連續(xù)現(xiàn)金分紅與股票錯誤定價研究

張瑋倩 徐壽福, 辛琳

(1. 復(fù)旦大學(xué)管理學(xué)院，上海 200433；2. 上海對外經(jīng)貿(mào)大學(xué)金融管理學(xué)院，上海 201620；3. 上海財經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院，上海 200433)

引言

現(xiàn)金分紅作為上市公司利潤分配的重要手段，越來越受到資本市場的重視和關(guān)注。我國證監(jiān)會已將完善上市公司現(xiàn)金股利分配制度納入市場基礎(chǔ)性制度建設(shè)的重要范疇，積極支持并引導(dǎo)上市公司制定長期穩(wěn)定的現(xiàn)金股利分配政策1。與此同時，我國股票市場自成立以來一直存在短期投機(jī)嚴(yán)重，股票換手頻繁，股價波動較高，投資風(fēng)險較大的現(xiàn)象(馮用富等，2009)[7]。究其原因，一方面是由于我國股票市場仍屬于不成熟的新興市場，存在制度性缺陷(孫霄翀等，2007)[19]、信息不對稱嚴(yán)重(顧娟和劉建洲，2004)[8]，以及投資者行為非理性程度較高(胡昌生和池陽春，2013)[9]等；另一方面與我國大多數(shù)上市公司實(shí)施不連續(xù)、不穩(wěn)定的現(xiàn)金股利政策不無關(guān)系。如果大多數(shù)上市公司不以現(xiàn)金股利的形式分配企業(yè)利潤，投資者就只能通過買賣股票的價差獲取投資收益，具體表現(xiàn)為投資者頻繁買賣公司股票，股票價格與內(nèi)在價格嚴(yán)重背離(宋逢明等，2010)[18]。連續(xù)現(xiàn)金分紅能夠保證投資者連續(xù)分享企業(yè)利潤，進(jìn)而引導(dǎo)其更多地利用公司基本面信息進(jìn)行理性投資，本文嘗試探究連續(xù)現(xiàn)金分紅對上市公司股票定價效率的影響。

本文的研究發(fā)現(xiàn)：第一，相較于不分紅或不連續(xù)分紅的上市公司，連續(xù)現(xiàn)金分紅的公司股票價格愈接近內(nèi)在價值，股票錯誤定價程度愈低。第二，連續(xù)現(xiàn)金分紅的公司股票換手率較低且股票換手率波動較小，說明連續(xù)現(xiàn)金分紅能夠減少股票投資者的意見分歧。第三，投資者意見分歧在連續(xù)現(xiàn)金分紅影響股票錯誤定價過程中發(fā)揮中介作用，連續(xù)現(xiàn)金分紅能夠通過減少投資者意見分歧，進(jìn)而降低股票錯誤定價。因此，對于我國監(jiān)管機(jī)構(gòu)而言，在倡導(dǎo)上市公司提高現(xiàn)金股利分配力度的同時，應(yīng)積極鼓勵引導(dǎo)上市公司制定連續(xù)現(xiàn)金股利分配政策，這不僅有利于提升股票市場定價效率，還有利于優(yōu)化市場投資行為。同時，對于上市公司而言，實(shí)施連續(xù)的現(xiàn)金股利分配政策不僅有助于提升自身公司治理水平、降低代理成本，而且還是企業(yè)進(jìn)行市值管理的有效方式之一。

在現(xiàn)有研究文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上，本文可能的邊際貢獻(xiàn)有：第一，迄今為止的研究主要關(guān)注在降低代理成本、提高投資效率等方面的公司治理效應(yīng)，忽視其對市場投資者認(rèn)知以及股票估值的潛在影響，本文豐富了現(xiàn)金股利政策對資本市場影響的相關(guān)研究。第二，已有研究著重從公司外部層面考察信息不對稱、投資者非理性、市場摩擦等因素對股票錯誤定價的影響，但關(guān)于公司內(nèi)部層面如公司治理機(jī)制、財務(wù)政策等影響股票錯誤定價的研究相對匱乏，本文為股票錯誤定價的影響研究提供了相應(yīng)補(bǔ)充。

