小心價(jià)值投資陷阱

李守強(qiáng)

避開(kāi)股票投資中的價(jià)值陷阱，從根本上來(lái)說(shuō)就是回歸到投資的本質(zhì)，一項(xiàng)金融資產(chǎn)的價(jià)格是由該標(biāo)的資產(chǎn)未來(lái)現(xiàn)金流折現(xiàn)到當(dāng)下的現(xiàn)值所決定。

價(jià)值陷阱是指投資者按照普遍性的投資理念買入表面便宜但實(shí)則價(jià)值昂貴的股票。具體表現(xiàn)為投資者經(jīng)過(guò)運(yùn)用各種投資指標(biāo)分析，買入其認(rèn)為便宜的股票，往往是市盈率很低、市凈率也很低、甚至市值等于凈現(xiàn)金或市值低于重置成本等等，但投資者在興奮地買入之后卻發(fā)現(xiàn)，股價(jià)仍然出現(xiàn)大幅下跌，這令投資者頗為不解，甚至刻舟求劍，拘泥于價(jià)值投資理論，認(rèn)為股票更加便宜而加倉(cāng)買入，而股價(jià)繼續(xù)下跌，投資人深陷其中卻不知所以然，直到一段時(shí)間之后，出現(xiàn)利空事件：譬如企業(yè)盈利增長(zhǎng)放緩或大幅倒退、核心人員離職、出現(xiàn)誠(chéng)信問(wèn)題等事件，投資人此刻方才恍然大悟，即便經(jīng)過(guò)大幅下跌此時(shí)依然很貴，但為時(shí)已晚。

筆者認(rèn)為，價(jià)值陷阱主要分為如下幾類。

高成長(zhǎng)股遭遇均值回歸

一項(xiàng)新服務(wù)或新產(chǎn)品出現(xiàn)時(shí)，由于競(jìng)爭(zhēng)者少，處于賣方市場(chǎng)，率先進(jìn)入的公司具備先發(fā)優(yōu)勢(shì)，享有高利潤(rùn)。此時(shí)，由于滲透率低，產(chǎn)品供不應(yīng)求，企業(yè)迅速擴(kuò)張，呈現(xiàn)收入和利潤(rùn)快速增長(zhǎng)，這便是成長(zhǎng)股的投資邏輯。由于企業(yè)成長(zhǎng)空間大且具備先發(fā)優(yōu)勢(shì)，因此資本市場(chǎng)給予較高的估值，因?yàn)槠髽I(yè)存在持續(xù)超預(yù)期的可能，表面的高估值不斷被高增長(zhǎng)的業(yè)績(jī)所化解。因此，早期投資者獲得豐厚回報(bào)。

然而，資本具備逐利性，由于新行業(yè)的高利潤(rùn)誘惑，眾多企業(yè)紛紛進(jìn)入，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈，消費(fèi)者的選擇增多而變?yōu)橘I方市場(chǎng)。各企業(yè)為占領(lǐng)市場(chǎng)而掀起價(jià)格戰(zhàn)，企業(yè)一方面需要技術(shù)創(chuàng)新；另一方面需要降低成本，行業(yè)利潤(rùn)率開(kāi)始降低，甚至低于社會(huì)平均利潤(rùn)率。企業(yè)遭遇市場(chǎng)飽和、盈利增速放緩，資本市場(chǎng)下調(diào)估值?！拔萋┢膺B陰雨”，企業(yè)由于價(jià)格戰(zhàn)或行業(yè)飽和引發(fā)利潤(rùn)率下滑進(jìn)而導(dǎo)致業(yè)績(jī)負(fù)增長(zhǎng)，于是市場(chǎng)進(jìn)一步下調(diào)其估值，導(dǎo)致公司股價(jià)大幅下跌。當(dāng)初在行業(yè)和公司出現(xiàn)拐點(diǎn)時(shí)顯得“便宜”而買入的投資者出現(xiàn)大幅虧損。

