投連險會是下一個萬能險嗎？

方斐

在低利率的環(huán)境下，隨著傳統(tǒng)人身險預定收益率不斷下調，投連險的優(yōu)勢凸顯出來，未來發(fā)展空間被市場拉大。在萬能險因監(jiān)管收緊而受到限制之時，投連險會成為下一個接棒者嗎？

在萬能險、分紅險等保險產品風生水起之時，投連險卻被冷落在一旁。其實，自2014年下半年起，股票牛市行情帶動投連險規(guī)模井噴式增長，在人身險保費收入中的占比也不斷攀升，截至2016年上半年，占比達到2.35%。但與海外相比，無論是規(guī)模還是占比，差距仍然很大。

很明顯，這一輪投連險發(fā)展的井噴行情中，渠道占優(yōu)的壽險公司有優(yōu)勢。投連險業(yè)務規(guī)模較大、增速較快的壽險公司主要有老牌壽險公司，如泰康人壽、平安人壽等；銀行系壽險公司，如光大永明、建信人壽、信誠人壽等；以及互聯網渠道建設較好的公司，如弘康人壽、國華人壽等。

中國投連險規(guī)模和投資收益率與股市有很強的相關性。縱觀中國投連險的發(fā)展歷程，幾次起落都與股市有著千絲萬縷的聯系。伴隨著股市的興衰，經歷了關起期、蕭條期、高漲期、低迷期和復關期等階段。從投資收益率看，權益型投連險的投資收益率與滬深300指數的漲跌幅有較強的擬合性。

投連險屬于對利率不敏感的保險產品，在低利率的環(huán)境下，隨著傳統(tǒng)人身險的預定收益不斷下調，投連險具有一定的優(yōu)勢，未來的發(fā)展空間較大。在萬能險因監(jiān)管收緊而受到限制之時，投連險會成為下一個接棒者嗎？

投連險投資屬性更強

投連險起源于20世紀50年代，在荷蘭首次出現，隨后英國、加拿大、美國等相繼推出投連險。投連險在不同國家的名稱不盡相同，在英國被稱為基金連鎖產品，在加拿大被稱為投資連結產品，在美國被叫做變額壽險、變額年金，在新加坡被稱為投資連結產品，日本稱其變額壽險，中國香港地區(qū)稱其掛鉤保單。

目前，投連險已成為海外人壽保險的主流險種之一，在英國和美國，投連險保費占總壽險保費的比例均在50%以上，澳大利亞現在90%的保單是投資連結產品，在新加坡、馬來西亞及印尼等國家，投連險所占的市場份額均超過90%。

投連險的正式名稱是“變額壽險”，是集保障和投資于一體的終身壽險產品，在保險保障之外，投保人可以在不同投資賬戶之間自主選擇、及時轉換，以獲取投資收益。保險保障主要分為兩個方面，一是當被保險人在保險期間意外身亡可以獲得保險公司的保障金；另一方面通過附加險的形式，對被保險人的各個方面予以保障。

同為具有投資屬性的保險產品，投連險與萬能險、分紅險的主要區(qū)別在于：首先，投連險投資范圍最廣，流動性資產、固定收益類資產、上市權益類資產、基礎設施投資計劃、不動產相關金融產品、其他金融資產等。流動性資產投資余額不少于5%；基礎設施投資計劃、不動產相關金融產品、其他金融資產的投資余額不得超過75%，其中單一項目不得超過50%。

萬能險主要投資于在國內依法公開發(fā)行的債券、證券投資基金、銀行存款、回購及監(jiān)管部門批準投資的其他金融工具，其中債券包括國債、金融債、企業(yè)債和央行票據等。其中對于二級市場的投資不得超過80%。

分紅險投資范圍主要包括銀行存款、買賣債券、股票、證券投資基金份額等有價證券；投資不動產及其他資金運用形式。其中權益類資產不得超過30%，達到上限的可以進一步增持藍籌股，但不得超過40%。