文獻(xiàn)述評與研究假設(shè)

現(xiàn)金分紅對股票定價的影響是公司財務(wù)理論的重要內(nèi)容，研究中各有側(cè)重。一方面，現(xiàn)金分紅具有正的信號傳遞效應(yīng)(Aggarwal, et al., 2012)[1]，股票價格會隨之反應(yīng)并產(chǎn)生較高的累積超額收益。由于具備良好的法律環(huán)境和投資者保護(hù)制度，現(xiàn)金分紅能夠被成熟股票市場識別并對股票定價產(chǎn)生影響，國外的研究大多支持現(xiàn)金分紅的信號傳遞效應(yīng)(Charitou, et al., 2011)[2]。在國內(nèi)，部分研究發(fā)現(xiàn)我國股票市場對現(xiàn)金分紅并不敏感，上市公司的現(xiàn)金分紅不具有信號傳遞效應(yīng)(李常青等，2010)[10]，股票股利或混合股利更具有信號傳遞效應(yīng)(呂長江和許靜靜。2010)[15]。然而，另一部分的研究發(fā)現(xiàn)上市公司現(xiàn)金分紅能夠向股票市場傳遞企業(yè)未來發(fā)展良好的信息，現(xiàn)金分紅公告具有正的累積超額收益(孔小文和于笑坤，2003)[17]，金融危機(jī)期間的現(xiàn)金分紅能夠產(chǎn)生更為積極的股價反應(yīng)(祝繼高和王春飛，2013)[27]。同時，現(xiàn)金分紅承諾也具有信號傳遞效應(yīng)，王國俊和王躍堂(2014)[20]以中小板和創(chuàng)業(yè)板IPO的公司為樣本，發(fā)現(xiàn)具有高現(xiàn)金分紅承諾的公司更容易受到證監(jiān)會的青睞，承諾的分紅比例傳遞了公司價值的信號，并且股票市場對這一信號做出了準(zhǔn)確的判斷。綜合來看，現(xiàn)金分紅能夠?qū)善倍▋r產(chǎn)生影響，并且這種影響受到政府、市場和企業(yè)的關(guān)注。另一方面，連續(xù)現(xiàn)金分紅也會對股票定價產(chǎn)生影響，宋逢明等(2010)[18]發(fā)現(xiàn)我國上市公司連續(xù)現(xiàn)金分紅有利于降低股票收益率的波動，同時穩(wěn)定的現(xiàn)金股利政策也能提高股票收益率波動與基本面信息的相關(guān)性，但連續(xù)現(xiàn)金分紅對股票定價效率的影響以及影響機(jī)理并未有嚴(yán)謹(jǐn)?shù)慕?jīng)驗(yàn)證據(jù)和實(shí)證支持。

無論是現(xiàn)金分紅通過信號傳遞對股票收益率產(chǎn)生影響，還是連續(xù)現(xiàn)金分紅對股票收益率波動產(chǎn)生影響，歸根結(jié)底都是現(xiàn)金分紅對股票價格的影響。然而，我國股票市場中股票定價異常現(xiàn)象嚴(yán)重，股票錯誤定價長期存在(卿小權(quán)等，2012)[16]。究其原因，李科等(2014)[11]認(rèn)為我國股票市場的賣空限制制造了金融摩擦，阻礙了賣空交易者進(jìn)入市場表達(dá)觀點(diǎn)和信息，股票價格只能反映樂觀交易者的觀點(diǎn)和信息，最終導(dǎo)致股票錯誤定價嚴(yán)重。柳楠等(2014)[13]認(rèn)為投資者忽略了客觀存在的股票套利風(fēng)險，最終在實(shí)際操作過程中遭受股票波動帶來的損失。向海燕和王平心(2009)[24]認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者不僅未能修正股票錯誤定價，反而加劇股票市場價值偏離內(nèi)在價值。除此之外，夏芳(2012)[23]將市場不確定性與股票錯誤定價聯(lián)系起來，發(fā)現(xiàn)當(dāng)市場不確定性較低時，股票錯誤定價是由于信息不對稱導(dǎo)致的；當(dāng)市場不確定性較高時，股票錯誤定價是由投資者非理性行為導(dǎo)致的。劉睿智和韓京芳(2010)[14]將股票錯誤定價區(qū)分為來源于公司微觀特征的錯誤和來源于行業(yè)整體估價的錯誤，發(fā)現(xiàn)大股東參與市場交易能促使股票市場價值回歸內(nèi)在價值，降低股票錯誤定價?？梢?，影響我國資本市場股票錯誤定價的因素是多方面的，既有制度層面的缺陷，又有投資者非理性的參與，但從公司內(nèi)部層面如公司治理機(jī)制、財務(wù)政策等影響股票錯誤定價的研究并未涉及。

