后金融危機時期我國商業(yè)銀行資產(chǎn)證券化發(fā)展之路

張楗嶠

上海大學(xué)

后金融危機時期我國商業(yè)銀行資產(chǎn)證券化發(fā)展之路

張楗嶠

上海大學(xué)

資產(chǎn)證券化作為近半個世紀(jì)在全球得到最廣泛應(yīng)用的金融創(chuàng)新工具，最早是美國為了應(yīng)對商業(yè)銀行的流動性和風(fēng)險轉(zhuǎn)移的問題而興起，很快席卷了歐洲，澳大利亞等國家和地區(qū)，引領(lǐng)了一場證券化創(chuàng)新的浪潮。在08年金融危機之后，我國的資產(chǎn)證券化在政府的大力支持下，逐步進入了高速發(fā)展的時期。資產(chǎn)證券化既是全球金融市場的一大創(chuàng)新，又是美國次貸危機爆發(fā)的重要誘因之一。因此，我們要深入分析美國資產(chǎn)證券化的經(jīng)驗教訓(xùn)，結(jié)合我國的發(fā)展現(xiàn)狀，找到一條后金融危機時期最適合我國資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的發(fā)展道路。

金融危機；資產(chǎn)證券化；商業(yè)銀行

一、引言

隨著全球化的發(fā)展進程，我國金融行業(yè)正快速與國際接軌，商業(yè)銀行對于增加流動性和風(fēng)險轉(zhuǎn)移的金融功能需求，促使我國必須推動資產(chǎn)證券化的創(chuàng)新與發(fā)展。然而與此同時，08年那場金融危機帶來的恐慌依然籠罩在人們心頭，資產(chǎn)證券化雖然提高了金融資源的配置效率，為商業(yè)銀行提供了多元化的資產(chǎn)管理平臺，但也可能造成金融不穩(wěn)定。學(xué)者們對資產(chǎn)證券化的相關(guān)研究也從危機前的改善流動性、降低融資成本、監(jiān)管資本套利、風(fēng)險管理以及優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)等積極方面逐漸移向金融穩(wěn)定、風(fēng)險管理等消極方面。因此，我們要根據(jù)后金融危機時期我國商業(yè)銀行資產(chǎn)證券化的整體情況，通過對我國資產(chǎn)證券化發(fā)展歷程的回顧以及良好發(fā)展現(xiàn)狀的分析，借鑒美國證券化產(chǎn)品的發(fā)展經(jīng)驗，來為完善我國的證券化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)提供參考，以使資本市場能夠更加健康穩(wěn)健的運行。

二、美國資產(chǎn)證券化的發(fā)展

20世紀(jì)70年代，隨著美國金融市場的繁榮發(fā)展，銀行等金融機構(gòu)對于增加資金流動性、降低融資成本、監(jiān)管資本套利及優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)等金融功能的需求不斷擴大，促使金融創(chuàng)新步伐不斷加快，而資產(chǎn)證券化便是其中一種重要的手段。美國的資產(chǎn)證券化大致可以分為3個發(fā)展階段：

（一）起步階段（1968 ～1980年）

美國資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的產(chǎn)生、發(fā)展與房地產(chǎn)市場融資問題密切相關(guān)。自從20世紀(jì)30年代美國“大蕭條”時期以來，美國政府為刺激房地產(chǎn)市場不斷地推出一系列鼓勵個人住房貸款的政策，然而隨著后來通貨膨脹的出現(xiàn)，居民儲蓄意愿不斷降低，存款者轉(zhuǎn)而投入資本市場以減少損失，美國經(jīng)濟出現(xiàn)了儲蓄信貸危機。再加上進入70年代后嬰兒潮一代開始購房，住房貸款所需的資金存在很大缺口。為解決住房抵押貸款市場資金供求矛盾，緩解流動性困境，聯(lián)邦國民抵押協(xié)會、政府國民抵押協(xié)會及聯(lián)邦住房抵押貸款公司等三大政府機構(gòu)聯(lián)合入市購買住房信貸，并進行重組以形成資產(chǎn)池，然后創(chuàng)造住房抵押貸款證券并出售給各類投資者。1968年，國會通過了《住房與城市發(fā)展法案》，允許發(fā)行住房抵押貸款擔(dān)保證券（MBS）。并在1970年發(fā)行了第一單MBS 產(chǎn)品——吉利美抵押貸款轉(zhuǎn)手證券GNMA，美國資產(chǎn)證券化由此登上了歷史舞臺。

