后金融危機(jī)時(shí)期我國(guó)商業(yè)銀行資產(chǎn)證券化發(fā)展之路

張楗嶠

上海大學(xué)

后金融危機(jī)時(shí)期我國(guó)商業(yè)銀行資產(chǎn)證券化發(fā)展之路

張楗嶠

上海大學(xué)

資產(chǎn)證券化作為近半個(gè)世紀(jì)在全球得到最廣泛應(yīng)用的金融創(chuàng)新工具，最早是美國(guó)為了應(yīng)對(duì)商業(yè)銀行的流動(dòng)性和風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移的問(wèn)題而興起，很快席卷了歐洲，澳大利亞等國(guó)家和地區(qū)，引領(lǐng)了一場(chǎng)證券化創(chuàng)新的浪潮。在08年金融危機(jī)之后，我國(guó)的資產(chǎn)證券化在政府的大力支持下，逐步進(jìn)入了高速發(fā)展的時(shí)期。資產(chǎn)證券化既是全球金融市場(chǎng)的一大創(chuàng)新，又是美國(guó)次貸危機(jī)爆發(fā)的重要誘因之一。因此，我們要深入分析美國(guó)資產(chǎn)證券化的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，結(jié)合我國(guó)的發(fā)展現(xiàn)狀，找到一條后金融危機(jī)時(shí)期最適合我國(guó)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的發(fā)展道路。

金融危機(jī)；資產(chǎn)證券化；商業(yè)銀行

一、引言

隨著全球化的發(fā)展進(jìn)程，我國(guó)金融行業(yè)正快速與國(guó)際接軌，商業(yè)銀行對(duì)于增加流動(dòng)性和風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移的金融功能需求，促使我國(guó)必須推動(dòng)資產(chǎn)證券化的創(chuàng)新與發(fā)展。然而與此同時(shí)，08年那場(chǎng)金融危機(jī)帶來(lái)的恐慌依然籠罩在人們心頭，資產(chǎn)證券化雖然提高了金融資源的配置效率，為商業(yè)銀行提供了多元化的資產(chǎn)管理平臺(tái)，但也可能造成金融不穩(wěn)定。學(xué)者們對(duì)資產(chǎn)證券化的相關(guān)研究也從危機(jī)前的改善流動(dòng)性、降低融資成本、監(jiān)管資本套利、風(fēng)險(xiǎn)管理以及優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)等積極方面逐漸移向金融穩(wěn)定、風(fēng)險(xiǎn)管理等消極方面。因此，我們要根據(jù)后金融危機(jī)時(shí)期我國(guó)商業(yè)銀行資產(chǎn)證券化的整體情況，通過(guò)對(duì)我國(guó)資產(chǎn)證券化發(fā)展歷程的回顧以及良好發(fā)展現(xiàn)狀的分析，借鑒美國(guó)證券化產(chǎn)品的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，來(lái)為完善我國(guó)的證券化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)提供參考，以使資本市場(chǎng)能夠更加健康穩(wěn)健的運(yùn)行。

二、美國(guó)資產(chǎn)證券化的發(fā)展

20世紀(jì)70年代，隨著美國(guó)金融市場(chǎng)的繁榮發(fā)展，銀行等金融機(jī)構(gòu)對(duì)于增加資金流動(dòng)性、降低融資成本、監(jiān)管資本套利及優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)等金融功能的需求不斷擴(kuò)大，促使金融創(chuàng)新步伐不斷加快，而資產(chǎn)證券化便是其中一種重要的手段。美國(guó)的資產(chǎn)證券化大致可以分為3個(gè)發(fā)展階段：