連續(xù)現(xiàn)金分紅能夠降低股票錯誤定價。連續(xù)現(xiàn)金分紅有助于投資者連續(xù)分享企業(yè)利潤，市場中的投資者不只可以通過股票買賣價差獲取投資收益，現(xiàn)金股利也是股票投資收益的重要來源。同時，上市公司的現(xiàn)金股利政策與公司基本面信息緊密相關(guān)，盈利能力和現(xiàn)金管理能力較強(qiáng)的公司一般會有更強(qiáng)的現(xiàn)金分派能力，連續(xù)的現(xiàn)金分紅有利于引導(dǎo)投資者關(guān)注公司基本面信息，而投資者基于更多公司基本面信息的理性決策能夠提升股票定價效率(Pastor and Veronesi, 2003)[6]。基于此，本文提出研究假設(shè)H1：

H1：連續(xù)現(xiàn)金分紅與股票錯誤定價呈負(fù)相關(guān)。即：連續(xù)現(xiàn)金分紅能夠降低公司股票錯誤定價。

進(jìn)一步地，連續(xù)現(xiàn)金分紅會通過影響市場中投資者的行為，進(jìn)而對股票定價產(chǎn)生影響。一方面，連續(xù)現(xiàn)金分紅能夠強(qiáng)化投資者長期持股的意愿，減少股票市場中投資者的意見分歧?，F(xiàn)金股利以及現(xiàn)金股利分配率的高低是影響股票長期價值估算的重要因素，投資者傾向于選擇發(fā)放現(xiàn)金股利的公司股票進(jìn)行投資(Grinstein and Michaely,2005)[4]。連續(xù)現(xiàn)金分紅使得投資者連續(xù)獲取現(xiàn)金收入，可以避免投資者由于暫時的財務(wù)窘境而被迫拋售股票資產(chǎn)，引導(dǎo)投資者由追求買賣價差的“短期投機(jī)”轉(zhuǎn)向追求分紅回報的“長期投資”，強(qiáng)化現(xiàn)有投資者繼續(xù)持有公司股票的信心。另一方面，連續(xù)現(xiàn)金分紅向投資者傳遞公司良好經(jīng)營的信息，有利于投資者對公司的經(jīng)營前景形成理性預(yù)期，不受市場或政策噪聲的干擾，同時連續(xù)現(xiàn)金分紅保證了投資者穩(wěn)定的收入來源，有利于降低股票市場中的過度投機(jī)行為(宋逢明等，2010)[18]，減少由于過度自信或過度保守引發(fā)的股票市場追漲殺跌行為，使得股票估值更加合理?；诖耍疚奶岢鲅芯考僭O(shè)H2：

H2：連續(xù)現(xiàn)金分紅與投資者意見分歧呈負(fù)相關(guān)。即：連續(xù)現(xiàn)金分紅能夠減少股票市場中投資者的意見分歧。

H3：投資者意見分歧在連續(xù)現(xiàn)金分紅影響股票錯誤定價的過程中發(fā)揮中介作用。即：連續(xù)現(xiàn)金分紅能夠減少投資者的意見分歧，進(jìn)而降低公司股票錯誤定價。