（二）發(fā)展階段（1981 ～2007年）

1981年起，住房抵押貸款證券化由補充資金短缺轉(zhuǎn)變成為各類儲蓄機構(gòu)管理風(fēng)險和改善財務(wù)困境的手段。隨著金融自由化的不斷推進，資產(chǎn)證券化進入快速發(fā)展時期。在這段時期，參與主體不再是為了流動性需求，而是在金融不穩(wěn)定不斷加劇的背景下，依托資產(chǎn)證券化來實現(xiàn)風(fēng)險轉(zhuǎn)移。此時，各類證券化產(chǎn)品被不斷創(chuàng)新出來，證券化市場上出現(xiàn)了結(jié)構(gòu)化的MBS——抵押擔(dān)保證券（CMO）；基礎(chǔ)資產(chǎn)的類型也不斷豐富，出現(xiàn)了以信用卡、汽車貸款、學(xué)生貸款等其他類貸款的資產(chǎn)支持證券（ABS）；再后來，出現(xiàn)了資產(chǎn)支持證券的衍生產(chǎn)品——抵押債券憑證（CDO）。截至2007 年末，MBS和ABS余額11萬億美元，約占美國債券市場總額的34%， 成為資本市場的第一大產(chǎn)品。

（三）調(diào)整階段（2008年至今）

資產(chǎn)證券化和金融創(chuàng)新使得銀行運營模式從傳統(tǒng)的“存款—貸款”轉(zhuǎn)變成“存款、貸款并證券化”，大規(guī)模的證券化交易對銀行的信貸質(zhì)量和信貸能力產(chǎn)生了重要影響。2008年，美國次貸危機全面爆發(fā)，銀行等金融部門在危機前創(chuàng)造并持有太多的證券化資產(chǎn)，諸如住房抵押貸款證券MBS、資產(chǎn)抵押貸款證券ABS和擔(dān)保債務(wù)憑證CDO等證券化的金融衍生產(chǎn)品，并刺激銀行降低信貸標(biāo)準(zhǔn)，發(fā)放過多的風(fēng)險貸款，從而聚集并承擔(dān)了大量的風(fēng)險。危機中這些風(fēng)險的釋放導(dǎo)致銀行等金融機構(gòu)出現(xiàn)困境以及破產(chǎn)，金融系統(tǒng)穩(wěn)定性遭到嚴(yán)重破壞并危及實體經(jīng)濟。此后，資產(chǎn)證券化陷入停滯，MBS規(guī)模擴張趨緩，ABS市場余額出現(xiàn)大幅下滑，美國政府債券份額開始顯著提升，人們開始對資產(chǎn)證券化不良操作帶來的巨大風(fēng)險隱患進行反思和防范。

三、我國資產(chǎn)證券化的發(fā)展

與美國等發(fā)達國家相比，我國的金融創(chuàng)新之路則相對發(fā)展緩慢，對于資產(chǎn)證券化保持著比較謹(jǐn)慎保守的態(tài)度?？偟膩碚f，我國的資產(chǎn)證券化之路可以大致分為4個階段：

（一）探索階段（1990年代～2004年）

以三亞市開發(fā)建設(shè)總公司在1992 年發(fā)行以土地為標(biāo)的的“三亞地產(chǎn)投資券”為標(biāo)志，我國開始了第一次資產(chǎn)證券化的嘗試并取得了良好的效果。國際投資者對于中國高質(zhì)量、高存量的不良貸款資產(chǎn)開始產(chǎn)生興趣。但也因為當(dāng)時相關(guān)法律政策的不完善，使得投資者的顧慮較多，阻礙了資產(chǎn)證券化的發(fā)展。

