資損失稅前扣除需要提供的相關(guān)資料。目前，根據(jù)國稅總局2011年第25號《企業(yè)資產(chǎn)損失所得稅稅前扣除管理辦法》第六章“投資損失確認規(guī)定”，投資損失的確認要求過于復(fù)雜，在實際操作中對于創(chuàng)投企業(yè)來說，要取得這些證據(jù)非常困難，因為小微企業(yè)本身抗風(fēng)險能力弱，經(jīng)營不確定性大，投資人的投資失敗率很高。而這類企業(yè)如果經(jīng)營失敗，大多不會走破產(chǎn)清算程序，往往都是直接關(guān)門走人，很可能連工商注銷手續(xù)都不做，直接變成“僵尸”公司，創(chuàng)投企業(yè)根本無法取得合乎現(xiàn)在規(guī)定的證據(jù)，從而造成創(chuàng)投企業(yè)一方面要承擔(dān)投資早期、初創(chuàng)期項目失敗的投資損失，另一方面還要承擔(dān)因為無法取證導(dǎo)致資產(chǎn)損失難以確認的風(fēng)險（報損門檻高不能抵扣這部分投資損失，而實際增加了稅收成本），因此，客觀上制約了創(chuàng)投企業(yè)直接投資早期、初創(chuàng)期項目的動力。

建議：一是明確早期（種子期）、初創(chuàng)期小微企業(yè)的界定標(biāo)準；二是對相關(guān)損失認定程序進行簡化，如對小微企業(yè)的投資額，在一定期限內(nèi)，可分期計提投資損失準備金，創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)在當(dāng)期直接做稅前扣除。比如3年50%，5年70%等；三是對于實際發(fā)生的投資損失的扣除采用“備案制”而非“審批制”，由創(chuàng)投企業(yè)向稅務(wù)部門出具承諾函，聲明所投資項目確已失敗，并且愿意為內(nèi)容的真實性負責(zé)以外，創(chuàng)投企業(yè)所在地的行業(yè)組織作為第三方提供證明。

（三）建議對創(chuàng)業(yè)投資基金采用基金收益覆蓋基金本金后再交稅的征收方式?，F(xiàn)行各地對創(chuàng)業(yè)投資基金均執(zhí)行按年度利潤方式征收所得稅的方式，由于創(chuàng)投行業(yè)屬于高風(fēng)險投資，具有失敗率高、投資風(fēng)險大等特征，這種征收方式不盡合理，因為創(chuàng)業(yè)投資基金往往因基金前期單個項目退出即交稅，而后期投資損失無法彌補而造成基金整體上多交稅的局面。建議對創(chuàng)業(yè)投資基金采用基金收益覆蓋基金本金后再交稅的征收方式，而非對單個項目的回報進行征稅，這樣也符合《若干意見》提出的稅收中性、稅收公平原則。

（四）關(guān)于有限合伙制創(chuàng)投企業(yè)投資中小企業(yè)符合一定條件可抵扣70%投資額的政策，建議延伸至有限合伙創(chuàng)投企業(yè)的個人合伙人，而不僅僅是機構(gòu)合伙人。

（五）根據(jù)目前規(guī)定，企業(yè)向股東進行稅后利潤分配，即發(fā)放現(xiàn)金紅利股息，如果股東是法人企業(yè)則可以免征企業(yè)所得稅，但對有限合伙制企業(yè)中的法人股東，則不能享受免稅，這是不合理的。建議穿透到有限合伙企業(yè)的法人股東。

“同樣的創(chuàng)業(yè)投資標(biāo)的，不應(yīng)因為不同的投資法律主體而產(chǎn)生不同的稅收待遇。這將有力解決諸如合伙企業(yè)適用稅收及抵扣政策不清、個人投資公司制基金雙重納稅以及契約型相關(guān)基金稅收適用性的問題。”盛世投資總裁張洋表示，稅收中性、稅收公平原則非常重要。“期待伴隨行業(yè)的發(fā)展及法律法規(guī)的健全，創(chuàng)業(yè)投資的從業(yè)人士不再將寶貴的精力投入到區(qū)分法律主體的稅收套利或不同地區(qū)的稅收差異比對中?！?/p>

王守仁認為，要鼓勵規(guī)范發(fā)展互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)投資平臺業(yè)務(wù)，還必須涉及到個人所得稅問題。如果按現(xiàn)行稅制，人個所得稅參照個體工商戶征收，那將對互聯(lián)網(wǎng)的眾多個人股權(quán)投資無疑是嚴重打擊，不利于動員有能力的個人投資者支持大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新。

“稅收將在一定程度上影響合格投資機構(gòu)和有風(fēng)險承受能力的個人參與創(chuàng)業(yè)投資的積極性，目前創(chuàng)投基金主要選擇有限合伙制而不是公司制，也是考慮到了稅收因素?！度舾梢庖姟烦雠_后稅收支持政策的進一步明確將對創(chuàng)投行業(yè)長遠發(fā)展產(chǎn)生積極的影響?！本?lián)資本董事總經(jīng)理王能光表示。

解讀熱點五：建立靈活有效的監(jiān)督管理體系

王涌表示，目前，創(chuàng)投企業(yè)面臨兩大難題：一是注冊難，二是備案難。由于非法集資問題，有些地方工商管理部門矯枉過正往往采用“一刀切”方式，對于投資類公司一律不得注冊，這阻礙了創(chuàng)業(yè)投資事業(yè)發(fā)展。并且，目前創(chuàng)業(yè)投資基金需要分別在發(fā)改委和基金業(yè)協(xié)會備案，盡管流程上已經(jīng)有了很大改善，但是備案程序仍比較繁瑣，急待改進。創(chuàng)業(yè)投資完全不同于證券投資，不能用證券投資基金的管理辦法機械套用。

“近兩年來，監(jiān)管部門著力建立健全私募股權(quán)投資的監(jiān)管體制并取得了積極成效，但市場上也出現(xiàn)了“監(jiān)管過嚴”的輿論。尤其是去年以來，創(chuàng)業(yè)投資被列入互聯(lián)網(wǎng)金融風(fēng)險專項整治范圍，在工商注冊、基金備案、項目投資方面遇到較大障礙，不僅加大了創(chuàng)投企業(yè)的運作成本，影響了正常的項目投資，甚至影響了創(chuàng)投行業(yè)的整體聲譽。”劉晝表示。

《若干意見》強調(diào)，“優(yōu)化創(chuàng)業(yè)投資市場環(huán)境”，在“有效防范系統(tǒng)性區(qū)域風(fēng)險”的前提上，“各地區(qū)、各部門不得自行出臺限制創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)和創(chuàng)業(yè)投資管理企業(yè)市場準入和發(fā)展的有關(guān)政策”，并提出“對創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)在行業(yè)管理、備案登記等方面采取與其他私募基金區(qū)別對待的差異化監(jiān)管政策，建立適應(yīng)創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)特點的寬市場準入、重事中事后監(jiān)管的適度而有效的監(jiān)管體制”。

“這些都是令人振奮的消息，說明管理部門已經(jīng)意識和關(guān)注到行業(yè)監(jiān)管存在的一些問題，統(tǒng)一了各部門對創(chuàng)業(yè)投資的看法和認識，相信具體的細則出臺之后，創(chuàng)業(yè)投資基金的設(shè)立和備案將會更加規(guī)范和便捷?！蓖跤空f。