研究設(shè)計

一、樣本選擇

本文選擇2003～2014年滬深兩市A股上市公司作為研究樣本2，樣本篩選順序?yàn)椋?1)考慮到金融保險類上市公司財務(wù)報表項(xiàng)目的特殊性，剔除銀行、保險、證券等金融類公司樣本；(2)為了排除市場分割對股票定價的影響，剔除AB、AH等交叉上市公司樣本；(3)IPO兩年之內(nèi)的上市公司盈余管理行為較為嚴(yán)重，必然會影響盈余預(yù)測的準(zhǔn)確性，剔除IPO不滿兩年的公司樣本；(4)剔除數(shù)據(jù)缺失樣本。本文最終得到研究樣本12775個，實(shí)證部分對所有連續(xù)變量在1%的顯著性水平上進(jìn)行縮尾(winsorize)處理，數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫。

二、模型設(shè)定

依據(jù)本文的研究假設(shè)，我們設(shè)定的模型如式(1)、式(2)和式(3)。根據(jù)假設(shè)H1， 連續(xù)現(xiàn)金分紅能夠降低股票錯誤定價，預(yù)計式(1)中ɑ1小于0。根據(jù)假設(shè)H2，連續(xù)現(xiàn)金分紅能夠減少投資者意見分歧，預(yù)計式(2)中β1小于0。根據(jù)假設(shè)H3，投資者意見分歧在連續(xù)現(xiàn)金分紅影響股票錯誤定價過程中起到中介效應(yīng)，我們借鑒溫忠麟等 (2004)[22]有關(guān)中介效應(yīng)檢驗(yàn)步驟3利用式(3)進(jìn)行檢驗(yàn)。

其中：MISP代表股票錯誤定價，依據(jù)剩余收益模型計算；DIV_N代表連續(xù)現(xiàn)金分紅，依據(jù)是否連續(xù)三年現(xiàn)金分紅或是否連續(xù)五年現(xiàn)金分紅取虛擬變量；TURNOVER代表投資者意見分歧，分別用股票換手率及股票換手率波動衡量；Controls是控制變量；ε是誤差項(xiàng)。

三、變量定義

1. 被解釋變量——股票錯誤定價

理論研究中股票錯誤定價指標(biāo)計算的出發(fā)點(diǎn)各有不同，但基本思路是通過計算內(nèi)在價值與市場價值進(jìn)行比較來判斷股票錯誤定價。本文借鑒Frankel和Lee(1998)[3]的剩余收益估值模型計算股票內(nèi)在價值：

其中：V代表每股股票內(nèi)在價值；E代表每股營業(yè)利潤，利用Hou et al.(2012)[5]盈余預(yù)測模型4計算；re代表折現(xiàn)率，利用資本資產(chǎn)定價模型(CAPM)分行業(yè)年度計算；B代表賬面凈資產(chǎn)，估計公式為Bt=Bt-1+Et-Dt，D代表現(xiàn)金股利。

股票市場價值(P)等于年初開盤價與年末收盤價的均值，借鑒游家興和吳靜(2012)[26]的研究，股票錯誤定價的計算如下：

2. 解釋變量

(1)連續(xù)現(xiàn)金分紅

對于連續(xù)現(xiàn)金分紅的衡量，通常是設(shè)定虛擬變量，即依據(jù)上市公司在連續(xù)的幾年內(nèi)是否進(jìn)行了現(xiàn)金分紅，宋逢明等(2010)[18]根據(jù)連續(xù)五年現(xiàn)金分紅取虛擬變量，王小泳等(2014)[21]則選擇連續(xù)四年現(xiàn)金分紅設(shè)定。本文分別選擇連續(xù)三年現(xiàn)金分紅(DIV_3)和連續(xù)五年現(xiàn)金分紅(DIV_5)取虛擬變量，若上市公司連續(xù)三年內(nèi)都有現(xiàn)金分紅，DIV_3賦值為1，否則為0；若上市公司連續(xù)五年內(nèi)都有現(xiàn)金分紅，DIV_5賦值為1，否則為0。

(2)投資者意見分歧

如果股票市場中投資者僅能通過股票價差獲取投資收益，那么必定會在短期內(nèi)頻繁地買賣股票，直接表現(xiàn)是股票換手率的異常。然而，換手率代表了投資者意見分歧程度的高低，換手率波動更能反映投資者意見分歧的波動程度(林虎等，2013)[12]。基于此，本文分別選用股票換手率均值(TURNOVER_M)與股票換手率標(biāo)準(zhǔn)差(TURNOVER_SD)來度量投資者的意見分歧，具體利用股票換手率的月度數(shù)據(jù)計算。