（二）正式試點階段（2005～2010年）

正式的資產(chǎn)證券化首個試點是國家開發(fā)銀行于2005年3月啟動，通過在銀行間債券市場公開發(fā)行優(yōu)先級債券和以私募方式發(fā)行次級檔債券這兩種發(fā)行方式成功發(fā)行了第一期“開元”CLO項目。隨后中國建設(shè)銀行以及中信信托投資有限公司發(fā)行了第一個MBS（住房抵押貸款證券）產(chǎn)品，其他的各類證券化產(chǎn)品試點也在穩(wěn)步推進。然而2008年美國次貸危機爆發(fā)打破了這一發(fā)展勢頭，我國的資產(chǎn)證券化陷入全面暫停。

（三）擴大試點階段（2011～2013年）

隨著中國人民銀行、銀監(jiān)會和財政部聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于進一步擴大信貸資產(chǎn)證券化試點有關(guān)事項的通知》，銀行間交易商協(xié)會發(fā)布《銀行間債券市場非金融企業(yè)資產(chǎn)支持票據(jù)指引》以及證監(jiān)會發(fā)布的《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》相繼出臺，我國資產(chǎn)證券化重新步入正軌，并在更加完善的法律體制下得到快速發(fā)展。

（四）常規(guī)化發(fā)展（2014年至今）

表1 2015各類資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行統(tǒng)計

自2014年起，資產(chǎn)證券化市場呈現(xiàn)爆發(fā)式增長，近兩年共發(fā)行各類產(chǎn)品逾9000億元，是前9年發(fā)行總量的6倍多，市場規(guī)模較2013年末增長了13倍。國家不斷出臺了一系列政策促使市場規(guī)模持續(xù)增長，使得交易所證券化業(yè)務(wù)提速明顯。我國資產(chǎn)證券化市場發(fā)行規(guī)模持續(xù)增長，流動性明顯提升，市場參與者類型更加多樣，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)更加豐富，資產(chǎn)證券化市場將保持快速發(fā)展勢頭，向萬億級規(guī)模進軍，即將迎來資產(chǎn)證券化市場的“黃金時代”。

四、中美資產(chǎn)證券化對比

（一）運作模式

目前，國際上資產(chǎn)證券化的運作模式以三個國家為代表，分別為：

美國模式，又稱表外業(yè)務(wù)模式：即在銀行外部設(shè)立特殊目的載體（SPV），用以收購銀行資產(chǎn)，實現(xiàn)資產(chǎn)的真實出售。

德國模式，又稱表內(nèi)業(yè)務(wù)模式：即在銀行內(nèi)部設(shè)立特定機構(gòu)運作證券化業(yè)務(wù)，資產(chǎn)所有權(quán)仍歸屬銀行，保留在資產(chǎn)負(fù)債表中。

澳大利亞模式，又稱準(zhǔn)表外模式：是上述兩種模式的結(jié)合類型；由原權(quán)益人成立全資或控股子公司作為SPV，子公司通過購買母公司或其他公司資產(chǎn)組建資產(chǎn)池發(fā)行證券。

我國資產(chǎn)證券化與美國一致，均采取表外業(yè)務(wù)模式，運作流程也大致相同，最大的不同之處則在于SPV 是以何種形式運作。特殊目的載體（SPV）可以細分為特殊目的公司（SPC）和特殊目的信托（SPT）。美國同時采用了這兩種方式，而我國只采用了SPT這種方式。若SPV以公司的形式出現(xiàn)，相比于信托的方式更為靈活，但實質(zhì)上是一種“空殼公司”的概念。

（二）主要產(chǎn)品

美國是全球資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)最發(fā)達的國家。過去四十年以來，美國金融市場上涌現(xiàn)出各種各樣的證券化產(chǎn)品。美國具有代表性的四種證券化品種，包括ABS、MBS、CDO 與ABCP。

中國式的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品主要有3種，即中央銀行和銀監(jiān)會主導(dǎo)的信貸資產(chǎn)支持證券（信貸ABS）、證監(jiān)會主導(dǎo)的企業(yè)資產(chǎn)支持證券（企業(yè)ABS）和銀行間交易商協(xié)會主導(dǎo)的資產(chǎn)支持票據(jù)（ABN）。表1 是2015各類資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行數(shù)目統(tǒng)計：（見表1）