整個(gè)過(guò)程便是產(chǎn)業(yè)發(fā)展和資本市場(chǎng)的“均值回歸”，價(jià)值陷阱就隨之產(chǎn)生。

舉例來(lái)說(shuō)，作為高成長(zhǎng)的代表蘇寧電器，在2011年6月市盈率從25倍下降到12倍，并且公司布局電子商務(wù)蘇寧易購(gòu)，未來(lái)看點(diǎn)依然比較多，12倍的估值顯得“便宜”，然而，如果此時(shí)買入，此后會(huì)虧損50%以上。

從公司歷年?duì)I收增速可以發(fā)現(xiàn)，2005-2007年是蘇寧電器盈利增速最快的三年，也是其漲幅最大的時(shí)期，年均增速在100%左右，而從2008年開(kāi)始，蘇寧電器盈利增速開(kāi)始迅速放緩，這預(yù)示著它步入成熟期。伴隨著網(wǎng)購(gòu)渠道的飛速發(fā)展沖擊，蘇寧電器所在的線下模式進(jìn)入衰退期。2011年蘇寧電器估值下移的時(shí)期，恰是公司盈利高峰（達(dá)到48億元），2012年蘇寧業(yè)績(jī)開(kāi)始大幅下滑。而蘇寧電器股價(jià)高點(diǎn)出現(xiàn)在2010年，市場(chǎng)領(lǐng)先于基本面。

有趣的是，在2005-2007年，市場(chǎng)給予的估值也是最高的（平均市盈率在50倍左右），而從2010年開(kāi)始，市場(chǎng)給予的估值便顯著下移，2011年市盈率下移到最低的12倍，恰好是公司盈利的最高峰，市場(chǎng)從長(zhǎng)期來(lái)看是理性的。

周期股處于景氣高點(diǎn)

周期股因?yàn)楫a(chǎn)品價(jià)格變動(dòng)明顯，引起盈利的波動(dòng)導(dǎo)致股價(jià)和估值的變動(dòng)。因此在景氣度比較高的時(shí)候會(huì)出現(xiàn)盈利大幅度增長(zhǎng)，顯得估值非常便宜，比如市盈率極低。這時(shí)候一定要分析周期股企業(yè)的價(jià)格因素，否則很容易陷入價(jià)值陷阱，被表面的便宜所迷惑。實(shí)質(zhì)上，周期股在景氣的最高峰，是其盈利最頂峰的時(shí)候，股價(jià)顯得很便宜，一旦景氣度下滑，周期股較大的固定開(kāi)支會(huì)使得盈利大幅下滑，當(dāng)時(shí)表面的便宜很快便會(huì)變得昂貴。

譬如港股上市公司東岳集團(tuán)，2010年受益于主營(yíng)產(chǎn)品制冷劑價(jià)格飆漲，利潤(rùn)大幅上升。東岳集團(tuán)市值從2010年年初30億港元躥升至2011年8月的175億港元，漲幅接近5倍。2011年盈利大幅增長(zhǎng)，相對(duì)于其成長(zhǎng)性，估值看起來(lái)依然便宜。如果投資人僅因市盈率便宜而盲目買入，看似的便宜其實(shí)是周期頂點(diǎn)。2011年下半年R22產(chǎn)品價(jià)格便出現(xiàn)大幅下滑，企業(yè)利潤(rùn)隨之急轉(zhuǎn)直下，東岳集團(tuán)的股價(jià)此后步入漫漫熊途，截至2015年年底公司市值回到30億港元，較高點(diǎn)下跌83%。

企業(yè)存在管理或誠(chéng)信問(wèn)題

價(jià)值陷阱另外一個(gè)重要表現(xiàn)便是企業(yè)之所以估值便宜，是因?yàn)槠涔芾砩洗嬖谥卮笕毕?，或者是?nèi)部管理混亂、內(nèi)斗消耗，更為嚴(yán)重的是企業(yè)存在誠(chéng)信問(wèn)題，譬如財(cái)務(wù)造假或者欺騙投資者等問(wèn)題，因此市場(chǎng)給予其較低的估值，以反映其未來(lái)存在的重大不確定性事件。一旦管理問(wèn)題被大規(guī)模暴露，企業(yè)往往會(huì)陷入泥潭，利潤(rùn)大幅下滑乃至虧損，投資人損失慘重；若出現(xiàn)誠(chéng)信問(wèn)題，企業(yè)甚至?xí)霈F(xiàn)破產(chǎn)，導(dǎo)致投資人血本無(wú)歸。