從分設賬戶情況看，投連險保障賬戶與投資賬戶分離，且設置不同類型的投資賬戶；萬能險保障賬戶與投資賬戶分離，只設置單一投資賬戶；分紅險不設單獨投資賬戶。從投資風險性看，投連險風險最大，且風險完全由保單持有人承擔；萬能險風險中等，由保險公司和保單持有人共同承擔；分紅險的風險較小。從保底利率看，投連險無保底利率，萬能險保底利率一般在1%以上，且實行利率市場化；分紅險一般在2.5%-3.5%，不得超過3.5%上限。

一般而言，投連險資金運作相對透明，至少每周向客戶公布投資單位價值；萬能險則是每月或每季度向客戶公布收益率；分紅險資金運作情況不向客戶說明，每年向客戶說明分紅情況。

與基金相比，投連險的流動性較差，中短期收益相對較低，一般投資者很難將基金和投連險區(qū)分開來。從靈活性看，基金的流動性較高，可以隨時贖回，并收取贖回手續(xù)費，一般一年內為0.5%；而投連險產品期限一般都在5年期及以上，初始費率較高，最低約為1.5%，最高可達40%，如果購買后一兩年就退保，會扣除初始費用、賬戶管理費、風險保費、退保費等。從收益率看，權益型投連險賬戶的中短期收益與股票型基金相比較低，尤其是在牛市中，這種情形就更為突出。因此，與投連險相比，大多數投資者更加偏好基金。

對投資者而言，投連險的扣費模式較為復雜。投連險費用分七種，不同產品的費率有所差別，投連險費用僅可以收取初始費、買入賣出差價、死亡風險保險費、保單管理費、資產管理費、手續(xù)費和退保費用。按照渠道分，投連險可以分為網銷、銀保、經代和電銷產品；從初始費用看，網銷產品的初始費用很低，通常在2%以下，經代產品費用較高。而資產管理費率在2%以內，權益類賬戶管理費較高。

收益率隨市場波動性大

截至2015年年底，76家中國壽險公司有34家經營投連險產品，其中有6家公司2015年沒有投連險新增保費。從投連險新增保費規(guī)?？矗獯笥烂?、弘康人壽、建信人壽排名居前，從投連險存量保費規(guī)模來看，平安人壽、光大永明、弘康人壽排名居前，從投連險保費規(guī)模增速來看，建信人壽、弘康人壽和國華人壽排名居前。

中國投連險投資范圍廣泛，尤其以偏股類賬戶居多，且注重流動性管理。2015年4月，保監(jiān)會發(fā)布《中國保監(jiān)會關于規(guī)范投資連結保險投資賬戶有關事項的通知》（下稱“《通知》”），《通知》規(guī)定：投資賬戶的資產配置范圍包括流動性資產、固定收益類資產、上市權益類資產、基礎設施投資計劃、不動產相關金融產品、其他金融資產，基本上涵蓋了目前機構投資者所能參與的所有投資。此外，《通知》指出，投資賬戶應具有明確的投資策略、資產配置范圍和比例限制、業(yè)績比較基準，并且規(guī)定了配置資產的比例限制，以適應流動性需要，如流動性資產的投資余額不得低于賬戶價值的5%。

投連險一般設有多個賬戶，按照投資貨幣、固收、權益、指數的類型和比例，大體可分為貨幣型、債券型、混合偏債型、混合平衡型、混合偏股型、權益型、指數型，對應不同的投資策略，可以滿足投資者的多種風險偏好。從2015年年底的數據看，投連險投資偏權益類資產的賬戶數量居多，占比37%，投資偏債券的賬戶數量占比為31%，貨幣型賬戶數量占比為16%，指數型賬戶數量占比為2%。

從海外的經驗看，由于投連險的投資結構中，權益類占大部分，投連險市場具有較大的周期波動性。根據英國保險人協(xié)會（ABI）的資料統(tǒng)計，1990年至2001年，英國壽險業(yè)投資連結類保險資產的投資分布結構為：股票占70%-76%，債券占7.5%-14%，房地產占4.5%-12%，現金及其他占6%-12%，因此，投連險的保費收入和投資收益率都對股市行情十分敏感。