（一）起步階段（1968 ～1980年）

美國(guó)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的產(chǎn)生、發(fā)展與房地產(chǎn)市場(chǎng)融資問(wèn)題密切相關(guān)。自從20世紀(jì)30年代美國(guó)“大蕭條”時(shí)期以來(lái)，美國(guó)政府為刺激房地產(chǎn)市場(chǎng)不斷地推出一系列鼓勵(lì)個(gè)人住房貸款的政策，然而隨著后來(lái)通貨膨脹的出現(xiàn)，居民儲(chǔ)蓄意愿不斷降低，存款者轉(zhuǎn)而投入資本市場(chǎng)以減少損失，美國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了儲(chǔ)蓄信貸危機(jī)。再加上進(jìn)入70年代后嬰兒潮一代開始購(gòu)房，住房貸款所需的資金存在很大缺口。為解決住房抵押貸款市場(chǎng)資金供求矛盾，緩解流動(dòng)性困境，聯(lián)邦國(guó)民抵押協(xié)會(huì)、政府國(guó)民抵押協(xié)會(huì)及聯(lián)邦住房抵押貸款公司等三大政府機(jī)構(gòu)聯(lián)合入市購(gòu)買住房信貸，并進(jìn)行重組以形成資產(chǎn)池，然后創(chuàng)造住房抵押貸款證券并出售給各類投資者。1968年，國(guó)會(huì)通過(guò)了《住房與城市發(fā)展法案》，允許發(fā)行住房抵押貸款擔(dān)保證券（MBS）。并在1970年發(fā)行了第一單MBS 產(chǎn)品——吉利美抵押貸款轉(zhuǎn)手證券GNMA，美國(guó)資產(chǎn)證券化由此登上了歷史舞臺(tái)。

（二）發(fā)展階段（1981 ～2007年）

1981年起，住房抵押貸款證券化由補(bǔ)充資金短缺轉(zhuǎn)變成為各類儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)管理風(fēng)險(xiǎn)和改善財(cái)務(wù)困境的手段。隨著金融自由化的不斷推進(jìn)，資產(chǎn)證券化進(jìn)入快速發(fā)展時(shí)期。在這段時(shí)期，參與主體不再是為了流動(dòng)性需求，而是在金融不穩(wěn)定不斷加劇的背景下，依托資產(chǎn)證券化來(lái)實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移。此時(shí)，各類證券化產(chǎn)品被不斷創(chuàng)新出來(lái)，證券化市場(chǎng)上出現(xiàn)了結(jié)構(gòu)化的MBS——抵押擔(dān)保證券（CMO）；基礎(chǔ)資產(chǎn)的類型也不斷豐富，出現(xiàn)了以信用卡、汽車貸款、學(xué)生貸款等其他類貸款的資產(chǎn)支持證券（ABS）；再后來(lái)，出現(xiàn)了資產(chǎn)支持證券的衍生產(chǎn)品——抵押債券憑證（CDO）。截至2007 年末，MBS和ABS余額11萬(wàn)億美元，約占美國(guó)債券市場(chǎng)總額的34%， 成為資本市場(chǎng)的第一大產(chǎn)品。

（三）調(diào)整階段（2008年至今）

資產(chǎn)證券化和金融創(chuàng)新使得銀行運(yùn)營(yíng)模式從傳統(tǒng)的“存款—貸款”轉(zhuǎn)變成“存款、貸款并證券化”，大規(guī)模的證券化交易對(duì)銀行的信貸質(zhì)量和信貸能力產(chǎn)生了重要影響。2008年，美國(guó)次貸危機(jī)全面爆發(fā)，銀行等金融部門在危機(jī)前創(chuàng)造并持有太多的證券化資產(chǎn)，諸如住房抵押貸款證券MBS、資產(chǎn)抵押貸款證券ABS和擔(dān)保債務(wù)憑證CDO等證券化的金融衍生產(chǎn)品，并刺激銀行降低信貸標(biāo)準(zhǔn)，發(fā)放過(guò)多的風(fēng)險(xiǎn)貸款，從而聚集并承擔(dān)了大量的風(fēng)險(xiǎn)。危機(jī)中這些風(fēng)險(xiǎn)的釋放導(dǎo)致銀行等金融機(jī)構(gòu)出現(xiàn)困境以及破產(chǎn)，金融系統(tǒng)穩(wěn)定性遭到嚴(yán)重破壞并危及實(shí)體經(jīng)濟(jì)。此后，資產(chǎn)證券化陷入停滯，MBS規(guī)模擴(kuò)張趨緩，ABS市場(chǎng)余額出現(xiàn)大幅下滑，美國(guó)政府債券份額開始顯著提升，人們開始對(duì)資產(chǎn)證券化不良操作帶來(lái)的巨大風(fēng)險(xiǎn)隱患進(jìn)行反思和防范。