譬如2012年的雨潤(rùn)食品，行業(yè)上受益于冷鮮肉消費(fèi)升級(jí)和屠宰行業(yè)的集中，且雨潤(rùn)食品股價(jià)每股6港元，其市凈率僅為0.4倍，大幅低于凈資產(chǎn)，股價(jià)顯得非?！氨阋恕?，實(shí)際則不然。大股東心思不在上市公司、熱衷多元化，公司管理問(wèn)題頻發(fā)：?jiǎn)栴}豬肉、圈地騙補(bǔ)、大額資金去向不明、高層辭職等負(fù)面消息影響了公司的社會(huì)形象。因此，公司股價(jià)雖然便宜，但實(shí)際是價(jià)值黑洞，且深不可測(cè)，存在重大危機(jī)。截至2015年年底，雨潤(rùn)食品股價(jià)跌至1.5港元，市凈率跌至0.15倍！可見(jiàn)公司誠(chéng)信或管理問(wèn)題引發(fā)的價(jià)值陷阱對(duì)投資的危害之大，投資者不得不防。

企業(yè)未來(lái)面臨重大環(huán)境轉(zhuǎn)折

現(xiàn)代商業(yè)社會(huì)伴隨著科技的日新月異，因此企業(yè)之間的競(jìng)爭(zhēng)愈演愈烈，每一家企業(yè)都存在被顛覆的可能，無(wú)論是消費(fèi)還是科技，都有可能面臨經(jīng)營(yíng)環(huán)境的變化。譬如科技企業(yè)，當(dāng)新科技和新技術(shù)出現(xiàn)的時(shí)候，往往傳統(tǒng)企業(yè)面臨著巨大風(fēng)險(xiǎn)。不進(jìn)則退，對(duì)新改變麻木不仁者往往會(huì)被時(shí)代所淘汰。譬如，柯達(dá)企業(yè)倒閉，原因是數(shù)碼相機(jī)對(duì)膠卷相機(jī)的沖擊；諾基亞在功能機(jī)時(shí)代所向披靡，當(dāng)智能機(jī)出現(xiàn)時(shí)對(duì)其不屑一顧，最終導(dǎo)致衰落；微軟在個(gè)人電腦時(shí)代稱霸，但在移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)的沖擊下逐步落伍。即便是消費(fèi)企業(yè)，雖然穩(wěn)定，但消費(fèi)者口味或習(xí)慣發(fā)生改變時(shí)，也會(huì)對(duì)相關(guān)的行業(yè)和企業(yè)造成巨大的沖擊。

因此，當(dāng)新事物出現(xiàn)時(shí)，與之對(duì)應(yīng)的傳統(tǒng)企業(yè)最容易遭遇價(jià)值陷阱，他們往往處于成熟期，估值便宜，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)看似穩(wěn)定，但是如果投資者不對(duì)新事物加以留意，對(duì)企業(yè)存在的替代可能加以警惕，很可能會(huì)陷入價(jià)值陷阱而不自知，直到新事物成為流行趨勢(shì)，傳統(tǒng)企業(yè)業(yè)績(jī)下滑，成為市場(chǎng)的公開(kāi)新聞，此時(shí)再做決斷，往往為時(shí)已晚。

這類標(biāo)的往往是做空的好機(jī)會(huì)，比如，當(dāng)汽車剛剛興起的時(shí)候，如果找不到哪家汽車公司能夠最終勝出，那么做空馬車公司反而是最好的選擇。