3. 控制變量

根據(jù)已有研究，影響股票錯誤定價的因素很多，既有市場和行業(yè)因素，又有企業(yè)基本面因素。游家興和吳靜(2012)[26]認(rèn)為企業(yè)規(guī)模、成長性、風(fēng)險和行業(yè)是影響股票錯誤定價的公司基本面因素；卿小權(quán)等(2012)[16]認(rèn)為企業(yè)盈利能力、流通股比例會影響股票錯誤定價，同時公司治理因素如第一大股東持股比例、獨(dú)立董事比例等也會影響股票定價?；谶@些代表性的研究文獻(xiàn)，本文選擇的控制變量見表1，其中列示了模型中各個變量的名稱、符號和定義。

表1 模型中的變量的名稱、符號和定義

描述性統(tǒng)計

一、變量的描述性統(tǒng)計

表2列示了模型中變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。可以看出：股票錯誤定價均值為1.523，說明我國股票市場中股票錯誤定價程度比較嚴(yán)重，股票價格嚴(yán)重偏離其其內(nèi)在價值。連續(xù)三年現(xiàn)金分紅均值為0.405，意味著從2003～2014年這11年間僅有40.5%的上市公司連續(xù)三年分配現(xiàn)金股利，而連續(xù)五年現(xiàn)金分紅的上市公司比例僅有30.7%，說明我國股票市場上市公司現(xiàn)金分紅特別是連續(xù)現(xiàn)金分紅的意愿較低。其余控制變量的描述性統(tǒng)計不再贅述。

二、單變量檢驗(yàn)

為了較為清晰地辨識連續(xù)現(xiàn)金分紅與非連續(xù)現(xiàn)金分紅對股票錯誤定價的影響，本文將全樣本按照是否連續(xù)現(xiàn)金分紅進(jìn)行分組，表3列示了分組的差異性檢驗(yàn)結(jié)果?？梢钥闯觯簾o論是按照連續(xù)三年現(xiàn)金分紅進(jìn)行分組，還是按照連續(xù)五年現(xiàn)金分紅分組，股票錯誤定價均在非連續(xù)現(xiàn)金分紅樣本下較高，均值差異檢驗(yàn)(T檢驗(yàn))和中位數(shù)差異檢驗(yàn)(秩和檢驗(yàn))在1%的水平上顯著，說明非連續(xù)現(xiàn)金分紅的公司股票錯誤定價程度較高。同時，股票換手率及其股票換手率波動也在非連續(xù)現(xiàn)金分紅樣本中顯著偏高，說明市場投資者對非連續(xù)現(xiàn)金分紅的上市公司的意見分歧更為嚴(yán)重。

表2 描述性統(tǒng)計

表3 關(guān)鍵變量的單變量差異檢驗(yàn)

表4 關(guān)鍵變量的相關(guān)性分析

三、相關(guān)性分析

表4列示了模型中關(guān)鍵變量的相關(guān)性分析?？梢钥闯觯汗善卞e誤定價與連續(xù)現(xiàn)金分紅顯著負(fù)相關(guān)，無論是Spearman還是Pearson相關(guān)系數(shù)，均在1%的水平上顯著，進(jìn)一步印證本文假設(shè)H1。同時，連續(xù)現(xiàn)金分紅的兩個指標(biāo)之間的相關(guān)性非常高，說明上市公司現(xiàn)金分紅行為具有一定的慣性，若某上市公司連續(xù)三年進(jìn)行現(xiàn)金分紅，則連續(xù)五年現(xiàn)金分紅的概率較高。投資者意見分歧與連續(xù)現(xiàn)金分紅負(fù)相關(guān)，說明連續(xù)現(xiàn)金分紅能夠降低股票投資者的意見分歧。