三、我國(guó)資產(chǎn)證券化的發(fā)展

與美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家相比，我國(guó)的金融創(chuàng)新之路則相對(duì)發(fā)展緩慢，對(duì)于資產(chǎn)證券化保持著比較謹(jǐn)慎保守的態(tài)度?？偟膩?lái)說(shuō)，我國(guó)的資產(chǎn)證券化之路可以大致分為4個(gè)階段：

（一）探索階段（1990年代～2004年）

以三亞市開發(fā)建設(shè)總公司在1992 年發(fā)行以土地為標(biāo)的的“三亞地產(chǎn)投資券”為標(biāo)志，我國(guó)開始了第一次資產(chǎn)證券化的嘗試并取得了良好的效果。國(guó)際投資者對(duì)于中國(guó)高質(zhì)量、高存量的不良貸款資產(chǎn)開始產(chǎn)生興趣。但也因?yàn)楫?dāng)時(shí)相關(guān)法律政策的不完善，使得投資者的顧慮較多，阻礙了資產(chǎn)證券化的發(fā)展。

（二）正式試點(diǎn)階段（2005～2010年）

正式的資產(chǎn)證券化首個(gè)試點(diǎn)是國(guó)家開發(fā)銀行于2005年3月啟動(dòng)，通過(guò)在銀行間債券市場(chǎng)公開發(fā)行優(yōu)先級(jí)債券和以私募方式發(fā)行次級(jí)檔債券這兩種發(fā)行方式成功發(fā)行了第一期“開元”CLO項(xiàng)目。隨后中國(guó)建設(shè)銀行以及中信信托投資有限公司發(fā)行了第一個(gè)MBS（住房抵押貸款證券）產(chǎn)品，其他的各類證券化產(chǎn)品試點(diǎn)也在穩(wěn)步推進(jìn)。然而2008年美國(guó)次貸危機(jī)爆發(fā)打破了這一發(fā)展勢(shì)頭，我國(guó)的資產(chǎn)證券化陷入全面暫停。

（三）擴(kuò)大試點(diǎn)階段（2011～2013年）

隨著中國(guó)人民銀行、銀監(jiān)會(huì)和財(cái)政部聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步擴(kuò)大信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)有關(guān)事項(xiàng)的通知》，銀行間交易商協(xié)會(huì)發(fā)布《銀行間債券市場(chǎng)非金融企業(yè)資產(chǎn)支持票據(jù)指引》以及證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》相繼出臺(tái)，我國(guó)資產(chǎn)證券化重新步入正軌，并在更加完善的法律體制下得到快速發(fā)展。

（四）常規(guī)化發(fā)展（2014年至今）

表1 2015各類資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行統(tǒng)計(jì)

自2014年起，資產(chǎn)證券化市場(chǎng)呈現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)，近兩年共發(fā)行各類產(chǎn)品逾9000億元，是前9年發(fā)行總量的6倍多，市場(chǎng)規(guī)模較2013年末增長(zhǎng)了13倍。國(guó)家不斷出臺(tái)了一系列政策促使市場(chǎng)規(guī)模持續(xù)增長(zhǎng)，使得交易所證券化業(yè)務(wù)提速明顯。我國(guó)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)發(fā)行規(guī)模持續(xù)增長(zhǎng)，流動(dòng)性明顯提升，市場(chǎng)參與者類型更加多樣，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)更加豐富，資產(chǎn)證券化市場(chǎng)將保持快速發(fā)展勢(shì)頭，向萬(wàn)億級(jí)規(guī)模進(jìn)軍，即將迎來(lái)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的“黃金時(shí)代”。