當股市興盛的時候，投連險的投資收益率較高，投連險的需求就較旺盛，保費收入就會快速增長；反之，當股市衰退的時候，投連險的投資收益率下降，投連險的需求就會萎縮，保費收入也會隨之減少。如全球股票市場在2000年開始暴跌時，英國投連險保費收入的跌幅為34%，法國、芬蘭等國的跌幅均大于40%。

與海外相同，中國投連險規(guī)模和投資收益率與股市有很強的相關性?？v觀中國投連險的發(fā)展歷程，幾次起落都與股市有著千絲萬縷的聯系。1999年，平安保險首次推出投連險，之后投連險規(guī)模迅速增長，到2001年，投連險保費收入達106.62億元，同比增長542.26%。但從2002年起，由于受到銷售的誤導，產生了一系列消費者投訴，再加上資本市場的持續(xù)低迷，使得投連險賬戶虧損嚴重。2002年，投連險個人業(yè)務保費收入僅為57.7億元，同比下降了38%。

2006年，隨著資本市場的火爆，投連險又卷土重來，到2007年，保監(jiān)會批復的投連險賬戶達到130余個，部分保險公司的投連險保費收入同比增長了4倍。但到2008年，隨著股指的暴跌，投連險也一蹶不振，收益率也大幅縮水，大多僅為1%-3%的正收益，個別甚至出現超過17%的虧損，部分保險公司及銀行停售投連險。伴隨著2014年年底以來股市的強勢行情，投連險又一次高歌猛進。

從投資收益率看，整體上，權益型投連險的投資收益率與滬深300指數漲跌幅有較強的擬合性，且權益型投連險的投資收益率波動較??；債券型投連險的投資收益率與中債總財富指數漲跌幅有較強的擬合性。

如何做大投連險規(guī)模

與分紅險和萬能險不同，保險公司會為投連險產品設立多個獨立的投資賬戶，投保人可以按照個人風險偏好，設置不同賬戶的投資比例。在資產配置方面，由于投連險投資范圍廣泛，單一賬戶投資單一資產的比例基本不設限。

投連險的資產配置范圍廣泛，包括流動性資產、固定收益類資產、上市權益類資產、基礎設施投資計劃、不動產相關金融產品、其他金融資產等。且對于單一的賬戶來說，投資單一資產的比例基本不設限，如權益型賬戶投資股票的比例可以達到100%。由于投保人可以按照個人風險偏好設置不同賬戶的投資比例，對于大多數投保人來說，看重的是投連險的高收益性，相應的風險容忍度也會高一些。

為了應對贖回等極端情形，投連險也需要配置一些流動性好的資產。依照相關規(guī)定，流動性資產的投資余額不得低于賬戶價值的5%，基礎設施投資計劃、不動產相關金融產品、其他金融資產的投資余額不得超過賬戶價值的75%，其中單一項目的投資余額不得超過賬戶價值的50%。

此外，由于投連險投資賬戶應至少每周確定一次單位價值，所以配置的資產需要具有合理的估值方法，尤其當配置資產包含基礎設施投資計劃、不動產相關金融產品、其他金融資產的，應向投保人主動披露投資比例、估值方法、基礎資產、主要投資風險等信息。

目前，中國整個金融市場面臨著利率下行的情況，在利率下行初期，并不會對保險公司產生較大的沖擊，但是一旦進入長期低利率的環(huán)境，對于保險公司來說，利差損風險的概率會加大，在資產配置方面可能會出現一些變化。

如固收類資產的配置比例會降低，權益類資產、另類投資、境外資產的配置比例將會提升。在提高另類投資比例時，還需要考慮估值和流動性問題。在進行境外投資時需要充分考慮到風險，可以選擇與海外成熟的投資機構進行合作。

在配置固收類資產時，提高信用債的配置比例可以拉長久期，降低投資品種的風險，如多投資基礎設施債、優(yōu)質企業(yè)債、優(yōu)先股等。在配置權益類資產時，也需要有長期、戰(zhàn)略的眼光，可以選擇有發(fā)展前景、業(yè)績穩(wěn)定增長的行業(yè)，以及低估值的藍籌股等。