實(shí)證結(jié)果與分析

一、連續(xù)現(xiàn)金分紅與股票錯誤定價實(shí)證分析結(jié)果

表5列示了連續(xù)現(xiàn)金分紅與股票錯誤定價的實(shí)證分析結(jié)果?；貧w(1)中連續(xù)三年現(xiàn)金分紅對股票錯誤定價的影響系數(shù)為-0.509，在1%的水平下顯著?；貧w(2)中連續(xù)五年現(xiàn)金分紅對股票錯誤定價的影響系數(shù)為-0.428，同樣通過1%的顯著性檢驗(yàn)。兩個回歸結(jié)果說明連續(xù)現(xiàn)金分紅的上市公司股票錯誤定價較低，意味著連續(xù)現(xiàn)金分紅能夠降低股票錯誤定價，假設(shè)H1得證。除此之外，企業(yè)規(guī)模、盈利能力、成長性、風(fēng)險和公司治理也是影響股票錯誤定價的重要因素。

二、連續(xù)現(xiàn)金分紅對投資者意見分歧的實(shí)證分析結(jié)果

表6列示了連續(xù)現(xiàn)金分紅對投資者意見分歧的實(shí)證分析結(jié)果?；貧w(3)和回歸(4)顯示連續(xù)現(xiàn)金分紅與公司股票換手率負(fù)相關(guān)，系數(shù)分別為-0.025和-0.036，在1%的水平下顯著，說明連續(xù)現(xiàn)金分紅的上市公司股票換手率較低，投資者頻繁買賣現(xiàn)象較少?；貧w(5)和回歸(6)中連續(xù)現(xiàn)金分紅與股票換手率波動負(fù)相關(guān)，系數(shù)分別為-0.018和-0.023，也在1%的水平下顯著，說明連續(xù)現(xiàn)金分紅的股票換手率波動較小，投資者對公司股票的投資較為穩(wěn)定，投資意見較為一致。基于實(shí)證分析結(jié)論，本文假設(shè)H2得到驗(yàn)證。

三、連續(xù)現(xiàn)金分紅、投資者意見分歧與股票錯誤定價

表7列示了投資者意見分歧在連續(xù)現(xiàn)金分紅影響股票錯誤定價過程中發(fā)揮的作用。依據(jù)中介效應(yīng)檢驗(yàn)步驟3，股票錯誤定價與連續(xù)現(xiàn)金分紅負(fù)相關(guān)(式(1)中系數(shù)α1顯著小于0，見表5)、投資者意見分歧與連續(xù)現(xiàn)金分紅負(fù)相關(guān)(式(2)中β1顯著小于0，見表6)、股票錯誤定價與連續(xù)現(xiàn)金分紅、投資者意見分歧均有顯著相關(guān)關(guān)系(式(3)中γ1顯著小于0，γ2顯著大于0，見表7)，則可以直接判定投資者意見分歧在連續(xù)現(xiàn)金分紅影響股票錯誤定價過程中起到中介作用，假設(shè)H3得到驗(yàn)證。

表6 連續(xù)現(xiàn)金分紅與投資者意見分歧

表7 連續(xù)現(xiàn)金分紅、投資者意見分歧與股票錯誤定價

穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文的穩(wěn)健性檢驗(yàn)分為四個部分。第一，為了消除內(nèi)生性對研究結(jié)論的影響，依據(jù)已有研究(肖珉，2010)[25]，本文篩選出連續(xù)三年分紅與連續(xù)三年不分紅子樣本，將第四年分紅作為外生股利設(shè)置虛擬變量，若第四年分紅取值為1，否則為0。利用外生虛擬變量代替連續(xù)三年現(xiàn)金分紅變量重新對以上模型進(jìn)行檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)連續(xù)現(xiàn)金分紅對股票錯誤定價的影響及其影響路徑依然成立。第二，企業(yè)成長為企業(yè)帶來利潤并創(chuàng)造價值，無疑是企業(yè)擁有競爭優(yōu)勢的體現(xiàn)，高成長性的企業(yè)公司權(quán)益增加較快，而權(quán)益的增加與公司現(xiàn)金股利政策息息相關(guān)。為了消除成長性因素對上市公司現(xiàn)金分紅及股票定價的影響，本文按照成長性將樣本劃分為高成長組與低成長組重新對以上模型進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果并無改變。第三，股權(quán)分置改革對我國上市公司股利政策影響顯著，股權(quán)分置改革前，上市公司發(fā)放現(xiàn)金股利的偏好不強(qiáng)；股權(quán)分置改革后，上市公司現(xiàn)金股利政策更加注重中小投資者的偏好。本文剔除股權(quán)分置改革前的樣本后重新對模型進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)論與前文一致。第四，股票股利作為利潤分配的另一種方式，在我國股票市場中具有更強(qiáng)的信號傳遞作用。為了消除股票股利的影響，本文剔除同時發(fā)放股票股利和現(xiàn)金股利的樣本重新進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)論與前文一致。