四、中美資產(chǎn)證券化對(duì)比

（一）運(yùn)作模式

目前，國(guó)際上資產(chǎn)證券化的運(yùn)作模式以三個(gè)國(guó)家為代表，分別為：

美國(guó)模式，又稱表外業(yè)務(wù)模式：即在銀行外部設(shè)立特殊目的載體（SPV），用以收購(gòu)銀行資產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的真實(shí)出售。

德國(guó)模式，又稱表內(nèi)業(yè)務(wù)模式：即在銀行內(nèi)部設(shè)立特定機(jī)構(gòu)運(yùn)作證券化業(yè)務(wù)，資產(chǎn)所有權(quán)仍歸屬銀行，保留在資產(chǎn)負(fù)債表中。

澳大利亞模式，又稱準(zhǔn)表外模式：是上述兩種模式的結(jié)合類型；由原權(quán)益人成立全資或控股子公司作為SPV，子公司通過(guò)購(gòu)買母公司或其他公司資產(chǎn)組建資產(chǎn)池發(fā)行證券。

我國(guó)資產(chǎn)證券化與美國(guó)一致，均采取表外業(yè)務(wù)模式，運(yùn)作流程也大致相同，最大的不同之處則在于SPV 是以何種形式運(yùn)作。特殊目的載體（SPV）可以細(xì)分為特殊目的公司（SPC）和特殊目的信托（SPT）。美國(guó)同時(shí)采用了這兩種方式，而我國(guó)只采用了SPT這種方式。若SPV以公司的形式出現(xiàn)，相比于信托的方式更為靈活，但實(shí)質(zhì)上是一種“空殼公司”的概念。

（二）主要產(chǎn)品

美國(guó)是全球資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)最發(fā)達(dá)的國(guó)家。過(guò)去四十年以來(lái)，美國(guó)金融市場(chǎng)上涌現(xiàn)出各種各樣的證券化產(chǎn)品。美國(guó)具有代表性的四種證券化品種，包括ABS、MBS、CDO 與ABCP。

中國(guó)式的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品主要有3種，即中央銀行和銀監(jiān)會(huì)主導(dǎo)的信貸資產(chǎn)支持證券（信貸ABS）、證監(jiān)會(huì)主導(dǎo)的企業(yè)資產(chǎn)支持證券（企業(yè)ABS）和銀行間交易商協(xié)會(huì)主導(dǎo)的資產(chǎn)支持票據(jù)（ABN）。表1 是2015各類資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行數(shù)目統(tǒng)計(jì)：（見表1）

五、中國(guó)商業(yè)銀行的資產(chǎn)證券化發(fā)展之路

我國(guó)現(xiàn)階段還處于推進(jìn)資產(chǎn)證券化等金融創(chuàng)新常規(guī)化發(fā)展的初期，各類資產(chǎn)證券化產(chǎn)品尚未成熟和定型。金融危機(jī)危機(jī)表明，資產(chǎn)證券化作為一種金融創(chuàng)新產(chǎn)品，本身是一種可以在分散風(fēng)險(xiǎn)、提高流動(dòng)性、降低融資成本、推進(jìn)利率市場(chǎng)化等方面發(fā)揮積極作用的工具，但也也可能因監(jiān)管不力、被市場(chǎng)濫用而演變?yōu)橥稒C(jī)和套利工具，引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。如何發(fā)揮資產(chǎn)證券化積極作用是我們努力的方向，這時(shí)候恰當(dāng)?shù)谋O(jiān)管和風(fēng)險(xiǎn)防范就變得十分重要?？蓮南旅鎺c(diǎn)入手：