市場(chǎng)的長(zhǎng)期有效性

市場(chǎng)從長(zhǎng)期來(lái)看是有效的，但短期經(jīng)常是無(wú)效的。投資人存在貪婪和恐懼等不良情緒，因此導(dǎo)致公司價(jià)格時(shí)常出現(xiàn)波動(dòng)。正因?yàn)槭袌?chǎng)短期出現(xiàn)的無(wú)效，比如某一部分人的非理性行為導(dǎo)致股價(jià)波動(dòng)，才讓大量的投資人找到機(jī)會(huì)，買入、賣出或者套利，直到機(jī)會(huì)消失，市場(chǎng)回歸到理性的走勢(shì)。

就是因?yàn)楹芏嘀铝τ趽魯〈蟊P的積極投資人，買入低估的資產(chǎn)，賣空高估的資產(chǎn)，而造就了市場(chǎng)的長(zhǎng)期有效性。我們經(jīng)常看到，經(jīng)過(guò)一段時(shí)間后，某只大漲的股票公布了驕人的業(yè)績(jī)，或者某只大跌的股票之后爆出利空，其中就是因?yàn)楹芏喾e極而勤奮的投資人先知先覺(jué)，最后導(dǎo)致市場(chǎng)長(zhǎng)期反映了其內(nèi)在價(jià)值。

因此，有很多股票出現(xiàn)價(jià)值陷阱，就是因?yàn)槭袌?chǎng)長(zhǎng)期的有效性。公司出現(xiàn)價(jià)值陷阱自有其道理，比如該公司打拼了十幾年都不能成長(zhǎng)壯大，也許行業(yè)有問(wèn)題、商業(yè)模式有問(wèn)題，或者管理層有問(wèn)題。這幾種可能性，市場(chǎng)都在告訴投資人，從長(zhǎng)期來(lái)看，不應(yīng)該貪婪其便宜而買入。

長(zhǎng)期來(lái)看，市場(chǎng)是稱重機(jī)。某家公司市盈率高很可能是公司蘊(yùn)含了極高的潛在價(jià)值和成長(zhǎng)力；市盈率低有可能是市場(chǎng)并不看好它，未來(lái)存在重大的不確定性，或者潛在的巨大風(fēng)險(xiǎn)。如：2011年的煤炭行業(yè)市盈率估值普遍在10倍左右，看似很便宜，但實(shí)際上是價(jià)值陷阱，非但不能買入，反而是做空的好時(shí)機(jī)，2012年煤炭行業(yè)公司業(yè)績(jī)大幅下滑，看似的低估值實(shí)質(zhì)上是高估值；2007年和2008年騰訊控股市盈率一度高達(dá)70倍，看似很高，實(shí)質(zhì)上后來(lái)的幾年，騰訊保持了70%以上的增速，短期的高估值迅速被更高的成長(zhǎng)性所抹平。

如果某類公司長(zhǎng)期來(lái)看存在重大的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，才會(huì)在當(dāng)下顯得看似便宜，實(shí)則企業(yè)未來(lái)的現(xiàn)金流折現(xiàn)到現(xiàn)在甚至可能低于當(dāng)下的價(jià)值，且未來(lái)可能還會(huì)更便宜。投資人貪圖短期的便宜而買入這類公司，實(shí)際上也是一種貪婪。

避開(kāi)股票投資中的價(jià)值陷阱，從根本上來(lái)說(shuō)就是回歸到投資的本質(zhì)，一項(xiàng)金融資產(chǎn)的價(jià)格是由該標(biāo)的資產(chǎn)未來(lái)現(xiàn)金流折現(xiàn)到當(dāng)下的現(xiàn)值所決定；即尋找具備長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)、在較長(zhǎng)期內(nèi)具備可持續(xù)增長(zhǎng)能力的公司。同時(shí)，投資者應(yīng)該具備果斷、快速糾錯(cuò)的能力。在任何時(shí)候，投資人都應(yīng)該果斷放棄基本面變差的公司，一旦發(fā)現(xiàn)存在價(jià)值陷阱的公司股票，要果斷地止損。承認(rèn)錯(cuò)誤經(jīng)常會(huì)讓投資人很痛苦，因?yàn)檫@是在與人性的弱點(diǎn)做斗爭(zhēng)，在投資中敢于否定自己也是一種能力。