當前，投連險在中國人身險中的占比還很低，尤其在低利率環(huán)境下，作為對于利率不敏感的保險產品，投連險未來的發(fā)展空間還很大。隨著投連險規(guī)模的逐步擴大，將給保險資管、公募基金和券商資管帶來很多機會。

由于壽險公司（或集團）的資產管理能力較弱，若投連險的規(guī)模越來越大時，壽險公司（或集團）可能將這部分資金委托給保險資管、公募基金和券商資管進行管理。按照規(guī)定，保險公司將賬戶委托第三方管理時，兩者資產管理費率總計不得超過2%，投資管理費率預計在1%之內，可以參照企業(yè)年金的投管費率，平均為0.44%，其中股票型的投管費率最高，平均在0.60%以上，固收型在0.30%左右，貨幣型為0.22%。

由于投連險可以配置其他金融資產，投連險具有類似FOF的職能，因此，投連險對于保險資管、公募基金和券商資管的產品有著天然的配置需求，相關機構可以針對投連險的需求設置相應的產品。

平安證券認為，對于投連險來說，需要具有雙向盈利和收益較為平穩(wěn)的特點的產品。過去多年，不管是權益類產品還是固收類產品，我們都是只能被動地接受單邊市場的波動，很難在市場較差的情況下實現盈利。投連險投資收益水平出現巨大波動，也與資產配置不能雙向操作有直接關系，包括保險公司自己設立的資產管理公司，目前都沒有大規(guī)模開展反向的投資或者套期保值。因此，如果相關機構能夠將指數期貨、期權、商品期貨融合在一起，未來必定能夠滿足保險公司的配置需求。

從投連險市場幾起幾落的歷史實踐看，主要是由于投連險產品的收益率受資本市場波動性過大所致，造成投資者“瘋搶瘋賣”的局面，因此，相關機構可以提供收益較為平穩(wěn)的產品來迎合投連險的投資需求，如采取指數型策略，投資ETF等指數基金；利用股指期貨等對沖工具平滑基金波動；以及考慮使用FOF基金來平滑業(yè)績波動等。

與一般人身險產品不同，投連險屬于投資類產品，保障性較差，一般沒有保障或者只有一點保障；投資收益隨股市的波動較大，收益與風險由保單持有人承擔，不適于風險偏好較低的投資者。

此外，中國投連險市場隨股市的起落波動較大，主要是由于投連險投資股票比例較高。當股票市場處于上漲周期、投資回報率較高時，投連險需求增加；而當股票市場處于下跌周期、投資回報率較低時，投連險的需求急劇減少。此外，客戶對于投連險的認識不足，投連險產品應該是一種長線投資產品，雖然會承擔短期的系統(tǒng)性風險，但能抵御長期的通脹風險。在股市低迷期，投連險的虧損屬于正?，F象，但大多數客戶是懷著短期投機的心理購買產品，導致退保率極高。而在投連險做大保費規(guī)模的過程中，銷售員出于自身利益夸大收益、淡化風險的行為加重了這一現象。

從行業(yè)發(fā)展層面看，監(jiān)管層不斷強調保險的保障本質，倡導保險行業(yè)回歸保障本源。從保監(jiān)會頒布《關于中國風險導向的償付能力體系正式實施有關事項的通知》、《關于規(guī)范中短存續(xù)期人身保險產品有關事項的通知》等文件，都可以看出監(jiān)管層注重行業(yè)風險、去杠桿、倡導保險行業(yè)回歸保障本源的意圖。

從2015年各險企年報的相關數據也可以反映出，各險企積極調整業(yè)務結構，提高中長期期交業(yè)務比例，將經營天平越來越向保障類功能的保險產品傾斜。如中國人壽已經停止銷售投連險，太平人壽、太保人壽、華泰人壽2015年新增投連險保費對新增總保費的貢獻率在0.1%以下。