（一）制定統(tǒng)一的證券化衍生品交易監(jiān)管法

現(xiàn)階段，中國(guó)金融工具在創(chuàng)新方面相較于歐美發(fā)達(dá)國(guó)家還比較落后，但發(fā)展十分迅猛，并與國(guó)際快速接軌。面對(duì)復(fù)雜的國(guó)際金融環(huán)境，我國(guó)應(yīng)該防患于未然，以主動(dòng)公開的方式將規(guī)則加以固定，讓金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)運(yùn)用國(guó)家權(quán)利監(jiān)管金融衍生品市場(chǎng)。通過(guò)建立和完善金融衍生品監(jiān)管法律制度來(lái)保障金融市場(chǎng)安全穩(wěn)定的發(fā)展。

（二）正確處理資產(chǎn)證券化與宏觀調(diào)控的關(guān)系

雖然目前我國(guó)資產(chǎn)證券化仍處于初級(jí)階段，總體規(guī)模和影響較小，對(duì)宏觀調(diào)控產(chǎn)生的影響還很有限。但隨著資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的持續(xù)推進(jìn)，未來(lái)市場(chǎng)規(guī)模將不斷擴(kuò)大，當(dāng)總規(guī)模達(dá)到一定量級(jí)時(shí)，資產(chǎn)證券化對(duì)貨幣信貸總量調(diào)控、貨幣政策實(shí)施及宏觀審慎管理的影響將發(fā)生質(zhì)的變化。因此，在推進(jìn)資產(chǎn)證券化發(fā)展過(guò)程中，應(yīng)積極發(fā)揮金融監(jiān)管的作用，總體把握資產(chǎn)證券化市場(chǎng)規(guī)模、發(fā)展方向和產(chǎn)品發(fā)行節(jié)奏，深入分析和跟蹤監(jiān)測(cè)資產(chǎn)證券化對(duì)宏觀調(diào)控的影響，探索完善宏觀審慎管理機(jī)制和手段，為支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展創(chuàng)造穩(wěn)定的貨幣金融環(huán)境。

（三）正視資產(chǎn)證券化活動(dòng)可能導(dǎo)致道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題

資產(chǎn)證券化使金融機(jī)構(gòu)發(fā)放貸款的目的在于出售而非投資，這導(dǎo)致信貸發(fā)放機(jī)構(gòu)進(jìn)行盡職調(diào)查和風(fēng)險(xiǎn)管理的激勵(lì)不足，并可能發(fā)行或證券化過(guò)多低質(zhì)量信貸。由于投資者的收益取決于證券化資產(chǎn)的質(zhì)量，這些信用等級(jí)評(píng)定不準(zhǔn)確的垃圾資產(chǎn)可能會(huì)使其蒙受損失。必須對(duì)商業(yè)銀行關(guān)于資產(chǎn)證券化創(chuàng)新及投資行為進(jìn)行約束，強(qiáng)化與資產(chǎn)證券化相關(guān)的信息披露，并逐漸完善資產(chǎn)證券化的法律制度建設(shè)。

（四）關(guān)注資產(chǎn)證券化可能成為銀行業(yè)不穩(wěn)定的新來(lái)源

由于資產(chǎn)證券化能夠?yàn)殂y行賺取高額利潤(rùn)，在經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期，銀行必將充分利用其信貸擴(kuò)張能力進(jìn)行投資，而在經(jīng)濟(jì)蕭條時(shí)期，銀行會(huì)轉(zhuǎn)為收縮貸款。尤其是當(dāng)資產(chǎn)價(jià)格下跌時(shí)，為了滿足杠桿率要求，銀行不得不清算資產(chǎn)。這意味證券化將成為銀行業(yè)不穩(wěn)定的新來(lái)源。

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張楗嶠（1992—），男，漢族，山西省晉城市人，研究生，會(huì)計(jì)碩士，單位：上海大學(xué)，研究方向：審計(jì)理論與實(shí)踐。