研究結(jié)論與政策建議

上市公司現(xiàn)金股利政策作為企業(yè)利潤分配的重要內(nèi)容，其持續(xù)與否已然成為股票市場投資者進(jìn)行決策的重要依據(jù)。由于我國股票市場存在制度缺陷以及投資效率低下，理論和實(shí)踐均在不停地探索行之有效的提升股票定價效率、引導(dǎo)理性投資和穩(wěn)定股票市場方法和對策。本文從上市公司現(xiàn)金分紅的視角，探究如何從企業(yè)微觀層面降低公司股票錯誤定價進(jìn)而提升股票定價效率。通過本文的研究發(fā)現(xiàn)：第一，上市公司制定連續(xù)現(xiàn)金股利政策有利于降低公司股票的估值偏誤，即：連續(xù)現(xiàn)金分紅能夠顯著降低公司股票錯誤定價程度。第二，連續(xù)現(xiàn)金分紅的上市公司股票換手率及換手率波動較小，意味著連續(xù)現(xiàn)金分紅能夠減少投資者意見分歧。第三，投資者意見分歧在連續(xù)現(xiàn)金分紅影響股票錯誤定價過程中具有中介作用，也就是說連續(xù)現(xiàn)金分紅通過減少投資者的意見分歧，進(jìn)而降低股票錯誤定價。

本文的研究結(jié)論對于引導(dǎo)投資者理性投資、穩(wěn)定股市和平抑市場異常波動有著積極的作用。首先，政府監(jiān)管部門在半強(qiáng)制上市公司進(jìn)行現(xiàn)金分紅的同時，還應(yīng)積極鼓勵引導(dǎo)我國上市公司制定連續(xù)現(xiàn)金股利政策。這不僅有利于提升整個股票市場的定價效率，更能引導(dǎo)投資者進(jìn)行理性投資，培養(yǎng)市場中的長期投資行為。其次，上市公司制定連續(xù)現(xiàn)金股利政策，不僅有利于降低代理成本、提升公司治理水平和改善經(jīng)營業(yè)績，同時也是上市公司進(jìn)行股票市值管理的有效手段。連續(xù)現(xiàn)金分紅能夠促進(jìn)股票定價回歸內(nèi)在價值，有效的股價有利于上市公司在二級市場中進(jìn)行股票增發(fā)、股票回購以及股票分割等活動，進(jìn)而提升公司整體價值。

注釋

1. 我國證監(jiān)會分別在2001年、2006年和2008年對上市公司現(xiàn)金股利分配進(jìn)行規(guī)定。

2. 在基于剩余收益模型計算股票錯誤定價時需要利用前三年的數(shù)據(jù)進(jìn)行盈余預(yù)測，估計樣本的區(qū)間選擇為2000～2011年。

3. 借鑒溫忠麟等(2005)的研究，結(jié)合本文的研究模型，投資者意見分歧中介效應(yīng)的檢驗(yàn)步驟見圖1。α1為模型(1)回歸系數(shù)；β1為模型(2)回歸系數(shù)；γ1和γ2為模型(3)回歸系數(shù)。

4. Hou ea al.(2012)盈余預(yù)測模型為：

其中：E代表每股營業(yè)利潤，下標(biāo)t的取值為1、2、3；A代表每股總資產(chǎn)；D代表每股股利；DD代表是否派發(fā)股利；NegE代表是否虧損；AC代表應(yīng)計，等于當(dāng)年?duì)I業(yè)利潤減去經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量。

圖1 投資者意見分歧中介效應(yīng)檢驗(yàn)步驟