五、中國商業(yè)銀行的資產(chǎn)證券化發(fā)展之路

我國現(xiàn)階段還處于推進資產(chǎn)證券化等金融創(chuàng)新常規(guī)化發(fā)展的初期，各類資產(chǎn)證券化產(chǎn)品尚未成熟和定型。金融危機危機表明，資產(chǎn)證券化作為一種金融創(chuàng)新產(chǎn)品，本身是一種可以在分散風(fēng)險、提高流動性、降低融資成本、推進利率市場化等方面發(fā)揮積極作用的工具，但也也可能因監(jiān)管不力、被市場濫用而演變?yōu)橥稒C和套利工具，引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險。如何發(fā)揮資產(chǎn)證券化積極作用是我們努力的方向，這時候恰當(dāng)?shù)谋O(jiān)管和風(fēng)險防范就變得十分重要?？蓮南旅鎺c入手：

（一）制定統(tǒng)一的證券化衍生品交易監(jiān)管法

現(xiàn)階段，中國金融工具在創(chuàng)新方面相較于歐美發(fā)達國家還比較落后，但發(fā)展十分迅猛，并與國際快速接軌。面對復(fù)雜的國際金融環(huán)境，我國應(yīng)該防患于未然，以主動公開的方式將規(guī)則加以固定，讓金融監(jiān)管機構(gòu)運用國家權(quán)利監(jiān)管金融衍生品市場。通過建立和完善金融衍生品監(jiān)管法律制度來保障金融市場安全穩(wěn)定的發(fā)展。

（二）正確處理資產(chǎn)證券化與宏觀調(diào)控的關(guān)系

雖然目前我國資產(chǎn)證券化仍處于初級階段，總體規(guī)模和影響較小，對宏觀調(diào)控產(chǎn)生的影響還很有限。但隨著資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的持續(xù)推進，未來市場規(guī)模將不斷擴大，當(dāng)總規(guī)模達到一定量級時，資產(chǎn)證券化對貨幣信貸總量調(diào)控、貨幣政策實施及宏觀審慎管理的影響將發(fā)生質(zhì)的變化。因此，在推進資產(chǎn)證券化發(fā)展過程中，應(yīng)積極發(fā)揮金融監(jiān)管的作用，總體把握資產(chǎn)證券化市場規(guī)模、發(fā)展方向和產(chǎn)品發(fā)行節(jié)奏，深入分析和跟蹤監(jiān)測資產(chǎn)證券化對宏觀調(diào)控的影響，探索完善宏觀審慎管理機制和手段，為支持實體經(jīng)濟發(fā)展創(chuàng)造穩(wěn)定的貨幣金融環(huán)境。

（三）正視資產(chǎn)證券化活動可能導(dǎo)致道德風(fēng)險問題

資產(chǎn)證券化使金融機構(gòu)發(fā)放貸款的目的在于出售而非投資，這導(dǎo)致信貸發(fā)放機構(gòu)進行盡職調(diào)查和風(fēng)險管理的激勵不足，并可能發(fā)行或證券化過多低質(zhì)量信貸。由于投資者的收益取決于證券化資產(chǎn)的質(zhì)量，這些信用等級評定不準(zhǔn)確的垃圾資產(chǎn)可能會使其蒙受損失。必須對商業(yè)銀行關(guān)于資產(chǎn)證券化創(chuàng)新及投資行為進行約束，強化與資產(chǎn)證券化相關(guān)的信息披露，并逐漸完善資產(chǎn)證券化的法律制度建設(shè)。

（四）關(guān)注資產(chǎn)證券化可能成為銀行業(yè)不穩(wěn)定的新來源

由于資產(chǎn)證券化能夠為銀行賺取高額利潤，在經(jīng)濟繁榮時期，銀行必將充分利用其信貸擴張能力進行投資，而在經(jīng)濟蕭條時期，銀行會轉(zhuǎn)為收縮貸款。尤其是當(dāng)資產(chǎn)價格下跌時，為了滿足杠桿率要求，銀行不得不清算資產(chǎn)。這意味證券化將成為銀行業(yè)不穩(wěn)定的新來源。

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張楗嶠（1992—），男，漢族，山西省晉城市人，研究生，會計碩士，單位：上海大學(xué)，研究方向：審計理論與實踐。